금융 AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン

[お持て成し]

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン / 10/24(土) 13:00配信 / Forbes JAPAN

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン（Forbes JAPAN） - Yahoo!ニュース

AI 버블 붕괴 직전, 유동성 ‘고갈’을 경고하는 7가지 신호 / 10월 24일(토) / Forbes JAPAN

오랜 기간 동안 AI 붐은 자금을 언제나 쉽게 조달할 수 있다는 전제 위에 성립해 왔다. 저비용 부채, 무한할 것만 같은 프라이빗 크레디트, 또는 이익을 실현하고 추가로 수십억 달러를 조달하기 위한 IPO(신규 상장 주식) 기회 등을 통해이다. 

하지만 AI 경쟁의 현실이 더욱 명확해짐에 따라, 그 전제는 모든 자금원에서 엄격히 검증되고 있다. AI 기업의 오프밸런스 시트에 숨겨진 부채가 2008년 이전 신용부도스와프(CDS) 시장의 순외부효과를 넘어선 현 상황에서, 투자자는 이렇게 물을 수밖에 없다. ‘현명한 투자자는 언제쯤 자금을 낭비하는 사업에 대한 투자를 그만둘까?’ 라고. 

그 답이 ‘가까운 미래’라면, 투자자는 AI 투자를 지속하기 위한 새로운 자금을 확보하지 못하는 것에 따른 영향에 대비해야 한다.

■ 하방 리스크 : S&P 500에 20% 타격

AI 관련 유동성이 고갈되면(그 징후는 이미 있다), S&P 500에는 큰 하락 리스크, 즉 20%의 하락 리스크가 있다고 나는 본다. 그 대부분은 AI 관련 종목의 밸류에이션에 집중될 것이다. 이 위험을 어떻게 수치화할 것인가. 

우선 1조 4,000억 달러(약 220조 엔)의 숨겨진 기대 이익부터 시작한다(자세한 내용은 『최중요 감시 리스트: 최악의 AI 이익 조작 기업』을 참조). AI 기업이 그 기대치의 50%, 즉 7,000억 달러(약 110조 원)를 달성한다고 가정한다. 여기에 S&P 500의 예상 주가수익비율(PER)인 21배를 곱하면, 사라진 숨은 기대이익의 가치인 14조 7,000억 달러(약 2310조 엔)가 도출된다. 이는 S&P 500의 총 시가총액 약 21%, 그리고 AI 대기업 15개사의 시가총액 약 45%에 해당한다. AI 투자에 대한 경제적 수익률이 최종적으로 높아지면 하방 폭이 작아지고, 그 반대도 마찬가지이다. 

■ 왜 워싱턴은 AI를 구제하지 않는가

세계 금융 위기와 신종 코로나바이러스 위기와는 달리, 정부의 구제 조치는 해결책이 되지 않는다. 최근 미국 국채 매도가 보여주듯, 미국 정부는 지출 여력을 대체로 소진한 상태다. 설령 정부가 채권 투자자들로부터 좋은 신임을 얻었다 하더라도, 목표에 미치지 못하는 7,000억 달러(약 110조 원)에서 1조 4,000억 달러(약 220조 원)에 이르는 AI 관련 이익의 공백을 메울 방법은 없다고 나는 생각한다. 

■ 유동성 후퇴를 나타내는, 계속 증가하는 경고 신호

뒤돌아보면, 대규모 유동성 압박이 시작된 순간을 특정하기가 쉽다. 하지만 그 순간을 실시간으로 예측하는 것은 훨씬 어렵다. 시장이 언제 자금을 회수할지 정확히 예측하려는 의도는 없다. 하지만 시장 전체에서 충분한 규모의 작은 유동성 경색이 발생하고 있음을 보고, 유동성의 흐름이 바뀌어 끌어당기기 시작했다고 확신한다. 워런 버핏이 말했듯이, '누가 수영복을 입고 수영하고 있는가'가 밝혀지는 것도 그리 멀지 않을 것이다. 그 사이 AI 거래의 위험과 수익의 균형이 변했다고 생각하며, 투자자는 지금 이익을 실현해야 할지도 모른다. 

◇ AI 자금 조달원의 고갈을 경고하는 7가지 신호는 무엇일까?

■ 경고 신호 1 : IPO 침체

유동성 긴축의 가장 명확한 징후는 동시에 가장 공개적으로 드러나는 것이기도 하다. AI 및 AI 관련 기업들은 투자자들이 지나치게 높은 밸류에이션을 꺼려해 IPO를 연기하고 있다. 비공개 시장의 AI 투자자들은 공개 시장 투자자들에게 이들 기업이 수십억 달러의 가치를 지닌다고 어필하고 있지만, 투자자 측은 ‘노’라고 일축하고 있다. 

우선, 누구나 그 존재를 의식하는 두 거대 기업이 IPO를 계속 연기하고 있다. 앤솔로픽은 당초 2026년 10월로 예상했던 IPO 시작을 같은 해 11월로 연기했다. OpenAI는 당초 2026년 중의 상장이 기대되었으나, 2026년 IPO 가능성을 완전히 배제했다. 

앤솔로픽과 OpenAI만 일시 정지 버튼을 누르고 있는 것은 아니다. 소프트뱅크그룹의 자회사이자 엔비디아가 투자한 SB에너지가 목표로 하는 500억 달러(약 7조 8,500억 원)의 기업가치로 충분한 매수자를 찾지 못해 IPO를 보류하고 있다고 보도됐다. 

AI 데이터센터에 전력을 공급하는 것을 중심으로 한 계획을 가진 원자력 기업 홀텍(Holtec)은 2026년 9월 17일, IPO를 무기한 연기한다고 발표했다. 회사는 연기 이유에 대해 “신규 주식 공개 시장에서 투자자의 신뢰를 훼손하는 이례적인 사건이 겹친 결과”라고 설명했다. 

발전, 난방, 냉방, 에너지 서비스 공급업체이자 AI 데이터센터 분야에서 직접적인 성장을 이루고 있는 아그레코(Aggreko)는 데이터센터 부문이 직면한 과제를 이유로 IPO 절차를 지연시키고 있는 것으로 보도되고 있다. 

■ 경고 신호 2 : 차입 비용 급등

CoreWeave(CRWV) 사례는 레버리지를 활용한 AI 인프라 기업이 유동성이 떨어진 신용 시장에 직면했을 때 어떤 일이 일어나는지를 보여준다. 동사가 2026년 8월에 시행한 26억 달러(약 4,080억 엔) 규모의 딜레이드·드로우·텀론(순차 실행형 기한부 차입)의 비용은 처음 제시된 조건보다 100~125베이시스포인트 높아졌으며, 차입 비용은 약 10.4%로 상승했다. 

임대인 측은 실질적인 양보와 보전 조치를 얻어냈다. 계약 조건에 따라 CoreWeave는 보유 캐시 쿠션(보유 유동성)을 유지하고, 채무 상환액을 웃도는 특정 수익 수준을 유지하여 2031년까지 대출을 일시 상환하는 것이 아니라 원금을 착실히 상환해야 한다. 마라톤 자산운용의 CEO 브루스 리처즈가 지적했듯이, 원금 상환(아모리제이션)이나 코베넌츠(재무제한 조항) 관리와 같은 가드레일은 “매우 오랫동안 볼 수 없었던 것”이다. 

CoreWeave만이 아니다. 블룸버그는 레버리지 드론 시장 전체가 긴축되는 가운데, AI 외 기업 3곳도 발행을 완료하기 위해 더 유리한 조건을 제시할 수밖에 없었다고 보도했다. 

또한 9월 하반기에 소프트뱅크 그룹은 ‘기록상 최대 규모의 기업 정크채 발행’이 되는 111억 달러(약 1조 7,400억 엔) 규모의 채권 발행을 완료했다. 여기에는 수익률 8.625%인 3.5년물과 수익률 9.75%인 7.5년물이 포함된다. 블룸버그는 “이러한 수익률은 소프트뱅크의 달러 표시 채권 중 사상 최고치”라고 보도했다. 

채권 시장이 명확하고 강하게 호소하고 있다. AI 자금 조달의 위험이 커지면서, 채권 투자자들은 추가 자금을 제공하는 대가로 더 높은 수익률과 양보를 요구하고 있다. 

■ 경고 신호 3 : 하이퍼스케일러 크레딧 스프레드가 사상 최고치를 기록

알파벳, 아마존, 메타, 엔비디아, 오라클, 스페이스X, 브로드컴 관련 신용부도스와프(CDS) 스프레드는 지난 1년간 모두 급등했다. 실제로 알파벳의 5년물 CDS 스프레드는 2026년 7월에 사상 최고치를 기록했다. 

스프레드 상승은 기업의 채무 상환 능력에 대한 우려가 커지고 있음을 나타낸다. 수조 달러 규모의 자금이 투입된 점을 고려하면, 우려가 커지는 것은 당연하다.

■ 경고 신호 4 : 리스크 프리 레이트 상승

기준이 되는 리스크 프리 금리(무위험 금리)가 상승하면, AI 기업을 포함한 모든 기업의 차입 비용도 상승한다.

5년물 미국 국채 입찰에서 수요가 침체되면서, 수익률이 2007년 이후 처음으로 5%를 돌파했고, 10년물 금리는 2025년 4월의 '리베레이션 데이(해방의 날. 트럼프 행정부가 관세를 부과한 날이기도 했던)」이래 최대 급등을 기록했다. 스와프 시장은 현재 투자자들이 향후 1년 동안 0.25%포인트 금리 인상을 3차례 예상하고 있음을 시사한다. 그 불과 하루 뒤, 30년 만기 미국 국채 수익률은 2004년 이후 최고 수준에 도달했다. 

즉, 모든 차입 비용의 최저점이 상승하고 있으며, 그 최저점 위에서 부채를 조달하고 있는 AI 기업은 1년 전보다 더 높은 비용으로 인프라 구축 자금을 마련하고 있는 셈이다. 

■ 경고 신호 5 : 프라이빗·크레딧·펀드가 해지를 제한

프라이빗 크레디트 펀드는 최근 데이터 센터와 AI 인프라의 주요 자금 조달원 중 하나이다. 하지만 이들 펀드의 투자자들은 펀드의 상환 일정보다 더 빠른 속도로 자금을 인출하려 하고 있다. 투자자들이 자금 회수를 요구하고 있다는 것은 향후 자금 조달에 좋은 신호가 아니다. 

9월 하반기에 아폴로 데트 솔루션즈는 플래그십 프라이빗 크레디트 펀드의 해지를 3분기 연속으로 제한했다. 회사는 환불을 발행된 주식 수의 5%로 제한했지만, 약 15%에 달하는 해지 청구를 받았다. 

같은 달 초에는 블랙스톤 프라이빗 크레디트 펀드도 해지 청구가 주식의 10%에 달했음에도 불구하고 5%의 해지 제한을 적용했다. 해지 금액이 3분기 연속으로 기준 제한을 초과하고 있다. 

7월 초에는 블루 아울 캐피털도 해당 분기의 해지 한도를 초과해 두 개의 프라이빗 크레디트 펀드에서 5%의 해지 제한을 시행했다. 제1분기에 해당 회사는 블루 아울 크레디트 인컴 코프(Blue Owl Credit Income Corp)로부터 발행 주식 수의 약 22%에 해당하는 해지 청구를 받았다고 보고했다. 

해지 제한 시행은 오랜 기간 위험도가 높은 대출 실행의 결과로 도입되었다. S&P 글로벌은 프라이빗 크레디트 대출이 신용등급이 B마이너스 이하인 차주를 대상으로 한 신디케이트론 발행액을 4년 연속 웃돌고 있다고 지적했다. 게다가 신용등급 B마이너스 이하인 미국의 채무 상환 기한이 2026년 약 570억 달러(약 8조 9,500억 엔)에서 2028년에는 2,150억 달러(약 33조 8,000억 엔)로 급증할 전망이며, 이미 레버리지를 활용하고 있는 차입자에게는 추가 차환의 역풍이 될 것이다. 

◇ 거의 모든 AI 자금 조달원이 동시에 스트레스 징후를 보이고 있다

■ 경고 신호 6 : 정치적 반발로 인한 수익 지연

자금 조달 비용에 더해 정치적 저항도 데이터센터 프로젝트와 전력망 연결을 지연시키고 있어, 이 거대한 AI 투자로부터 얻을 수 있어야 할 수익을 늦추고 있다. 

2026년 9월 21일, 텍사스주 그렉 애벗 주지사는 텍사스주 환경 품질 위원회에 “데이터 센터가 신청한 모든 허가를 중단하라”고 지시했다. 이번 최신 조치는 6월과 8월에 발표된 명령에 이어 나온 것이다. 6월에는 공익사업위원회에 전기 인프라 비용을 데이터센터가 전액 부담하도록 지시했으며, 8월에는 규제 당국이 각 데이터센터의 주 전력망 연결 계획을 감사할 때까지 데이터센터의 승인을 일시 중단하겠다고 발표했다. 

일시 중단 조치는 애벗 주지사가 “텍사스는 AI 개발의 진원지이며, 기업은 혁신과 확장 에너지를 결합할 수 있다”고 말했던 2025년 11월 당시의 입장에서 완전히 방향을 전환한 것이다. 

뉴멕시코주에서도 규제 마찰이 개발을 지연시키고 있어, 오라클은 현재 상승하는 비용으로부터 자신을 보호할 방안을 모색하고 있다. 블룸버그에 따르면, 오라클은 불가항력 사유를 이유로 통지를 보내 프로젝트 주피터 데이터 센터가 2028년에 가동되지 않을 경우 지급을 연기하려 하고 있다. 뉴멕시코주의 이 프로젝트는 트럼프 대통령이 오라클, OpenAI, 소프트뱅크와 함께 발표한 ‘스타게이트 AI’ 계획의 일부였다. 블룸버그는 해당 프로젝트가 '에너지 자원 계획의 핵심인 허가 거부 등 심각한 좌절에 직면해 있다'고 보도했다. 

전체적으로 데이터 센터에 대한 사회적 분위기가 연중 강해지고 있다. 위 두 사례는 데이터센터와 AI 프로젝트가 앞서 언급한 자금 조달 비용 상승에 더해, 더 장기화되고 불확실성이 커진 인허가 절차에 직면해 있음을 보여준다. 이러한 AI 프로젝트에서 가장 피해야 할 것은 지연이다. 

■ 경고 신호 7 : 에너지 비용 상승으로 인한 이익 압박

에너지 비용이 상승하고 있어, 다른 분야에서 급등한 에너지 비용을 보전하기 위해 투입되는 자금이 AI 인프라 구축, 채무 상환, 혹은 새로운 자금 조달 라운드로 돌릴 수 없게 된다. 

전 세계적인 공급 혼란이 계속되는 가운데, 각국에서 디젤 가격이 사상 최고치에 이르고 있다. 에너지 수입에 크게 의존하고 있는 유럽도 2026년 4분기에 제트 연료 공급 부족에 직면하고 있다. 미국에서는 백악관이 수출을 전면 금지하는 것이 아니라 디젤 수출 제한을 검토하고 있다. 전문가들은 이러한 조치가 국내 생산자에게 감산을 유도할 가능성이 있으며, 가격 상승의 실제 원인인 전 세계적인 공급 부족에 대응하지 못할 것이라고 경고하고 있다. 

에너지 비용이 급등하면 그 커버에 자금을 전용해야 하며, AI를 포함한 다른 투자에 대한 유동성 공급원이 축소된다.

■ 왜 이것이 지금 중요한가

거의 모든 AI 자금 조달원이 동시에 스트레스 징후를 보이고 있다. 한편, 이러한 자금원에 의존하고 있는 AI 기업들은 마치 ‘모든 것이 순조롭다’는 듯 거래를 이어가고 있다.

이들 종목이 바로 하락하지 않는 이유는 가능한 한 오래 주가를 지지하는 것이 월가의 최대 이익이 되기 때문이다. 앤솔로픽과 OpenAI의 IPO에는 수십억 달러의 수수료가 붙어 있어, 월가는 청산 전에 투자를 회수하고 위험을 이전하며 기관투자자 자금을 위험이 미치지 않는 안전한 곳으로 옮길 시간이 필요하다. 영화 ‘머니 쇼트’에서 공매도 세력이 월스트리트를 앞서 나가는 장면과 같다. 

경제적으로 불가피한 결말을 언제까지 미룰 수 있을지는 확실하지 않다. 하지만 유동성 압박이 심각해지고, 지속될수록 우리는 ‘마지막 짚’에 한 걸음씩 다가가고 있다. 

David Trainer

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン（Forbes JAPAN） - Yahoo!ニュース

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン / 10/24(土) 13:00配信 / Forbes JAPAN

chakisatelier/stock.adobe.com（フォーブス ジャパン編集部）
長年にわたり、AIブームは資金が常に容易に調達できるという前提の上に成り立ってきた。低コストの債務、無限とも思えるプライベートクレジット、あるいは利益を確定して、さらに数十億ドルを調達するためのIPO（新規公開株式）の機会などを通じてだ。

しかし、AI競争の現実がより明確になるにつれ、その前提はあらゆる資金源において厳しく検証されつつある。AI企業のオフバランスシートの隠れた債務が、2008年以前のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場におけるネットエクスポージャーを上回っている現状において、投資家はこう問わざるを得ない。「賢い投資家は、いつになったら資金を浪費する事業への投資をやめるのだろうか？」と。

もしその答えが「近い将来」であれば、投資家はAIへの投資を継続するための新たな資金が得られないことによる影響に備えなければならない。

■下振れリスク：S&P 500に20%の打撃

AI関連の流動性が枯渇すれば（その兆候はすでにある）、S&P 500には大きな下振れリスク、すなわち20%の下落リスクがあると私は見ている。その大部分はAI関連銘柄のバリュエーションに集中するだろう。このリスクをどのように数値化するか。

まずは、1兆4000億ドル（約220兆円）の隠れた期待利益から始める（詳細は『最重要監視リスト：最悪のAI利益操作企業』を参照）。AI企業がその期待の50%、つまり7000億ドル（約110兆円）を達成すると仮定する。これにS&P 500の予想株価収益率（PER）である21倍を掛けると、失われた隠れた期待利益の価値である14兆7000億ドル（約2310兆円）が導き出される。これはS&P 500の総時価総額の約21%、そしてAI大手15社の時価総額の約45%に相当する。AI投資に対する経済的リターンが最終的に高くなれば下振れ幅は小さくなり、その逆もまた然りである。

■なぜワシントンはAIを救済しないのか

世界金融危機や新型コロナウイルス危機とは異なり、政府による救済措置は解決策にならない。最近の米国債売りが示すように、米国政府は歳出余地をおおむね使い切っている。仮に政府が債券投資家から良好な信任を得ていたとしても、未達に終わる7000億ドル（約110兆円）から1兆4000億ドル（約220兆円）に上るAI関連利益の穴を埋める手段はないと私は考える。

■流動性後退を示す、増え続ける警告サイン

後から振り返れば、大規模な流動性逼迫が始まった瞬間を特定するのは容易だ。しかし、その瞬間をリアルタイムで予測することははるかに難しい。市場がいつ資金を引き揚げるかを正確に予測するつもりはない。しかし、市場全体で十分な数の小さな流動性逼迫が発生しているのを見て、流動性の潮目が変わり、引き始めていると確信している。ウォーレン・バフェットが言うように、「誰が水着を着て泳いでいるか」が明らかになるのもそう遠いことではないだろう。それまでの間、AI取引のリスクとリターンのバランスが変化したと考えており、投資家は今、利益を確定させるべきかもしれない。

AI資金調達源の枯渇を警告する7つのサインとは？
■警告サイン1：IPOの失速

流動性引き締めの最も明確な兆候は、同時に最も公に表れているものでもある。AIおよびAI関連企業は、投資家が高すぎるバリュエーションを嫌気しているため、IPOを延期している。非公開市場のAI投資家は公開市場の投資家に対し、これらの企業には数十億ドルの価値があるとアピールしているが、投資家側は「ノー」と突きつけているのだ。

まず、誰もがその存在を意識する2大巨頭がIPOを延期し続けている。アンソロピックは、当初2026年10月と予想されていたIPO開始を同年11月に延期した。OpenAIは、当初2026年中の株式公開が期待されていたものの、2026年のIPOの可能性を完全に排除した。

アンソロピックとOpenAIだけが一時停止ボタンを押しているわけではない。ソフトバンクグループの子会社であり、エヌビディアが出資するSBエナジーは、目標とする500億ドル（約7兆8500億円）の評価額で十分な買い手を見つけられず、IPOを保留していると報じられている。

AIデータセンターへの電力提供を中心とした計画を持つ原子力企業ホルテック（Holtec）は、2026年9月17日、IPOを無期限で延期すると発表した。同社は、延期の理由について「新規株式公開市場における投資家の信頼を損なう、異例の出来事が重なった結果」と説明している。

発電、暖房、冷房、エネルギーサービスのプロバイダーであり、AIデータセンター分野で直接的な成長を遂げているアグレコ（Aggreko）は、データセンターセクターが直面している課題を理由に、IPOプロセスを減速させていると報じられている。

■警告サイン2：借入コストの急騰

CoreWeave（CRWV）の事例は、レバレッジを効かせたAIインフラ企業が、流動性の低下した信用市場に直面したときに何が起こるかを示している。同社が2026年8月に実施した26億ドル（約4080億円）のディレイド・ドロー・タームローン（順次実行型期限付借入）のコストは、当初提示された条件より100〜125ベーシスポイント高くなり、借入コストは約10.4%に押し上げられた。

貸し手側は実質的な譲歩と保全措置をもぎ取った。契約条件に基づき、CoreWeaveは手元にキャッシュクッション（手元流動性）を維持し、債務返済額を上回る特定の収益レベルを維持して、2031年までにローンを一括償還するのではなく、着実に元本返済していかなければならない。マラソン・アセット・マネジメントのCEOブルース・リチャーズが指摘するように、元本返済（アモルティゼーション）やコベナンツ（財務制限条項）管理といったガードレールは、「非常に長い間、見られなかったもの」である。

CoreWeaveだけではない。ブルームバーグは、レバレッジドローン市場全体が引き締まるなか、AI以外の企業3社も発行を完了するために、より有利な条件を提示せざるを得なかったと報じた。

さらに9月後半、ソフトバンクグループは、「記録上最大の企業ジャンク債発行」となる111億ドル（約1兆7400億円）の起債を完了した。これには利回り8.625%の3.5年債と、利回り9.75%の7.5年債が含まれる。ブルームバーグは「これらの利回りは、ソフトバンクのドル建て債として過去最高である」と報じている。

債券市場は明確かつ大声で語りかけている。AIの資金調達はリスクが高まっており、債券投資家は追加資金を提供する見返りとして、より高い利回りと譲歩を求めている。

■ 警告サイン3：ハイパースケーラーのクレジットスプレッドが過去最高を記録

アルファベット、アマゾン、メタ、エヌビディア、オラクル、スペースX、ブロードコムに関連するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）のスプレッドは、過去1年でいずれも急上昇した。実際、アルファベットの5年物CDSスプレッドは2026年7月に過去最高を記録している。

スプレッドの上昇は、企業の債務返済能力に対する懸念の高まりを示している。数兆ドル規模の資金がかかっていることを考えれば、懸念が高まるのも不思議ではない。

 ■警告サイン4：リスクフリーレートの上昇

基準となるリスクフリーレート（無リスク金利）が上昇すれば、AI企業を含むすべての企業の借入コストも上昇する。

5年物米国債入札での需要低迷により、利回りは2007年以来初めて5%を突破し、10年物金利は2025年4月の「リベレーション・デー（解放の日。トランプ政権による関税発動日でもあった）」以来、最大の急上昇を記録した。スワップ市場は現在、投資家が今後1年間で0.25%ポイントの利上げを3回予想していることを示唆している。そのわずか1日後、30年物米国債利回りは2004年以来の高水準に達した。

つまり、すべての借入コストの底が上がっており、その底の上で負債を調達しているAI企業は、1年前よりも高いコストでインフラ構築の資金を賄っていることになる。

■ 警告サイン5：プライベート・クレジット・ファンドが解約を制限

プライベートクレジットファンドは、近年におけるデータセンターやAIインフラの主要な資金調達源の1つである。しかし、これらのファンドの投資家は、ファンドの返済設計よりも早いペースで資金を引き出そうとしている。投資家が資金の回収を求めていることは、今後の資金調達にとって良い兆候ではない。

9月後半、アポロ・デット・ソリューションズは、旗艦プライベート・クレジット・ファンドの解約を3四半期連続で制限した。同社は払い戻しを発行済株式数の5%に制限したが、約15%にのぼる解約請求を受けた。

同月の初めには、ブラックストーン・プライベート・クレジット・ファンドも、解約請求が株式の10%に達したにもかかわらず、5%の解約制限を適用した。解約額は3四半期連続で基準制限を超えている。

7月初旬には、ブルー・アウル・キャピタルも、当四半期の解約が上限を超えたため、2つのプライベート・クレジット・ファンドで5%の解約制限を実施した。第1四半期に同社は、ブルー・アウル・クレジット・インカム・コープ（Blue Owl Credit Income Corp）が発行済株式数の約22%に相当する解約請求を受けたと報告している。

解約制限の実施は、長年にわたるリスクの高いローン実行の末にもたらされた。S&Pグローバルは、プライベート・クレジットによる融資が、格付けがBマイナス以下の借り手向けにおいて、シンジケートローンの発行額を4年連続で上回っていると指摘している。さらに、格付けBマイナス以下の米国の債務償還期限は、2026年の約570億ドル（約8兆9500億円）から、2028年には2150億ドル（約33兆8000億円）へと急増する見通しであり、すでにレバレッジを効かせている借り手にとって、さらなる借換の逆風となるだろう。

ほぼすべてのAI資金調達源が、同時的にストレスの兆候を示している

■ 警告サイン6：政治的反発による収益の遅れ

資金調達コストに加えて、政治的な抵抗もデータセンタープロジェクトや電力網への接続を遅らせており、これらの巨額なAI投資から得られるはずの収益を遅らせている。

2026年9月21日、テキサス州のグレッグ・アボット知事は、テキサス州環境クオリティ委員会に対し、「データセンターが申請しているすべての許可を停止する」よう指示した。この最新の動きは、6月と8月に出された命令に続くものである。6月には公益事業委員会に対し、電気インフラのコストをデータセンターに全額負担させるよう指示し、8月には規制当局が各データセンターの州の送電網への接続計画を監査するまで、データセンターの承認を一時停止すると発表していた。

一時停止という措置は、アボット知事が「テキサスはAI開発の震源地であり、企業はイノベーションと拡大するエネルギーを組み合わせることができる」と述べていた2025年11月当時の姿勢からの完全な方向転換である。

ニューメキシコ州でも規制上の摩擦が開発を遅らせており、オラクルは現在、上昇するコストから身を守る方法を模索している。ブルームバーグによると、オラクルは不可抗力を理由とする通知を送り、プロジェクト・ジュピター・データセンターが2028年に稼働しなかった場合、支払いを延期しようとしている。ニューメキシコ州のこのプロジェクトは、トランプ大統領がオラクル、OpenAI、ソフトバンクとともに発表した「スターゲートAI」計画の一部だった。ブルームバーグは同プロジェクトが「エネルギー資源計画の鍵となる許可の却下など、深刻な挫折に直面している」と報じている。

全体として、データセンターに対する世間の風当たりは年間を通じて強まっている。上記の2つの事例は、データセンターやAIのプロジェクトが、前述の資金調達コストの上昇に加え、より長期化し、不確実性の増した許認可プロセスに直面していることを浮き彫りにしている。これらのAIプロジェクトにとって最も避けたいのが遅延である。

■警告サイン7：エネルギーコストの上昇による利益の圧迫

エネルギーコストは上昇しており、他分野で高騰したエネルギーコストをカバーするために費やされる資金は、AIインフラの整備、債務返済、あるいは新たな資金調達ラウンドに回せなくなる。

世界的な供給の混乱が続くなか、世界各地でディーゼル価格が過去最高値に達している。エネルギー輸入に大きく依存している欧州も、2026年第4四半期にジェット燃料の供給不足に直面している。米国では、ホワイトハウスが輸出を全面的に禁止するのではなく、ディーゼル輸出の制限を検討している。専門家は、こうした措置は国内生産者に減産を促す可能性があり、価格上昇の実際の要因である世界的な供給不足に対処できないと警告している。

エネルギーコストが急騰すると、そのカバーに資金を転用せねばならず、AIを含む他の投資への流動性の供給源が縮小することになる。

■なぜこれが今重要なのか

ほぼすべてのAI資金調達源が、同時的にストレスの兆候を示している。一方、こうした資金源に依存しているAI企業は、まるで「すべて順調」であるかのように取引を続けている。

これらの銘柄がすぐには下落しない理由は、できるだけ長く株価を支え続けることがウォール街の最大の利益になるからだ。アンソロピックやOpenAIのIPOには数十億ドルの手数料がかかっており、ウォール街は清算前に投資を引き揚げ、リスクを移転し、機関投資家の資金を危険の及ばない安全な場所に避難させるための時間を必要としている。映画『マネー・ショート』で、空売り勢がウォール街を出し抜くシーンのようにだ。

経済的に不可避な結末を、いつまで遅らせることができるかは定かではない。しかし、流動性逼迫が深刻化し、継続していくにつれ、私たちは「最後の藁」に一歩ずつ近づいている。

David Trainer