건설화학(000860) 분석

[알빠치노]

아래는 초등학교 동창들에게 설명하듯이 써 놓은 글이라 존칭이 아닙니다. 이 점 양해해 주십시오.

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'제비표페인트'로 알려진 도료 전문업체로 건축, 선박, 자동차, 강관 등에 사용되는 도료 및 관련 제품들을 생산, 판매하는 회사이다. 도료시장은 업계 1위인 KCC를 제외하고 삼화페인트, 건설화학, 조광페인트, 노루표페인트 등이 2~3위 권을 형성하고 있다. 1945년 '남선도료상회'로 창업되었고, 1952년 지금의 법인회사인 '건설화학공업 주식회사'가 되었다. 1975년 11월 거래소에 상장되었으며 상장주식수는 6,500,000주, 대표이사는 우기석(전문경영인, 동사에 36년째 근무), 홈페이지는 http://www.jebi.co.kr/index.asp 이다.

1. 어떤 사업을 하고 있는가?

매출의 84%가 건축용 도료에서 나온다. 자동차용 도료나 공업용 도료 등을 판매하는 연결회사가 있지만 절대 매출에서 차지하는 비중이 낮다. 따라서 주력 제품인 건축용 도료의 현황과 사업전망, 성장성 등을 중점적으로 살펴볼 필요가 있다.

2. 어떻게 경쟁우위를 확립하고 있는가?

- 사업보고서를 보면 오랜 업력을 바탕으로 한 브랜드 인지도, 안정적인 재무구조 등을 강점으로 내세웠다. 한편 소량다품종 생산으로 인한 낮은 생산효율을 자신의 단점으로 밝히고 있다.

- 한 가지 재미있는 것은 동사를 비롯한 경쟁회사들이 사업보고서에서 말하는 시장점유율이 제각각이라는 것이다.

(건설화학 사업보고서 상의 시장점유율)

(조광페인트 사업보고서 상의 시장점유율)

(삼화페인트 사업보고서 상의 시장점유율)

(노루페인트 사업보고서 상의 시장점유율)

- 추정해 보건데 업계 1위인 KCC를 제외하고 건설화학, 삼화페인트, 노루페인트 등의 2~3위 다툼이 치열한 것으로 보인다.

(붉은색은 각 항목의 1위)

- 최근 5년간의 수익률을 비교해보면 건설화학이 안정적이라는 것을 알 수 있다. 조광페인트는 좋을 때와 나쁠 때의 차이가 크다. 노루페인트는 평균적으로 이익률이 가장 낮은 것으로 보인다.

- 반면 삼화페인트는 매출액도 가장 크지만 최근 분기의 이익률 면에서 가장 좋은 모습을 보이고 있다.

3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?

- 국내 도료산업은 건설, 자동차, 조선 등 전방산업에 많은 영향을 받는다. 현재 도료업체 매출의 대부분을 차지하는 건축경기는 상당히 위축되있다. 최근 발표한 국내 대형 건설사들의 암울한 실적이 이러한 상황을 잘 잘 대변해주고 있다.

- 국내 상위 5개 건설사 중 현대건설만이 매출과 영업이익이 늘어났고 나머지 4개사는 큰 폭으로 감소하였거나 적자전환하였다.

- 이렇듯 건설경기가 바닥이면 도료를 생산하는 페인트업체들도 고전을 면치 못할거 같은데 실상은 그렇지 않다. 밑에서 따로 언급하겠지만 최근 몇 년간 매출액이 지속적으로 늘어났다.

4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?

매출액과 영업이익 모두 견조하게 증가하고 있다. 특히 최근 3분기까지 영업이익은 2012년 전체 영업이익에 근접했다. 당기순이익 역시 마찬가지이다. 영업이익률을 비롯한 순이익률, ROE, ROA 등도 좋아지고 있다. 

5. 향후의 전망은 어떤가?

- 현재 페인트업계는 업황이 좋은 것으로 보인다. 건설화학 뿐 아니라 경쟁업체인 삼화페인트, 조광페인트, 노루페인트 등도 매출액과 영업이익이 같이 늘어나고 있다.

(붉은색은 각 항목의 1위)

- 이에 따라 페인트업체의 주가도 좋은 모습을 그리고 있다.

- 2013년부터의 주가흐름은 네 업체 모두 고른 상승을 보여준다. 특히 삼화페인트는 최근 몇 개월간 급등하는 모습이다. 재미있는 것은 조광페인트와 노루페인트가 과거 한 때 테마를 탄 전력이 있다는 것이다. 반면 건설화학은 느려보이지만 견조하게 우상향하고 있다.

- 석유를 비롯한 국제 원자재가격은 하향 안정세를 띄고 있다. 원자재를 수출해서 먹고 사는 남미의 브라질이나 아르헨티나 등은 이 때문에 경제성장율이 많이 둔화되었고 심지어 불안하기까지 하다.

- 원재료의 가격 하락은 동사의 영업환경에도 영향을 주었다. 

- 원료에서 28%로 가장 많은 비중을 차지하는 '수지'의 경우 -8.09% 하락한 반면, 매출의 가장 큰 비중을 차지하는 유성페인트 가격은 -1.59%로 거의 차이가 없다. 매출액이 늘어나면서 이익률도 같이 올라가고 있음을 알 수 있다.

6. 기업의 지배구조는 안정적인가?

- 황중운 외8인(오너 일가)이 51.56%, 신영자산운용(2007년 11월 최초보고)이 9.52%, 한가람투자자문(2010년 7월 최초보고)이 7.33%이고 위의 그림에는 안나오지만 국민연금공단(2009년 3월 최초보고)이 9.38%를 보유하고 있다. 오너일가 및 기관투자자 지분이 77.79%로 유통물량이 그리 많아 보이지 않는다.

- 특히 기관투자자인 신영자산운용, 한가람투자자문, 국민연금공단 등은 최근까지 지속적으로 보유지분을 늘려왔다.

7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?

(붉은색은 각 항목의 1위)

- 2월 7일 종가를 기준으로 한 각 업체별 가치지표이다.

- 최근 삼화페인트는 주가의 수직 상승으로 PBR이 1을 넘어섰다. 오랜동안 저PBR주로 있었지만 이제서야 빛을 보는 분위기이다.

- 조광페인트나 노루페인트는 PBR지표가 낮지만 조광페인트는 매출 규모가 작고 노루페인트는 부채비율이 높다.

- 반면 건설화학은 PBR이나 3분기 누적 순익 대비한 PER가 모두 낮게 나타난다. 배당수익률이 낮은 것은 흠으로 보인다.

8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?

- 일봉차트의 흐름은 작년 11월 30,450원(상장이후 신고가)을 고점으로 28,000원 부근에서 횡보하고 있다. 다만 2월 들어서 거래량이 소폭 늘어나며 5일이동평균선과 20일이동평균선을 상향 돌파하고 있다. 좋아보인다.

- 주봉차트는 교과서적인 정배열 형태다.

- 월봉차트를 보면 2012년 중반부터 시장에서 재평가를 받는 듯한 모습이다.

- 다음은 개인투자자들이 사랑방처럼 자주 들리는 팍스넷 게시판을 봐보자.

- 한달 평균 2~3개의 글이 올라온다. 뜸하다는 것은 좋은 징조다. '시세의 마력'에 빠지기 쉬운 개인투자자들이 많이 붙어있으면 주가가 장기간 견조하게 상승하기 힘들다.

- 최근 한달간 기관투자자들의 매수세가 눈에 띈다. 대체로 단기적인 주가상승에는 기관투자자의 영향력이 크게 작용한다. 물론 중장기적인 관점에선 외국인투자자의 영향력이 가장 크다.

9. 리스크는 무엇이 있는가?

- 국내 건설업체들은 아직까지 어려움에 처해 있다. 최근 4분기만 하더라도 대림산업, 현대산업개발, 대우건설, GS건설 등이 큰 폭의 적자를 기록했다. GS건설은 유상증자를 추진한다는 기사도 있다. 한일건설과 경남기업 등 도급순위 50위권 안에 드는 건설사들은 워크아웃이나 법정관리 중에 있다. 현대건설을 제외한 많은 대형건설사들이 건설경기 침체에 괴로움을 호소하고 있다.

- 현재 건설경기에 대한 전망은 긍정론과 부정론이 팽팽히 맞서고 있다. 5년이 넘는 침체에서 서서히 기지개를 펼 것이란 기사도 있고 건설기업들의 체감경기가 여전히 한겨울이라는 기사도 있다.

- 반면 건설, 자동차, 조선 등 전방산업의 영향을 많이 받는 도료업체들은 최고의 실적을 내고 있다. 특히 매출의 대부분을 차지하는 건축용 도료부문은 2011년보다 2012년이, 2012년보다 2013년이 더 좋았다. 2014년의 전망도 긍정적이다.

- 이렇듯 좋은 실적을 내고 있음에도 건설경기에 대한 부정적인 시각 때문인지 도료업체들의 주가는 여전히 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 오랜기간동안 시장에서 소외된 영향도 크다. 이른바 소외주의 비운이랄까? '페인트를 만드는 회사'라고 하면 왠지 재미없고 따분하다는 느낌마저 받는다.

- KCC를 제외한 2위 업체들 간의 경쟁도 치열하다. 매출액도 삼화페인트, 노루페인트에 이어 3위를 기록하고 있다. 각 사의 사업보고서에서 보았듯이 자신의 시장점유율이 더 높다고 주장하는 것은 그만큼 경쟁업체들을 의식하고 있다는 반증이다.

10. 매수가 산정

- 13년 기준 3분기 기준 부채비율 : 30.33%, 당좌비율 : 250.15%%, 유보율 : 5,272.68%, 12년 결산기준 시가배당률 : 1.60%(주당 450원)

- 13년 3분기 매출액 전년 동기 대비 : -9.69%(892억), 영업이익 : -8.99%(71억), 당기순이익 : -4.90%(79억)

- 5년간 연평균 ROE : 7.93%, 13년 3분기 BPS : 54,354원, 12년 결산기준 EPS : 4,387원(14년 2월 7일 종가 기준 PER 6.4)

- 5년후 미래가치 : 79,620원

- 20%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 32,002원(안전마진 3,901원)

- 15%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 39,612원

11. 최종결론

- 건설화학은 60년이 넘는 업력을 자랑하는 도료업체의 강자이며, '제비표 페인트'라는 인지도 높은 브랜드를 보유하고 있다. 동사는 전방산업인 건설경기가 많이 위축되었음에도 불구하고 지난 몇 년간 꾸준히 성장해왔다. 현재 건설경기에 대한 전망은 긍정론과 부정론이 혼재해 있다. 하지만 지금까지 동사가 보여 준 꾸준한 사업역량과 탄탄한 재무구조는 투자자를 안심시키기에 충분하다. 불황에도 잘 이겨낼 수 있는 구조를 가진 것이다. 실제로 5년이 넘게 침체되있는 건설산업에도 불구하고 동사는 매출액과 영업이익을 꾸준히 늘려왔다.

- 난 개인적으로 한 우물만 파는 회사를 선호한다. 새로운 성장동력을 마련한답시고 중구난방으로 여러가지를 손대는 회사는 별로 좋아하지 않는다. 새로운 사업이 대박을 만들면 다행이지만 실패를 했을 경우 회사 뿐 아니라 주주도 막심한 손해를 입게되기 때문이다.

- 동사의 대표이사는 전문경영인으로 동사에서 36년 째 몸 담고 있는 사람이다. 현재 창업주의 3세(황중운, 황중호 등)는 경영수업을 받고 있다. 2012년 5월 창업 2세인 황성호씨가 별세하며 3세에게 지분이 이전되었다. 상속이 임박한 회사의 경우 가끔 의도적으로 주가를 찍어 누르는 경우가 있다. 상속세나 증여세를 적게 내기 위함이다. 하지만 상속이 이미 완료된 동사의 경우는 그럴 걱정을 안해도 된다.

- 기관투자자인 신영자산운용, 한가람투자자문, 국민연금공단 등이 꾸준히 지분을 늘려왔다는 것도 긍정적이다. 주식시장에는 가끔 '답을 알고 쓰는 문제'가 등장하는데 동사의 3분기 누적 이익 대비 PER가 바로 그것이다. 동사를 비롯한 경쟁업체들의 주가흐름도 견조하게 상승하고 있다. 동사만 홀로 치고 나가는 것이 아니라는 말이다.

- 지금의 주가는 상당히 매력적이다. PBR도 낮고 PER도 낮다. 중장기투자의 관점에서 접근한다면 좋은 결과를 얻을 수 있을거라 생각한다. 하지만......오호 통재라~!! 나는 돈이 없어서 못 사는구나.

[lilyfog-kim]

작년 5월인가 그즈음 삼화가 시가배당이 5프로대 이상 나와 생각하다 매수 재미 본적 있는데 그 당시 건설화학은 알빠치노 말씀되로 배당에서밀려 저의 선택을 받지 못했습죠 근데 알빠치노님이 분석한글 여러개 보았는데 거의 매수하고 싶네여 제가 귀가 얇은건 아닐겁니다l^^*~