한국타이어월드와이드-한국타이어와 같이 간다 [하나금융투자-송선재, 신동하]
▶ 적정 기업가치 대비 22% 할인 거래 중
한국타이어월드와이드에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 2.2
만원을 유지한다. 4분기 실적은 한국타이어 등 자회사들의 실
적호조에 따른 지분법이익 증가로 기대치를 상회했다. 현재
주가는 자회사들로부터의 로열티 가치와 지분가치, 그리고
보유 현금 등을 고려한 적정 기업가치 2.1조원 대비 22% 이
상 할인되어 거래 중이다. 적정 기업가치는 자회사들에 대한
지분가치(30% 할인 적용한 13,310억원)와 로열티/순현금 가
치(15% 할인한 7,360억원)을 합산하여 산정하였다.
▶ 4Q15 Review: 한국타이어 지분법이익 증가에 힘입어 기대치 상회
한국타이어월드와이드의 4분기 실적은 기대치를 상회했다. 4
분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 7%/15% 증가한 588
억원/480억원(OPM 81.6%, +5.5%p (YoY))을 기록했다. 한국
타이어의 매출액 감소에 연동하면서 상표권 수입(매출비중
21%)이 1% (YoY) 감소했지만, 용역/임대 수입(매출비중
14%)은 14% (YoY) 증가했다. 절대적인 실적 기여는 매출비
중이 65%인 지분법평가이익이 8% (YoY) 증가했기 때문이고,
지분법평가이익 중 85% 비중을 차지하는 한국타이어의 이익
증가에 힘입는 바 크다. 한국타이어(지분율 25.2%)의 4분기
매출액/영업이익은 1%/3% (YoY) 감소한 1.61조원/2,383억
원(OPM 14.8%, -0.2%p (YoY))이었지만, 시장 기대치는 상
회했다. 또한, 한온시스템 등에 대한 지분법이익이 신규로 반
영되면서 세전이익/순이익은 13%/15% (YoY) 증가했다.
▶ 자회사들의 지분가치는 꾸준히 증가할 전망
한국타이어(지분율 25%)에 대한 지분가치는 약 17,450억원
(할인율 30% 적용전)이다. 낮은 시장수요 증가와 판가하락의
부정적 업황이 부담이지만, 원재료 투입단가의 하락이 지속
되고 있고, OE 물량의 증가와 RE 유통채널의 확대, 세컨 브
랜드 런칭 등의 영업강화 노력이 지속되면서 안정적인 이익
증가가 예상된다. 현재 주가도 P/E 8배 수준이라 과거 4년
평균 9배에 비해 낮은 Valuation을 보여주고 있다는 점에서
시장가치의 상승이 기대된다. 아트라스BX(지분율 31%)에 대
한 지분가치는 약 1,430억원(할인율 30% 적용전)인데, 생산
능력 확충으로 성장성이 개선되었고, 순현금이 시가총액의
60%에 이른다는 점에서 저평가되었다는 판단이다.