AI AI 수요가 호조를 보이며 대만의 수출 주문도 71% 증가… 그럼에도 반도체 주식이 침체된 ‘진범’의 정체는

[お持て成し]

AI 수요가 호조를 보이며 대만의 수출 주문도 71% 증가… 그럼에도 반도체 주식이 침체된 ‘진범’의 정체는 / 10월 5일(월) / 비즈니스+IT

이익 전망이 크게 늘었음에도 불구하고, 왜 주가가 하락했을까? 연말 니케이 평균을 좌우하는 '3가지 논점'이란 무엇일까 (Photo/Shutterstock.com )(비즈니스+IT) 
　

연초에 ‘연 2회 금리 인하’가 예상됐던 미국의 금융 정책이 원유 가격 급등으로 급변해 금리 인상으로 전환되었다. 일미 금융 긴축이 부담으로 작용하면서 일본 주식은 여름에 조정을 강요받았다. 한편 기업의 이익 전망은 상승세를 보이고 있으며, AI 수요도 줄어들 기미를 보이지 않고 있다. 역풍과 순풍이 뒤섞인 상황에서, 연말 니케이 평균은 어디까지 회복될까. 본 기사에서는, 다이이치 라이프 자산운용 경제연구소 수석 이코노미스트 후지시로 씨가 (1) 일미 금융정책, (2) 일미 기업 실적, (3) 세계 AI 수요의 강도라는 세 가지 논점을 정리해 연말부터 회계연도 말까지의 일본 주식시장을 전망한다. 

◇ "2차 금리 인하"는 왜 사라졌을까? FRB를 뒤흔든 "어떤 오산"
　

돌이켜보면, 연초에 미국의 금융 정책이 두 차례 금리 인하를 할 것으로 예상되었다. 임금 상승률이 완만히 하락함에 따라 노동집약적 서비스 가격의 인플레이션율이 낮아져 전체 인플레이션율을 끌어내릴 것으로 전망했다. 관세로 인해 상승하던 재가격이 하락하는 것도 인플레이션 하락 요인으로 인식되었다.

그 전망을 뒤흔든 것은 3월 이후 이란 정세 악화에 따른 원유 가격 급등이다. 원유 가격 상승으로 소비자물가지수는 5월에 전년 대비 플러스 4.2%로 급등했으며, FRB(미 연방준비제도이사회)가 중시하는 PCE 디플레이터(개인소비지출물가지수)도 플러스 4.1%로 물가 목표치를 크게 웃돌았다. PCE 디플레이터는 원유 가격이 급등하기 직전인 2월에 플러스 2.8%까지 둔화됐기 때문에, 계산이 크게 어긋난 셈이다.

이 때문에 FRB의 통화정책으로 원유 가격을 직접 통제할 수 없으니, 원유 가격이 하락할 때까지 기다리면 된다는 견해도 있다. 실제로 FRB는 9월까지 금리 인상을 기다렸으니, 부분적으로는 그런 견해에 따라 행동한 셈이다.

◇ 물가 상승을 '방치'할 수 없는 FRB… 주가의 '먹구름'이 걷히는 조건
　

그렇다면 왜 FRB는 금리 인상에 나섰을까. 이는 물가 상승을 방치하는 태도를 지나치게 드러내면, 사람들이 FRB가 물가 상승을 용인한다고 생각하게 되어 실제 인플레이션율이 가속화된다는 과거의 경험이 있기 때문일 것이다. 

예상 인플레이션율이 상승함에 따라 실제 인플레이션율이 높아지는 것은 기업 행동을 상상하면 이해하기 쉽다. 예를 들어, 인플레이션율이 약 2% 수준일 때 기업은 다음 회계연도 계획을 세울 때 약 2% 정도의 비용 증가를 반영하여 자사 제품·서비스의 가격을 결정한다.

수익 유지와 향상을 목표로 한다면, 기업은 2% 이상 인상을 계획하는 것이 자연스러울 것이다. 그 예상 인플레이션율이 3% 등으로 상승하면, 예측이 자기실현되는 형태로 실제 물가 상승률도 상승한다.

이번 상황으로 바꿔 말하자면, 원유 가격이 높은 수준을 유지하는 상황에서 중앙은행이 금융 긴축을 미루면 사람들은 “FRB는 물가 상승을 용인한다. 인플레이션율이 가속화될 수도 있다고 예측하게 되었으며, 실제 인플레이션율이 가속화될 우려가 있었다.

WTI 원유 가격(미국산 원유의 기준 가격)이 100달러를 넘는 상황이라면, 서비스 가격이나 임금이 아무리 안정되어 있더라도 FRB로서는 관망(정책금리 동결)을 계속하기 어려워진다. 현재 금융 시장에서는 연내에 약 1.3회의 금리 인상이 있을 것이라는 전망이 지배적이다.

물론 원유 가격이 하락하면 금리 인상의 필요성은 약해진다. 그렇다면 주식시장을 압박해 온 미국의 금리 인상 전망이 급격히 후퇴하고, 시장을 뒤덮어 온 먹구름이 한 번에 걷힐 가능성이 있다. 11월 미국 중간선거를 앞두고, 휘발유(경유 포함) 가격 상승으로 고통받는 유권자들의 지지를 얻기 위해 트럼프 대통령이 이란과의 합의를 서두르는 상황을 염두에 두어야 할 것이다.

◇ 일본은행의 금리 인상은 어디까지 지속될까? 페이스를 늦추는 "어떤 지표"
　

한편, 일본은행은 금리 인상을 지속할 것으로 보인다. 소비자 물가 상승률은 휘발유 임시 세율 폐지와 보조금, 전기·가스 요금 보조, 그리고 교육 관련 무상화로 표면적으로는 2%를 밑돌지만, 이러한 특수 요인을 제외한 기준으로는 2%를 넘는 수준을 유지하고 있다.

이 기간 동안 매월 근로통계(후생노동성)에서 임금 상승률(일반 근로자의 소정내 급여)이 3%에 육박하는 추세라는 점을 고려하면, 정책 금리 인상을 중단할 이유가 부족하다. 2027년 말까지는 3~4개월에 한 번씩 금리 인상이 이어지며, 최종적으로 정책금리(터미널 금리)는 2%를 넘어설 것으로 보인다.

또한, 엔화 강세 외의 요인으로 금리 인상이 끝나거나 속도가 완만해진다면, 그것은 ‘기업 금융’의 급속한 악화가 아닐까. 기업 금융이란 말하자면 기업의 자금 조달 환경이며, 그 악화는 설비 투자 둔화와 고용(인건비) 감소로 이어질 수 있다. 금리 인상으로 기업 활동이 둔화되고 경제 성장률이 둔화되는 상황에서 물가 상승률이 낮아질 가능성이 커진다.

앞으로는 기업 금융을 보여주는 일본은행 단기경제관측조사(전국기업단기경제관측조사)에서 제시되는 ‘대출 태도 판단 DI’와 ‘자금 흐름 판단 DI’를 주시할 필요가 있을 것이다.

그렇다면, 이러한 금융 긴축이라는 역풍에 직면한 상황에서 주가를 좌우하는 또 다른 축인 기업 실적은 어떻게 되고 있을까. 실은 주가 조정과는 달리, 어떤 수치가 크게 상승하고 있다.

◇ 이익 전망은 45% 증가인데… 주가만 '저평가'로 떨어진 이유는 무엇일까
　

이러한 일미 금융 긴축으로 인해 주가는 여름에 조정되었다. 다만, 여기서 중요한 점은 그 기간에도 기업 실적 전망이 상승하고 있다는 것이다. 니케이 평균주가뿐만 아니라 TOPIX, 또는 S&P500의 예상 EPS(주당순이익의 향후 12개월 전망)도 상승하고 있다.

니케이 평균 주가의 예상 EPS는 연초에 2,184였던 것이 7월 1일 기준으로 2,943까지 상승했으며, 9월 18일 기준으로는 3,164에 이르렀다. 연초 기준으로 시장 참여자들이 보고 있던 EPS가 45%나 증가한 셈이다. 마찬가지로 S&P500은 연초에 311이었으나 7월 1일에는 370으로 확대되었고, 9월 18일 기준으로는 399에 도달했다. 연초부터의 증가율은 플러스 28%이다. 

다음으로 밸류에이션 지표(주가의 고평가·저평가를 측정하는 지표)를 보면, 적절히 조정이 계속되고 있으며, 상기 3지수의 PER(주가수익비율)은 모두 연초 이후 최저치 부근까지 하락했다(9월 25일 기준). 니케이 평균 주가는 2025년 8월 이후 처음으로 20배 이하로 떨어지는 상황이 눈앞에 다가오고 있다. S&P500은 2024년 9월 금리 인하 개시 직전과 비슷한 수준까지 하락했다. 

그리고 미국 주식에서 상징적인 것은 정보기술 섹터의 PER 하락이다. 메가테크 기업을 중심으로 AI 관련 종목을 많이 포함하는 이 섹터의 PER은 S&P500보다 높은 것이 일반적이었지만, 이제는 거의 같은 수준이다.

AI에 대한 기대가 크게 사그라든 것은 아니며, 예상 EPS는 꾸준히 증가하고 있지만, 연초에 예상됐던 두 차례의 금리 인하가 실현되지 않고 오히려 한 차례의 금리 인상이 시행되었으며, 추가 인상까지 반영되는 등 금융 환경이 긴축되는 방향으로 진행됨에 따라 밸류에이션 조정이 진행된 모습이다.

집필: 제일라이프 자산운용경제연구소 경제조사부 수석 이코노미스트 후지시로 코이치

AI需要は絶好調、台湾の輸出受注も71％増…それでも半導体株が沈んだ“真犯人”の正体

AI需要は絶好調、台湾の輸出受注も71％増…それでも半導体株が沈んだ“真犯人”の正体（ビジ

AI需要は絶好調、台湾の輸出受注も71％増…それでも半導体株が沈んだ“真犯人”の正体 / 10/5(月) 6:40配信 / ビジネス＋IT

利益予想は大幅増なのに、なぜ株価は下げた？ 年末の日経平均を左右する“3つの論点”とは（Photo/Shutterstock.com）（ビジネス+IT）
　年初には「年2回の利下げ」が予想されていた米国の金融政策は、原油価格の急騰によって一転、利上げへとかじを切った。日米の金融引き締めが重しとなり、日本株は夏場に調整を余儀なくされた。その一方で、企業の利益見通しは切り上がり、AI需要も衰えを見せていない。逆風と追い風が交錯するなか、年末の日経平均はどこまで戻るのか。本記事では、第一ライフ資産運用経済研究所 主席エコノミスト 藤代氏が（1）日米の金融政策、（2）日米の企業業績、（3）世界のAI需要の強さという3つの論点を整理し、年末から年度末にかけての日本株相場を占う。

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“2回の利下げ”はなぜ消えた？ FRBを狂わせた“ある誤算”
　思い返してみると、年初の段階で米国の金融政策は2回の利下げが予想されていた。賃金上昇率が緩やかに低下するもとで、労働集約的なサービス価格のインフレ率が低下し、全体のインフレ率を下押しするとの見立てであった。関税によって押し上げられていた財価格が低下に向かうこともインフレの低下要因と認識されていた。

　その見通しを狂わせたのは、3月以降のイラン情勢悪化に伴う原油価格急騰である。原油価格の上昇によって消費者物価指数は5月に前年比プラス4.2％へと急伸し、FRB（米連邦準備制度理事会）が重視するPCEデフレーター（個人消費支出物価指数）も同プラス4.1％と物価目標を大幅に上回ってしまった。PCEデフレーターは原油価格が急騰する直前の2月にはプラス2.8％まで鈍化していたので、大きく計算が狂った形になる。

　ここで、FRBの金融政策によって原油価格を直接コントロールすることはできないのだから、原油価格が低下するまで待てば良いとの見方もある。実際、FRBは9月まで利上げを待ったのだから、部分的には、そうした見方に基づいて行動したことになる。

物価高を“放置”できないFRB…株価の“雨雲”が晴れる条件
　ではなぜ、FRBは利上げに動いたのだろう。それは、物価高を放置する姿勢を過度に見せてしまうと、人々はFRBが物価高を容認すると思うようになり、それによって実際のインフレ率が加速してしまうという、過去の経験があるからであろう。

　予想インフレ率の高まりが実際のインフレ率を高めてしまうのは、企業行動を想像すると分かりやすい。たとえば、インフレ率が2％程度の状態のとき、企業は来期の計画を立てる際などに2％程度のコスト増を織り込み、自社製品・サービスの価格を決定する。

　採算の維持・向上を狙うのであれば、企業は2％かそれ以上の値上げを計画するのが自然であろう。その予想インフレ率が3％などへと上昇すれば、予想が自己実現する形で、実際の物価上昇率も上がる。

　今次局面に置き換えると、原油価格が高止まりする状況下で、中央銀行が金融引き締めを先送りすれば、人々は「FRBは物価高を容認する。インフレ率が加速するかもしれない」と予想するようになり、実際のインフレ率が加速する恐れがあった。

　WTI原油価格（米国産原油の指標価格）が100ドルを超える状況だと、いくらサービス価格や賃金が落ち着いていたとしても、FRBとしては静観（政策金利の据え置き）を続けることは難しくなる。今や金融市場では年内に1.3回程度の利上げがあるとの予想が支配的になっている。

　もちろん、原油価格が下がれば、利上げの必要性は薄れる。そうなれば、株式市場を圧迫してきた米国の利上げ観測が急速に後退し、市場を覆ってきた雨雲が一気に晴れる可能性がある。11月の米中間選挙に向けて、ガソリン（含む軽油）高に苦しむ有権者の支持を獲得すべく、トランプ大統領がイランとの合意を急ぐ展開は念頭に置いておくべきであろう。

日銀の利上げはどこまで続く？ ペースを落とす“ある指標”
　他方、日銀は利上げを続けるだろう。消費者物価の上昇率は、ガソリンの暫定税率廃止と補助金に加え、電気・ガス代の補助、さらには教育関係の無償化によって表面的には2％を割り込んでいるものの、そうした特殊要因を除いたベースでは2％超で推移している。

　この間、毎月勤労統計（厚生労働省）における賃金上昇率（一般労働者の所定内給与）が3％近い基調にあることを踏まえれば、政策金利の引き上げを中断する理由に乏しい。2027年末までは3～4カ月に1度の利上げが続き、最終的に政策金利（ターミナルレート）は2％を超えると思われる。

　なお、為替の円高以外の要因で利上げが終わる、あるいはペースが緩やかになるとしたら、それは「企業金融」の急速な悪化ではないか。企業金融とは、いうなれば企業の資金調達環境であり、その悪化は設備投資の減速や雇用（人件費）の削減につながり得る。利上げによって企業行動が鈍化し、経済成長率が減速するもとで、物価上昇率が低下する可能性が高まる。

　今後は、企業金融を映す日銀短観（全国企業短期経済観測調査）で示される「貸出態度判断DI」や「資金繰り判断DI」を注視する必要があるだろう。

　では、こうした金融引き締めの逆風にさらされるなか、株価を左右するもう1つの柱である企業業績はどうなっているのか。実は、株価の調整とは裏腹に、ある数字が大きく切り上がっている。

利益予想は45％増なのに…株価だけが“割安”に沈んだワケ
　こうした日米の金融引き締めにより、株価は夏場に調整した。もっとも、ここで重要なのは、その間も企業業績の見通しが上向いていることである。日経平均株価のみならずTOPIX、あるいはS&P500の予想EPS（1株当たり利益の先行き12カ月予想）も切り上がっている。

　日経平均株価の予想EPSは年初に2184だったものが、7月1日時点で2943まで切り上がり、9月18日時点では3164に達した。年初時点で市場参加者が見ていたEPSが45％も増加した計算になる。同様にS&P500は年初に311だったものが、7月1日には370に拡大し、9月18日時点では399に到達した。年初からの増加率はプラス28％である。

　次にバリュエーション指標（株価の割高・割安を測る指標）を見ると、相応に調整が続いており、上記3指数のPER（株価収益率）はいずれも年初来の最低値付近まで低下した（9月25日時点）。日経平均株価については2025年8月以来となる20倍割れが目前となっている。S&P500は2024年9月の利下げ開始直前と同程度の水準まで低下した。

　そして米国株で象徴的なのは情報技術セクターのPER低下である。メガテック企業を中心にAI関連銘柄を多く内包するこのセクターのPERはS&P500よりも高いのが常であったが、今やほぼ同水準にある。

　AIに対する期待が大きくしぼんだわけではなく、予想EPSは着実に増加しているものの、年初に予想されていた2回の利下げが実現せず、反対に1回の利上げが実施され、さらに追加利上げが織り込まれるなど、金融環境が引き締まる方向に進むなかで、バリュエーション調整が進んだ格好である。

執筆：第一ライフ資産運用経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代 宏一