금융 엔화 ‘혼자 패배’ 드디어 끝날까… 금리 올렸음에도 유로 약세 가속화, 현재 유럽에서 일어나고 있는 ‘세 가지 이변’

[お持て成し]

엔화 ‘혼자 패배’ 드디어 끝날까… 금리 올렸음에도 유로 약세 가속화, 현재 유럽에서 일어나고 있는 ‘세 가지 이변’ / 10월 9일(금) / 프레지던트 온라인

(왼쪽부터) FRB 워시 의장, 일본은행 우에다 총재, 유럽 중앙은행 라가르드 총재 - 사진 제공=공동통신사(주식회사 프레지던트)

■ 엔화 대비 하락하는 유로화

외환 시장에서 유로화 약세가 급속히 진행되고 있다. 유로 대비 달러 환율은 8월 중순부터 9월 초까지 1유로=1.16달러 수준을 유지했으나, 9월 말에 들어 하락세가 가속화되었다. 10월에 들어서면서 1.13달러를 하회했고, 5일과 7일에는 한때 1.11달러대까지 떨어져 2025년 5월 이후 최저 수준에 이르렀다. 8일에도 1.12달러 전후에서 움직이고 있다. 유로화 약세의 한 원인은 미국에 있다. 미국에서는 장기 금리 상승이 지속되면서, 10년물 국채 수익률이 10월 7일 일시적으로 약 5.36%에 달해 2002년 이후 약 24년 만에 최고 수준에 이르렀다. 그 후 국채 입찰에서 수요가 활발함이 확인돼 5.3% 아래로 떨어졌지만, 여전히 사상 최고 수준이다. 견조한 경기와 지속적인 인플레이션 압력을 배경으로, 금융시장에서는 미국 연방준비제도(FRB)가 금융 긴축을 장기화할 것이라는 전망이 강해지고 있다. 금리 상승 전망으로 달러에 자금이 유입되면서, 달러 강세·유로 약세가 진행되기 쉬운 환경이 조성되고 있다. 

하지만 최근 유로 약세를 미국 금리 상승만으로 설명할 수는 없다. 유로는 달러뿐만 아니라 엔화와 스위스 프랑 등 주요 통화 대비로도 하락하고 있다. 배경에는 유럽 고유의 세 가지 위험이 있다. 에너지 순수입 지역으로서의 구조적 취약성, 프랑스를 중심으로 커지는 재정에 대한 우려, 그리고 주요 국가에서 연이어 드러나는 정치적 불투명성이다.

■ 에너지 순수 수입이라는 구조적 약점

첫 번째는 에너지 가격이 다시 급등하면서 다시 부각된 유럽의 취약점이다. 중동 정세의 긴박화와 전 세계적인 자원 수급 압박으로 인해 원유와 천연가스, 디젤 연료 가격이 상승하고 있다. 북해 브렌트 원유 선물 가격이 배럴당 =100달러를 다시 돌파했으며, 네덜란드 TTF 천연가스 선물도 1메가와트시당 =70유로를 넘어섰다.

에너지 가격 급등에 따라 G7은 10월 2일, 향후 4개월 동안 최대 1억 배럴의 원유·석유 제품을 시장에 방출하겠다는 방침을 발표했다. 특히 공급 부족이 심각한 디젤은 미리 방출한다. 그 중에서도 가장 우려되는 것은 천연가스 가격 상승이다. 올해는 유럽의 가스 재고가 사상 최저 수준을 유지하고 있어, 겨울철 수요기가 다가오는 가운데 향후 기온과 LNG 공급 상황에 따라 수급이 한층 더 긴박해질 우려가 있다.

미국은 세계적인 석유·천연가스 생산국으로, 에너지 가격 상승이 에너지 부문의 소득 증가로 이어진다. 이에 반해 유로존은 에너지 순수입 지역으로, 가격 상승에 따라 수입 비용이 늘어나 해외로의 소득 이전이 증가한다. 미국의 무역 조건이 개선되는 반면, 유로존에서는 무역 조건이 악화되어 실질 소득이 역외로 유출된다. 이 차이가 달러 강세와 유로 약세를 촉진하는 요인 중 하나가 되고 있다. 

이는 2022년 에너지 위기로 유로가 크게 하락했을 때도 나타났던 구도이다. 러시아산 천연가스에 대한 의존도 감소와 LNG 조달처의 다변화 등을 배경으로, 유럽을 둘러싼 에너지 환경은 당시보다 개선되고 있다.

하지만 공급처가 러시아에서 미국이나 중동 등으로 분산되더라도, 유로존이 에너지 순수입 지역이라는 경제 구조 자체는 변하지 않는다. 전 세계적인 에너지 공급 충격이 발생하면 수입 가격 상승을 통해 역내 실질 소득이 해외로 유출되어 유로화의 하락 압력이 된다.

■ 프랑스에서 확대되는 재정 리스크

두 번째 문제는 프랑스에서 시작된 재정 리스크이다. 2027년 예산을 둘러싼 정치적 불투명성과 재정 재건 실행 가능성에 대한 우려 때문에 최근 프랑스 국채가 크게 매도되고 있다.

10년물 국채 수익률은 10월 2일 일시적으로 5%에 육박하며 상승해 2002년 이후 최고 수준을 기록했다. 그 후 한때 하락했지만, 7일에는 다시 4.9% 전후까지 상승했다. 국내 안전자산인 독일 국채와의 10년물 수익률 격차(스프레드)도 10월 2일에 150bp 가까이 확대됐으며, 이후에도 높은 수준을 유지하고 있다. 프랑스 정부는 2027년 예산안에서 2026년 국내총생산(GDP) 대비 약 5.4%에 달했던 재정적자를 5%로 축소하겠다는 방침을 밝혔다. 하지만 국민의회(하원)에서 안정적인 다수를 확보하지 못한 정부가 야당의 협력을 구하면서 지출 삭감과 세입 증대 방안을 실현할 수 있을지는 불투명하다. 야당의 협력을 구하는 과정에서 재정 재건 방안이 무력화되거나, 예산이 아직 확정되지 않은 채 연도를 넘겨 재정 재건이 미뤄질 우려가 있다. 

격하 위험도 커지고 있다. 주요 신용평가사 무디스는 현재 프랑스 국채의 신용등급을 ‘Aa3’로, 등급 전망을 ‘부정적’으로 평가하고 있다. 10월 2일에는 의회의 정치적 분열을 배경으로 2027년 예산 통과 전망이 매우 불투명할 뿐만 아니라, 2027년 봄 대통령 선거 이후에도 재정 재건이 우려된다는 견해를 제시했다. 다음 등급 평가는 10월 23일에 예정되어 있다.

■ 유로존 전체 문제로 확산될 가능성

더욱 주의가 필요한 것은 프랑스 문제가 한 국가의 재정 불안에 그치지 않고 유로존 전체의 문제로 확산될 가능성이다. 프랑스는 유로존에서 독일에 이어 두 번째로 큰 경제 규모를 가지고 있으며, 국채 시장 규모도 크다. 프랑스 국채에 대한 신뢰가 계속 떨어지면, 이탈리아 등 부채 잔액이 큰 국가에도 국채 매도가 확산되어 유로존 내 금리 격차가 확대될 우려가 있다.

그렇다면 ECB는 어려운 정책 운영을 강요받게 된다. 에너지 가격 상승에 따른 인플레이션 압력에 대응하기 위해 금융 긴축을 지속하는 한편, 금리 인상으로 재정 우려 국가들의 국채 수익률이 더욱 상승하면 회원국 간 금융 환경의 괴리(시장의 분열화)에도 배려할 필요가 있기 때문이다. 프랑스의 재정 문제가 유로존 전체의 국채 시장에 대한 신뢰 문제로 확대될 경우, 유로 자체에 대한 위험 프리미엄이 상승할 가능성이 있다.

■ 주요 4개국에서 겹치는 정치적 위험

세 번째는 유럽 주요 국가에서 동시에 커지고 있는 정치적 위험이다. 그동안 시장의 관심은 프랑스와 독일에 집중돼 왔지만, 이번에 스페인의 조기 총선과 2027년 총선을 앞둔 이탈리아가 추가되었다.

프랑스에서는 2027년 봄에 대통령 선거가 치러진다. 각종 여론조사에서 극우 정당 국민연합(RN)의 마린 루펜이 1차 투표에서 30% 이상의 지지를 얻어 압도적으로 앞서고 있다. 최근에는 결선 투표 여론조사에서도 루펜 씨의 승리를 암시하는 결과가 늘어나고 있다. 선거 후 정권의 재정 운영과 EU와의 관계가 어떻게 변할지에 대한 불투명함은 앞으로도 금융 시장의 불안 요인이 될 것이다.

독일에서는 9월에 실시된 구동독 지역 주의회 선거에서 우파 포퓰리스트 정당 ‘독일을 위한 선택지(AfD)’가 약 40%의 지지를 얻어 제1당이 되었다. AfD가 의석을 크게 늘리면서, 이 당과의 연립을 거부하는 기존 정당이 안정적인 주 정부를 수립하기가 어려워지고 있다.

문제는 정치적 불안정화가 독일의 구조 개혁을 어렵게 만든다는 점이다. 구조적 불황에 빠진 독일 경제는 역사적인 재정 정책 전환을 통해 순환적으로 회복 궤도에 접어들고 있다. 그러나 지속 가능한 성장을 이루기 위해서는 높은 노동 비용과 세금·사회보험 부담의 경감, 노동 공급 확대, 연금·사회보장 제도 개혁, 규제·행정 부담의 축소, 디지털화, 인프라 투자 신속화 등 구조 개혁이 필수적이다.

하지만 주 의회 선거에서 연이어 패배하면서 멜츠 정권에 대한 평가는 더욱 엄격해지고 있다. 최근 여론조사에서도 '멜츠 총리의 업무에 만족한다'는 응답은 10%에 그쳤다. 멜츠 총리의 구심력 저하와 AfD에 대한 지지 확대로 인해, 급여 삭감과 부담 증가, 노동시장·연금 개혁 등 국민에게 고통을 요구하는 개혁을 실행할 정치적 자원이 사라질 우려가 있다.

■ 불투명함이 유럽 경제의 무게가 되고 있다

그곳에 새롭게 합류한 것이 스페인이다. 산체스 총리는 10월 5일, 의회를 해산하고 11월 29일에 총선을 앞당겨 실시하겠다고 발표했다. 2027년까지 임기를 마치겠다는 기존 방침을 전환한 배경에는 소수 여당에 의한 의회 운영의 교착 상태가 있다. 주택 대책을 둘러싼 법안 부결 등을 통해, 지역 정당을 포함한 다수 정당의 지지에 의존하는 정권 운영의 어려움이 다시 한 번 부각되었다. 경기가 호조를 이어온 스페인에서도, 선거 후 안정적인 정권 기반을 구축할 수 있을지가 새로운 불확실성으로 떠오르고 있다.

게다가 이탈리아에서도 2027년 총선을 노린 정치 움직임이 활발해지고 있다. 의회에서는 현행 소선거구와 비례대표를 결합한 제도를 비례대표 중심으로 개편하고, 일정 득표율을 획득한 정당·연합에 다수당 보너스를 부여하는 선거제도 개정이 논의되고 있다. 여론 조사 결과에 따르면, 새로운 선거 제도 하에서도 멜로니 총리가 이끄는 우파 연합이 패배해 정권을 넘겨줄 가능성이 시사된다. 재정 리스크가 부각되는 상황에서 좌파 정권이 탄생하는 것에 주의가 필요하다.

이번 특징은 독일, 프랑스, 이탈리아, 스페인이라는 유로존 주요 4개국에서 정치적 불투명성이 동시에 높아지고 있다는 점이다. 개별 정치 이벤트가 즉시 유로 매도로 이어진다고는 할 수 없지만, 재정 재건 및 구조 개혁을 추진하는 정책 수행 능력에 대한 의구심이 확대되면 유럽 자산 전체에 대한 투자자들의 요구 리스크 프리미엄이 상승해 유로화의 무게추가 될 수 있다.

■ 금리 인상에도 사라지지 않는 유로 약세 압력

앞으로의 유로 환율을 고려할 때, 이러한 유럽 고유의 하락 압력과 ECB의 추가 금리 인상에 따른 상승 압력 사이의 균형이 중요해진다. 중동 정세가 장기화되고 겨울철 가스 수급 압박과 자원 가격의 고공행진이 지속될 경우, 에너지 가격 상승이 임금 및 서비스 가격에 파급되는 '2차 효과'에 대한 경계가 커진다. 그렇다면 물가 안정을 사명으로 하는 ECB는 추가 금리 인상으로 대응해야 하며, 이는 미·유럽 금리 차이 축소를 통해 유로화를 지지할 가능성이 있다.

다만, ECB의 금리 인상으로 금리 측면에서 유로 매수 요인이 생기더라도, 에너지 가격 급등으로 인한 교역 조건 악화와 실질 소득 감소, 경기 하락이 동시에 진행된다면 유로화에 반드시 일방적인 상승 요인이 되지는 않는다. 게다가 금리 인상이 프랑스 등 재정 우려 국가들의 국채 수익률을 더욱 끌어올리면, 이자 부담이 증가하고 금융 긴축 자체가 재정 불안을 확대시킬 가능성도 있다.

연말부터 2027년까지는 프랑스의 2027년 예산 협의와 등급 평가 판단 외에도, 11월 29일 스페인 총선, 내년 봄 프랑스 대통령 선거, 독일 메르츠 정부의 개혁 수행 능력, 이탈리아 총선을 앞둔 정세 등 유럽 주요국에서 정치·재정을 둘러싼 중요한 이벤트가 연이어 발생한다.

주의가 필요한 점은 이번에 지적한 세 가지 위험이 각각 독립적인 것이 아니라 서로 증폭될 가능성이 있다는 것이다. 에너지 가격이 높은 수준을 유지해 인플레이션을 끌어올리면, ECB는 금융 긴축을 장기화할 수밖에 없다. 그 결과 프랑스 등 재정 우려 국가들의 금리 상승과 이자 부담 증가로 이어진다면, 재정 재건은 더욱 어려워질 것이다. 재정 재건에 따른 지출 삭감 및 부담 증가에 대한 반발이 정치적 불안을 심화시키면, 필요한 구조 개혁과 재정 조정이 더욱 진행되기 어려워진다.

■ 엔화의 ‘혼자 패배’가 완화되더라도…

현재의 유로 약세는 단순히 미국 금리 상승 전망의 반전이 아니다. 에너지 순수입 지역이라는 경제 구조, 재정에 대한 신뢰 하락, 주요 국가들의 정치적 불투명성이라는 유럽 고유의 세 가지 위험이 동시에 커지면서 서로 얽히기 시작하고 있다. ECB의 추가 금리 인상으로 금리 측면에서 유로화 지지가 기대되는 한편, 이러한 유럽 고유의 리스크가 진정되지 않는 한 유로화에는 당분간 하방 압력이 남기 쉽다.

이번 유로화 약세는 일본에게도 남의 일이 아니다. 일본도 유로권과 마찬가지로 에너지 순수입국이며, 자원 가격 상승은 무역 조건 악화와 실질 소득 유출을 통해 엔화 약세 요인이 된다. 게다가 일본은 막대한 정부 부채를 안고 있어 재정에 대한 신뢰가 흔들리면 장기 금리 상승과 통화 약세를 통해 경제·금융 시장에 부담이 미칠 수 있다는 점에서도, 유럽의 경험은 시사적이다.

물론, 자국 통화로 국채를 발행하고 국내 투자자 보유 비율이 높은 일본과 유로권 각국은 상황이 다르다. 그럼에도 불구하고, 통화 신뢰가 금리 차이뿐만 아니라 에너지 구조, 재정 운영, 정치의 정책 수행력에도 좌우된다는 점은 공통적이다. 현재 엔화의 ‘1인 패배’가 완화된다고 해도, 그것이 일본 경제의 강함 때문은 아니다.

엔화의 지속적인 안정을 위해서는 금융 정책의 정상화뿐만 아니라 에너지 조달 능력 강화, 재정에 대한 신뢰 유지, 성장력을 높이는 개혁이 필수적이다.

----------
타나카 오사무 / 제일 라이프 자산운용 경제연구소 경제조사부 수석 이코노미스트
1974년생. 게이오 이쿠슈 대학 법학부 졸업, 아오야마 가쿠인 대학 석사(경제학), 버지니아 대학 석사(경제학·통계학). 일본종합연구소, 모건스탠리증권, 크레디스위스증권 등에서 일·미·유럽의 경제·금융 시장 조사를 수행한 뒤, 2009년에 다이이치생명경제연구소(현 다이이치라이프자산운용경제연구소)에 입사. 현재는 주로 유럽의 경제·금융시장·정치 정세를 조사하고 있습니다. 공저로는 『디지털 국가 우크라이나는 러시아에 승리할 것인가?』(닛케이BP), 『코로나 사태와 세계 경제』(KINZAI 밸류총서) 등이 있다.

日本円の｢一人負け｣はついに終わるのか…利上げしたのにユーロ安が加速､いま欧州で起きている｢3つの異変｣ 

日本円の｢一人負け｣はついに終わるのか…利上げしたのにユーロ安が加速､いま欧州で起き

日本円の｢一人負け｣はついに終わるのか…利上げしたのにユーロ安が加速､いま欧州で起きている｢3つの異変｣ / 10/9(金) 6:15配信 / プレジデントオンライン

（左から）FRBのウォーシュ議長、日銀の植田総裁、欧州中銀のラガルド総裁 - 写真提供＝共同通信社（株式会社プレジデント社）
■日本円に対しても下がるユーロ

外国為替市場で急速なユーロ安が進んでいる。ユーロの対ドル相場は、8月中旬から9月初旬にかけて1ユーロ=1.16ドル前後で推移した後、9月末にかけて下落が加速した。10月に入ると1.13ドルを割り込み、5日と7日には一時1.11ドル台まで下落し、2025年5月以来の安値圏にある。8日も1.12ドル前後で推移している。ユーロ安の一因は米国にある。米国では長期金利の上昇が続き、10年物国債利回りは10月7日に一時5.36％程度と、2002年以来約24年ぶりの高水準に達した。その後は国債入札で旺盛な需要が確認されたことから5.3％を下回ったものの、依然として歴史的な高水準にある。　堅調な景気や根強いインフレ圧力を背景に、金融市場では米連邦準備理事会(FRB)が金融引き締めを長期化するとの見方が強まっている。金利の先高観からドルに資金が流入し、ドル高・ユーロ安が進みやすい環境となっている。

【写真をみる】「異変の震源地」になる国

　だが、最近のユーロ安を米国の金利上昇だけで説明することはできない。ユーロはドルだけでなく、円やスイスフランなどの主要通貨に対しても下落している。背景には、欧州固有の三つのリスクがある。エネルギー純輸入地域としての構造的な脆弱性、フランスを中心に強まる財政への懸念、そして主要国で相次いで表面化する政治的不透明感である。

■エネルギー純輸入という構造的な弱点

　第一は、エネルギー価格の再高騰で改めて浮き彫りとなった欧州の脆弱性である。中東情勢の緊迫化や世界的な資源需給の逼迫を受け、原油や天然ガス、ディーゼル燃料の価格が上昇している。北海ブレント原油先物価格は1バレル=100ドルを再び突破し、オランダTTF天然ガス先物も1メガワット時=70ユーロを上回って推移している。

　エネルギー価格の高騰を受け、G7は10月2日、向こう4カ月で最大1億バレルの原油・石油製品を市場に放出する方針を表明した。特に供給不足が深刻なディーゼルについては前倒しで放出する。なかでも、気掛かりなのは天然ガス価格の上昇だ。今年は欧州のガス在庫が歴史的な低水準で推移しており、冬場の需要期が近づくなか、今後の気温やLNG供給次第では需給が一段と逼迫する恐れがある。

米国は世界有数の石油・天然ガス生産国で、エネルギー価格の上昇はエネルギー部門の所得増加につながる。これに対し、ユーロ圏はエネルギーの純輸入地域で、価格上昇に伴って輸入代金が膨らみ、海外への所得移転が増加する。米国の交易条件が改善する一方、ユーロ圏では交易条件が悪化し、実質所得が域外へ流出する。この違いがドル高・ユーロ安を促す一因となっている。

　これは2022年のエネルギー危機でユーロが大幅に下落した際にもみられた構図である。ロシア産天然ガスへの依存低下やLNG調達先の多様化などを背景に、欧州を取り巻くエネルギー環境は当時より改善している。

　しかし、供給先がロシアから米国や中東などに分散しても、ユーロ圏がエネルギーの純輸入地域であるという経済構造そのものは変わらない。世界的なエネルギー供給ショックが発生すれば、輸入価格の上昇を通じて域内の実質所得が海外に流出し、ユーロの下押し圧力となる。

■フランスから広がる財政リスク

　第二の問題は、フランスに端を発する財政リスクである。2027年予算を巡る政治的な不透明感や財政再建の実行可能性への懸念から、このところフランス国債が大きく売られている。

10年物国債利回りは10月2日に一時5％近くまで上昇し、2002年以来の高水準を記録した。その後はいったん低下したものの、7日には再び4.9％前後まで上昇している。域内の安全資産であるドイツ国債との10年物利回り格差(スプレッド)も、10月2日に150bp近くまで拡大し、その後も高水準で推移している。　フランス政府は2027年予算案で、2026年に国内総生産(GDP)比で5.4％程度に達した財政赤字を5％へ縮小する方針を示している。だが、国民議会(下院)で安定多数を持たない政府が、野党勢の協力を仰ぎながら、歳出削減や歳入増加策を実現できるかは不透明だ。野党の協力を求める過程で財政再建策が骨抜きとなることや、予算が未成立のまま越年し、財政再建が先送りされる恐れがある。

　格下げのリスクも高まっている。大手格付け会社ムーディーズは現在、フランス国債の格付けを「Aa3」、格付け見通しを「ネガティブ」としている。10月2日には、議会の政治的分断を背景に2027年予算成立の見通しが極めて不透明なうえ、2027年春の大統領選挙後も財政再建が不安視されるとの見方を示した。次回の格付け判断は10月23日に予定されている。

■ユーロ圏全体の問題に波及する可能性

　より注意が必要なのは、フランスの問題が一国の財政不安にとどまらず、ユーロ圏全体の問題に波及する可能性である。フランスはユーロ圏でドイツに次ぐ経済規模を持ち、国債市場の規模も大きい。フランス国債への信認低下が続けば、イタリアなど債務残高が大きい国にも国債売りが波及し、ユーロ圏内の金利格差が拡大する恐れがある。

　そうなれば、ECBは難しい政策運営を迫られる。エネルギー価格上昇によるインフレ圧力に対応するため金融引き締めを続ける一方で、利上げによって財政懸念国の国債利回りが一段と上昇すれば、加盟国間の金融環境の乖離(市場の分断化)にも配慮する必要があるためだ。フランスの財政問題がユーロ圏全体の国債市場への信認問題へと広がれば、ユーロそのものに対するリスクプレミアムを高める可能性がある。

■主要4カ国で重なる政治リスク

　第三は、欧州主要国で同時に高まりつつある政治リスクである。これまで市場の関心はフランスとドイツに集中してきたが、ここにスペインの前倒し総選挙と、2027年に総選挙を控えるイタリアが加わった。

　フランスでは2027年春に大統領選挙が行われる。各種の世論調査では、極右政党・国民連合(RN)のマリーヌ・ルペン氏が初回投票で30％以上の支持を集め、圧倒的にリードしている。最近では決選投票の世論調査も、ルペン氏の勝利を示唆するものが増えている。選挙後の政権の財政運営やEUとの関係がどう変化するかを巡る不透明感は、今後も金融市場の不安要素となる。

　ドイツでは9月に行われた旧東ドイツ地域の州議会選挙で、右派ポピュリスト政党「ドイツのための選択肢(AfD)」が4割前後の支持を獲得して第一党となった。AfDが大幅に議席を増やしたことで、同党との連立を拒否する既成政党が安定した州政府を樹立することが難しくなっている。

　問題は、政治的な不安定化がドイツの構造改革を難しくすることである。構造不況に陥ったドイツ経済は、歴史的な財政政策の転換により、循環的には回復軌道に戻りつつある。しかし、持続的な成長につなげるには、高い労働コストや税・社会保険負担の軽減、労働供給の拡大、年金・社会保障制度改革、規制・行政負担の削減、デジタル化、インフラ投資の迅速化などの構造改革が欠かせない。

　ところが、州議会選挙での相次ぐ敗北を受け、メルツ政権への評価は一段と厳しくなっている。最近の世論調査でも、「メルツ首相の仕事に満足している」との回答は10％にとどまった。メルツ首相の求心力低下とAfDへの支持拡大によって、給付削減や負担増、労働市場・年金改革など、国民に痛みを求める改革を実行する政治的資源が失われる恐れがある。

■不透明感が欧州経済の重石に

　そこに新たに加わったのがスペインである。サンチェス首相は10月5日、議会を解散し、11月29日に前倒しで総選挙を実施すると発表した。2027年までの任期を全うするとの従来方針を転換した背景には、少数与党による議会運営の行き詰まりがある。住宅対策を巡る法案の否決などを通じて、地域政党を含む複数政党の支持に依存する政権運営の難しさが改めて浮き彫りとなった。好調な景気が続いてきたスペインでも、選挙後に安定した政権基盤が形成できるかが新たな不確実性となっている。

　さらに、イタリアでも2027年の総選挙をにらんだ政治の動きが活発化している。議会では、現行の小選挙区と比例代表を組み合わせた制度を比例代表中心に改め、一定の得票率を獲得した政党・連合に多数派ボーナスを付与する選挙制度改正が審議されている。世論調査の結果からは、新たな選挙制度の下でもメローニ首相が率いる右派連合が敗れ、政権を明け渡す可能性が示唆される。財政リスクが意識される中での左派政権誕生に注意が必要となる。

　今回の特徴は、ドイツ、フランス、イタリア、スペインというユーロ圏の主要4カ国で政治的な不透明感が同時に高まっていることである。個々の政治イベントが直ちにユーロ売りにつながるとは限らないが、財政再建や構造改革を進める政策遂行能力への疑念が広がれば、欧州資産全体に対する投資家の要求リスクプレミアムを高め、ユーロの重石となり得る。

■利上げでも消えないユーロ安圧力

　今後のユーロ相場を考えるうえでは、こうした欧州固有の下落圧力と、ECBの追加利上げによる上昇圧力との綱引きが重要になる。中東情勢が長期化し、冬場のガス需給逼迫や資源価格の高止まりが続けば、エネルギー価格の上昇が賃金やサービス価格に波及する「二次効果」への警戒が高まる。そうなれば、物価安定を責務とするECBは追加利上げでの対応を求められ、このことが米欧金利差の縮小を通じてユーロを下支えする可能性がある。

　ただ、ECBの利上げによって金利面ではユーロ買い材料が生じても、エネルギー価格高騰による交易条件の悪化や実質所得の減少、景気の下押しが同時に進めば、ユーロにとって必ずしも一方向の上昇材料にはならない。さらに、利上げがフランスなど財政懸念国の国債利回りを一段と押し上げれば、利払い負担の増加を招き、金融引き締めそのものが財政不安を増幅する可能性もある。

　年末から2027年にかけては、フランスの2027年予算協議や格付け判断に加え、11月29日のスペイン総選挙、来春のフランス大統領選挙、ドイツでのメルツ政権の改革遂行能力、イタリア総選挙に向けた政局など、欧州の主要国で政治・財政を巡る重要イベントが相次ぐ。

　注意が必要なのは、今回指摘した三つのリスクがそれぞれ独立しているのではなく、互いに増幅し合う可能性があることだ。エネルギー価格の高止まりがインフレを押し上げれば、ECBは金融引き締めの長期化を迫られる。それがフランスなど財政懸念国の金利上昇や利払い負担の増加につながれば、財政再建は一段と難しくなる。財政再建に伴う歳出削減や負担増への反発が政治不安を強めれば、必要な構造改革や財政調整はさらに進みにくくなる。

■円の「一人負け」が和らいでも…

　足元のユーロ安は、単なる米国の金利先高観の裏返しではない。エネルギー純輸入地域という経済構造、財政への信認低下、主要国の政治的不透明感という欧州固有の三つのリスクが同時に高まり、互いに絡み合い始めている。ECBの追加利上げによる金利面からのユーロ下支えが期待される一方、こうした欧州固有のリスクが沈静化しない限り、ユーロには当面、下押し圧力が残りやすい。

　今回のユーロ安は、日本にとっても他人事ではない。日本もユーロ圏と同じくエネルギーの純輸入国であり、資源価格の高騰は交易条件の悪化や実質所得の流出を通じて円の下押し要因となる。加えて、日本は巨額の政府債務を抱えており、財政への信認が揺らげば、長期金利の上昇や通貨安を通じて経済・金融市場に負担が及ぶ点でも、欧州の経験は示唆的だ。

　もちろん、自国通貨建てで国債を発行し、国内投資家の保有比率も高い日本とユーロ圏各国では事情が異なる。それでも、通貨の信認が金利差だけでなく、エネルギー構造や財政運営、政治の政策遂行力にも左右されるという点は共通する。足元で円の「一人負け」が和らぐとしても、それが日本経済の強さによるものではない。

　円の持続的な安定には、金融政策の正常化だけでなく、エネルギー調達力の強化、財政への信認維持、成長力を高める改革が欠かせない。

----------
田中 理（たなか・おさむ）
第一ライフ資産運用経済研究所 経済調査部 首席エコノミスト
1974年生まれ。慶應義塾大学法学部卒業、青山学院大学修士（経済学）、バージニア大学修士（経済学・統計学）。日本総合研究所、モルガン・スタンレー証券、クレディ・スイス証券などで日米欧の経済・金融市場調査に従事した後、2009年に第一生命経済研究所（現 第一ライフ資産運用経済研究所）入社。現在は主に欧州の経済・金融市場・政治情勢を調査。共著に『デジタル国家ウクライナはロシアに勝利するか？』（日経BP）、『コロナ禍と世界経済』（KINZAIバリュー叢書）などがある。
----------

第一ライフ資産運用経済研究所 経済調査部 首席エコノミスト 田中 理