[시황진단] 이익을 디스카운트하더라도 밸류에이션 여유가 있다

[구스닥]

이익을 디스카운트하더라도 밸류에이션 여유가 있다

Global Peer Group 대비 한국의 이익모멘텀 긍정적

실적시즌을 맞아 시장의 관심이 기업이익에 맞추어지고 있다.

시장이 대외 악재에 대한 내성을 키운 상황에서, Bottom-up 측면에서 추가 상승여력이 있는지에 대한 판단이 중요한 시점이다.

<그림 1>에서 확인할 수 있는 것처럼 지난 3월 이후 한국의 이익조정비율이 상승하며 기업이익 모멘텀이 긍정적으로 돌아서자 주가도 여기에 즉각적으로 반응하고 있다.

주요 지역 및 국가와 비교해 봤을 때 현재 한국의 이익모멘텀은 매우 긍정적이라 할 수 있다.

한국의 12M Fwd EPS 증가율은 현재 17.2%로 EMEA지역 다음으로 2위를 기록하고 있다.

2011년 초 한국의 이익증가율은 최하위였지만 3월 이후 전세계 이익증가율을 상회하고 있다(그림 2 참조).

또한 이익조정비율도 미국 다음으로 2위를 기록하고 있다(그림 3 참조).

이처럼 한국 기업들의 이익모멘텀이 긍정적인 것은 미국의 견조한 경제회복, 일본지진으로 인한 반사이익, 기업들의 구조적인 성장에 기인한다.

2011년 이후 매크로 불확실성이 확대되면서 주요 지역/국가의 이익모멘텀이 둔화되고 있는 것과는 매우 대조적이다.

밸류에이션에 대한 고민 – 추정치 기준으로 산출되는 밸류에이션 지표를 믿어도 될까?

이익모멘텀은 긍정적이지만 최근 지수가 급등하면서 밸류에이션이 부담스럽다는 우려가 생겨나고 있다.

하지만 현재 KOSPI 12M Fwd PER은 10.6배로 2007년 고점이 13.4배이고, MSCI Korea의 2006년 이후 평균 PER이 10.5배인 점을 고려하면 부담을 느낄 수준은 아니라고 판단한다.

최근의 밸류에이션 부담은 지수 상승을 주도한 화학, 자동차 업종의 밸류에이션이 과거 고점에 근접함에 따른 심리적인 요인 때문인 것 같다.

이들 업종 외에 대부분의 업종은 과거 고점대비 밸류에이션이 크게 낮은 상황이다.

또 다른 문제는 이익추정치를 어느 정도까지 신뢰할 수 있느냐이다.

유동성이 시장을 이끄는 국면에서는 기대심리로 인해 이익이 주가를 따라 상향조정 될 수 있기 때문이다.

<그림 5>는 2007년~2008년의 KOSPI 12M Fwd EPS와 KOSPI 지수이다.

당시 KOSPI 지수는 3월 초부터 상승하기 시작해 7월말까지 약 40% 상승했다.

반면 12M Fwd EPS는 4월말부터 상향조정 되기 시작해 8월말까지 26.2% 상승했다.

당시 풍부한 유동성, 중국발 설비투자 호황으로 인한 기대심리로 KOSPI 지수가 상승하자 높아진 지수를 합리화 하고자 이익전망치가 뒤쫓아 상향 조정된 것으로 보인다.

<그림 6>은 추정치, 실적치 기준의 12M Trail. KOSPI 밴드차트이다.

2007년 당시 추정치 기준으로 12M Trail. PER은 14배 수준으로 버블이 심하지는 않아 보였다.

하지만 실적치를 기준으로 하면 PER 16배를 상회하는 버블이었던 것이다 (2008년이 비정상적인 국면으로 이익이 급락함에 따라 Fwd PER을 통해서는 당
시 이익전망의 과대평가 여부를 파악하기 힘들다. 따라서 Trail. PER을 통해 이익전망치와 실적의 괴리를 파악해 보았다).

이런 경험들로 인해 이익 전망치가 과대평가 되어 있다는 의심을 하게 되고, 현재의 밸류에이션이 버블인지를 고민하게 되는 것 같다.

그러나 지금은 이익을 디스카운트하더라도 밸류에이션 여유가 있다

현재 밸류에이션을 어느 정도까지 믿어도 될지 계산해 보았다.

방법은 현재의 이익전망치를 과거 평균적인 추정오차율로 할인해서 PER을 구하는 것이다.

오차율은 2004년 이후 실제 실적과 매년 4월말 시점에 추정한 예상치와의 차이를 평균하여 계산하였다. 이 방법은 어닝서프라이즈를 기록했더라도 오차로 계산되기 때문에 매우 보수적인 접근방식이라 할 수 있다.

이렇게 계산된 Discounted PER과 2007년 최고 PER을 비교해서 상승여력을 파악해 보았다.

2007년과 비교하는 것은 2007년이 직전 유동성 랠리기간이었고, 주가가 전 고점을 돌파하는 등 유사한 점이 많기 때문이다.

<표 1>의 결과를 통해 도출되는 아이디어는 다음의 세 가지로 정리된다.

① 시장 전체 : KOSPI 지수의 경우 최근 PER이 10.6배, 2007년 최고 PER이 13.4배로 단순 계산하면 26.9%의 상승여력이 있다.

오차율 12.5%만큼 현재의 추정이익을 할인해서 Discounted PER을 계산하면 11.9배가 된다. 이익을 할인해서 PER을 계산해 보아도 12.8%의 상승여력이 있다고 볼 수 있다.

보수적인 기준을 적용해도 밸류에이션에 여유가 있다.

② 주도 업종 : 최근 시장을 주도하고 있는 화학, 자동차 업종의 경우 오차율이 각각 21.1%, 21.0%이다.

이익을 오차율만큼 할인해서 PER을 계산하면 각각 14.5배, 13.4배로 전고점 수준을 넘어섰다. 구조적인 성장 스토리는 유효하지만 최근 가파른 상승세를 감안하면 단기적으로 휴식기간이 필요한 시점으로 파악된다.

③ 밸류에이션 매력이 있는 업종 : Discounted PER 기준으로 밸류에이션 매력이 있는 업종은 조선, 기계, 건설, 은행 업종이다.

이들 업종은 Discounted PER 기준으로 각각 28.3%, 44.7%, 15.8%, 45.5%의 상승여력이 있다고 할 수 있다(표1, 그림7~10 참조).

자료출처 : 토러스증권

 

[불지둥]

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