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지금 도처에 있는 국제금융위기의 "싹", 예방해도 예상외 터진 지금까지의 / 앞으로의 100년 / 4/26(수) / 선데이 마이니치×주간 이코노미스트 Online
대공황, 닉슨 쇼크, 그리고 세계 금융위기. 국경을 넘어 오가는 자본흐름은 그동안 여러 차례 국제금융위기를 일으켰다.
본지(주간 이코노미스트)가 창간된 1923년은 국제금융위기 역사에서도 중요한 해다.
제1차 세계대전 후 패전국 독일에는 가혹한 배상금 지급 의무가 부과됐지만 그 지급 지체를 이유로 프랑스와 벨기에가 23년 1월 룰 공업지대 점령을 시작했다. 독일 통화 마르크화는 가치를 잃고(23년 11월 1달러=4.2조 마르크) 물가는 한 달에 3만% 오르는 초인플레이션을 겪었다. 이 경험은 10년 뒤 히틀러 정권 탄생을 향한 첫걸음이었다고 할 수 있다.
왜 이런 일이 일어났을까?
◇ 회전하지 않은 톱니바퀴
제1차 세계대전 이전은 세계화가 진행된 시기로 자유방임 이데올로기 하에서 무역과 자본의 흐름에 따라 그 후 적국이 되는 영국과 독일을 포함하여 주요국 상호는 밀접한 관계를 맺고 있었다. 사물 수출이 세계 GDP(국내총생산)에서 차지하는 비중은 대전전야인 13년 약 14%였지만 무역의 세계화가 그 수준을 회복한 것은 겨우 70년대 말이었다.
전후 각국은 전쟁 전처럼 무역과 자본이 원활하게 회전하는 세계화의 세계로 돌아가려 했다. 전승국들에게 그 회전의 첫걸음은 독일로부터의 배상금 유입이었지만 독일에 지불 능력이 없었기 때문에 톱니바퀴는 회전을 시작하지 않았다. 서두의 룰 점령은 어떻게든 톱니바퀴를 움직이려는 절망적인 실력행사였다고 할 수 있다.
이처럼 정확히 100년 전 위기는 자본 흐름이 각국의 경제활동 유지 발전에 매우 중요하다는 것을 보여줬다. 실제로 24년 배상금 문제에 일정한 타협이 이뤄지고 미국에서 독일로 차관(대출) 형태로 자금이 빠져나가자 주요국 경제는 안정을 회복했다.
현재까지 이어지는 그 후 100년 동안에는 자금 흐름이 증감하거나 역회전하는 것을 계기로 크고 작은 여러 위기가 발생하였다. 그러한 변조가 국내에 머무르는 경우도 있고 국경을 넘어 발생하는 경우도 있다.
이 글에서는 세계경제의 코스를 바꿀 정도로 큰 영향을 준 몇 가지 위기를 개관한 후 최근 서구에서 발생한 금융위기가 미래 새로운 위기의 복선이 될 수 있는지에 대해 생각해 본다.
◇ [1] 1920년대 후반~30년대 대공황
20년대 후반에는 미국 주가 상승과 금리 상승으로 미국 투자가 상대적으로 유리해지면서 투자자금이 미국으로 급격히 환류하면서 독일 자금 유입이 거의 중단됐다. 독일에서 전승국(영불)에 대한 배상금 지급도 중단됐기 때문에 영불에서 미국으로의 전시채무변제도 멈춰 국제적인 자금 흐름이 막혀 버렸다.
그러던 중 버블 상태였던 뉴욕 증시 폭락(29년 10월)을 계기로 글로벌 불황이 발생해 은행들이 경영위기에 빠졌다. 그러나 경직적인 금본위제(각국이 금 보유량에 따라 통화를 발행해 고정환율을 유지하는 제도) 아래 정부 중앙은행은 효과적인 대책을 내놓지 못했다.
미국에서는 은행 구제에 대한 비판이 높아진 결과 연방준비제도이사회(FRB)가 소극적인 태도를 취하면서 국내에서 신용경색이 발생했다. 유럽에서도 은행 구제를 위해 정부가 재정 여력을 만들려고 긴축정책을 폈고 통화 방어를 위해 금융이 긴축되면서 상황이 악화됐다. 주요국 불황은 세계적인 대공황으로 돌아섰고 실업자가 거리에 넘쳐 사회불안이 발생했으며 독일을 비롯한 여러 나라에서 극우세력이 신장하는 결과를 낳았다.
각국은 자국 제일주의 아래 무역장벽을 높이고 블록경제화했기 때문에 세계화가 역행했다. 이미 세계 최대 경제대국이 된 미국에서는 1933년 취임한 루스벨트 대통령이 금본위제를 중단하고 공공사업 확대를 통해 자국 경제 회복을 꾀했지만 국제공조의 리더십을 취하려 하지 않았다. 미국의 실업률이 29년 말 수준(3.2%)을 밑돈 것은 43년이 된 후이지만, 이미 그때는 제2차 세계대전이 벌어지고 있었다.
◇ [2] 1971년 닉슨 쇼크
대공황의 반성에 선 제2차 세계대전 이후 국제금융시스템(브레턴우즈 체제)은 자유무역을 기본이념으로 삼고 각국 통화가 달러화 사이에 고정환율을 설정한 뒤 달러만이 금과의 교환 의무를 지는 것이었다. 달러화는 주요 무역결제통화로 각국은 달러 입수를 우선 과제로 삼았지만 곧 무역적자나 대외투자 형태로 국외로 빠져나간 달러가 누적되면 유통되는 달러의 양이 미국의 금 보유량을 웃도는 것으로 나타났다.
즉 달러 신용인정의 기반인 금과의 교환 가능성이 훼손되면서 각국은 자국이 보유한 달러의 실질적 가치가 줄어들고 있는 현실에 직면한 것이다. 닉슨 대통령은 달러의 신용인정 유지를 위한 인플레이션 억제나 경상적자 축소를 위한 긴축정책을 펼 생각이 없어 1971년 8월 달러와 금의 교환을 중단하겠다는 갑작스러운 발표(닉슨 쇼크)를 했다.
그것은 국제적 약속(달러와 금의 교환 의무)보다 국내 경기를 우선한다는 자국 제일주의의 표명이기도 했다. 다른 주요국들은 달러 가치 변동에 대응하기 위해 변동환율제로 전환했고 브레튼우즈 체제는 무너졌다.
이어 스태그플레이션(인플레이션 속 경기침체) 속에서 달러화는 78년 폭락(달러 위기)하기에 이르렀으나 79년 취임한 볼커 FRB 의장의 강력한 금리인상과 레이건 행정부의 강한 달러정책으로 80년대 초 달러화는 반전됐다.
◇ [3] 1980년대 중남미 채무위기
70년대 두 차례에 걸친 오일쇼크 결과 산유국들이 벌어들인 대량의 달러가 유럽계 은행 등을 통해 개도국에 대출됐다. 그러나 70년대 말부터 미국의 금리 인상으로 달러 금리가 오르고 달러화 가치도 오르는 바람에 달러화로 빌렸던 개도국에 무거운 채무상환 부담이 갔다.
특히 멕시코, 브라질, 아르헨티나 등 중남미 국가들은 항시적 인플레이션 체질에다 정정불안까지 겹쳐 통화 신인도가 낮아져 위험에 민감한 해외 투자자들의 자금 유입이 줄었을 뿐 아니라 국민이 자국 통화를 달러로 옮기는 움직임(자본 도피)이 강해졌다.
82년 8월 멕시코가 채무원금상환불능을 선언한 것을 시작으로 브라질 아르헨티나도 채무불이행(디폴트)에 빠졌다. 주요 선진국은 최종적으로 채무국이 IMF(국제통화기금)의 지도하에 긴축정책이나 구조개혁을 실시하는 것을 조건으로 라틴아메리카 여러 나라 등이 민간은행에 대해 지는 채무 삭감을 용인하는 쪽으로 가닥을 잡았다.
◇ [4] 1997~98년 아시아 외환위기
성장이 두드러진 동남아 국가들은 자국 통화를 사실상 달러와 페그(고정)하는 한편 자본규제를 완화해 환율변동 위험이 작다고 본 많은 투자자금이 유입되고 있었다. 그 결과 경제 상황은 최고조였지만 일부에서는 주택 거품 등도 발생하고 있었다. 이를 이용한 태국 바트에 대한 투기적 공격(바트 매도)으로 97년 7월 달러페그 방어가 포기되자 바트화는 대폭락했다.
이를 계기로 다른 아시아 국가에서도 통화 매도가 확산되고 해외 은행들이 대출을 멈추고 오히려 채권 회수에 나서면서 자금 흐름이 급격히 축소됐다. 차례차례 외환 폭락이 발생하고(위기의 전파) 인도네시아에서는 폭동이 발생해 수하르토 대통령이 퇴임했다.
또 한국에서는 은행간 대출 의존도가 높았던 은행권이 위기에 처했다. IMF와 주요국은 이들 아시아 국가에 자금을 지원했지만 해외 투자자들의 자금 회수 움직임은 오히려 신흥시장국 전반으로 확산됐고 러시아와 브라질도 위기에 빠졌다.
위기 발생 전 아시아 국가들의 펀더멘털(경제 기반)이 그리 나쁘지 않았기 때문에 패닉적 자금 인출이 진정되면서 경기는 서서히 회복됐고, 특히 잘 나가는 미국 경제에 IT기기를 수출함으로써 비교적 이른 시일 내에 무역 주도로 자금 흐름이 살아났다. 그러나 그 무렵 버블 붕괴 후 부실채권 누적에 기인하는 금융위기에 빠져 있던 일본 경제로서는 아시아 국가들의 혼란이 정체의 또 다른 요인이 됐다.
◇ [5] 2007~08년 세계 금융위기
세계화가 절정기에 접어들면서 중국 산유국 등 경상흑자국이 벌어들인 대량의 달러가 미국으로 환류하면서 미국은 저금리를 누렸고 주택 거품이 발생했다. 증권화된 주택담보대출을 더 조합한 투자상품(CDO)이 불티나게 팔리면서 점차 신용도가 낮은 채무자(서브프라임)에 대한 대출이 상품화되고 투자자와 금융기관이 이를 보유하게 됐다.
2006년 집값이 하락하기 시작하자 주택담보대출에 상환 지체가 생겨 CDO의 가치가 떨어졌다. 보유한 CDO를 담보로 차입을 하던 금융기관들은 담보를 추가해야 하고 거래 상대방이 CDO를 얼마나 보유하고 있고 어느 정도 함축성이 없는지 알 수 없어 의심스러운 은행들은 금융시장에서 거래를 좁히게 되면서 파장이 세계적으로 확대됐다.
이런 가운데 미국 대형 증권사인 리먼브러더스가 2008년 9월 파산하면서 금융시장에 패닉이 확산됐다. 금융시장의 기능부전은 신용경색을 통해 실물경제에도 파급돼 2008년 초까지 5%를 밑돌던 미국의 실업률이 2009년 10월에는 10%에 이르는 등 각국에서 경기악화가 급속히 심화됐다.
이후 2009년에는 세계경제가 마이너스 성장에 빠졌지만 미국에서 막대한 공적자금이 은행과 보험 대기업 AIG, 제너럴모터스(GM), 크라이슬러 등 대기업에 투입된 데다 각국(특히 중국)이 거액의 재정지출을 하고 주요 중앙은행들이 제로금리와 양적완화 정책, 그리고 달러 공급으로 시장을 떠받치면서 가까스로 세계경제는 대공황 직전에 멈춰섰다.
◇ [6] 2010년대 초 유로 위기
99년 유럽 11개국에 의해 단일통화 유로가 도입됐고, 2002년부터는 지폐와 동전이 유통되기 시작했다. 유럽 국가간에 다시는 창을 겨누지 않겠다는 이념이 단일 통화 형태로 결실을 맺어 현재 EU(유럽연합) 27개 회원국 중 20개국에서 유로화가 채택되고 있다.
그러나 각국의 경제구조나 경기순환 사이클이 충분히 갖춰지지 않은 채 도입돼 현재도 개별국 실정과는 반드시 정합적이지 않은 환율이나 금리수준이 유럽중앙은행(ECB)에 의해 유로존 전체에 적용되고 있다.
그러한 모순이 분출하는 계기가 된 것이, 2010년에 그리스의 재정 적자가 지금까지의 상정보다 상당히 고액임이 판명된 것이었다. 유로권내의 독일·프랑스 등의 은행이 자금을 인출했기 때문에, 그리스는 채무 위기에 빠졌다. 마찬가지로 재정 기반이 취약할 것으로 전망된 남유럽 국가(스페인, 포르투갈, 이탈리아, 키프로스)와 주택 거품이 무너진 아일랜드에서도 자금 유입이 줄어들면서 국채 금리가 급등했다.
한때 유로화 붕괴는 거의 불가피해 보였지만 드라기 ECB 총재가 유로화 방어에 대한 강한 의지를 표명하고 채무 감축을 통해 그리스 상황이 개선되면서 2012년 이후 위기는 점차 진정됐다. 다만 그리스는 향후 수십 년간 일정한 재정흑자를 지속해 다른 EU 국가들의 지원을 갚아나갈 의무를 지게 됐다.
이처럼 지난 100년간의 역사는 자본흐름 변화에 따른 국제금융위기의 역사이기도 했다. 위기 때마다 앞으로 비슷한 위기가 발생하지 않도록 민관이 협력해 예방조치를 도입했지만 그래도 뜻밖의 곳에서 다음 위기가 생겨나는 게 현실이다.
그렇다면 올 3월 유럽과 미국에서 몇몇 은행이 파산한 미니 위기도 앞으로 큰 위기가 발생할 전조라고 봐야 할까.
최근 QE를 통한 유동성 확대로 민간은행 예금이 증가하고 있었지만 FRB 등 중앙은행의 금리인상으로 예금보다 다른 자산(예를 들어 MMF=머니마켓펀드)이 유리해졌기 때문에 대량의 예금(특히 예금보험 상한을 넘은 대규모 예금)이 유출되는 움직임이 있었다.
이 가운데 미국 중견 실리콘밸리은행(SVB)은 예금 유출에 대응하기 위해 보유한 미 국채를 매각했으나 FRB의 금리 인상 때문에 미 국채 시장가격이 하락하면서 손실 계상을 면치 못하고 예금자들의 패닉 인출을 초래해 파탄에 몰렸다.
◇ 예금인출 급속화
유럽에서도 상당히 오랜 기간 경영 문제가 지적됐던 스위스 금융회사 크레디트스위스(CS)에 대해 최대주주인 사우디 내셔널은행이 추가 출자하지 않는다는 보도로 예금 유출이 가속화돼 감독당국의 지도 아래 스위스의 동업 UBS에 구제합병되게 됐다.
이번 '위기'는 각 은행이 가진 특이한 성격이 기여한 것이다. SVB는 하이테크 기업의 대규모 예금에 의존해 보유한 미 국채의 평가손에 충분한 대응을 하지 않았다. CS는 장기간 경영에 부담이 됐던 투자은행 부문에 칼을 빼지 못했다. 따라서 이들 은행의 파산이 당장 다른 은행에도 파급될 것으로 보기 어렵다.
하지만 글로벌 금융위기 때처럼 은행 간에 서로의 건전성을 의심해 자금거래가 정체되면 국제금융위기로 돌아설 수 있어 주요 중앙은행들이 시장에 달러 자금을 풀겠다고 발표하면서 실제 금융시장은 진정세를 보이고 있는 것으로 보인다.
다만 이번 위기가 중요한 과제를 남긴 것도 사실이다.
첫째, 중앙은행의 급속한 금리인상으로 은행이 보유한 자산(국채)의 가치가 급락해 은행 경영기반이 일시에 취약하다는 점이다. 대국적으로 보면 인플레이션 억제를 위한 금융긴축이 금융시스템의 안정성을 해칠 가능성이 있다는 것이고, 또 예금유출에 따라 은행이 '대출 기피'로 향하면 예상 이상으로 경기가 둔화될지도 모른다. 은행 구제는 재정에 미치는 영향도 무시할 수 없다.
둘째, 온라인 뱅킹의 보급으로 예금 인출 속도가 빨라졌다는 점이다. SVB에서는 몇 시간 사이에 전체 예금의 4분의 1이 빠져나갔다고도 한다. 당국이 이에 즉응하기는 극히 어려울 것이다.
셋째, 은행 규제가 룰대로 적용되느냐 하는 문제다. 미 당국은 사전에 정해진 예금보험 상한선을 넘어 모든 예금의 보호를 내세웠다. 또 대형은행 파산시 처리 절차는 국제적 합의에 따라 사전 채택되도록 돼 있었으나 CS 계획은 미 당국이 미흡하다고 지적했고, 스위스 당국은 UBS에 CS 인수를 전격 요청했다. 이 과정에서 CS 주식은 무가치했지만 원래는 주식보다 우선돼야 할 후순위채(AT1채)는 무가치해졌다.
◇ 미 채무한도 경계해야
이에 따라 이번에 당국은 위기를 간과했을 뿐 아니라 임시 대응으로 은행과 예금자를 보호해 도덕적 해이를 조장했다는 비판이 나온다. 그것은 지극히 솔직한 비판이지만, 「전쟁론」에서 클라우제비츠가 말하고 있듯이, 사전 상정된 탁상 전술은 현실의 전쟁에서는 종종 예상 밖의 사건에 수반되는 「마찰」에 의해서 기능하지 않게 되어 버리는 것이다. 즉 위기대응에는 항상 즉흥적인 요소가 불가피하므로 사전에 매뉴얼을 너무 정교화하는 것은 실익이 없을 것이다.
무엇보다 은행에 대한 대응은 경험이 축적되어 있다. 오히려 감독당국이 반드시 실체를 파악하지 않는 제2금융권과 투자펀드, 사모펀드(미공개주식) 등에서 채권의 포함손이나 투자처 부실 등에서 오는 큰 손실이 갑자기 드러날 경우 당국의 대응이 관건이다.
그 이상으로 우려되는 것은 미국 내 정치적 분단이 격화되는 가운데 연방의회에서 여야가 연방정부 채무상한제 인상에 합의하지 못하는 것이며, 이 경우에는 미 국채의 디폴트라는 상상을 초월하는 사태가 발생할 수 있다.
지난 10년 이상 전 세계에서 볼 수 있었던 초완화적 금융환경이 급속히 전환되고 있는 현재 위기의 싹은 곳곳에 숨어 있다고 봐야 할 것이다.
(미야자키 마사토·도쿄대학 대학원 객원교수, 전 재무성 부재무관)
https://news.yahoo.co.jp/articles/fa9236aa279d94bc784e9ee4b5a1ef17e24ee7b3?page=1
いま至るところにある国際金融危機の“芽” 予防しても思わぬほころび これまでの/これからの100年
4/26(水) 11:02配信
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サンデー毎日×週刊エコノミストOnline
100年間の主要7カ国の実質成長率と国際金融危機
大恐慌、ニクソン・ショック、そして世界金融危機──。国境を越えて行き来する資本の流れは、これまで幾度も国際金融危機を引き起こしてきた。
本誌(週刊エコノミスト)が創刊された1923年は、国際金融危機の歴史においても重要な年だ。
第一次世界大戦後、敗戦国ドイツには過酷な賠償金支払い義務が課せられたが、その支払い遅滞を理由にフランスとベルギーが、23年1月にルール工業地帯の占領を開始した。ドイツの通貨マルクは価値を失い(23年11月に1ドル=4.2兆マルク)、物価は1カ月に3万%上昇するハイパーインフレとなった。この経験は、10年後のヒトラー政権誕生に向けた第一歩であったといえる。
なぜこのようなことが起きたのだろうか?
◇回転しなかった歯車
第一次世界大戦前はグローバリゼーションが進んだ時期であり、自由放任イデオロギーの下、貿易と資本の流れによって、その後敵国同士となるイギリスとドイツを含め、主要国相互は密接な関係にあった。モノの輸出が世界のGDP(国内総生産)に占める比率は、大戦前夜の13年に約14%だったが、貿易のグローバリゼーションがその水準を回復したのは、ようやく70年代末だった。
戦後各国は、戦前同様に貿易と資本が円滑に回転するグローバリゼーションの世界に戻ろうとした。戦勝国にとって、その回転の第一歩はドイツからの賠償金の流入だったが、ドイツに支払い能力がなかったため、歯車は回転を始めなかった。冒頭のルール占領は、何とか歯車を動かそうという絶望的な実力行使だったといえる。
このように、ちょうど100年前の危機は、資本の流れが各国の経済活動の維持・発展に極めて重要であることを示した。実際、24年に賠償金問題に一定の妥協が成立し、米国からドイツに借款(ローン)の形で資金が流れ始めると、主要国経済は安定を回復した。
現在まで続くその後の100年の間には、資金の流れが増減したり逆回転したりすることをきっかけに、大小さまざまな危機が発生した。そうした変調が国内にとどまる場合もあれば、国境を越えて発生する場合もある。
本稿では、世界経済のコースを変えるほど大きな影響をもたらしたいくつかの危機を概観した上で、最近欧米で発生した銀行危機が将来の新たな危機の伏線となりうるのかについて考えてみたい。
◇1 1920年代後半~30年代 大恐慌
20年代後半には、米国の株価上昇と金利の上昇により米国への投資が相対的に有利となったことから、投資資金が米国に急激に還流し、ドイツへの資金流入がほぼストップした。ドイツから戦勝国(英仏)への賠償金支払いもストップしたため、英仏から米国への戦時債務返済も止まり、国際的な資金の流れが滞ってしまった。
そうした中、バブル状態だったニューヨークの株価暴落(29年10月)を契機に、世界的な不況が発生し、銀行が経営危機に陥った。しかし、硬直的な金本位制(各国が金の保有量に応じて通貨を発行し、固定相場を維持する制度)の下で、政府・中央銀行は有効な対策が取れなかった。
米国では銀行救済への批判が高まった結果、連邦準備制度理事会(FRB)が消極的な態度を取ったため、国内で信用収縮が発生した。欧州でも銀行救済のため政府が財政余力を作ろうと緊縮政策を取り、通貨防衛のため金融が引き締められたので、状況が悪化した。主要国の不況は世界的な「大恐慌」へと転じ、失業者が街にあふれて社会不安が発生し、ドイツをはじめ多くの国で極右勢力が伸長する結果となった。
各国は自国第一主義の下、貿易障壁を高めてブロック経済化したため、グローバリゼーションが逆行した。すでに世界最大の経済大国となっていた米国では、33年就任のルーズベルト大統領が金本位制を停止し、公共事業の拡大を通じて自国の経済回復を図ったが、国際協調のリーダーシップを取ろうとはしなかった。米国の失業率が29年末の水準(3.2%)を下回ったのは43年になってからだが、すでにその時には第二次世界大戦が起こってしまっていた。
◇2 1971年 ニクソン・ショック
大恐慌の反省に立った第二次世界大戦後の国際金融システム(ブレトンウッズ体制)は、自由貿易を基本理念とし、各国通貨がドルとの間に固定相場を設定した上で、ドルのみが金との交換義務を負うものだった。ドルは主要な貿易決済通貨であり、各国はドル入手を優先課題としたが、やがて貿易赤字や対外投資の形で国外に流出したドルが累積すると、流通するドルの量が米国の金保有量を上回ることが明らかとなった。
つまり、ドルの信認の基盤である金との交換可能性が損なわれ、各国は自国の保有するドルの実質的な価値が目減りしている現実に直面したのだ。ニクソン大統領は、ドルの信認維持のためのインフレ抑制や、経常赤字縮小に向けた引き締め政策を取るつもりがなく、71年8月、ドルと金との交換を停止するという突然の発表(ニクソン・ショック)を行った。
それは国際的な約束(ドルと金の交換義務)よりも国内景気を優先するという、「自国第一主義」の表明でもあった。他の主要国はドル価値の変動に対応するため変動相場制に移行し、ブレトンウッズ体制は崩壊した。
なお、その後のスタグフレーション(インフレ下での景気停滞)の中で、ドルは78年に暴落(「ドル危機」)するに至ったが、79年に就任したボルカーFRB議長による強烈な利上げとレーガン政権の「強いドル政策」の結果、80年代初めにドルは反転した。
◇3 1980年代 中南米債務危機
70年代の2度にわたるオイルショックの結果、産油国が得た大量のドルが欧州系の銀行などを通じて途上国に貸し付けられていた。ところが、70年代末から米国の利上げでドル金利が上昇し、ドル高も進んだため、ドル建てで借りていた途上国に重い債務返済負担がかかっていった。
特にメキシコ、ブラジル、アルゼンチンといったラテンアメリカ諸国では、恒常的なインフレ体質に加えて政情不安もあり、通貨への信認が低下した結果、リスクに敏感な海外投資家からの資金流入が細ったのみならず、国民が自国通貨をドルに移す動き(資本逃避)が強まった。
82年8月にメキシコが債務元本の返済不能を宣言したことを皮切りに、ブラジルやアルゼンチンも債務不履行(デフォルト)に陥っていった。主要先進国は最終的に、債務国がIMF(国際通貨基金)の指導下で緊縮政策や構造改革を行うことを条件に、ラテンアメリカ諸国などが民間銀行に対して負う債務の削減を容認する方向にかじを切った。
◇4 1997~98年 アジア通貨危機
成長著しい東南アジア諸国は、自国通貨を事実上ドルとペッグ(固定)する一方で資本規制を緩和したため、為替変動リスクが小さいと見た多額の投資資金が流入していた。その結果、経済状況は絶好調だったが、一部では住宅バブルなども発生していた。これに乗じたタイ・バーツへの投機的なアタック(バーツ売り)により、97年7月にドルペッグの防衛が放棄されると、 バーツは大暴落した。
これをきっかけに、他のアジア諸国でも通貨売りが広がり、海外銀行が融資を止めてむしろ債権回収に回ったことで資金の流れが急激に縮小した。次々に通貨の暴落が発生し(危機の伝播(でんぱ))、インドネシアでは暴動が発生してスハルト大統領が退任に追い込まれた。
また、韓国では銀行間融資への依存度の高かった銀行セクターが危機的状況となった。IMFと主要国はこれらアジア諸国に資金支援を行ったが、海外投資家の資金回収の動きはむしろ新興市場国全般へと広まって、ロシアやブラジルも危機に陥った。
危機発生前のアジア諸国のファンダメンタルズ(経済の基盤)はそれほど悪くなかったため、パニック的な資金の引き揚げが収まるにつれ、景気は徐々に回復し、特に好調な米国経済にIT機器を輸出することで、比較的早期に貿易主導で資金の流れが回復していった。しかし、そのころ、バブル崩壊後の不良債権累積に起因する金融危機に陥っていた日本経済にとっては、アジア諸国の混乱は停滞へのさらなる要因となった。
◇5 2007~08年 世界金融危機
グローバリゼーションが絶頂期を迎え、中国や産油国などの経常黒字国が獲得した大量のドルが米国へと還流したため、米国は低金利を享受し、住宅バブルが発生した。証券化した住宅ローンをさらに組み合わせた投資商品(CDO)が飛ぶように売れたことから、徐々に信用力の低い債務者(サブプライム)へのローンが商品化され、投資家や金融機関がそれを保有するようになった。
2006年に住宅価格が下落を始めると、住宅ローンに返済遅滞が生じ、CDOの価値が下がっていった。保有するCDOを担保に借り入れをしていた金融機関は担保の追加を求められ、また取引の相手方がCDOをどれほど保有し、どの程度含み損を抱えているか判然としないことから、疑心暗鬼に駆られた銀行などは、金融市場での取引を絞るようになり、影響は世界的に拡大した。
こうした中、米大手証券会社のリーマン・ブラザーズが08年9月に破綻し、金融市場にパニックが拡大した。金融市場の機能不全は信用収縮を通じて実体経済にも波及し、08年初まで5%を下回っていた米国の失業率が09年10月には10%に達するなど、各国で景気悪化が急速に深刻化した。
その後、09年には世界経済がマイナス成長に陥ったが、米国で多額の公的資金が銀行や保険大手AIG、自動車大手のゼネラル・モーターズ(GM)やクライスラーといった大企業に注入されたのに加え、各国(特に中国)が巨額の財政支出を行ったこと、主要な中央銀行がゼロ金利とQE(量的緩和)政策、そしてドル供給で市場を支えたことから、かろうじて世界経済は大恐慌の一歩手前で踏みとどまった。
◇6 2010年代初 ユーロ危機
99年に欧州11カ国により単一通貨ユーロが導入され、02年からは紙幣と硬貨が流通を開始した。欧州国家間で二度と矛を交えないという理念が単一通貨の形で実り、現在はEU(欧州連合)加盟27カ国のうち20カ国でユーロが採用されている。
しかし、各国の経済構造や景気循環サイクルが十分にそろわないままで導入され、現在も個別国の実情とは必ずしも整合的でない為替レートや金利水準が、欧州中央銀行(ECB)によってユーロ圏全体に適用されている。
そうした矛盾が噴出するきっかけとなったのが、2010年にギリシャの財政赤字がそれまでの想定より相当多額であることが判明したことだった。ユーロ圏内の独仏などの銀行が資金を引き揚げたため、ギリシャは債務危機に陥った。同様に財政基盤が脆弱(ぜいじゃく)だと見込まれた南欧諸国(スペイン、ポルトガル、イタリア、キプロス)や、住宅バブルの崩壊したアイルランドでも資金流入が細り、国債金利が急騰した。
一時はユーロの崩壊はほぼ不可避と見られていたが、ECBのドラギ総裁がユーロ防衛への強いコミットメントを表明し、債務削減を通じてギリシャの状況が改善したこともあって、12年以降に危機は次第に沈静化した。ただし、ギリシャは今後数十年間にわたって一定の財政黒字を継続し、他のEU諸国からの支援を返済していく義務を負うことになった。
このように、過去100年間の歴史は、資本の流れの変化に伴う国際金融危機の歴史でもあった。危機のたびに、今後同様の危機が発生しないよう、官民が協力して予防措置を導入してきたが、それでも思いがけないところから次の危機が生まれてくるのが現実だ。
それでは、今年3月に欧米でいくつかの銀行が破綻した「ミニ危機」も、これから大きな危機が発生する予兆と考えるべきだろうか。
近年、QEを通じた流動性の拡大によって民間銀行の預金が増加していたが、FRBなど中央銀行の利上げによって預金よりも他の資産(例えばMMF=マネー・マーケット・ファンド)が有利になったため、大量の預金(特に預金保険の上限を超えた大口預金)が流出する動きがあった。
その中で、米中堅のシリコンバレー銀行(SVB)は、預金流出に対応すべく保有する米国債を売却したが、FRBの利上げのために米国債の市場価格が下落していたことから損失計上を余儀なくされ、それが預金者のパニック的な引き出しを招いて破綻に追い込まれた。
◇預金引き出し急速化
欧州でも、かなり長期にわたり経営の問題が指摘されていたスイスの金融大手クレディ・スイス(CS)に対し、筆頭株主のサウジ・ナショナル銀行が追加出資しないとの報道から預金流出に拍車がかかり、監督当局の指導下でスイスの同業UBSに救済合併されることとなった。
今回の「危機」は、それぞれの銀行が持つ特異な性格が寄与したものだ。SVBはハイテク企業の大口預金に依存し、保有する米国債の評価損に十分な対応を行っていなかった。CSは長期間経営の重荷になっていた投資銀行部門にメスを入れられていなかった。従って、これらの銀行の破綻が、ただちに他の銀行にも波及するとは考えられない。
しかし、世界金融危機の際のように、銀行間で互いの健全性を疑って資金取引が停滞してしまうと、国際的な金融危機に転じかねないので、主要中央銀行が市場へのドル資金供給を発表しており、実際金融市場は落ち着きを取り戻しているように見える。
ただし、今回の「危機」が、重要な課題を残したのも事実だ。第一に、中央銀行の急速な利上げによって、銀行の保有する資産(国債)の価値が急落し、銀行の経営基盤が一気に脆弱さを増すことだ。大局的に見ると、インフレ抑制のための金融引き締めが、金融システムの安定性を損なう可能性があるということであり、また預金流出に応じて銀行が「貸し渋り」に向かうと、想定以上に景気が減速するかもしれない。銀行救済は財政への影響も無視できない。
第二に、オンライン・バンキングの普及によって、預金引き出しのスピードが急速化したことだ。SVBでは、数時間の間に預金全体の4分の1が流出したともいわれる。当局がこれに即応するのは極めて困難だろう。
第三に、銀行規制がルール通りに適用されるかどうかという問題だ。米当局は事前に定められた預金保険の上限を超えてすべての預金の保護を打ち出した。また、大銀行の破綻の際の処理手順は国際的な合意に基づいて事前に採択されることになっていたが、CSの計画は米当局が不十分と指摘しており、スイス当局はUBSにCS買収を急きょ要請した。その過程で、CSの株式は無価値とならなかったが、本来は株式よりも優先されるはずの劣後債(AT1債)は無価値となった。
◇米債務上限に要警戒
こうしたことから、今回当局は「危機」を見逃したのみならず、場当たり的な対応で銀行と預金者を保護して、モラルハザードを助長したとの批判がある。それは極めてまっとうな批判であるが、『戦争論』でクラウゼビッツが語っているように、事前に想定された机上の戦術は現実の戦争では往々にして想定外の出来事に伴う「摩擦」によって機能しなくなってしまうものだ。つまり、危機対応には常に場当たり的な要素が不可避なので、事前にマニュアルをあまり精緻化するのは実益がないだろう。
もっとも、銀行への対応は経験が蓄積されている。むしろ、監督当局が必ずしも実態を把握していないノンバンクや投資ファンド、プライベート・エクイティー(未公開株式)などで、債券の含み損や投資先の不調などからくる大きな損失が突然明るみに出るような場合の当局の対応がカギとなろう。
それ以上に懸念されるのは、米国国内の政治的分断が激しさを増す中、連邦議会で与野党が連邦政府債務上限の引き上げに合意できないことであり、その場合には米国債のデフォルトという想像を絶する事態が発生する恐れがある。
過去10年以上にわたり世界中で見られた超緩和的な金融環境が急速に転換されている現在、危機の芽は至るところに隠れていると考えるべきだろう。
(宮崎成人・東京大学大学院客員教授、元財務省副財務官)
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