하림(136480) 분석

[알빠치노]

하림닭고기, 하림 치킨너겟, 하림 사료 등의 브랜드를 가진 국내 닭고기 시장 선두업체이다. 종란의 생산에서부터 부화, 사료생산, 사육, 가공, 유통 판매에 이르기까지 각 단계를 수직 통합하여 운영하고 있다. 닭고기 매출이 70% 이상을 차지한다. 1990년 10월 법인을 설립했고, 1997년 8월 (주)하림으로 코스닥 시장에 상장되었다. 2011년 1월 1일부로 지주사인 하림홀딩스와 사업회사인 하림으로 분할되었으며 사업회사인 하림은 2011년 5월 코스닥 시장에 재상장되었다. 상장주식수는 53,945,938주, 최대주주는 제일홀딩스, 대표이사는 김홍국(1957년 생)이며 홈페이지는 http://www.harim.com/main.hr 이다.

1. 어떤 사업을 하고 있는가?

- 사업영역이 크게 육계(肉鷄)와 육가공으로 나뉜다. 사료와 상품 매출이 있지만 전체 매출에서 차지하는 비중이 미미하므로 이번 분석에서는 빼기로 한다. 닭고기의 경우, 종란의 생산에서부터 부화, 사료생산, 사육, 가공 및 최종단계 유통까지 통합, 운영한다. 주로 병아리, 사료, 약품 등을 600여 개 농장에 공급하고 생산 kg당 수수료를 지급하는 형태이다.

- 육가공 분야는 대부분이 계육 가공식품으로 이 분야 시장점유율 약 80%를 차지하며 시장지배자로 군림하고 있다. 최근에는 포장 삼계탕을 대형 마트에 공급, 소비자들로부터 좋은 반응을 얻고 있다.

- 동사처럼 비즈니스 모델이 닭고기에 거의 한정돼 있는 경우, 닭의 사육과 가격에 미치는 영향을 조사하여 동사의 사업환경이 향후 우호적으로 변해갈 것인지 살펴보는 것이 효과적이다.

2. 어떻게 경쟁우위를 확립하고 있는가?

- 시장점유율 면에서 하림이 약 20%로 얼핏 1위치곤 작아보이지만, 2위인 올품이 하림그룹의 계열사이므로 합해서 보는 것이 타당하다. 두 기업 합해 약 30% 가량을 차지하고 있다. 인지도 면에서 2위 그룹을 형성하고 있는 마니커와는 조금씩 차이를 더 벌이고 있다.

- 마니커는 인지도는 동우보다 높지만 시장점유율 면에선 3위 그룹을 형성하고 있다. 실질적인 2위는 동우인데, 참프레가 동우의 계열사이므로 두 회사를 하나로 보는 것이 타당하다. 최근 시장에 신규 진입한 참프레가 공격적인 마케팅을 펼치며 점유율을 높이고 있다.

- 하림그룹은 두 개의 지주사를 두고 있다. 비상장사인 제일홀딩스를 통해 하림홀딩스를 지배하고, 하림홀딩스는 상장사인 하림, 선진, 팜스코 등을 지배한다.

3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?

- 닭고기를 주로 판매하고 있는 동사는 육계(肉鷄)의 산지 가격이 가장 중요한데, 최근 분기는 전년 동기 대비해서 제법 큰 폭으로 하락했다. 공급 과잉으로 생계 시세가 하락했고 여기에 조류독감 영향까지 겹쳐 수요가 감소했다. 사실 조류독감과 가공된 닭고기와는 거의 무관한데, 소비자들의 불안한 심리가 반영된 탓이 크다.

- 이로 인해 동사는 14년 3분기 적자를 기록했다. 하지만 kg으로 본 매출량은 전년 동기 대비 약 7%의 성장을 보이고 있다. 한국은 선진국에 비해 1인당 닭고기 소비량이 점차 늘어나고는 있지만 여전히 미국이나 캐나다, 홍콩 등에 비해 1/3 수준에 머물러 있다. 아직 소비량 부문에서 성장할 여력이 있다.(http://blog.naver.com/classicshoe/220189437882)

4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?

- 영업이익 측면에서, 지주사인 하림홀딩스와 사업회사 하림으로 분리된 직후인 2011년이 가장 좋은 실적을 기록했다. 하지만 다음해엔 영업적자를 기록했고, 흑자전환에 성공한 2013년에도 영업이익 면에서 2011년에 비해 반토막을 기록했다. 매출액은 14년 3분기까지 연환산을 기준으로 했을 때 소폭 줄어들 것으로 보인다.

- 2014년 3분기가 지난 지금 누적 영업적자는 -79억 원을 기록하고 있다. 앞서 살펴봤던 판매가격 하락이 주 원인으로 생각된다. 닭고기 소비는 큰 방향에서는 늘어나고 있지만, 조류독감 발병 등 이슈가 있을 때 마다 수요가 급감하는 경향이 있다.

5. 향후의 전망은 어떤가?

- 닭고기 소비는 지난 몇 년간 지속적으로 상승했다. 1인당 국민소득이 높은 나라일수록 육류 소비가 많은데, 한국 역시 경제가 성장하고 평균 소득이 늘어날수록 고기에 대한 수요가 많아진다. 2014년도 전년에 비해 시장 규모가 소폭 커질 것으로 예상된다.(http://www.thebell.co.kr/front/free/contents/news/article_view.asp?key=88000&svccode=&page=1&sort=thebell_check_time)

- 소비가 늘어난 탓인지 10여 간의 육계 가격을 보면, 전체적으로 계속 상승해왔다. 다만 최근 월드컵 특수를 노린 닭 사육 농가의 급증과 조류독감의 영향으로 2014년의 육계가격은 2013년에 비해 많이 하락했다. 그마나 다행인 것은 금년 여름 육계 가격이 바닥을 친 후 점차 반등하고 있다는 것이다.(http://news.donga.com/3/all/20140716/65231082/1, http://www.poultry.or.kr/)

(출처 : 전자공시)

- 하림의 경우 자체 계열사들끼리 옥수수 등을 공동 수입해 배합사료를 생산한다. 그런데 환율 하락과 국제 곡물가 하락으로 매출액에서 차지하는 원재료 비중이 예전보다 많이 낮아졌다. 그런데 곡물 매입 규모는 줄지 않고 있다. 이는 수입가격 하락의 영향이 가장 크다.

- 닭이나 오리 등의 가금류 사육에는 배합사료로 옥수수를 많이 사용한다. 국제가격에 가장 큰 영향을 미치는 시카고 상품거래소의 옥수수 가격은 최근 몇 년간 지속적으로 하락했다. 그런데 작년 10월 초를 기점으로 옥수수 가격이 반등하고 있다. 하림과 같은 곡물 메이저 수입업체들은 예의 주시할 수 밖에 없는 상황이다.

- 원재료를 수입해 제품을 생산하는 기업은 원료 가격 변화를 지속적으로 모니터링한다. 이는 축산용 곡물을 수입하는 동사도 마찬가지이다. 문제는 원료 가격이 상승했을 경우, 이를 제품 가격에 반영할 수 있는가이다. 원료 가격이 하락했을 때 일시적으로 이익률이 개선될 수 있지만 장기적으로 하락만 할 때는 반가운 소식이 아니다. 제품 가격 인하 압력이 들어올 수 있으며, 원료 가격의 하락으로 경쟁이 격화될 수도 있기 때문이다.

- 전세계 육류 소비에서 돼지고기가 가장 많은 비중을 차지하지만 증가속도는 닭고기가 가장 가파르다. 1960년에 비하면 무려 38배가 증가했으며 1980년에 비해서는 4.6배가, 가장 최근인 2009년에 비하더라도 돼지고기나 소고기 소비 증가속도보다 빠르다. 세계 경제가 발달함에 따라 최근 증가속도는 많이 둔화되었다.(http://blog.naver.com/ekapepia/220073878535)

(출처 : 경쟁사 동우 사업보고서, 전자공시)

- 경쟁사인 동우는 계열사 참프레를 설립, 육가공시장에 2013년부터 신규 진입했다. 도축물량을 급격히 늘리며 점유율 경쟁에 들어갔다. 통닭, 치킨 등의 재료를 공급하는 업체들끼리 "치킨게임"을 벌이고 있는 것이다. 동우는 신주인수권부사채를 발행하며 투자금을 확보, 공격적인 마케팅을 펼치고 있다. 규모가 영세한 업체들은 시간이 지날수록 도태될 가능성이 높다. 가치투자연구소 카페에 올라온 육계업황에 대한 내용은 육계업체가 처한 어려운 현실을 말해준다.(http://cafe.naver.com/vilab/58040)

- 하림, 동우, 마니커 등 3개 업체의 일봉차트이다. 동우와 마니커는 줄기차게 하락하다가 2014년 말부터 조금씩 반등하고 있다. 반면 하림은 작년 9월까지 주가가 강세를 보이다가, 다른 경쟁업체들과 마찬가지로 하락하기 시작, 10월과 11월엔 폭락에 가까운 낙폭을 보여주었다. 최근엔 경쟁업체 대비 반등폭이 커 그나마 위안을 준다.

6. 기업의 지배구조는 안정적인가?

- 비상장인 제일홀딩스가 47.83%를 보유하고 있다. 제일홀딩스의 최대주주는 김홍국 대표이사이다. 따라서 오너 일가 및 특수관계인 지분은 50.39%로 보면 된다.

- 신영증권이 2014년 6월 18일 5.10%를 최초 보고한 후 9월 23일 7.38%까지 지분을 늘린 상태다.

7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?

- 1월 21일 종가(주당 4,490원)를 기준으로 시가총액 2,422억 원, 13년 결산 기준으로 PER 13.5이나 13년 4분기부터 14년 3분기까지의 연환산으로는 적자 전환했다. 최근 분기 BPS를 기준으로 한 PBR은 1.17이다.

8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?

- 일봉차트의 모습은 9월 중순 6,200원을 최고점으로 급락, 12월 중순 반토막에 가까운 3,355원까지 하락했다. 하지만 그 날을 저점으로 급격히 상승으로 전환하는 모습이다. 20일 이동평균선이 60일 이동평균선을 뚫고 올라가며 골든크로스를 만들고 있다. 괜찮아 보인다. 

- 주봉으로 본 모습은 13년 7월부터 역배열에서 정배열로 전환, 각 저항선을 뚫고 올라갔다. 하지만 14년 2분기부터 다시 급격히 하락했다. 지금은 120주 이동평균선 부근에서 저항선을 뚫고 올라갈 지 기로에 서있는 모습이다. 뭐라 말하기 어렵다.

 - 동사는 하림홀딩스와 하림으로 11년 5월 분할 상장되었다. 때문에 월봉차트의 모습이 길지 않다. 재상장 후 얼마지나지 않아 주당 8,190원까지 주가가 형성됐었지만 이것이 상장 후 최고가가 되버렸다. 이후 12년 중반 최고점에서 1/4토막 가까운 2,390원을 기록하기도 했다. 13년 중반부터 14년 중반까지 1년간 좋은 모습을 보여주었지만 이후 재차 하락했다. 최근에는 다시 상승으로 방향을 전환하려는 듯한 모습이다. 아직은 이동평균선 밑에 있는 모습이라 뭐라 말하기 어렵다.

- 외인들과 기관들의 동향을 보면 최근 한달간 서로 다른 형태를 보여주고 있다. 외인 지분율은 한 때 3.82%에 이른 적도 있었지만 지금은 2.51%로 낮아진 상태다. 반면 기관은 비록 소폭이지만 매수 우위를 보이고 있다. 주가의 장기적 흐름은 외인들의 영향을 많이 받지만 단기적인 흐름은 기관들의 영향을 많이 받는다. 다만 한달간의 자료만을 놓고는 알 수 없다는 것이 문제이다.

9. 리스크는 무엇이 있는가?

- 동사는 닭고기를 주로 파는 회사로, 조류독감 발생에 따른 정기적인(?) 수요 감소가 있다. 보통 닭고기 수요는 여름철 성수기 때 피크를 친다. 그런데 작년의 경우 온 국민을 슬프게 만들었던 세월호 참사와 좀처럼 살아나지 않는 경기침체의 여파로 수요가 크게 감소했다. 여기에 공급과잉마저 발생해 지금은 생산원가에도 못 미치는 가격을 형성하고 있다.(http://zum.com/#!/news=18516888&cm=facebook)

- 동사의 모회사는 하림홀딩스라는 지주사이다. 하림홀딩스의 최대 주주는 제일홀딩스이다. 최근 하림홀딩스는 컨소시엄을 구성, 법정관리 중인 팬오션 인수 의향을 밝혔고 얼마전엔 단독으로 양해각서를 체결했다. 하림 김홍국 회장의 인터뷰 기사를 보면 팬오션에 대한 인수 의지가 강해보인다.(http://m.hankyung.com/apps/news.view?aid=2014122143121) 하림그룹은 선진이란 사료회사도 거느리고 있다. 팬오션을 통해 사료의 원료가 되는 곡물을 수입, 원가경쟁력에서 앞서나갈 수 있다. 하지만 시장에서는 대형 M&A에 따른 기업의 유보자금 과다지출에 대한 우려가 있는 것도 사실이다.

- 나폴레옹 모자 취득에 따른 여론은 양분되어 있다. 하림이라는 조그마한 회사를 세계에 알리는 역할을 했다는 시각이 있는 반면, 사업회사인 하림의 14년 3분기 실적이 영업적자를 기록했음에도 불구하고 너무 많은 금액을 주고 모자를 샀다는 비난 여론이 그것이다.(http://daily.hankooki.com/lpage/economy/201411/dh20141124111000138080.htm)

- 경쟁사 동우가 참프레를 통해 육가공 시장에 진출, 공격적인 마케팅을 펼치며 점유율 경쟁을 벌이고 있는 것도 우려스럽다. 동우는 육계업체로 시장점유율 2위 업체이다. 자회사인 참프레를 통해 육가공 시장에서 선두업체인 하림과의 격차를 좁히고자 치열하게 점유율 싸움을 하고 있다. 본격적인 사업을 시작한 13년부터 계육 생산량을 급격히 늘려왔는데, 최근엔 덤핑판매 의혹까지 일며 시장을 교란하는 업체로 비난 여론을 사고 있다. (http://www.agrinet.co.kr/news/articleView.html?idxno=133458) 그런데 문제는 육가공 시장에 신규 진입한 이상 1~2년 만에 철수할 사안이 아니라는 것이다. 경쟁은 이제부터 시작일 수 있다.

10. 매수가 산정

- 14년 3분기 기준 부채비율 : 165.39%, 당좌비율 : 46.47%, 유보율 : 646.80%, 11년 주당 50원 배당, 12, 13년 연속 무배당

- 14년 3분기 매출액 전년 동기 대비 : +3.11%(2,075억), 영업이익 : -166.78%(-46억, 적자 전환), 당기순이익 : -154.15%(-48억, 적자 전환)

- 3년간 연평균 ROE : 5.77%(11년~13년), 14년 3분기 BPS : 3,730원, 13년 결산기준 EPS : 288원

- 3년후 미래가치 : 4,414원

- 20%로 3년간 복리할인한 현환산가치 : 2,554원

- 15%로 3년간 복리할인한 현환산가치 : 2,904원

- 10%로 3년간 복리할인한 현환산가치 : 3,319원

- 5%로 3년간 복리할인한 현환산가치 : 3,815원

- 미래가치 = 주식의 BPS와 동일하다는 보수적 기준

11. 최종결론

- 하림은 1978년 익산에서 조그마한 육계농장으로 출발했다. 40년 가까운 업력을 가지고 있는 것이다. 브랜드 인지도 면에서도 업계 1위를 차지하고 있고 시장점유율도 마찬가지이다. 1997년 코스닥에 상장, 최근 지주회사와 사업회사로 분할되기까지 고도성장기를 거쳤다. 지금은 하림그룹으로 여러 자회사를 거느리고 있다. 시장에서는 아직도 성장하고 있는 회사로 알려져있다.

- 비록 사업회사 하림은 NS홈쇼핑의 지분을 안 가지고 있지만, 지주사인 하림홀딩스의 자회사라는 측면에서 비상장사의 상장 이슈에서는 자유롭지 않다. 이는 우호적인 소식이다. 하림홀딩스가 보유한 NS홈쇼핑은 금년 봄 상장을 준비하고 있다.(http://www.etoday.co.kr/news/section/newsview.php?idxno=1054380) NS홈쇼핑은 2013년 결산에서 3471억 원의 매출을 기록했다. NS홈쇼핑은 상장시 최대 1779억 원의 자금을 조달할 수 있다. 이는 지주사인 하림홀딩스가 팬오션을 인수하는데 유용하게 쓰일 것으로 예상된다. 이미 시장에서는 하림그룹이 NS홈쇼핑의 상장을 서두르는 이유를 팬오션 인수 때문으로 알고 있다. 그렇게되면 회사의 유보자금이 과도하게 빠져나가는 것을 방지할 수 있다.

- 지금 가장 우려스러운 것은 경쟁사와의 시장점유율 싸움이다. 새로이 육가공 시장으로 진출한 경쟁사가 전쟁을 선포한 상태다. 한 마디로 치킨의 원료를 공급하는 회사들이 치킨게임을 벌이고 있는 것이다. 치킨게임을 벌일 때는 고통을 감수해야 한다. 승자독식에 이르기까지 많은 출혈을 감수해야 하기 때문이다. 불행인지 다행인지 알 수 없지만 2013년부터 새로이 진출한 참프레는 최근 150억 원에 가까운 당기순손실을 기록했다. 이로 인해 모회사 동우도 자회사인 참프레의 실적 부진 영향으로 1분기부터 영업적자를 나타냈다. 14년 3분기까지 이어진 동우의 누적 적자는 65억 원에 이른다.

- 하림그룹은 지금 기로에 서있다. 팬오션이라는 한국 최대의 벌크선 해운사를 인수, 곡물 수입의 메이저가 되고자 하는 꿈을 가지고 있다. 해운업황은 작년에 아주 안 좋았다. 머스크를 필두로 하는 세계 해운업계의 치킨게임이 있었기 때문이다. 다만 올해는 작년과 달리 엄청나게 하락한 유가를 바탕으로 조금이나마 개선될 것으로 보인다. 성장하고 있는 하림그룹에게 좋은 기회로 작용할 수 있다. 하림은 예전부터 계열사를 통해 곡물을 수입해왔다. 사료를 자체 생산해왔기에 원가경쟁력이 우수하다. 만약 팬오션을 통해 곡물 수입을 한다면 안 그래도 원가경쟁력이 뛰어난 동사에게 날개를 달아줄 수 있는 격이다. 위기가 기회의 모습으로 바뀔 수 있는 것이다.

- 조류독감으로 인해 수요가 일시적으로 줄어든다 할 지라도 생계 시세는 오르게 돼있다. 많은 사람들이 걱정 때문에 닭고기 소비를 안 해 생계 시세가 떨어지는 것으로 알지만 이는 잘 못 알고 있는 것이다. 조류독감이 발생해 가금류를 살처분하게 되면 정부에서 보상금을 받는다. 물론 시세보다 조금 낮은 가격에 보상을 받지만 이 때문에 공급이 줄어드는 결과가 나온다. "조류독감의 경제학"이라는 말이 나오는 것도 이 때문이다.(http://www.vop.co.kr/A00000761542.html)

- 난 동사의 주가가 지금보다 올라 갈 가능성이 있다고 본다. 치킨게임을 벌이며 점유율 싸움을 하고 있지만 싸움을 하면 할수록 큰 업체가 견디는 힘이 강하다. 이미 브랜드 인지도에서 하림은 2위 업체와 격차가 크게 벌어져 있는 상태다. 치킨게임에서 승자가 되면 "승자독식"의 향유물을 얻게 된다.

- 여담이지만 하림과 나는 재미있는 일화가 있다. 나는 08년 한 때 주식투자에 미쳐있었다. 세상에 이렇게 좋은 것이 있는데 많은 사람들이 이 사실을 모르고 있다는 것이 안타까왔다. 당시에는 만나는 사람마다 주식투자를 권유해 주었다. 그러다가 약속 장소를 가기 위해 택시를 탔는데, 가다가 우연히 빌딩 위에 있는 대형 하림 간판을 목격했다. "하림이라는 회사는 조류독감이라는 이슈가 나오면 평소 주가에서 반토막이 난다. 그 때 아무도 모르게 조용히 사두어라. 6개월만 지나면 도로 예전 주가가 된다. 주식투자는 그렇게 하는 것이다."라고 택시기사에게 했던 말이 생각난다. 지금도 주식투자에 미쳐있기는 마찬가지이지만 달라진 것이 있다면, 만나는 사람마다 주식투자를 권해주지는 않는다는 것이다.

[아카드]

좋은 분석글 잘 봤습니다 회사 현황부터 적정가치산정까지 정리 잘 해주셨네요. 왜 하림이라는 닭파는 회사가 팬오션를 사려고 할까 궁금해 했는데 사료를 수입하여 원가를 줄일수 있다면 사업성으로 뛰어 날수 있겠군요.

[jx009]

상세한 분석글 잘 보았습니다.

[빅톨s]

잘보고갑니다. 이런보고서 쓸수있는날까지 열심히하겠습니다~^-^

[아싸]

와우...고생하셨어요 감사합니다.

[주동]

좋은 내용.....잘 봤습니다.^^