현대제철(004020) 분석

[알빠치노]

현대자동차 그룹 계열로 H형강, 철근 부문에서 1위를 차지하고 있는 국내 최대의 전기로 제강업체이다. 전기로 제강을 통하여 철근, H형강 등 각종 봉형강류와 고로 제강을 통한 열연코일 및 후판 등의 판재류를 생산하여 건설, 자동차 및 조선산업 등에 판매하고 있다. 2013년 12월 현대하이스코의 자동차강판(냉연) 제품 제조 및 판매 사업 부문을 인수하였다. 1953년 6월 '대한중공업공사'로 창업되어 1964년 9월 '인천제철(주)'이 되었다가 1978년 6월 현대그룹에 편입되었다. 2004년 한보철강 인수 후 2006년 지금의 상호인 현대제철이 되었다. 1987년 5월 주식시장에 상장되었으며 주식수는 116,549,784주, 대표이사는 박승하(51년생, 부회장), 홈페이지는 https://www.hyundai-steel.com/  이다.

1. 어떤 사업을 하고 있는가?

- 매출의 93.5%가 철강에서 나온다. 철강은 산업의 쌀이라 불릴 정도로 모든 산업의 기초 소재로 쓰인다. 자동차, 건설, 가전, 조선, 기계 등 주요 산업 발전을 위한 기본 전제이기도 하다. 철강업은 대표적인 국가 기간산업이기도 하며 초기에 막대한 투자비용이 들어가는 장치산업이기도 하다. 때문에 수요 산업의 경기 변화에 소비는 탄력적이지만 생산은 비탄력적이라 철강시장은 오랜동안 '공급자 위주의 시장'을 형성해왔다.

- 동사처럼 시가총액이 8조 원 가까이 되는 대형주의 경우, 재무제표를 기본으로 하는 개별 분석보다는 업황을 중심으로 하는 산업전망이 더 효과적이다. 동사가 처한 사업환경이 앞으로 좋아질 것인가 나빠질 것인가를 중점적으로 분석해 매출과 이익의 증가 가능성을 점검해 보는 것이다.

- 동사는 철을 생산, 공급, 판매하는 회사이므로 원자재 가격의 동향, 세계 철강 수급 현황, 수요산업의 경기 전망 및 중국을 중심으로 하는 신흥국들의 철강수요 전망 등을 살펴볼 필요가 있다.

2. 어떻게 경쟁우위를 확립하고 있는가?

- 봉형강(철근같은 봉 모양의 철강재와 H, ㄷ 등 형태를 띈 강재를 합쳐서 봉형강이라 부른다) 부문에서 높은 시장점유율을 기록하고 있으며 스테인레스 강판 분야에서도 점유율이 높다.

- 봉형강은 보통 건설용 자재로 쓰이며 건설시황에 따라 성수기, 비수기가 뚜렷한 편이다. 주로 전기로 업체들이 많이 생산한다. 대표적인 철근 생산업체는 현대제철, 동국제강, 한국철강, 대한제강이 있으며 대표 형강업체는 현대제철, 동국제강이다. 마진이 낮은 저급강으로 분류된다.

- 동사는 포스코에 이어 국내 두번째로 일관제철소를 준공, 2010년부터 상업생산을 시작했다. 일관제철소는 고로(용광로)방식을 말한다. 고로방식은 용광로에 철광석, 코크스, 석회석 등을 넣어 쇳물을 만들어 내 철강을 제조(=造鋼)하는 방식이다. 철광석과 유연탄을 원료로 사용하며 사이즈가 크고 건설비가 비싸다. 고로는 한번 불을 짚이면 끄는데 오랜 시간이 걸리고 비용이 많이 든다. 때문에 가동률 조정이 어렵다. 철광석을 사용해 고급강재(판재류)를 생산하는데 용이하다.

- 동사는 기존의 전기로 방식도 가동하고 있는데, 전기로 방식은 말 그대로 전기를 이용해 철강을 만드는 방식으로 원재료는 철스크랩(고철 덩어리)이다. 전기를 사용하기 때문에 막대한 전력이 소모된다. 건설비가 비교적 저렴하고(고로의 3~4조 원 대비 3,000~5,000억 원) 가동률 조정이 용이하다. 철스크랩을 사용하기 때문에 불순물이 들어갈 확률이 높아 건설용 봉형강 등을 주로 생산한다.

(철강 용어에 대한 이해는 다음을 참조 : http://blog.daum.net/albbachino/5198951 )

- 동사는 현대차 그룹 소속으로 현대자동차, 기아자동차, 현대중공업, 현대건설 등 대형 수요처를 많이 확보하고 있다. 안정적인 매출을 기대할 수 있는 부분이다. 또한 기존 전기로 이외에 신규 가동되는 일관제철소의 고로에서 열연과 후판 등의 고급강재류를 추가 생산하고 있어 향후 매출 증가에도 긍정적인 편이다.

3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?

- 최근 발표된 13년 잠정실적은 예상치를 하회하는 실망스러운 수준이다. 07~08년의 우수한 영업이익률도 더 이상 찾아보기 어렵다.

- 설상가상으로 동사는 자동차강판 내수공급 가격을 3월부터 톤당 8만 원, 5월엔 추가 1만 원 인하 등 총 9만 원 인하하기로 결정했다. 증권가에서는 이로 인해 영업이익이 16% 줄어들 것으로 우려하고 있다.

(관련기사는 http://media.daum.net/economic/stock/others/newsview?newsid=20140301124706641  참조)

- 동사가 최근 발표한 분기보고서에도 수요산업이 그다지 신통치 않다고 평가하고 있다. 다만 조선업에 대한 전망은 긍정적으로 보는 것 같다.

- 매출의 대부분을 차지하는 봉형강과 판재류의 가격 역시 최근 몇 년간 지속적으로 하락하고 있다.

- 철강산업은 공급자 위주의 시장이다. 공급자가 가격을 결정하면 수요처는 따라갈 수 밖에 없는 구조다. 그런데 자신이 판매하는 제품의 가격을 이처럼 계속 내릴 수 밖에 없다면 이는 수요처의 수요감소 이외에 다른 요소가 분명히 존재한단 소리이다.

- 작년부터 불거진 중국발 철강공급과잉 문제가 아직도 해결 될 기미를 보이지 않고 있다. 중국은 여전히 세계의 공장이다. 전세계 GDP에서 차지하는 중국의 비중은 해가 갈수록 올라가고 있다. 따라서 중국의 철강공급과잉 문제가 어느 정도 심각한지 자세히 살펴볼 필요가 있다.

4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?

- 연결기준으로 본 매출액은 최근 발표된 2013년 잠정실적과 함께 3년 연속 하락하고 있다. 2013년 잠정실적으로 발표된 영업이익은 약 7,600억, 당기순이익은 약 7,000억 정도이다. 매출액은 전년 대비 약 -9%, 영업이익 약 -14%, 당기순이익 약 -11%로 우울해 보인다.

- 주당순이익 역시 감소할 것으로 보인다. 잠정치를 기준으로 한 13년 결산 기준 EPS는 약 6,086원으로 14년 2월 28일 종가(주당 68,000원) 기준의 주가로 봤을 때 PER는 11.17이다. 자동차강판 가격 인하 이슈로 우당탕 떨어진 지금의 주가도 그다지 저렴해 보이지 않는다.

5. 향후의 전망은 어떤가?

- 경제발전에 박차를 가하고 있는 중국은 세계의 공장답게 최근까지도 전세계 철강 소비의 많은 부분을 차지했다. 철강은 모든 산업의 기초 소재이기에 중국 내부에서도 철강회사 건설이 붐(?)을 이루었고 이는 과잉생산이라는 결과를 가져왔다.

- 2011년도부터 벌어지기 시작한 수요와 공급의 불균형은 12, 13년을 거쳐 더욱 심해졌다. 기사에서는 중국 내 소비량 대비 약 3억 톤 가량이 과잉생산되고 있다고 한다. (관련기사는 http://www.egreennews.com/news/articleView.html?idxno=89093 ) 이는 2014년 예상 철강 수요량 약 15억 톤을 감안했을 때 상당히 높은 수치이다.

- 세계철강협회(WSA)는 올해 세계 철강수요가 작년 대비 약 3.3% 증가할 것으로 예상했다. 중국의 2014년 예상 철강소비증가율은 3% 가량으로 이는 13년 대비 거의 반토막 수준이다. 글로벌 공급과잉 물량은 약 5억 4천만 톤으로 이 중 3억 톤이 중국 몫이다. 철강업계 관계자는 중국이 덤핑에 가까울 정도로 철강재를 밀어내고 있기 때문에 지금의 세계철강경기 침체가 찾아왔다고 말한다. (관련기사는 http://media.daum.net/economic/industry/newsview?newsid=20140205033705000 )

- 이 때문에 세계 철강 가격은 지속적으로 약세를 띄고 있다. 07~08년 중국, 인도 등의 폭발적인 철강 수요로 가격이 폭등했을 때를 제외하면 지난 20년간 철강 가격은 평범한 상승을 이어온 것으로 판단된다.

- 여기에 설상가상으로 봉형강의 주원료가 되는 철스크랩 가격은 하락세에서 반전, 오름세로 돌아선 반면 국내 봉형강업체들은 중국의 덤핑 공세에 철근 가격을 올리지 못하고 있다. 이렇게 되면 원재료 부담이 가중되 영업이익에 악영향을 줄 수 밖에 없다.

- 최근 인민일보에 따르면 중국정부는 2017년까지 철강, 시멘트, 전기알루미늄, 평판유리, 조선의 과잉생산 5대 산업에 대해 생산능력 증대를 불허하겠다고 발표했다.(관련기사는 http://media.daum.net/foreign/china/newsview?newsid=20140220101406001 ) 하지만 중국의 기존 재고는 여전히 심각한 수준이며 이를 경기 회복에 따른 수요 증가만으로 해결하기엔 역부족으로 보인다. 상당한 시일이 걸릴 것으로 예상된다.

- 중국은 상해시 기준으로 연 소득 5,000불 내외의 개도국이다. 여전히 발전을 해야 하며 갈 길도 멀다. 때문에 철강 수요는 향후 몇 년간 계속 늘어날 것이다. 하지만 공급 과잉이라는 무리한 행보로 철강가격 하락을 불러왔고, 이는 철광석 가격 하락과 함께 주요 원재료가 되는 강점탄(유연탄의 일종, 고급 철강재를 생산하는데 쓰임) 가격 하락도 불러왔다.

- 일반적으로 공급자 위주의 시장에서는 원재료 가격을 제품 가격에 반영하기 용이하기 때문에 원료 가격 상승은 매출과 이익 증대의 기회로 여겨진다. 지금은 좋은 시절이었던 07~08년과 비교했을 때 무척이나 우울해 보인다. 떨어지는 원재료 가격과 중국 덤핑 공세에 제품 가격을 인하해야 하는 처량한 신세로 전락해 버렸다.

- 원재료 가격이 하락하자 이를 수출해서 먹고 사는 호주와 브라질 등 원자재 강국은 최근 경기 하락과 실업률 상승에 골머리를 앓고 있다.

- 2000년대 초반, 삼성전자와 엘피다 등 세계 반도체업체들은 치킨게임이 벌이고 있었다. 게임을 벌이는 동안 관련업체들의 주가는 힘을 쓰지 못했다. 08년부터 시작된 해운업계의 치킨게임은 여전히 진행중이다. 이제 철강업체들이 새로운 치킨게임을 벌이려 하고 있다.

6. 기업의 지배구조는 안정적인가?

- 현대차 그룹 계열의 기아자동차외 5인(기아차 21.29%, 정몽구 12.52%)이 41.82%, 국민연금공단이 5.90%(09년 3월 2일 최초 보고), 자사주가 0.57% 있다. 한 때 미래에셋자산운용, 얼라이언스 번스타인 등 다른 대규모 기관투자자들도 있었으나 지금은 5%이하로 비중을 줄인 상태다.

7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?

- 현재(14년 3월 3일 종가 기준) 시가총액은 약 7조 9천억, PBR은 13년 3분기 기준으로 0.56, 위의 추정 컨센선스와는 달리 최근 발표된 13년 잠정실적을 기준으로 보면 PER는 11.12이다.

- 2014년 예상실적을 바탕으로 한 PER는 10.24이다.(위 추정 컨센서스 및 현재 시가총액 참조)

8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?

- 일봉챠트의 흐름은 최근 신저가를 매일 경신하고 있다. 바닥인 줄 알았더니 지하실이 있는 것이다. 상당히 안좋아 보인다.

- 주봉챠트 역시 그다지 좋아 보이지 않는다. 각종 이동평균선들이 저항선으로 작용하고 있어 상향 돌파가 이루어지지 않고 있다.

- 월봉챠트는 그나마 봐줄만 한데 각 이동평균선들이 지지선을 형성하여 주가가 우상향하도록 받쳐주고 있다. 월봉챠트를 기준으로 투자하는 사람이라면 오히려 지금이 진입시점으로 보인다.

- 대형주답게 많은 개인투자자들이 붙어있는 것을 알 수 있다. 특히 하락하는 주식의 경우 개인투자자들의 글이 많이 올라오는 경향이 있다. 하지만 동사같은 대형주의 경우 시가총액이 커 개인투자자들의 영향은 미미하다.

- 외인과 기관들의 매매동향에선 특이한 점이 없어보인다. 마치 '관심종목'에서 제외된 느낌이다. 이런 대형주가 소외주처럼 보이는게 왠지 처량해 보인다.

9. 리스크는 무엇이 있는가?

- 중국의 철강 과잉생산 문제는 심각해 보인다. 중국정부가 노후한 제철소를 폐쇄하고 과잉 생산업종으로 철강을 지목, 생산능력 증대를 2017년까지 불허하겠다고 발표했지만 이것만으론 부족해 보인다. 이미 시장에 나와있는 글로벌 과잉생산량 5억 톤 중 중국의 비중이 3억 톤이나 된다는 것도 우울한 내용이다.

- 삼성전자는 반도체 치킨게임을 통해 훌륭히 살아남았고 그 결과 승자독식의 결과물을 향유하고 있다. 하지만 문제는 치킨게임을 벌이고 있는 동안 주가가 힘이 없었다는 것이다. 지금 해운업계의 치킨게임이 막바지에 다다르고 있고 철강업계는 새로운 치킨게임을 준비하고 있다. 링에 올라 워밍업을 하고 있는 것이다.

- 높은 경제성장률로 세계를 주목시켰던 신흥국들은 점점 떨어지는 성장률로 골머리를 앓고 있다. 신흥국의 경제발전은 일정 수준에 다다른 느낌이다. 신흥국은 폭발적인 성장을 언제까지나 계속할 수 없다. 한 국가의 1인당 GDP가 일정 수준을 넘어서면 성장률이 둔화되기 마련이다. 다만 2014년 세계 철강 수요는 전년 대비 소폭이나마 상승할 것으로 보여 위안 아닌 위안을 삼을만 하다. 14년의 산업전망도 철강업이 소폭 개선될 것으로 예상되고 있다.

- 현대제철은 고로를 사용하는 일관제철소를 완공, 2010년부터 상업생산을 시작하였다. 대규모의 투자가 끝났기 때문에 생산량을 늘려 이익의 증가폭만 가져가면 되는 것이다. 하지만 마침 불어닥친 중국발 철강과잉생산은 동사의 사업환경을 어렵게 만들고 있다. 지금의 위기를 잘 넘긴다면 제2의 도약도 기대해 볼 수 있다. 문제는 치킨게임이 언제 끝날것이며 그 열매를 따먹는 제2의 도약은 또 언제 오는가이다.

10. 매수가 산정

- 13년 기준 3분기 기준 부채비율 : 135.70%, 당좌비율 : 55.12%, 유보율 : 2009.66%, 12년 결산기준 시가배당률 : 0.73%(주당 500원)

- 13년 3분기 매출액 전년 동기 대비 : -8.18%(32,048억), 영업이익 : -18.14%(1,609억), 당기순이익 : +226.89%(3,231억)

- 5년간 연평균 ROE : 13.862%(08년~12년), 13년 3분기 BPS : 120,771원, 12년 결산기준 EPS : 9,335원

- 5년후 미래가치 : 231,130원

- 20%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 92,898원(안전마진 25,197원)

- 15%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 114,990원

11. 최종결론

- 나는 07년과 08년 철강업종에 투자해 좋은 결과를 얻은 적이 있었다. 스스로 분석해 보았고 개별 가치지표 못지않게 향후 좋아질 것으로 예상했기에 과감히 매수했었다. 돌이켜보면 그 시절은 철강업체들에게 봄날과도 같은 시기였다. 원재료가격의 강세는 제품가격 인상을 불러왔고 이는 매출과 이익을 늘릴 수 있는 좋은 기회로 다가왔다. 하지만 봄날도 잠깐....08년 하반기부터 불어닥친 미국발 금융위기는 전세계 금융시장을 태풍 속으로 몰고 갔다. 덕분에 나도 상반기에 얻었던 큰 수익을 다 날려먹고 말았다. 당시 내 머리 속에 맴돌았던 기억은 대전의 한 철강업체를 탐방했을 때 영업이사가 해 준 말이었다. "철강업은 좋을 때는 아주 좋지만 안좋을 때는 정말 않좋다."

- 3~4년 전 주식투자 스터디를 주관하며 강의에서 했던 말이 기억난다. "가치투자는 누구나 다 할 수 있지만, 실제론 아무나 못한다." 그 때의 생각은 지금도 변함이 없다. 가치투자 중에서도 가장 어려운 것이 '역발상투자'이다. 최악의 업종을 골라 그 중에서 가장 성장성과 안정성이 뛰어난 최고의 업체를 선택, 이미 똥값으로 떨어진 주식을 낙엽 줍듯이 하는 것이다. 그런 뒤에 할 일은 오로지 '기다리는 것' 뿐이다.

- 난 동사의 주가가 단기적으로 어려운 흐름을 이어갈 것으로 생각한다. 연일 52주 신저가를 내고 있는 모습도 투자하기에 선듯 용기를 못내게 만든다. 하지만 치킨게임의 승자가 되는 날에는 화려한 독식의 기회를 모두 향유할 수 있다. 중소형주와 달리 대형주는 한번 가면 멀리, 그리고 많이 간다. 때문에 '담배꽁초형 투자'에는 중소형주가 제격이지만 '성장주 장기투자'에는 대형주가 알맞다. 장기투자를 할 수 있는 마인드를 가진 사람이라면, 또 그런 경험을 통해 수익의 과실을 따먹은 적이 있는 사람이라면 지금의 주가를 매수의 기회로 삼아도 좋다는 느낌이다. 하지만 내가 산 가격보다 더 떨어질 수 있다는 각오는 단단히 해야 한다. 만약 나에게 큰 여유자금이 있고, 2~3년간 멀리 여행을 가야 할 처지라 주식시장을 볼 기회가 거의 없다면, 강력한 용기를 바탕으로 접근해봐도 좋겠다는 생각이다.

[아카드]

매번 좋은 리포트 올려주셔서 감사합니다.

[lilyfog-kim]

후~ 이번글도 제겐 어렵습니다 -@- 대략 2 ,3년전. 하이닉스와. 같겠네요. 그 땐 그렇지만 애널들 미래전망치가 좋게 나오는 시점에도 주가는 저점대비 십~이십프로 정도 올랐던거 같습니다. 치킨게임이 시작되고 있는 이 종목은 지금은. 고수들의 영역인거 같슴다

[체게바라]

개인적인 판단으로 현철이 더떨어지기는 어려울 것 같습니다만, 어떻게 될지는 모르겠네요. 작성하신 보고서를 보고 많이 배워갑니다!

[계속사]

감사합니다. 정말 글 잘쓰시네요^^.

[여유500]

매수가 산정에서 이상한 부분이 있는데요.. 5년후 미래가치 231,130원은 5년후의 BPS를 말씀하신거 같은데.. 5년후의 BPS는 PER 12를 적정가로 봤을때와 대응되는 현재의 적정주가입니다. 이 현재의 적정주가를 요구수익율로 나누어서 현주가 대비하여 안전마진을 본다는 개념은 정말 이해가 안되네요.. 안전마진은 그냥 현재적정가(5년후BPS)인 231,130원과 현재주가의 차이입니다. 그리고 연평균 ROE 13%도 너무 높게 잡은 것 같습니다. 7%정도가 적당합니다.

[lilyfog-kim]

그런데 안전마진이 이상합니다.
9만짜리 옷인데 12만원하니.... 싸니까 사라고 하는 것 같습니다.
20년간 할인된 적정가격 9만원 - 현bps 즉 가격 12만원 = -2만원 정도...
즉 안전마진 미확보!! 라고 판단이 듭니다만... 하긴 저 엄청 헷갈리지만 최종결론입니다.

[알빠치노]

위의 계산법은 저만의 기준입니다. 최근 5년간 roe의 평균값을 구한 다음, 그 평균값을 5제곱합니다. (1+roe)5제곱
그런뒤 현재의 bps와 곱합니다. 즉, 향후 5년간 평균 roe를 계속 유지한다는 가정을 하는겁니다.
이제 나온값을 요구수익률로 5년간 할인해줍니다. 전 5년간 20%의 복리수익률을 원하기 때문에 나누기 2.488을 해준겁니다.
그냥....저만의 기준이려니 생각해 주십시오.

[알빠치노]

계산법이 궁금하시면 제가 투자자게시판에 예전에 올렸던 <미래수익할인법을 이용한 내재가치 계산법>을 참고해 주십시오. 2008년 5월경 올렸던 글입니다.
한가지 더....지금은 13년 결산 roe가 나왔기 때문에 그걸 대입하여 최근 5년간 연평균 roe를 구하면 위의 수치보다 낮아질겁니다. 현환산가치와 안전마진도 그만큼 줄어들거구요.

[lilyfog-kim]

1번. 할인된 적정가 - bps
2번. bps - 할인된 적정가
3번. 다른 무언가가 있는듯해요

중 안전마진이라고 생각되는것은요????
전 1번이라 생각됩니다 근데 본문 내용은 2번 또는 3번인거 같아서 .....3번이라면 자세히 설명부탁드립니다

정말 중요한것이라 생각들죠!! 안전마진확보의 문제라

저의 근거는 적정가보다 가격이 싸야 살 수 있으니까요

꼭 답변 부탁드려요 적정가 산출은 충분히 이해되는데..!! 자세히보고 제 엑셀에서 보니 안전마진이 답이 안나와서요

[알빠치노]

5년후 미래가치 - 20%로 5년간 복리할인한 현환산가치 = 안전마진
여기서 안전마진값이 양수가 나오면 안전마진이 있다고 보는것이고 제로나 음수가 나오면 안전마진이 없다고 보는겁니다. 그냥 알빠치노라는 사람의 개인적인 생각이려니 여겨주십시오.
자꾸 물어보시니까 머리 아파요. ㅠ.,ㅠ 좀 봐주세요...(_ _)

[lilyfog-kim]

뭐 제가 해석을 잘 못해서 그렇군요...~ 암튼 오늘 2014.06.02 장중 매수 했습니다. 1분기 영업 순익 상승률이 돋보입니다. ~ 지금 들어가봅니다.
리포트는 너무 멋지게 잘 쓰십니다.

[알빠치노]

좋은 금액에 사신듯 합니다. ^^
단 한가지 분명히 해 둬야 할 것은 저는 <현대제철>을 추천한 적이 없습니다. ㅡ.,ㅡ;;
제가 지난 경험을 통해 얻은 소중한 것이 있는데, 그건 바로 "함부로" 추천해서는 안된다 하는 것입니다.
10종목 중에 7개는 맞출 자신이 있지만(실제로도 그러함) 항상 문제가 됐던건 "틀린 3개"였습니다!
저의 이 충심어린 댓글을 꼭 기억해주시기 바랍니다.

[lilyfog-kim]

제가 판단한겁니다 좋은 조언 들을수 있는 이 카페가 넘 좋습니다^^