종목 리포트 요약 - 크루셜텍, 농심, 벽산

[황태자]

 벽산-규제가 만든 성장 스토리 [한국투자증권-이경자, 안형준]

▪ What’s new : 영업이익 93억원으로 당사 예상치 상회
매출은 예상과 유사했고 영업이익은 93억원으로 예상을 33% 상회하며 전년 대비 43% 증
가했다. 별도 원가율이 전년 대비 2.1%p 감소하며 영업이익률이 2.7%p 상승했다. 연결
자회사인 벽산페인트와 하츠는 전년 BEP 수준이었으나 이번 분기 영업이익률이 각 3.2%,
2.5%로 확대되며 합산 영업이익은 약 10억원 남짓 기여했다(‘하츠’관련 내용은 3p 참조).

▪ Positives : 유기 난연재인 ‘아이소핑크’의 생산량 본격 증가
매출은 전년과 유사했지만 제품 믹스 개선 효과가 이익을 견인했다. 마진이 낮은 천장재,
바닥재의 매출은 주택 입주량 둔화로 크게 감소했으나 무기질 단열재의 생산량 감소폭은
크지 않았고 유기질 난연 단열재인 ‘아이소핑크’의 생산량은 19.8% 늘었다. 전년 하반기
생산용량을 27% 증설하며 아이소핑크의 매출 기여가 커지고 있다. 연초 의정부 화재 사고
이후 화재에 취약한 EPS(스티로폼)을 불연재인 무기질 단열재와 난연재인 아이소핑크
(XPS)가 점진적으로 대체하고 있다. 가격과 성능 감안 시, 가장 적합한 대안은 현재로서
는 아이소핑크다. 사측은 증설 6개월만에 추가 증설을 검토하는 등 수요는 긍정적인 것으
로 파악된다. 특히 3분기부터 주택 입주량이 늘며 성수기를 맞이할 전망이다.

▪ Negatives : 매출 증가는 빠르지 않다, 규제 효과는 천천히 침투
반복되는 안전사고로 정부는 전방위적으로 단열재 등 주요 건축자재의 성능을 규제하고
있다. 현재 국내 건축 단열재의 57% 이상에 EPS가 사용되는 것으로 추정돼, 성장 여력이
높다. 그러나 시장을 과점하는 벽산의 매출 증가는 빠르지 않은데 이는 매출처가 주택 외
발전/플랜트/산업용 등 다변화돼 있어 분양 시장과 민감도가 낮고 무기질 단열재가 주택
에 사용되기에는 가격부담이 아직 크기 때문이다. 그러나 최근 주택 내벽에도 그라스울이
처음으로 사용되기 시작하는 등, 침투율이 높아지고 있음은 긍정적 신호다.

▪ 결론 : 규제가 만든 구조적 성장, 목표주가 10,200원으로 상향
규제의 침투효과는 천천히 나타나지만 방향성은 분명하다. 벽산의 경우, 우리가 유일하게
2020년까지 실적 추정을 하고 있는 이유다. 더불어 연결자회사의 점진적인 실적 기여도
긍정적 포인트다. 장기 구조적 성장 가능성 외에도 단기적으로는 건자재 업계 전반적으로
하반기 출하량 호조가 예상된다. 더불어 2014년 말 조선업에 LNG선 수주가 쏠림에 따라
1년 시차 후 올 하반기부터 LNG선 단열재의 매출 증가 가능성에 주목한다. 1분기 실적이
예상을 상회함에 따라 2015~2016년 영업이익을 7%씩 상향 조정하고 목표주가를 10,200
원으로 상향한다.

농심-라면 시장점유율 회복이 가장 큰 숙제 [현대증권-박애란, 이창민]

▪ 스낵은 양호, 하지만 라면 판매량 감소로 인해 수익성 부진
동사의 1Q15 연결 실적은 매출액 5,399억원(-0.4%, yoy)과 영업이익 277억원(-16.8%, OPM
5.1%)을 기록했다. 당사 추정치는 상회했으나 음식료업종 전반적인 실적 향상과 달리 부진했다. 주요 품목인 라면(매출비중 72.2%)의 판매량 감소와 이에 따른 비용 부담이 주 요인으로 파악된다. 부문별로 살펴보면 ①라면: 편의식품 다양화로 인해 총 시장이 7.2% 감소한 가운데 오뚜기의 저가 물량 공세에 따라 점유율도 1.4%p 하락(금액 기준 1Q14 64.3%→1Q15 62.8%)하여 부진 했다. ②스낵: 경쟁사 해태제과의 '허니버터칩' 인기로 점유율은 하락했으나 지난해 12월 출시한 '

▪ 수미칩 허니머스타드맛(1Q15 매출액 123억원, 기존 '수미칩' 연간 약 200억원)' 판매호조에따라매출액은 21.4% 증가했다. ③해외 법인: 중국 신시장 개척과 미국 대형마트 판매활동 강화를 통해 매출성장률은 각 13.4%, 21.4%를 기록했으나 비용 투입이 동반되어 이익기여도는 미미했다.

▪ 라면 시장점유율 회복이 가장 시급
동사의 주가 반등에 필요한 조건은 라면 1위 업체로서의 입지 회복이다. 최근 소비트렌드 변화에빠르게 대응하지 못한 동사는 시장점유율 하락, 실적 악화, 주가 하락을 피할 수 없었다. 올해 창립 50주년을 맞아 예년보다 다양한 신제품 출시를 계획하고 있는 만큼 향후 점유율 회복 추이를지켜볼 필요가 있으며, 가시화될 시 투자의견 상향 조정 가능성을 열어둔다.

▪ 투자의견 Marketperform 유지
동사에 대해 투자의견 Marketperform을 유지한다. 스낵 신제품 판매호조는 긍정적이나 기업가치 회복의 핵심인 라면 시장점유율이 올해에도 약세를 보여 우려된다. 또한 해외 법인 매출성장률이 과거보다 높아졌으나 설비투자 및 마케팅활동 등에 비용이 투입됨에 따라 이익회수기에 진입하기까지는 시간이 더 필요하다.

유화증권 최성환 연구원

크루셜텍(A114120, KQ)

지문인식 도입 메가 트랜드로 하반기 급성장 기대

투자의견 BUY(커버리지 개시), 목표주가 18,000원(신규), 상승여력 47.5%

당 리서치센터에서는 지난해 11월 동사에 대한 보고서를 통해, BTP 매출 확대에 따라  흑자전환 시기가 앞당겨질 수 있다고 밝혔었다. 하지만 올 1분기부터 턴어라운드가 가능하리라고는 예상하지 못했는데, 상당히 고무적인 결과로 판단된다. 이에 따라 동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 18,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가 18,000원은 2016년 예상 EPS 585원에 Target PER 30.8배를 적용하여 산정했으며, 동사가 기발행한 BW와 CB의 행사가능 물량까지 감안하였다.

▪ Target PER 30.8배 무리한 수준이 아니다
- 동사 목표주가 산정에 적용한 Target PER 30.8배는 동사의 OTP 매출 성장기였던 2010년~2011년 동안의 연간 평균 PER을 감안한 것. 최근 지문인식 센서 업체인 스웨덴의 FPC, 노르웨이 Idex社의 기업가치가 급성장하고 있어 무리가 없는 수준으로 판단

▪ 2015년도 1분기, BTP 급성장으로 3년만에 흑자전환에 성공
- BTP 매출 전년동기 대비 300% 가량 급증하며, 1분기 175억원을 기록. BTP 차기 성장동력으로 자리매김. 하반기 고객사들의 신제품 출시가 집중되어 있어 급성장 기대

▪ 모바일 결제의 보안수단으로 지문인식 수요 확대 중, 수혜 예상
- 중국 로컬 기업들의 동사 BTP 탑재 비중이 확대되면서, 삼성을 제외한 전체 안드로이드 진영의 지문인식 모듈 최대 공급사로 등극

▪ 모바일 뱅킹, 이제는 지문으로 로그인 하는 시대

- 무점포 인터넷 은행 출범, 비대면 거래 트랜드로 지문인식 도입 활발하게 논의 중