우방 이외에서는 자금 회귀도, 시장 참가자들이 두려워하는 지정학 리스크 현실

[お持て成し]

우방 이외에서는 자금 회귀도, 시장 참가자들이 두려워하는 지정학 리스크 현실 / 4/22(토) / JBpress

(가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트)

■ 자산가격 검토에도 지정학이 중요한 시대에

전회 칼럼 『가난해지는 세계에 IMF가 경고, 본격화하는 「슬로바리제이션」의 시대란 공급망의 재구축에 의해 발생하는 비용을 세계는 견딜 수 있는가?』에서는 국제통화기금(IMF)이 공표한 춘계세계경제전망(World Economic Outlook: WEO)에서 지정학적 분단(geoeconmic fragmentation)이 집중 논의되고 있음을 다루었다.

특히 세계적으로 직접투자 흐름이 역류하고 있다는 점, 구체적으로는 자국 회귀나 우방 회귀의 조류가 뿌리내리고 있다는 사실이 정량적·정성적으로 논의되고 있었다. WEO에서는, 이러한 세계화의 반격을 가리켜 「슬로바리제이션」이라고 표현하고 있던 것이 인상적이었다.

WEO 다음 날 발표된 IMF의 "국제금융안정보고(Global Financial Stability Report:GFSR)"에서도 3장에서 "Geopolitics and Financial Fragmentation: Implications for Macro-Financial Stability" 라는 제목으로 유사한 논점이 논의되고 있으므로 이번 본란에서는 이를 소개하고자 한다.

GFSR 3장은 도입 부분부터 "세계경제의 중추가 되는 지정학적인 또 다른 분단전략적 고려에 기초한 경제금융통합의 정책적 되감기" 를 언급하면서 시작된다.

지금까지는 지리적 조건을 염두에 두고 군사·외교를 중심으로 한 국가관계를 분석·고찰하는 학문으로서 지정학이 있었다. 그 생각은 지금도 당연히 유용한 것이지만, 최근에는 지정학적 목적을 실현하기 위해 경제적인 수단을 활용하는 것도 포함해 검토하는 학문으로서 지정학(geoeconomics)의 문구가 많이 사용되고 있다.

세계 각국의 군사비가 팽창 경향에 있는 상황에서 지정학적 긴장은 확연히 높아지고 있으며, 결과적으로 지정학의 사고틀도 나올 차례가 많아지고 있다. 도표(1)에 나타난 바와 같이 각국의 경제규모(명목 GDP) 대비 군사비는 2020년 이후 현저하게 부풀어 오르고 있어 세계 절반의 나라에서 군사비가 증가하는 징후를 볼 수 있다.

　【도표1】 세계 군사비 추이

■  은행 대출에서도 볼 수 있는 서구 진영과 다른 분열

WEO를 다룬 지난 칼럼에서는 이런 시대 때문에 국경을 초월한 기업의 움직임, 특히 직접투자가 현저히 둔화되고 있다는 점에 주목했다. 정치 외교적으로 거리가 먼 나라에서는 직접투자 내지 증권투자의 인수이 진행되고, 그렇지 않은 나라에는 두껍게 배분된다는 구도는 GFSR에서도 각종 계수를 이용해 설명되고 있다.

예를 들어 도표(2)는 국제여신잔액(국가 간 대출잔액)에 대해 러시아의 우크라이나 침공 직전(2021년 10~12월기)과 2022년 1~6월기를 비교하여 변화율을 본 것이다.

【도표2】 국제 여신 상황

여기서는 2022년 3월 2일 유엔총회에서 러시아에 대한 비난결의(군의 즉각적인 철수 등을 요구하는 결의안)에 반대한 국가들과 그 이외의 국가들(결석·기권·찬성)로 비교하고 있지만, 일별로 알 수 있듯이 전자국가에 대한 대출은 현저하게 자제되어 있다. 기업으로부터의 투자도, 유가증권에의 투자도, 그리고 은행으로부터의 대출도 서방 진영과 그 이외로 분단되는 이미지가 상기된다.

■ 시스테믹 리스크에 이르는 두 채널

GFSR은 금융시스템 안정에 대한 위협을 분석하는 보고서이기 때문에 궁극적으로는 이러한 지정학적 긴장이 어떻게 금융시스템의 안정을 뒤흔들 위험(시스템 리스크)에 이르는지가 초점이 된다.

이 점은 주로 2개 채널이 지적되고 있다. 하나는 금융채널(Financial channel), 다른 하나는 실물채널(Real channel)이다.

전자는 자본흐름이나 결제에 관한 제재행동(자본규제나 자산동결 등)이나 투자자의 회피행동(제재를 받은 심리악화로 투자가 대상국에 대한 투자를 자제하는 움직임 등)에 관련된 움직임을 상정하고 있다.

국경을 넘나드는 자본이동이 활발해지면서 자본이 유입되는 나라와 빠져나가는 나라가 색다르다 보니 자산가격이 하락하는 나라도 나오고 투융자가 회수되는 나라도 나온다. 말 그대로 금융분단(financial fragmentation)이 진행되는 셈이다.

말할 것도 없이 자본흐름의 두절이 빈발하면 해당국 민간부문에서는 유동성 고갈과 이에 따른 채무불이행 등이 발생해 자금조달비용 상승이나 자산매각에 따른 가격하락이 빈발한다. 이것이 지정학적 긴장에 얽힌 금융 채널이고, 이 와중에 나오는 제재 행동 등은 지정학의 맥락에서 논의되는 논점이 된다.

이런 금융채널의 리스크는 실물채널을 통해 증폭된다.

■ 상호 리스크를 증폭하는 금융 채널과 실물 채널

구체적으로는 지정학 리스크의 고조는 종종 무역거래나 기술이전의 제한, 공급망이나 상품시장의 파괴라는 실물경제의 장애로 직결되는 경우가 많으며, 이것도 지정학 리스크라는 관점에서 논의된다.

지난 3년간의 팬데믹이나 러시아의 우크라이나 침공에서 경험했듯이 상거래가 뛰어나고 효율화됐던 세계에서 무역거래나 공급망 등이 의도치 않게 기능부전에 빠질 경우 실물경제는 순식간에 공급 제약에 직면한다. 사람이나 물건이 원활하게 움직일 수 없게 되면 생산 활동이 정체되는 것은 당연할 것이다.

결과적으로 경기는 정체되고 공급 부족으로 인플레이션 압력도 증대되기 쉬워진다.

이러한 스태그플레이션이라고 할 수 있는 상황에서는 비금융법인을 둘러싼 수익성도 훼손되기 때문에 금융법인(은행부문)이 안고 있는 여신 리스크도 높아진다. 여신 리스크 고조는 대출 태도 엄격화, 사업활동 정체로 이어지기 때문에 실물경제를 끌어내린다. 당연히 은행 부문의 경영 체력도 떨어지고 시스템 리스크는 높아진다.

덧붙여서, 지정학 내지 지경학 리스크의 고조는 종종 적대국끼리의 자원 융통도 어렵게 한다. 이것도 인플레이션 압력을 조장하기 때문에 이것이 중앙은행의 금리 인상을 뒷받침한다. 금리인상은 자산가격 하락을 초래하고 비금융법인의 자금조달 여건도 핍박하게 한다. 이것도 실물 채널의 하나이다.

이와 같이, 금융 채널과 실물 채널은 상호 연관적으로 시스템 리스크를 증폭(mutually reinforcing)해 나가는 것이 염려된다. 이처럼 지정학적 긴장 고조를 거쳐 금융 분단화가 조장되면 국경을 초월한 거래의 다양성이 상실되고 금융·실물 양측 채널에서 시스템 리스크가 높아지게 된다.

■ 자산가격 검토에도 지정학이 중요한 시대에

이번에 IMF는 세계경제 성장을 논의하는 WEO뿐 아니라 국제금융시스템 안정을 논의하는 GFSR에서도 지정학의 사고방식이 중요함을 보여줬다.

이상에서 살펴본 바와 같이 경제합리성보다 국가간의 친밀도에 따라 자본흐름 증감이 결정되는 경향이 강해지고 있는 이상 주식, 환율, 채권 등 자산가격 전망을 검토하는 데 지정학이 중요해지고 있음은 틀림없다.

이 점에서 IMF는 자신의 모델을 이용해 외국 간 지정학적 거리가 벌어질 경우 유가증권(채권 주식 등) 투자와 은행 대출 등이 얼마나 영향을 받는지 추산하고 있다.

이것에 의하면 1년에 ▲15~▲25% 정도, 국경을 걸친 자본 흐름이 가늘어지는 계산이 제시되어 있다.

도표(3)에 나타난 바와 같이 투자펀드로부터의 채권이나 주식에의 투자는 지정학 리스크에 대해 가장 민감하게 반응하는 경향이 있다는 것도 GFSR에서는 주기되어 있다.

【도표3】 국경을 초월한 자본이동 상황

금융시장이 성숙한 나라나 대외순자산을 많이 보유한 나라는 이러한 자금흐름 회귀에도 내성이 있는 것으로 알려져 있으며, 예를 들어 세계 최대의 외환보유액과 세계 3위의 대외순자산을 보유하고 있는 중국이 강한 태도를 보일 수 있다는 점도 이 점에서 설명할 수 있다.

어쨌든 자산가격의 중장기 전망을 검토함에 있어 그 자산이 소재한 국가가 지정학상 어떤 입지에 있고 지정학적 관점에서 어떤 강점(혹은 약점)을 갖는지를 생각하는 것이 중요한 분석행정으로 떠오르고 있음을 IMF는 일련의 보고서를 통해 알려주고 있다.

　※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또 2023년 4월 20일 시점의 분석입니다.

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/8b2b16ee2c2f1fd7ba0733761211128151b3e99a?page=1 

友好国以外からは資金の引き揚げも、市場参加者が怯える地経学リスクの現実（JBpress） - Yahoo!

友好国以外からは資金の引き揚げも、市場参加者が怯える地経学リスクの現実
4/22(土) 8:06配信


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JBpress
ロシアによるウクライナ侵攻の後、親露的な国々への資金流入は減少している（写真：ロイター/アフロ）

　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

■　資産価格の検討にも地経学が重要な時代に

【グラフ】国境を越えた資本移動の試算。地政学リスクの高まりによって、有価証券や銀行貸し出しは減少する

　前回コラム『貧しくなる世界にIMFが警告、本格化する「スローバリゼーション」の時代とは　サプライチェーンの再構築によって生ずるコストに世界は耐えられるのか？』では、国際通貨基金（IMF）が公表した春季世界経済見通し（World Economic Outlook:WEO）において、地経学的な分断（geoeconmic fragmentation）が集中的に議論されていることを取り上げた。

　とりわけ世界的に直接投資の流れが逆流していること、具体的には自国回帰や友好国回帰の潮流が根付いているという事実が定量的・定性的に議論されていた。WEOでは、こうしたグローバリゼーションの巻き戻しを指して「スローバリゼーション」と表現していたことが印象的であった。

　WEOの翌日に発表されたIMFの「国際金融安定報告（Global Financial Stability Report:GFSR）」でも、第3章で「Geopolitics and Financial Fragmentation: Implications for Macro-Financial Stability」と題して類似の論点が議論されているので、今回の本欄ではこれを紹介してみたい。

　GFSRの第3章は、導入部分から「世界経済の重しとなる地経学的のさらなる分断　戦略的考慮に基づいた経済・金融統合の政策的巻き戻し」に言及して始まる。

　これまでは地理的な条件を念頭に置いた上で、軍事・外交を中心とする国家関係を分析・考察する学問として地政学があった。その考え方は今も当然有用なものだが、近年では地政学的な目的を実現するために経済的な手段を活用することも含めて検討する学問として地経学（geoeconomics）のフレーズが多用されている。

　世界各国における軍事費が膨張傾向にある状況下、地政学的な緊張は明確に高まっており、結果として地経学の思考枠組みも出番が多くなっている。図表(1)に示すように、各国の経済規模（名目GDP）に対する軍事費は2020年以降で顕著に膨らんでおり、世界の半分の国で軍事費が増える兆候が見られる。

　【図表(1)】

　【関連記事】
◎貧しくなる世界にIMFが警告、本格化する「スローバリゼーション」の時代とは
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◎日産「リーフ」も外れた米国のEV税額控除、その背景にあるバイデン政権の矛盾

■　銀行貸出でも見られる西側陣営とそれ以外の分断

　WEOを取り上げた前回コラムでは、こうした時代ゆえに国境を越えた企業の動き、とりわけ直接投資が顕著に鈍っていることに着目した。政治・外交的に距離のある国からは直接投資ないし証券投資の引き揚げが進み、そうではない国には厚めに配分されるという構図は、GFSRでも各種計数を用いて説明されている。

　例えば、図表(2)は国際与信残高（国をまたいだ貸出残高）について、ロシアのウクライナ侵攻直前（2021年10～12月期）と2022年1～6月期を比較し、変化率を見たものである。

　【図表(2)】

　ここでは2022年3月2日の国連総会におけるロシアに対する非難決議（軍の即時撤退などを求める決議案）に反対した国々とそれ以外の国々（欠席・棄権・賛成）で比較しているが、一瞥して分かるように、前者の国々に対する貸出は顕著に控えられている。企業からの投資も、有価証券への投資も、そして銀行からの貸出も西側陣営とそれ以外で分断されるイメージが想起される。

■　システミックリスクに至る2つのチャネル

　GFSRは金融システム安定への脅威を分析する報告書ゆえ、究極的にはこうした地政学的な緊張がどのようにして金融システムの安定を揺るがすリスク（≒システミックリスク）に至るのかが焦点になる。

　この点は、主に2つのチャネルが指摘されている。1つは金融チャネル（Financial channel）、もう1つは実物チャネル（Real channel）だ。

　前者は資本フローや決済に関する制裁行動（資本規制や資産凍結など）や投資家の回避行動（制裁を受けた心理悪化により投資家が対象国への投資を控える動きなど）にまつわる動きを想定している。

　国境を跨いだ資本移動が活発化し、資本が流入する国と流出する国が色分けされる結果、資産価格が下落する国も出てくるし、投融資が引き揚げられる国も出てくる。文字通り、金融分断（financial fragmentation）が進むことになる。

　言うまでもなく、資本フローの途絶が頻発すれば、当該国の民間部門では流動性枯渇やこれに伴う債務不履行などが発生し、資金調達コストの上昇や資産売却に伴う価格下落が頻発する。これが地政学的な緊張にまつわる金融チャネルであり、この最中で出てくる制裁行動などは、地経学の文脈から議論される論点になる。

　こうした金融チャネルのリスクは実物チャネルを通じて増幅される。

■　相互にリスクを増幅する金融チャネルと実物チャネル

　具体的には地政学リスクの高まりはしばしば貿易取引や技術移転の制限、サプライチェーンや商品市場の破壊という実体経済の障害に直結するケースが多く、これも地経学リスクという視点から議論される。

　過去3年間のパンデミックやロシアのウクライナ侵攻で経験したように、商取引が優れて効率化されていた世界において、貿易取引やサプライチェーンなどが意図せず機能不全に陥った場合、実体経済は瞬く間に供給制約に直面する。ヒトやモノが円滑に動けなくなれば生産活動が滞るのは当然だろう。

　結果、景気は停滞するし、供給不足によりインフレ圧力も増大しやすくなる。

　こうしたスタグフレーションとも言える状況では、非金融法人をとりまく収益性も棄損されるため、金融法人（≒銀行部門）の抱える与信リスクも高まる。与信リスクの高まりは貸出態度の厳格化、事業活動の停滞に繋がるため、実体経済を押し下げる。当然、銀行部門の経営体力も落ち、システミックリスクは高まる。

　ちなみに、地政学ないし地経学リスクの高まりはしばしば敵対国同士の資源の融通も困難にする。これもインフレ圧力を助長するため、これが中央銀行の利上げを後押しする。利上げは資産価格の下落を招き、非金融法人の資金調達環境も逼迫させる。これも実物チャネルの1つである。

　このように、金融チャネルと実物チャネルは相互連関的にシステミックリスクを増幅（mutually reinforcing）し合っていくことが懸念される。このように地政学的緊張の高まりを経て金融分断化が助長されると、国境を越えた取引の多様性が失われ、金融・実物双方のチャンネルからシステミックリスクが高まることになる。

■　資産価格の検討にも地経学が重要な時代に

　今回、IMFは世界経済の成長を議論するWEOだけではなく、国際金融システムの安定を議論するGFSRでも地経学の考え方が重要であることを示した。

　以上で見てきたように、経済合理性よりも国家間の親密度合いに応じて資本フローの増減が決定する傾向が強まっている以上、株、為替、債券といった資産価格の見通しを検討する上で地経学が重要になっているのは間違いない。

　この点、IMFは自身のモデルを用いて、諸外国間で地政学的な距離が開いた場合、有価証券（債券や株など）投資や銀行からの貸出などがどれほど影響を受けるのか試算している。

　これによれば1年で▲15～▲25％程度、国境を跨いだ資本フローが細る計算が示されている。

　図表(3)に示されるように、投資ファンドからの債券や株への投資は地政学リスクに対して最も敏感に反応する傾向にあることもGFSRでは注記されている。

　【図表(3)】

　金融市場が成熟化している国や対外純資産を多く抱える国はこうした資金フローの引き揚げにも耐性があるとされており、例えば世界最大の外貨準備と世界第3位の対外純資産を抱える中国が強い態度に出られることも、この点から説明がつく部分もあるかもしれない。

　いずれにせよ、資産価格の中長期見通しを検討するにあたって、その資産が所在する国が地政学上どのような立ち位置にあって、地経学の観点からどのような強み（あるいは弱み）を持つのかを考えることが重要な分析行程として浮上していることをIMFは一連の報告書を通じて知らせてくれている。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年4月20日時点の分析です

唐鎌 大輔