미래에셋증권(037620) 분석

[알빠치노]

미래에셋그룹에 속한 증권사로 1999년 12월 설립되었다. 2014년 6월말 연결기준 총자산은 20.9조원, 자기자본은 2.2조원이며, 현재 5개 주요 해외법인, 1개 해외사무소, 78개 영업점을 운영 중이다. 자산관리, 위탁매매, 투자은행, 트레이딩, 연금사업 등 다양한 사업을 통하여 균형있는 수익을 창출할 수 있는 안정적인 사업구조를 구축하고 있다. 삼성증권과 더불어 증권사 양대 산맥으로 통한다. 2006년 2월 거래소에 상장되었고 홈페이지는 http://www.smartmiraeasset.com/index.jsp 이다.

1. 어떤 사업을 하고 있는가?

- 매출의 70% 이상이 유가증권 평가 및 처분이익에서 나온다. 투자은행의 면모를 갖춘 대형 증권사답게 자기자본 매매와 위탁자산 운용, 투자일임 운용 등에서 수익의 대부분을 얻고 있다. 중소기업 창업투자도 병행하고 있지만 이번 분석에서는 빼기로 한다. 매출과 이익에서 차지하는 비중이 미미하고 동사의 근본 경쟁력을 파악하는데 그다지 큰 변수가 되지 않기 때문이다.

- 동사처럼 대형주의 경우 개별 기업분석보다는 업황전망을 중점적으로 살펴보는 것이 효과적이다. 동사가 처한 사업환경이 좋아질 것인가, 나빠질 것인가를 분석해 매출과 이익의 증가 가능성을 점검해 보는 것이다. 동사는 증권 중개 및 위탁자산 운용 분야의 강자이다. 따라서 주식시장과 펀드시장의 중장기적 전망을 중점적으로 살펴볼 필요가 있다.

2. 어떻게 경쟁우위를 확립하고 있는가?

- 주식약정 점유율에서 6.7~6.9% 정도를 유지하고 있다. 2007년 증시가 호황일 때 대기업들의 증권사 진출 러시가 있었다. 그 후 증권사들은 수수료 전쟁에 돌입했고 제살 깍아먹기 경쟁을 벌였다. 증권사들 역시 치킨게임을 벌였던 것이다. 이후 증시가 침체되면서 규모가 작은 소형 증권사들은 갈수록 경쟁력이 떨어지고 있다. 반면 규모를 갖춘 대형 증권사들은 꾸준히 고객들의 주식자금을 끌어들이며 시장점유율을 유지하고 있다.

- 밑에서 별도로 살펴보겠지만, 2013년 주식시장은 거래대금과 거래량이 2012년에 비해 큰 폭으로 하락했다. 2011년 유럽 금융위기로부터 촉발된 시장의 하락이 사람들의 관심을 주식시장에서 멀어지게 한 것으로 보인다. 설상가상으로 한국의 경제성장율은 2010년 6.3%를 기록한 이후 줄곧 내리막을 걷고 있다. 경제의 그림자인 주식시장이 침체될 수 밖에 없었던 것이다.

3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?

- 옆으로 갔던 2012~2013년 주식시장과는 달리 동사는 2013년 좋은 성적표를 기록했다.

- 최근 2014년 2분기 실적도 전년동기 대비 큰 폭의 이익 성장을 보였다. 영업수익(=제조업의 매출액과 비슷)은 9941억 원으로 전년 동기 대비 +35.18%, 영업이익은 522억 원으로 +97.95% 증가했다.(반기보고서 기준) 대형 증권사라는 강점과 타사 대비 선제적으로 2년 정도 빨랐던 구조조정이 빛을 발하고 있는 것으로 보인다.(http://media.daum.net/economic/stock/market/newsview?newsid=20140818080606637)

- 증권업종의 경우, 주식시장의 활황 정도에 따라 이익이 달라지는 경우가 많다. 증시가 침체되면 투자심리가 위축되고 거래량이 감소한다. 이 경우 증권사의 이익이 줄어들 수 밖에 없다. 반대로 활황기이면 투자심리가 살아나고 펀드 가입, 거래량 증가 등이 나타나 증권사의 이익이 늘어난다. 따라서 중장기적인 증시 전망과 더불어 개별 증권사들의 구조조정, 이익 전망 등을 중점적으로 살펴 동사의 사업환경이 향후 어떻게 전개될 것인가 살펴볼 필요가 있다.

4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?

- 확실히 2012년 실적은 좋지 못했다. 증시가 옆으로 가면서 투자심리가 위축된 영향이 크다. 하지만 2013년 들어서면서 점차 개선되는 추세를 보인다.

- 3월 결산 법인이었던 동사는 2013년부터 12월 결산 법인으로 바꾸면서 2013년 결산 실적이 2012년에 비해 크게 위축된 것처럼 보였다. 하지만 2014년의 반기 실적을 보면 최근 4개년 동안 영업이익 면에서 가장 좋았던 2011년 결산의 절반을 넘어섰으며, 매출액 면에서는 가장 좋았던 2013년 3월 결산의 67%에 이르고 있다.

5. 향후의 전망은 어떤가?

- 몇 년간 주식시장은 옆으로 갔다. 경제성장율이 2010년 6.3%를 정점으로 계속 내리막을 걸은 탓이다. 이로 인해 시장도 침체를 면치 못해고, 상반기 주식 거래 규모 667조 원으로 8년만에 최저를 기록했다.(http://media.daum.net/economic/others/newsview?newsid=20140702060111761)

- 주식시장 거래대금 역시 2012년에 비해, 2013년이, 2013년에 비해 2014년 상반기가 감소하는 추세를 보이고 있다. 사람들의 관심이 주식시장에서 멀어지고 있다는 증거이다. 

- 그림에서 보는 것처럼 주식시장은 줄곧 옆으로만 갔다. 박스권에 갇혀있는 것이다.

- 하지만 2014년 하반기 들어서면서 투자심리가 개선되는 조짐을 보이고 있다. 심리가 개선되는 첫번째 증거는 거래량이 점차 늘어나고 있다는 것이다. 이는 매수 매도가 활발히 이루어지는 것으로 주식거래활동계좌 증가와 함께 거래대금, 신용융자 잔액의 증가를 가져왔다. 보통 상승장에서 신용융자 잔액이 늘어난다.(http://media.daum.net/economic/stock/others/newsview?newsid=20140929160622165)

- 증권사들 역시 거래량 증가에 힘입어 3분기 어닝서프라이즈를 기록할 것으로 예상된다. 삼성증권, 우리투자증권, 대우증권, 미래에셋증권 등 전통의 강자들이 다시 부활하고 있는 것이다. 이는 2년 여 전부터 선제적으로 시작한 구조조정의 결과라 할 수 있다.(http://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=122436)

- 3분기 주식시장의 일평균 거래량은 오랜만에 약 6억 6천만 주에 달해 1년 만에 최대를 기록했다. 물론 증시 거래가 활발하게 이루어졌던 2012년에 비하면 절반에 불과하다. 하지만 추세적으로 하락하기만 하던 거래량이 2분기 약 5억 5천만 주를 바닥으로 턴하고있는 모습은 증권사들의 실적 전망에 긍정적인 시각을 가지게 한다.(http://www.cstimes.com/news/articleView.html?idxno=157033)

- 주식형 펀드 설정액도 늘어나고 있다. 2014년 상반기 펀드 설정액은 이미 2013년 전체 설정액의 90%에 육박하고 있다.

- 요 며칠간 급락이 나오긴 했지만 전체적으로 증권주들은 우상향의 주가 흐름을 보이고 있다. 증권주는 동반 상승하는 경향이 강하다.

6. 기업의 지배구조는 안정적인가?

- 비상장사인 미래에셋캐피탈이 지주사 역할을 하며 지배주주로 있고 국민연금이 6.03%의 지분을 가지고 있다. 그 외 자사주도 약간 있으나 큰 비중을 차지하지는 않는다.

(미래에셋캐피탈 지분 구조)

- 지주사 역할을 하는 미래에셋캐피탈은 박현주 그룹 설립자가 48.69%를 보유하고 있어 절대적인 영향력을 행사한다.

7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?

- 현재(10월 10일 종가 주당 43,200원 기준) 시가총액 1조 8,097억, PBR은 14년 2분기 기준으로 0.89이다.

- 2014년 예상 실적을 바탕으로 한 PER는 12.1이다.

8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?

- 일봉차트의 흐름은 전형적인 정배열의 형태이다. 최근 120일 지지선을 뚫고 내려갔지만 곧바로 회복하는 모습이다. 10월 10일 금요일 흐름은 미국시장의 큰 폭 하락과 한국 주식시장 하락의 영향때문이었는지 제법 많이 하락했다. 하지만 전체적으로는 좋아보인다.

- 주봉차트는 하락하기만 하던 이동평균선들이 우상향으로 돌아서고 있다. 흔히 턴어라운드형 주식의 경우 자주 나타나는 형태이다. 일봉차트와 마찬가지로 좋아보인다.

- 07년 대장 증권주로 이름을 날리던 때 주당 200,000원 부근까지 솟아올랐고 이후 증시 침체, 실적 하향 등과 맞물려 2012년 연말까지 끝도없이 하락했다. 2013년부터 월봉차트가 조금씩 우상향으로 바뀌는 모습이다. 장기 이동평균선이 수렴하고 있어 골든크로스를 내려 하고 있다. 역시 괜찮아 보인다.

- 개인투자자들이 사랑방처럼 드나드는 팍스넷 게시판의 경우 제법 많은 글이 올라온다. 개인투자자들의 관심이 높다는 증거이다. 개인투자자들만 관심을 갖고 기관투자자들이 관심을 안 가지면 속된 말로 수급이 꼬이게 된다. 단기적으로 흐름이 안 좋게 나타날 수 있다.

- 확실히 외국인과 기관의 매수 정도가 미미하다. 기관의 매수량은 약간이라도 위안을 삼을 수 있지만 외국인은 거의 관심이 없는 듯한 인상이다.

- 외국인 지분율도 18~19% 사이로 별다른 변화가 없다. 아직 외국인들의 러브콜이 이어지지는 않고 있다.

9. 리스크는 무엇이 있는가?

- 동사는 2007년 11월 끓어오르는 시장의 열기에 편승해 "인사이트펀드"라는 투자 대상에 제한이 없는 독특한 펀드를 시장에 내놓았고 가히 광풍을 몰고왔을만큼 시중의 자금을 블랙홀처럼 빨아들였다. 하지만 중국 상해 종합지수가 6,000포인트를 넘나들며 고평가되었을 때 중국 주식 비중을 줄이지 못했던 실수를 저지르고만다. 중국시장의 흐름을 잘 못 읽었던 것이다. 과도하게 높았던 인사이트펀드의 중국 주식 비중은 6년 내내 마이너스 수익률을 기록하는 최악의 펀드로 만들었고 줄기차게 이어지는 환매 압력에 시달려야했다.(http://media.daum.net/economic/stock/others/newsview?newsid=20131128033905503)

- 최근에는 1조 펀드 타이틀마저 상실하는 치욕을 맛보기도 했다. 펀드매니저 교체 등 심기일전하고 있지만 신뢰를 잃은 탓에 사람들의 시선은 차갑기만하다.(http://media.daum.net/economic/stock/others/newsview?newsid=20140917033125686)

- 내년 예정돼있는 미국의 금리 인상과 양적완화 종료도 주식시장을 부정적으로 보게끔 만든다. 시장을 부정적으로 보는 사람들이 많아지면 시장이 다시 옆으로 갈 수 있다. 증권주들의 상승 흐름이 단기적으로 끝나버릴 수 있다는 말이다.

- 올 초부터 지속적으로 매수세를 이어가던 외국인들의 한국 주식시장 사냥이 주춤하는 모습도 투자심리 위축을 불러올 수 있다. 외국인들은 6개월 만에 순매도로 전환했다. 다만 이것이 추세적으로 이어질 지는 1~2개 분기를 지켜봐야 알 수 있다.(http://media.daum.net/economic/finance/newsview?newsid=20141007142510330)

10. 매수가 산정

- 14년 기준 2분기 기준 부채비율 : 845.46%, 유보율 : 977.42%, 13년 결산기준 시가배당률 : 0.77%(주당 350원)

- 14년 2분기 매출액(=영업수익) 전년 동기 대비 : +35.18%(9941억), 영업이익 : +97.95%(522억), 당기순이익 : +89.25%(462억)

- 5년간 연평균 BPS 증가율 : 4.76%(09년~13년), 14년 2분기 BPS : 52,953원, 13년 결산기준 EPS : 1,641원

- 5년후 미래가치 : 66,812원

- 20%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 26,854원

- 15%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 33,240원

- 10%로 5년간 복리할인한 현환산가치 : 41,498원

11. 최종결론

- 2007년 "미래에셋 열풍"을 불러오며 한국 자본시장 최강자로 떠오른 동사는 이후 <인사이트펀드>의 실패 이후 꺼져가듯 내리막 실적을 기록했다. 삼성증권은 이 시기를 놓치지않고 강력한 경쟁자로 부상했다. 더이상 최강자라는 타이틀을 가지지 못하게 된 것이다.

- 동사는 성장주 집중투자를 주된 전략으로 삼는다. 앞서 살펴봤듯 영업이익의 70%가 유가증권 평가 및 처분이익으로 회사 자체의 고유 계정 및 계열사인 자산운용사를 통해 펀드와 자체 수익을 내고 있다. 확실히 주식 매매에 있어서는 아직 강자의 면모를 유지하고 있는 모습이다.

- 창업주 박현주 회장의 저서 "돈은 아름다운 꽃이다"에서 자본을 수출하여 외화를 벌어들인다는 개념을 읽은 기억이 있다. 동사의 해외법인에서 판매되는 펀드는 이러한 전략의 반증이다. 동사가 밝혔듯 미래에셋 해외법인 펀드는 8조원 규모로 다양한 자산을 세계 투자자에게 공급하고 있다. 최근에는 미국내 아태펀드 수익률 1위를 기록하며 이름을 알리고 있다.(http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2014/10/07/0200000000AKR20141007095100008.HTML?from=search)

- 타 증권사들에 비해 2년 전부터 선제적인 구조조정을 단행, 가시적인 성과를 거두고 있는 것도 긍정적으로 보인다. 재작년부터 선진국에 집중하는 펀드 전략을 구사한 것도 수익률 향상에 큰 도움을 줬다. 셰일혁명을 앞세운 미국의 부활에 자본을 수출, 성장의 과실을 함께하고 있는 것이다.

- 난 2009년 베트남 주식에 직접투자한 경험이 있다. 당시 베트남 하노이 지점은 오픈한 지 3개월이 채 안되는 시점이었다. 하노이 지점 담당자에게 베트남의 경제상황 및 주목할만한 종목에 대한 정보를 얻으며 가치투자 전략이 전세계에서 공통으로 통한다는 것을 느낄 수 있었다. 개인적인 느낌이었지만 미래에셋의 해외 개척 정신을 느낄 수 있었다. 같은 한국인으로서 자랑스러운 마음도 들었다.(http://cafe.naver.com/copy5243/26600)

- 난 최근 <주식투자로 왜 깨져?>의 타이틀로 세미나를 개최했던 적이 있다.(세미나 개최 관련 글 : http://cafe.naver.com/vilab/51433 , http://cafe.naver.com/vilab/52161) "시장 위험 판단 : 현재의 시장 상황 점검"이란 주제로 한국 주식시장이 상승할 수 밖에 없는 이유를 설명했다. 단기적으로는 외국인들의 매수 영향이 크지만 중장기적으로는 경제성장율과 업황별 차별화 된 기업실적을 바탕으로 시장은 우리가 보지못했던 종합주가지수를 보게 될 가능성이 높다 판단했었다. 금융장세의 현재 상황 역시 설명했다.(중장기 시황 관련 글 : http://cafe.naver.com/vilab/52768, http://cafe.naver.com/vilab/54722)

- 삼성전자와 현대차를 필두로 한 글로벌 대형기업들은 줄줄히 실적 하향이 예고되고 있다. 종목별 차별화 장세가 연출되고 있는 것이다. 그런데 주식시장의 거래량은 증가하고 있다. 이는 증권사들의 영업이익에 긍정적으로 작용할 수 밖에 없다. 올해보다는 내년이 조금 더 좋은 환경이 연출될 거라 생각한다. 지금 동사의 주가는 5년간 10%로 복리할인한 값 보다 약간 위에 있지만 지금보다 올라갈 가능성이 있다고 생각한다. 여담이지만 난 개인적으로 은행주, 보험주, 증권주 등의 금융주들의 분석을 꺼려했었다. 사업보고서에 복잡한 용어가 많고 난해한 개념들이 있기 때문이다. 하지만 재무제표 위주의 투자법에서 생각 위주의 투자법으로 바뀐 지금 증권주 분석에도 이것을 적용시킬 수 있을 것이라 생각했다. 막상 분석을 해보니까.....별 거 아니네. ㅋ

[플라타너스]

다른 증권사들에 비해 브로커리지 매출 비중이 낮은게 인상적이네요..