[산업분석] 화학 (한국투자증권)

[구스닥]

화학 : 업황의 지속성이 주가를 설명한다! (한국투자증권)

양호한 수급으로 화학 싸이클 호조 지속 전망, 비중확대 의견 제시

2011년 중국, 중동을 비롯한 역내 신증설이 감소하고 수요가 공급을 초과할 것으로 예상됨에 따라 화학 싸이클 호조가 전망된다.

신증설의 감소는 2014년까지 이어져 호황기는 2014년까지 유지될 전망이다.

화학 업종은 전형적인 싸이클 주식임에도 불구하고

① 중동발 공급 지연,

② 08년 금융위기에 따른 신증설 계획 철회 및 연기 등에 따라

3~4년간 싸이클 호조가 지속되면서 과거에 시장 대비 할인 거래되었던 것에 반해 시장 평균 이상의 밸류에이션 적용이 가능할 것으로 판단된다.

순수 화학 업종에 대해 비중확대 의견과 호남석유화학 550,000원, 한화케미칼 66,000원의 목표주가를 제시한다.

과거에 보지 못했던 시황, 과거에 보지 못했던 밸류에이션

호남석유화학과 한화케미칼 목표주가는 2011년 EV/EBITDA 8.5배(KOSPI 평균대비 약 10% 할증)를 적용하고 자회사 가치를 합산해 산출했다.

화학 제품 가격이 유의미하게 상승했던 2008년 상반기에 순수 화학 업종 대표주자인 호남석유화학이 EV/EBITDA 기준 시장 대비 약 10% 할증 받았고,

최근 대만 Formosa(아시아 대표 순수화학기업, NCC 설비 호남석유화학 본사 대비 약 1.5배) 주가가 market 대비 약 20~25% 할증 받고 있는 것을 감안하면 그리 공격적인 밸류에이션은 아닌 것으로 판단된다.

화섬 체인 현재도 좋고, 향후에도 좋을 전망

2010년 말부터 화학 시황을 가장 크게 이끌었던 것은 화섬 체인이었다.

중국을 위시한 아시아 지역에서 폴리에스테르 제품 수요가 크게 증가하면서 화섬 체인의 원료가 되는 EG, TPA, PX 등의 가격이 급등하였다.

향후에도 중국의 소득 수준이 높아지면서 폴리에스테르의 수요 증가는 지속될 것으로 기대된다.

호남석유화학이 생산하는 EG는 향후 3~4년 동안 추가 증설도 제한적이기 때문에 재고 수준에 따라 단기적인 스프레드 등락은 있겠지만 장기적으로 제품 가격 및 스프레드 강세를 유지할 것으로 전망된다.

HDPE 스프레드 상승 기대

2010년 신증설의 확대와 중국 긴축정책 등에 따른 수요 증가율 둔화로 HDPE 제품 시황은 현재까지도 좋지 않다.

여타 다른 화학 제품이 강세 시황을 유지하고 있는 것과 무척 대비되는 상황이다.

그러나 올해부터 신증설이 감소하면서 제품 가격 및 마진의 turn-around가 기대된다.

제품 가격 반등은 PE 매출액 비중이 20%에 이르는 호남석유화학의 실적에 긍정적 영향을 미칠 것으로 분석된다.

I. Valuation 및 화학 회사 제품별 매출 비중

1. 호황 지속에 따라 EV/EBITDA 8.5배 적용

화학산업은 꾸준한 수요 증가에 비해 2014년까지 신증설 규모가 크지 않아 호황기가 최소 4년간 지속될 것으로 전망된다.

언제 하락할지 모르는 싸이클에 대한 우려로 싸이클 주식은 보통 시장 대비 할인 거래되나 현재는 싸이클의 지속성으로 인해 시장 평균 이상의 밸류에이션을 충분히 받을 수 있을 것으로 판단된다.

호남석유화학, 한화케미칼에 대해 11F EV/EBITDA 8.5배를 적용하고 각각 자회사 ‘타이탄’ 및 ‘한화솔라원’ 가치를 합산하여 목표주가 550,000원, 66,000원을 제시한다.

화학 제품 가격이 크게 상승했던 2008년 상반기에 순수 화학 업종 대표주자인 호남석유화학이 EV/EBITDA 기준 시장 대비 약 10% 할증 받았고, 최근 대만 Formosa(아시아 대표 순수 화학기업, NCC 설비 호남석유화학 본사 대비 약 1.5배) 주가가 market 대비 약 20~25% 할증 받고 있는 것을 감안하면 그리 공격적인 밸류에이션은 아닌 것으로 판단된다.

우리나라 화학 회사들이 생산하는 주요 제품을 크게 분류하면

① PE/PP,

② 화섬체인(EG, TPA),

③ PVC,

④ ABS, 그리고

⑤ 합성고무(BR, SBR)로 나눌 수 있다.

이 중 2010년 공급 확대와 중국 긴축 정책의 영향을 직접적으로 받은 HDPE를 제외하고는 현재 모두 견고한 시황을 유지하고 있다.

이는 세계 금융 위기 이후 기대보다 빠른 수요 회복과 신증설 감소에 따른 것으로 이런 추세가 향후 4년 동안은 지속될 것으로 전망된다.

또한 HDPE도 올해부터 신증설이 감소하면서 제품 시황이 turn-around할 것으로 기대된다.

 

II. 2011년부터 신증설 감소로 호황 기대

1. 2011년 NCC 신증설 2010년 대비 1/10 이하로 급감

2011년 NCC 신증설은 2010년 대비 1/10 이하로 급격히 감소한다.

중동발 증설에 대한 두려움으로 타 국가들의 설비 증설 계획이 활발하지 않았던 가운데 중동 증설이 예상 대비 지연되거나 도중 취소되는 사례가 발생하면서 역내 신증설이 위축되었기 때문이다.

또한 2008년 발생한 금융위기로 신증설 계획이 일부 취소 혹은 연기되면서 2014년까지는 신증설이 활발하지 않을 전망이다.

한편 2011년 완공 계획이었던 싱가폴 엑손 모빌 100만톤 설비가 2012년으로 연기되면서 올해에는 유의미한 신증설이 거의 전무한 실정이다.

이런 상황에서 중국 긴축정책에도 불구하고 자동차, 섬유 등의 전방 산업 호조와 점차 회복되는 건설 경기 등의 영향으로 수요는 견고하게 유지되면서 수요가 공급을 초과하는 싸이클 호조를 보여주고 있다.

우리나라 화학 회사들은 에틸렌부터 다운스트림까지 통합되어 있기 때문에 에틸렌 스프레드는 실적에 직접적 영향을 거의 미치지 않지만 결국 에틸렌 가격이 다운스트림 제품 가격에 큰 영향을 미치는 기초 원료가 되기 때문에 에틸렌 수급은 화학 싸이클을 보는 중요한 포인트가 되고 있다.

 

2. HDPE 현재는 안 좋지만 미래가 기대

PE는 크게 HDPE(High Density Poly Ethylene), LDPE(Low Density Poly Ethylene), LLDPE(Linear Low Density Poly Ethylene) 등 세 가지로 나뉘는데 현재 태양광 시장 호조에 따른 EVA 시트 수요 증가로 EVA와 호환이 가능한 LDPE만 업황이 좋고 HDPE 및 LLDPE는 상황이 그리 좋지 않다.

2010년 신증설 증가와 더불어 중국의 긴축 정책이 심화되면서 공급초과국면이 업황에 부정적인 영향을 미쳤기 때문이다.

그러나 2011년부터 신증설이 감소하기 시작하면서 업황에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 분석된다.

현재 에틸렌 대비 HDPE 스프레드는 USD100/ton 미만으로 범용 제품을 생산하는 HDPE maker들은 거의 수익을 내기 어려운 상황에까지 이르렀다.

따라서 향후 신증설이 감소하고 급속히 추진되어 왔던 중국의 긴축정책이 일단락되면 HDPE 가격의 상승 가능성은 높을 것으로 전망된다.

호남석유화학은 PE 매출액 비중이 20%에 이르러 향후 HDPE 가격 상승 시 실적 증가를 기대할 수 있다.

 

3. 화섬체인 견고한 수요 지속 & EG 신증설 감소

폴리에스테르 수요는 중국 및 인도 등지에서 지속적으로 성장 가능할 것으로 전망된다.

이처럼 전방이 견고한 상황에서 EG 신증설이 올해부터 크게 감소하면서 호남석유화학 매출액의 약 20%를 차지하는 EG는 지속적으로 높은 이익 기여도를 보일 것으로 예상된다.

EG는 최근 11년 1분기 실적 기준으로 영업이익 기여도가 40%에 이르고 영업이익률이 30% 가까이 되는 것으로 추정된다.

최근 단기적으로 2분기 섬유 비수기, 재고조정 및 전방 폴리에스테르 가동률 하락(중국 전력 제한 조치 등 영향) 등으로 EG 가격이 소폭 조정 받았지만 구조적으로 우호적인 수급에 힘입어 양호한 업황이 지속 가능할 것으로 전망된다.

4. 차근차근 스프레드 확장 추세인 PVC

PVC는 전방 산업이 건설이어서 수요가 화섬 체인만큼 급격히 증가하지는 않는다.

그러나 중국의 서민 가구 천만호 건설 계획, 일본 지진 복구 등으로 수요가 견고하게 증가하고 있는 상황이다.

반면, 중국의 전력 제한 조치 및 낙후 산업 규제 정책 등으로 중국 칼슘 카바이드 공법의 가동률이 50% 수준에 머무르면서 공급은 제한되어 있다.

뿐만 아니라 올해부터 향후 2~3년 내에 신증설도 많지 않은 상황이라 PVC는 견고한 가격 흐름을 이어갈 것으로 전망된다.

PVC의 대표적인 업체는 한화케미칼로 매출액의 약 30%가 PVC이고 올해 중국 닝보 30만톤 신규 증설까지 겹쳐 실적 호조가 예상된다.

현재 EG 좋고, 향후 PE까지 반등하면 더할 나위 없이 좋다

‘매수’ 투자의견과 목표주가 550,000원 제시: 호남석유화학에 대해 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 550,000원을 제시한다.

목표주가는 본사 화학 사업 부분에 11F EV/EBITDA 8.5배(KOSPI 시장 평균 대비 약 10% 할증)를 적용하고 자회사 케이피케미칼은 시장 가치, 작년에 인수한 동남아시아 타이탄 회사 가치는 11F EV/EBITDA 8.5배(KOSPI 시장 평균 대비 약 10% 할증)를 적용하여 산출하였다.

현재 호남석유화학 주가는 밴드차트 상단에 있으나

1) 신증설 공급 감소에 따라 up cycle이 3~4년 지속된다는 점,

2) 매출액의 20%를 차지하는 PE 가격 반등이 기대된다는 점 등으로

추가 상승 여력이 있을 것으로 기대된다.

화학도 좋고 태양광도 빛난다.

‘매수’ 투자의견과 목표주가 66,000원 제시: 한화케미칼에 대해 ‘매수’ 투자의견과 목표주가 66,000원을 제시한다.

목표주가는 SOTP 방식으로 산출했다.

우선 본사 화학 사업부 가치는 11F EV/EBITDA 8.5배(시장 평균 대비 약 10% 할증, 호남석유화학과 동일 배수)를 적용하여 산정하였다.

기초 화학 업체인 YNCC 또한 11F EV/EBITDA 8.5배를 적용하여 가치를 산출하였다.

한편 중국 태양광 모듈/셀 업체 한화솔라원(지분 50%)의 가치는 현재 태양광 시장 상황이 아주 좋고 지속적인 증설을 계획하고 있는 점 등을 근거로 11F EV/EBITDA에 시장 평균 7.5배를 적용하여 산출하였다.