금융 일본은행 ‘빅스텝’ 예상까지… 2년 전 ‘엔 캐리 청산에 의한 주식 폭락’이 재현되는 것일까

[お持て成し]

일본은행 ‘빅스텝’ 예상까지… 2년 전 ‘엔 캐리 청산에 의한 주식 폭락’이 재현되는 것일까 / 9월 5일(토) / 한겨레 신문

일본은행이 이번 달(9월)에도 정책금리를 인상할 가능성이 높은 상황에서, 시장 일부에서는 ‘빅스텝’(50bp=0.50포인트)까지 나아갈 가능성까지 지적되며, 1조 달러 규모로 추정되는 ‘엔 캐리 트레이드’ 자금 정산에 대한 우려가 세계 자산 시장에 다시 떠오르고 있다.

일본은행은 18일에 금융정책결정회의를 개최한다. 현재 연율 1.00%(1995년 이후 최고 수준)의 정책금리(무담보 익일 콜 금리)를 6월에 이어 다시 인상할 전망이 지배적이다. 일부 일본 언론은 이번에 빅스텝(0.50포인트) 인상을 시행할 가능성이 있다고 보도했다.

이러한 상황 속에서 3일 오후, KOSPI(한국종합주가지수)와 일본·중국·대만 등 아시아 주요국의 주식시장이 동시에 단기 급락했으며, 약 30분 후 곧바로 반등해 되돌아오는 ‘급등락’ 양상을 보였다. 증권 애널리스트는 이날 주식시장의 변동이 엔화 강세에 따른 엔화 캐리 트레이드 청산에 대한 우려가 일시적으로 드러난 것이 자극된 현상일 수 있다고 지적했다. iM증권의 이·상홍 연구원은 “이날 정오부터 달러 대비 엔 환율이 157엔 중반까지 하락했다(엔 가치 상승). 엔화 캐리 트레이드가 청산될 수준은 아니지만, 시장이 거래 중 엔화 강세의 영향을 받아 이러한 우려를 미리 반영한 것으로 보인다”고 말했다.

엔 캐리 트레이드 자금이란, 저금리로 엔을 빌린 뒤 달러 등 고금리의 해외 위험 자산(주식·채권 등)에 투자한 자금을 말한다. 엔 캐리 방식의 자금 조달은 일본 시장 금리가 낮은 수준을 유지하고, 미국 등 다른 국가와의 금리 차이가 크며, 엔화가 약세를 보이고 환율 변동성이 낮은 상황에서 매력적이다. 이에 반해 일본 금리가 상승하고 미국과 일본의 금리 차이가 축소되어 엔화 강세가 진행될 경우, 엔 캐리로 조달한 글로벌 자산을 매각하고 엔화를 다시 매입해 부채를 상환하는 ‘청산’이 대규모로 발생할 가능성이 있다. 글로벌 자산 시장 전체에서 매도 압력이 동시에 발생할 가능성이 있다.

전 세계에서 투자되고 있는 엔 캐리 트레이드 자금 규모를 추정해 반영하는 대표적인 지표는 ‘비상업적(투기 목적) 엔 선물의 매도(숏) 포지션’으로 알려져 있다. 시카고 상품거래소에서는 이 숏 포지션 규모가 지난해 5월 이후 급속히 증가해 7월 28일 현재 16만 3천 건의 ‘매도 초과 계약’을 기록한 것으로 알려졌다. 일본은행의 금리 인상으로 엔 캐리 트레이드 포지션이 급속히 청산된 2024년 7월 규모(18만 4천 건의 순매각 계약)에 근접할 정도로 확대되고 있다. 표준 엔 선물 1계약 단위가 1,250만 엔이므로 현재 시장에 축적된 엔 순매도 포지션은 2조 엔을 넘어섰다. 홍콩상하이은행(HSBC)은 글로벌 엔캐리 트레이드 자금의 누적 규모가 1조 달러를 넘어섰다고 추정하고 있다. 

엔 선물의 매도 포지션은 선물 시장에서 엔을 매수한 수량보다 매도한 수량이 더 많은 상태로, 향후 엔 가치 하락에 베팅하고 있는 투자자가 많다는 것을 의미한다. 현재 엔 가격으로 엔 선물을 먼저 매도하고, 나중에 엔 가치가 하락했을 때 저렴하게 다시 사들여 차익을 얻는 전략이다. 이처럼 시장 참여자들은 엔화 약세를 예상했지만, 일본의 금리 인상으로 엔화 강세로 전환될 경우, 포지션 정리를 위한 현금 확보 차원에서 각국 시장에 투자하고 있는 주식·채권 등 위험 자산을 대량으로 매도해야 하는 인센티브가 커진다. 

2024년 7월 31일 일본은행이 금리 인상에 나선 직후, 엔 캐리 트레이드 포지션의 대규모 청산이 발생했고, 며칠 뒤인 8월 5일에는 KOSPI와 KOSDAQ(코스닥)이 각각 8.8%, 11.3% 급락했으며, 양 시장 모두 서킷 브레이커가 동시에 발동되었다. 당시 같은 날 도쿄 시장의 주가지수도 12% 하락했으며, 달러-엔 환율은 단 5 영업일 만에 5.2% 하락해 달러당 145엔까지 급락(엔화 강세)했다. 한국금융연구원의 손 민기 선임연구원은 “최근 엔 캐리 트레이드 포지션이 다시 대규모로 축적되는 상황에서, 일본은행이 6월에 이어 추가적인 금융 긴축을 진행하고 있어 세계 저금리 조달 환경이 근본적으로 변하고 있는 것이 아닌가 하는 경계감이 높아지고 있다”고 말하며, “엔 캐리 트레이드의 청산 쇼크가 재현될 가능성에 대한 우려가 제기되고 있다”고 전했다.

7월 말에 예외적으로 시행된 미일 환율시장협조개입(엔 가치 방어) 이후, 시장에서 엔화 약세 기대가 축소된 점도 엔 캐리 트레이드의 청산 위험을 높이는 요인이 되고 있다. 손 연구원은 “현 시점에서는 2024년 8월과 같은 대규모 엔 캐리 트레이드 청산 충격이 재현될 가능성은 비교적 낮다고 평가되지만, 엔 캐리 자금 흐름이 세계 자산 가격 조정과 외국인 투자자의 자금 유입·유출을 통해 한국 금융시장에 미치는 파급 효과를 모니터링할 필요가 있다”고 말했으며, “다만, 일본은행은 2024년 경험을 바탕으로 엔 캐리 트레이드 청산 위험을 충분히 인식하고 있기 때문에 금리 인상의 시기와 폭을 신중히 진행할 것으로 예상된다. 또한 일본의 재정 건전성에 대한 시장의 우려를 고려하면, 엔화가 단기간에 강세로 전환될 가능성은 낮아 보인다”고 말했다.

조·계완 선임 기자 (문의 japan@hani.co.kr )

日銀「ビッグステップ」予想まで…２年前の「円キャリー清算による株暴落」の再現か

日銀「ビッグステップ」予想まで…２年前の「円キャリー清算による株暴落」の再現か（ハン

日銀「ビッグステップ」予想まで…２年前の「円キャリー清算による株暴落」の再現か / 9/5(土) 6:49配信 / ハンギョレ新聞

　日本銀行が今月（9月）にも政策金利を引き上げる可能性が高い中、市場の一部では「ビッグステップ」（50bp＝0.50 ポイント）に踏み切るの可能性まで指摘され、1兆ドル規模と推定される「円キャリートレード」資金の清算に対する懸念が世界の資産市場に再浮上している。 

　日銀は18日に金融政策決定会合を開催する。現在、年率1.00％（1995年以降の最高水準）の政策金利（無担保翌日コール金利）を、6月に続き再び引き上げるという見通しが支配的だ。一部の日本のメディアは、今回ビッグステップ（0.50ポイント）の引き上げを実施する可能性があると報じた。

　こうした状況のなか、3日午後、KOSPI（韓国総合株価指数）と日本・中国・台湾などアジア主要国の株式市場は一斉に短期急落し、約30分後にすぐに反発して跳ね返る「乱高下」の様相を呈した。証券アナリストは、この日の株式市場の揺れは円高に伴う円キャリートレードの清算への懸念が一時的に顕在化したことで刺激された現象でありうると指摘した。iM証券のイ・サンホン研究員は「この日正午からドルに対する円の為替レートが157円中盤まで下がった（円価値上昇）。円キャリートレードが清算されるレベルではないが、市場が取引中に円高の影響でこのような懸念を先取りしたようだ」と述べた。

　円キャリートレード資金とは、低金利で円を借りた後、ドルなど高金利の他国の海外リスク資産（株式・債券など）に投資した資金を指す。円キャリー方式の資金調達は、日本市場の金利が低水準に保たれ、米国など他国との金利差が大きく、円が弱含みで為替変動性が低い条件のときには魅力的だ。これに対し、日本の金利が上昇し米国と日本の金利差が縮小し円高が進む場合、円キャリーで調達したグローバル資産を売却し、円を再び買い戻して債務を返済する「清算」が大規模に発生する可能性がある。グローバル資産市場全体で売り圧力が一斉に引き起こされる可能性がある。

　世界中で投資されている円キャリートレード資金の規模を推定し反映する代表的指標は「非商業的（投機的目的）円先物の売り越し（ショート）ポジション」として知られている。シカゴ商品取引所では、このショートポジションの規模が昨年5月以降急速に増加し、7月28日現在で16万3千件の「売り越し契約」を記録しているとされている。日銀の利上げにより、円キャリートレードのポジションが急速に清算された2024年7月の規模（18万4千の純売却契約）に迫るレベルまで拡大している。標準円先物1契約単位は1250万円であるため、現在市場に蓄積された円の純売りポジションは2兆円を超えている。香港上海銀行（HSBC）は、グローバルな円キャリートレード資金の累積規模は1兆ドルを超えていると推定している。

　円先物の売り越しポジションは、先物市場で円を買った数量よりも売った数量が多い状態で、将来の円価値の下落に賭けている投資家が多いことを意味する。現在の円価格で円先物を先に売却し、後で円の価値が下がったときに安く買い戻して差益を得る戦略だ。このように市場参加者は円安を予想していたが、日本の利上げで円高に転じた場合、ポジション整理のための現金確保として各国市場に投資している株式や債券などのリスク資産を大量に売却しなければならないインセンティブが高まる。

　2024年7月31日に日銀が利上げに踏み切った直後、円キャリートレードポジションの大規模な清算が引き起こされ、数日後の8月5日にはKOSPIとKOSDAQ（コスダック）がそれぞれ8.8％、11.3％急落し、両市場ともサーキットブレーカーが同時に発動された。当時、同日の東京市場の株価指数も12％下落し、ドル円相場はわずか5営業日で5.2％も下落し、ドル145円まで急落（円高）となった。韓国金融研究院のソン・ミンギ上級研究員は「最近、円キャリートレードポジションが再び大規模に蓄積されている状況で、日銀が6月に続いてさらなる金融引き締めを進めており、世界の低金利調達環境が根本的に変化しているのではないかという警戒感が高まっている」と述べ、「円キャリートレードの清算ショックが再現される可能性について懸念が示されている」と語った。

　7月末に例外的に実施された米日為替市場協調介入（円価値防衛）以降、市場で円安期待が縮小していることも、円キャリートレードの清算リスクを高める要因となっている。ソン研究員は「現時点では2024年8月のような大規模な円キャリートレード清算のショックが再現される可能性は比較的少ないと評価されるが、円キャリー資金の流れが世界の資産価格の調整や外国人投資家の資金の出入りを通じて韓国の金融市場に与える波及影響をモニタリングする必要がある」と述べ、「ただし、日銀は2024年の経験を基に円キャリートレード清算リスクを十分に認識しているため、利上げの時期と幅を慎重に進めると予想される。また、日本の財政健全性に対する市場の懸念を考慮すると、円が短期間で強含みに転じる可能性は低いようだ」と述べた。

チョ・ゲワン先任記者 (お問い合わせ japan@hani.co.kr )