한국카본(017960) 분석

[알빠치노]

아래는 초등학교 동창들에게 설명하듯이 써 놓은 글이라 존칭이 아닙니다. 이 점 양해해 주십시오.

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한국카본은 LNG선박용 단열판넬, 카본사업(탄소섬유), PCB(인쇄회로기판) 산업재료, 바닥장식재료 등을 생산하는 제조업체이다. 카본프리프레그 시장에서는 SK케미칼과, LNG단열패널 부문에서는 동성화인텍과 시장을 과점하고 있다. 최근에는 사업다각화를 위해 캄보디아에 고무조림(造林)사업도 병행하고 있다. 1984년 설립되었고 1995년 7월 거래소에 상장되었다. 상장주식수는 37,593,814주이며 대표자는 조문수(58년생), 홈페이지는 http://www.hcarbon.com/index.asp 이다.

1. 어떤 사업을 하고 있는가?

LNG사업분야는 최근 꾸준히 매출증가가 이루어졌다. 아래의 엑셀표를 보면 2011년 1분기 6.35%에 불과하던 것이 2013년 3분기 65.35%로 엄청나게 증가했음을 알수있다. 따라서 이 분야의 사업전망을 중점적으로 살펴볼 필요가 있다.

2. 어떻게 경쟁우위를 확립하고 있는가?

LNG운반선용 단열판넬 분야는 동사가 동성화인텍과 시장을 과점하고 있다. 최근 동사의 단일판매 계약체결 내용을 보면 상대방이 삼성중공업, 대우조선해양, 현대중공업 등 대형 선사들이라 매출과 매출채권의 안정성은 높아 보인다. 

3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?

- 현재 선진국은 원자력발전의 비중을 점차 줄이고 신재생에너지 비중을 높이려 하고 있다. 다만 태양력을 비롯한 풍력, 조력 등은 발전단가가 무척 비싸다.

- 그에 대한 대안으로 2000년대 후반부터 불기 시작한 셰일가스 열풍은 전세계 천연가스 가격을 하락시켰다. 통상 유가의 10%비중을 차지하던 천연가스 가격이 5%비중까지 낮아진 것이다.

- 한국가스공사는 미국 셰일가스 프로젝트인 '사빈패스'운영사로부터 2017년부터 20년간 연간 LNG 280만t을 수입하기로 했다. SK E&S는 국내 민간기업으론 처음으로 미국 프리포트LNG가 미국 텍사스에 건설 예정인 천연가스 액화시설을 2019년부터 20년간 사용하는 계약을 체결했다. 미국산 셰일가스를 현지에서 LNG로 액화한 뒤 2019년부터 매년 220만t 들여올 예정이다.

- 전세계는 가히 셰일가스로 불리는 에너지혁명의 한가운데 있다고 해도 과언이 아니다.

- 이 모든 것에는 천연가스를 액화시키는 LNG설비가 필요하다. LNG운반선이 늘어날 것임은 불을 보듯 뻔하다.

4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?

- 2013년 3분기까지의 매출액과 영업이익은 이미 2012년 전체 매출액과 영업이익을 넘어섰다. 이는 LNG사업분야의 폭발적인 성장세에 기인한 것이다. 이익이 증가하면 EPS가 증가한다. EPS는 주가를 움직이게 하는 핵심동인이다. 현재 동사의 2013년 3분기까지 누적 EPS는 2012년과 2011년 합산 EPS를 넘어섰다.

- 이렇듯 매출액과 EPS가 증가하면 주가는 견조하게 우상향한다. 그런데 동사의 주가는 밑에서 따로 언급하겠지만 그다지 신통지 않다.

5. 향후의 전망은 어떤가?

- 동사는 최근 삼성중공업을 상대로 대규모 공급계약을 체결했다. 이에 따라 수주잔액도 가파르게 증가했다. 2013년 12월 10일에는 비록 50억 규모의 작은 계약이긴 하지만 대우조선해양과도 LNG판넬 공급계약을 체결했다.

- 지난번 KSS해운을 분석하면서 2014년과 2015년 LPG선박과 LNG선박의 공급이 늘어날 것이라 전망했었다. LNG선박에 들어가는 보냉 판넬 분야에서 동사에게 우호적인 영업환경이 조성될 것이라 생각된다.

6. 기업의 지배구조는 안정적인가?

- 대표이사인 조문수가 20.23%를 보유하고 있고 전략적 투자자인 국민연금공단이 9.01%(2012년 4월 5.31%로 최초 보고)를 소유하고 있다. 자사주도 5.74% 있다. 왠지 대주주의 지분율이 낮아보인다.

- 이 부분과 관련해서 재미있는 기사가 있는데 내용은 다음과 같다.

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[더벨]한국카본 창업주, 보유지분 전량 매각

부자간 분쟁 사태 마무리 차원 관측

머니투데이 | 정준화 기자 | 입력 2012.07.18 10:43

[더벨 정준화기자][부자간 분쟁 사태 마무리 차원 관측]

이 기사는 07월17일(14:32) 자본시장 미디어'머니투데이 thebell'에 출고된 기사입니다.

한국카본 창업주인 조용준 회장이 보유지분 전량(4.9%)을 매각했다. 경영권 승계를 놓고 벌어진 부자간 분쟁 사태를 완전히 마무리하고 독자경영을 진행하는 차원으로 해석된다.

17일 관련업계에 따르면 조 회장은 이날 개장 전 보유지분 145만3754주 전량을 블록세일로 매각했다. 주당 매각가는 전일 종가에 할인율 3.5%를 적용한 5550원으로 매각규모는 약 80억 원이다.

창업주인 조 회장이 지분을 모두 매각한 것은 부자간의 분쟁과 연관이 깊은 것으로 추정된다.

관계자들에 따르면 조 회장과 장남 조문수 한국카본사장은 경영에 있어 이견을 보여왔다. 조 사장은 '글로벌 경영과 사업다각화' 의지가 강한 반면 조 회장은 '한 눈 팔지 말고 제조업으로 승부를 걸어야 한다'는 신념을 가지다 보니 경영상 부딪히는 부분이 많았다.

본격적인 부자간 분쟁은 2009년 10월 조 회장이 조 사장에게 한국화이바 대표이사에서 물러날 것을 요구하면서 불거졌다. 조 회장은 한국화이바 사장직에 차남인 계찬씨를 앉혔고 조 사장이 가진 각 계열사 지분도 사실상 차명으로 실소유주는 자신이라고 주장했다. 반면 조 사장은 어불성설이라며 반발했고 이는 법정 다툼으로까지 비화됐다.

법원은 지난 해 초 계열분리를 골자로 한 조정안을 내놓았다. 이에 따라 한국화이바와 한국신소재 등 한국화이바그룹은 조 회장이 경영하고 있고, 한국카본과 에이치엠은 조 사장이 맡고 있다.

업계 관계자는 "3년 전 부자간 일어난 법정공방 등 일련의 사태를 마무리하는 차원에서 조 회장이 지분을 매각한 것으로 보인다"며 "지금은 부자간 독자노선을 걷고 있다"고 말했다.


더벨 정준화기자 jjhjaco@

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- 내용을 살펴보면 창업주인 조용주 회장과 대표이사인 조문수 사장과 부자간 분쟁이 있었던 것 같다. 사업영역의 확대를 두고 상호간에 이견을 보인 것이다. 결국 창업주는 한국화이바와 한국신소재를 경영하고 조문수 대표는 한국카본과 에이치엠(캄보디아 고무농장 지주회사)을 맡는 선에서 마무리되었다.

- 한 가지 재미있는 것은 조용주 회장이 자신의 지분을 할인율을 적용해 블럭 딜로 시장에 매각했다는 것이다. 사이가 단단히 틀어진 모양이다.

7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?

- 현재 시가총액은 2,767억, 2013년 3분기 기준 PBR은 1.2이다. 2012년 결산 기준 PER는 38.4(2012년 결산 EPS 188원 적용)이나 최근 4개분기 연환산 기준의 PER는 9.9이다.(2012년 4분기 당기순이익 ~ 2013년 3분기 당기순이익 적용)

8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?

- 일봉차트의 흐름은 최근 형성한 9,490원을 고점으로 지속적으로 하락하고 있다. 거래량도 줄어들어 주가흐름이 약세가 예상된다.

- 다음에 보여지는 주봉차트와 연봉차트는 출렁임이 있지만 우상향의 모습을 보여준다.

- 다음으로 개인투자자들이 자주 드나드는 팍스넷 게시판을 살펴보자.

- 글이 비교적 자주 올라오는 편이다. 개인투자자들이 많이 붙어있음을 짐작할 수 있다. 개인투자자들이 많이 붙어있으면 주가가 장기간 견조하게 상승하기 어렵다.

- 경쟁업체인 동성화인텍과 비교하더라도 동사의 주가는 왠지 힘이 없어 보인다. 밑에서 언급하겠지만 고유의 사업영역과는 별개로 다른 리스크가 있는지 면밀히 살펴봐야 한다.

- 경쟁회사인 동성화인텍은 견조하게 우상향의 모습이다. 반면 한국카본은 2013년부터 왠지 옆으로 가고 있다는 느낌이다.

9. 리스크는 무엇이 있는가?

1) 주식수량 증가에 따른 주당가치 희석 리스크

- 동사는 2011년 10월 시설자금과 운영자금 명목으로 전환사채(100억)와 신주인수권부 사채(400억)를 발행했다. 당시 코에프씨라는 사모 투자전문회사가 전량 인수하였고 지분을 22%나 보유한 주요주주로 등장했다. 행사가격 4,349원, 잠재 물량은 11,496,895주나 됐다.(발행 전 동사의 주식수량은 29,500,000주)

- 2012년 12월을 기해 약 800만 주의 주식이 늘어난 걸 알 수 있다. 일반적으로 주가의 상승은 EPS의 증감여부에 따라 민감하게 반응하는데, 이처럼 주식수량이 증가하면 개별 주당가치에 악영향을 미치게 되 주가상승을 제한하게 된다. 위에서 살펴보았던 경쟁회사 동성화인텍과 주가 상승기울기가 차이나는 것은 이것이 주된 원인으로 보여진다.

- 한 가지 다행스러운 것은 잠재물량으로 남아있는 약 340만 주의 신주인수권부사채는 2013년 10월 17일 전액 상환하여 더 이상의 물량 출회는 없을 것으로 보인다.

- 동사가 전환사채와 신주인수권부사채를 발행할 당시 전량 인수하였던 사모투자회사는 보유하고 있던 주식 전량을 주당 8,000원에 기관투자자들에게 블럭 딜로 넘긴 것으로 파악된다.

2) 타법인 출자현황 리스크

- 동사는 2012년 주식투자를 잘 못 하는 바람에 50억 원을 날린 적이 있다. 당시 동양텔레콤이라는 부실주에 잘 못 투자하여 큰 손실을 보았다. 동사의 사업보고서를 보면 한 때 동양텔레콤의 현물주식과 BW를 합쳐 70억 원 가까운 돈이 물린 적도 있었다.

- 동양텔레콤은 개인투자자들에게 쓰라린 기억을 안긴 주식인데 당시 나의 친한 친구도 큰 피해를 입었었다.

- 이와 관련된 에피소드는 다음을 보면 된다. http://cafe.naver.com/vilab/17082

- 현재 동사가 가지고 있는 '미래생명공학연구소' 투자 역시 그다지 아름다운 투자로 보이지 않는다. 미래생명공학연구소는 동양텔레콤이 지분 투자하면서 줄기세포 분야로 진출한다고 했던 대상이다. 당시 시장에서는 미래생명공학연구소의 '먹튀'논란이 팽배했었다.

- 또 다른 투자대상인 '한맥투자증권'도 문제로 보인다. 한맥투자증권은 최근 주문실수로 462억 원에 달하는 어이없는 손실을 기록했다. 이것이 그대로 장부에 반영된다면 한맥투자증권은 파산을 면치 못한다. 다행히 국내에서 차익을 챙긴 기관과 증권사들은 차익을 돌려주는 분위기이기다. 문제는 손해액에 비해 미미한 수준이라 큰 도움이 안되고 있다는 것이다.

- 한편 한맥의 실수로 싱가폴 소재 미국 헷지펀드가 360억 원에 달하는 차익을 챙긴 것으로 전해진다. 한맥은 "주문 실수로 인한 착오거래 이익금은 돌려준다"는 국제적 관행에 목을 메고 있는 형편이다. 현재 한맥은 스스로 손실을 해결할 방법이 없다. 

3) 캄보디아 고무농장 조림사업 리스크

- 동사는 사업다각화를 목적으로 2009년 4분기에 자회사 '에이치씨네트웍스'를 설립, 캄보디아 고무농장 조림사업에 뛰어들었다. 사업보고서에 나오듯 70년간 장기임대로 토지를 개간, 천연고무나무를 심어 고무를 채취한다는 것이다.

- 조림사업은 지금 수익이 안나온다해서 뭐라 할 수 없다. 동사가 밝혔듯이 5~7년 후부터 고무 채취가 가능하므로 장기투자의 관점에서 접근해야 한다. 문제는 고무가 본격적으로 생산되기 전까지는 어느 정도 손실을 감수해야 한다는 것이다. 다행히 최근 분기의 적자폭은 전분기보다 많이 줄어든 모습이다.

- 현재 천연고무 가격은 그다지 시황이 좋아보이지 않는다. 동사가 고무를 채취할 시점이 아직 4-5년 남았으므로 지금 천연고무 가격으로 동사의 미래를 단정지을 순 없다. 하지만 기왕 동사가 고무조림 사업에 투자했다면 고무가격도 강세를 띄는게 좋지 않겠는가?

10. 매수가 산정

- 13년 기준 3분기 기준 부채비율 : 31.92%, 당좌비율 : 307.80%, 유보율 : 1,271.71%, 12년 결산기준 시가배당률 : 0.97%(주당 70원)

- 13년 3분기 매출액 전년 동기 대비 : +11.35%(663억), 영업이익 : +80.79%(69억), 당기순이익 : +59.68%(75억)

- 5년간 연평균 ROE : 9.652%(08년~12년), 13년 3분기 BPS : 6,765원, 12년 결산기준 EPS : 188원(14년 2월 4일 현재 주당 7,200원 기준 PER 38.29)

-13년 예상실적을 바탕으로 한 PER : 10(13년 예상 당기순이익 270억 가정, 직전 4개 분기 연환산 기준)

- 5년후 미래가치 : 10,723원

- 20%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 4,310원

- 15%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 5,335원

11. 최종결론

- 동사는 카본사업의 안정적인 캐시카우를 바탕으로 LNG사업분야에서 큰 폭의 성장을 시현하고 있다. 과거 10%대에 불과하던 LNG사업분야의 매출비중은 최근 65%까지 높아졌다. 최근 수주한 계약은 1년 매출액에 버금가는 큰 규모이기도 하다. 동사의 영업환경은 셰일가스 붐으로 일어난 LNG 수요 증가로 2013년보다 2014년이, 2014년 보다 2015년이 더 좋을 것으로 예상된다.

- LNG사업분야에선 동성화인텍과 시장을 과점하며 좋은 결과물을 도출해내고 있지만 동사의 '타법인 출자현황'에선 그다지 좋지못한 상황이 연출되고 있다. 한 때 줄기세포 투자 붐이 일었을 때 동양텔레콤이라는 부실주에 투자한 어이없는 경력도 지니고 있다. 아직까지 보유하고 있는 '미래생명공학연구소'도 그다지 신뢰할만한 투자 대상이 아니다. 동사가 투자한 '한맥투자증권'도 최근 큰 악재에 시달리고 있다. 물론 동사의 재무구조는 부채비율이나 당좌비율, 유동비율, 유보율 등을 고려했을 때 상당히 우량한 편에 속한다. 투자자산이 부실화된다 하더라도 동사에게 치명적인 타격은 아닐 것이다.

- 사업다각화를 위해 캄보디아 고무농장 조림사업에 뛰어든 것은 아직 평가하기 어렵다. 고무를 채취할 수 있는 기간이 4-5년 뒤이기 때문이다. 회사의 새로운 캐시카우가 될 수도 있고 골치덩어리가 될 수도 있다. 이는 상당기간 지켜볼 수 밖에 없다. 주가의 움직임은 심리가 많이 좌우한다. 동사가 아직 생산하지도 않는 천연고무의 국제가격이 t당 2,000달러 내외의 약세를 보이는 것도 투자심리에 악영향을 줄 수 있다.

- 가장 마음에 걸리는 것은 전환사채와 신주인수권부사채로 늘어난 주식물량이다. 약 800만 주가 2012년 12월을 기해 주식시장에 쏟아져 들어온 것이다. 이는 이전 주식수량 대비 27%에 해당하는 비율로 결코 적지않다. 난 개인적으로 유상증자나 전환사채, 신주인수권부사채 등으로 주식수량이 15% 이상 늘어났을 경우 개별 주당가치 희석에 3년이라는 시간을 준다. 하지만 동사는 이제 갓 1년이 지났다.

- 만약 동사가 폭발적인 실적으로 희석된 개별 주식가치를 충분히 상쇄한다면 이는 고무적인 일이 될 것이다. 동사 역시 향후 매출 증가에 확신이 섰는지 밀양에 1,000억 원 규모의 투자를 단행해 공장을 증설하겠다는 협약서를 경상남도와 체결했다. 기존 사업분야를 강화하겠다는 의미로 보여진다.

- 난 동사의 주가가 더 올라갈 가능성이 있다고 생각한다. 비록 여러 분야의 리스크를 안고 있지만 기존 사업분야에서 눈부신 성장이 예상되기 때문이다. 재무구조가 우량하다는 것도 좋은 점이다. 하지만.....내 개인적인 생각으론 지금의 주가보다 조금 더 내려온다면 투자를 고려해 볼 만하다. 20%로 5년간 복리할인한 현환산가치까지는 아닐지라도 15%로 할인한 가격대 근처라면 긍정적으로 바라볼 수 있을 것 같다.

- 여담이지만 동사를 분석하고 자료를 정리하고 글로 옮기는데 무려 7시간이 넘게 걸렸다. 그만큼 살펴봐야할 게 많았다는 소리이다. 이렇듯 분석하기 복잡하고 머리 아프게 하는 회사는 2차 투자 대상으로 제껴두는 것도 한 방법이다. 어차피 난 투자할 돈도 없다.

[lilyfog-kim]

7시간이라...좋은 분석 정말 잘 읽었습니다 말이 그렇지 더 많은 시간이 걸렸으리라 생각됩니다 공부 열심히 하면 자신이 있듯이 분석 잘해서 매수 혹 마이너스가 되더라도 확신이 있지요.........뿌리깊은나무^^
저도 이런 분석 언제해볼라라

[계속사]

마지막이 압권입니다. ㅎㅎ^^