[기업분석] LG (삼성증권)

[구스닥]

LG (003550/BUY★★★) 富는 素材를 따라 태양광으로 흐른다 (삼성증권)

THE PITCH

목표주가를 기존 135,000원에서 152,000원으로 상향조정.

이는 LG화학을 중심으로 상장 자회사 가치가 크게 상승했기 때문.

현재 NAV 할인폭은 47%에 달하며 2011~2012년 P/E는 8.9~7.6배에 불과.

적극적인 매수가 바람직해 보임.


낮은 Valuation이 주는 기회 오래가지 않을 듯



LG의 주가가 현재 수준에 머무르고 LG화학 주가가 현 수준에서 38% 오르면, LG화학 지분가치가 LG 전체 시가총액과 같아짐.

즉, 이 경우 LG화학 지분가치 하나가 LG 전체 시가총액을 설명하게 됨. LG가 LG화학 외에도 10개의 우량자회사를 소유하고 있는 점을 고려할 때, 현재 주가는 지극히 저평가된 상태.


LG전자의 굴레에서 벗어날 때



LG 주가가 낮게 형성된 것은 LG전자의 불확실성, 특히 휴대폰 사업에 대한 불안감에 기인.

LG전자의 핸드폰사업가치(주당 30,000원으로 추정)를 없다고 가정해도 NAV에 미치는 영향은 5% 미만. 최악의 경우 LG전자의 가치를 “영”으로 가정해도 NAV에 미치는 영향은 16%에 불과.


1) 휴대폰 사업은 반도체 사업과 달리 설비투자 부담이 크지 않고,

2) LG전자의 TV, 가전 등이 신흥시장에서 우위의 시장점유율을 가지고 있어 안정적인 현금흐름을 창출하고 있으며

3) 휴대폰 사업도 고기능제품 출시로 흑자전환이 예상되어,

지주회사 입장에서 LG전자의 Downside risk는 제한적.


LG실트론 상장이 가져올 변화: 소재산업과 재생에너지의 결합 모델



반도체웨이퍼 회사인 LG실트론은 8월~10월 중 상장될 것으로 전망되며, 시장에서는 상장시 시장가치를 2조 2,000억원 수준으로 추정하고 있음(당사는 1.5조원으로 평가).

또한 상장은 신주발행이 아닌 구주매출 형태로 이뤄져 51%을 소유한 LG에 긍정적.


LG를 중심으로 태양광산업의 모든 부문이 수직 결합되어 있어 재생에너지 사업이 기존 소재산업과 함께 성장의 축을 형성.

폴리실리콘(LG화학), 잉곳/웨이퍼(LG실트론), 태양전지(LG전자), 시스템구축(LGCNS), 발전(LG솔라)이 모두 지주회사에 수직결합됨.

LG실트론의 상장은 LG의 Re-rating(재생에너지)으로 이어질 듯.



 

1. 낮은 Valuation이 주는 기회에 주목

LG화학 지분가치 하나가 LG 전체 시가총액을 상회할 수도

현재 LG의 시가총액은 17.1조원이다. Valuation 상 주목 받는 점은 11개 핵심자회사 중 LG화학의 지분가치가 12.4조원에 달해 여기에 LG생활건강 가치(2.3조원)를 합하면 현재 시가총액(LG)의 86%가 설명된다.

LG의 주가가 현재 수준에 머무르고 LG화학의 주가가 현 수준에서 38% 오르면(=주당 771,000원, 참고로 당사 LG화학 목표주가는 654,000원) LG화학 지분가치가 LG 전체 시가총액과 같아진다.

LG화학의 성장 가능성을 고려할 때 충분히 발생할 수 있는 시나리오이다.

LG는 LG화학 외에도 10개의 자회사를 소유하고 있는 점을 고려할 때 현재 주가는 지극히 저평가된 상태임을 말해 주며 동시에 좋은 매수 기회임을 시사한다.

LG의 주가가 이렇게 낮게 형성된 것은 LG전자의 불확실성에 기인하며, 구체적으로는 모바일 사업에 대한 불안감 때문이다.

LG전자의 휴대폰 사업이 애플의 아이폰 등장으로 지난해 하반기부터 적자를 기록하여, 노키아처럼 큰 위기를 맞을 가능성을 반영하고 있는 것이다.

그러나 이는 LG전자 사업구조를 볼 때 가능성이 낮으며 당사는 보수적으로 LG전자의 휴대폰 사업의 가치를 “제로”로 가정하고 가전, TV 및 기타 사업만 영위한다고 가정할 때 최소 주당 80,000원의 가치는 있다고 본다.

이는 지주회사 입장에서 볼 때 LG전자의 Downside risk가 제한적임을 시사한다.

반도체 사업과는 달리 휴대폰 사업은 상대적으로 투자금액이 크지 않으며, LG전자의 경우 경영진 교체 이후 휴대폰 사업에서 의미 있는 진전이 나오고 있어, 현재 지주회사 Valuation에 적용되는 할인요인은 지나친 수준이다.

지주회사 입장에서 LG전자는 하나의 자회사에 불과하며(=NAV의 16%를 차지) LG전자의 휴대폰 사업을 제외하면 대부분의 자회사(=특히 소재산업)가 탁월한 경영성과를 보이고 있어 이제는 LG전자의 불확실성에서 벗어날 때라 생각한다.

동사의 순자산 가치(NAV)는 과거 5년간 꾸준히 성장하고 있고 현재 약 32.7조원에 달한다.

자회사 가치 29.6조원, 브랜드로열티 가치 2.8조원, 부동산 6,800억원 등으로 구성되어 있다.

과거 3개년 평균 ROE는 19.5%이었으며, ROA는 17.8%이다.

즉 자산의 수익성과 자기자본의 성장성은 탁월하다고 볼 수 있어 순자산 대비 할인율을 크게 받을 필요가 없다.

이는 자회사 구성이 산업별로 다양하게 분산되어 있으며 각 분야에서 탁월한 경영성과를 낼 뿐 아니라 미래에 대한 투자도 적절하게 행해지고 있기 때문이다.

반면 NAV 대비 할인율은 여전히 47% 수준을 유지하고 있는데 과거 1~2년간 할인율과 비교했을 때 큰 개선이 없다.

주된 이유는 지난해 하반기부터 시작된 LG전자의 적자에 따른 불안감이다.

최악의 경우 지주회사의 포트폴리오에서 LG전자가 사라진다 해도 NAV는 32.7조원에서 27.4조원으로 16% 감소하지만 여전히 주당 순자산은 156,000원이나 된다. 현재 주가가 99,300원인 점을 고려할 때 LG전자가 없다고 가정해도 싸다.

 

 

목표주가를 152,000원으로 상향

동사에 대한 목표주가를 기존 135,000원에서 152,000원으로 12.6% 상향한다.

이는 LG화학을 중심으로 상장자회사 가치가 크게 상승했기 때문이며 비상장자회사 가치는 큰 변화가 없다.

목표주가는 자회사 가치(20% 할인율 적용) 23.7조원, 브랜드로열티 2.8조원 부동산 6,800억원의 합에서 순차입금(3,700억원, 2010년 말 기준)을 뺀 금액이다.

할인율을 뺀 순자산(NAV)는 32.7조원이며 이는 주당으로 환산하면 186,000원이다.

2. LG전자의 굴레에서 벗어날 때

LG에서 차지하는 LG전자 비중은 매년 감소하고 있다.

NAV 비중은 2008년 29.8%에서 현재 16%로, 지분법이익에서 차지하는 비중도 2009년 최고치 42.9%에서 지난해 27%로 떨어졌다.

지주회사 입장에서 LG전자는 자회사 중 하나일 뿐이다.

긍정적인 점은 LG전자의 비중 감소에도 지주회사의 NAV는 2008년 이후 115%나 성장하였는데, 이는 LG전자를 제외한 모든 자회사의 성장이 LG전자의 감소분을 상쇄하고도 남았기 때문이다.

특히 LG화학과 LG생활건강, 그리고 다섯개 비상장사(LG실트론, 서브원, LG MMA, LG CNS, 루셈)의 도약이 NAV 성장을 가져왔다.

현 시점에서 LG전자의 부진은 지주회사 주가에 여전히 부담으로 작용하고 있지만 실상 지주회사 입장에서 그 영향은 제한적이다.

LG전자의 사업부 중에서 문제가 되는 쪽은 스마트폰으로, 뒤늦은 시장진입으로 인해 피쳐폰을 통한 이익의 대부분을 잃었고 지난해만 7,088억원의 적자를 기록했다.

올해는 옵티머스원과 고기능 휴대폰(옵티머스 2X, 옵티머스 블랙 등)의 연이은 출시로 구미시장에서의 선전을 토대로 한 시장점유율 상승이 예상되나, 경쟁
사의 중/저가 스마트폰 출시와 경쟁심화 등으로 수익성이 예상을 하회할 수 있고, 나아가 휴대폰이 저수익 사업이 될 수 있는 점이 직면한 위험이다.

반면 휴대폰을 제외한 TV와 가전 사업은 2009~2010년 연속 1.3조원~8,851억원의 영업이익을 창출하고 있다.

보수적인 측면에서 LG전자의 휴대폰 사업 가치를 주당 30,000원(4.3조원/매년 휴대폰을 통한 영업이익이 4,300억원을 창출하고 여기에 적정 배수 10배를
적용할 때)으로 보고 이 가치가 모두 사라진다고 하면 지주회사가 보유하고 있는 지분의 가치는 현재 5.4조원에서 3.9조원으로 감소해 NAV 감소폭은 5% 미만에 불과하다.

극단적으로 LG전자의 가치를 “제로”로 보더라도 NAV 감소폭은 16%에 불과하다.

1) 휴대폰 사업은 반도체 사업과 달리 설비투자부담이 크지 않아 지주회사 입장에서 추가 출자의 위험이 적고,

2) LG전자의 TV, 가전 등 기타 사업 등이 신흥시장에서 우위의 시장점유율을 가지고 있어 안정적인 현금흐름을 창출하고 있는 점을 고려할 때,

Downside risk가 크지 않다.

긍정적인 점은 휴대폰 사업부는 지난해 4분기 옵티머스원의 성공적인 출시로 반등의 발판을 마련하였고 올해 1분기에 출시된 프리미엄급 옵티머스 2X의 판매가 호조를 보이고 있으며 2분기에는 옵티머스 블랙을 비롯한 네 개의 신제품의 출시가 예정되어 구미에서 선전이 예상된다.

그 결과 휴대폰 사업의 영업이익률도 지난해 4분기 - 7.9%에서 1분기 - 4.4%로, 그리고 2분기에는 1.1%로 흑자전환이 예상된다.

이러한 휴대폰 사업의 흑자전환과 TV 및 에어컨 사업부의 호전으로 LG전자는 올해 1.2조원의 영업이익을 창출할 것으로 예상된다.

결과적으로 지주회사 주가가 LG전자의 보이지 않는 위험 때문에 너무 많은 할인을 받고 있다.

LG전자의 휴대폰 사업을 제외한 다른 자회사의 성적은 지난해 이후 크게 도약하고 있다.

LG화학뿐만 아니라 LG생활건강, 서브원, 실트론, LGMMA 등 핵심 자회사들은 주가 뿐 아니라 실적도 매년 꾸준히 성장하고 있다.

특히 다섯 개의 비상장사 순이익(합계)은 2009년 1,900억원에 불과했으나 지난해 4,700억원으로 증가하였고 2011년에는 6,150억원으로 전망될 정도로 눈부시다.

나아가 LG실트론, LGMMA, 서브원 등의 왕성한 설비투자와 업황호전 등으로 2013년에는 1조원에 육박할 것으로 보인다.

 

 

 

 

3. LG실트론 상장이 가져올 변화 - 지주회사를 중심으로 재생에너지 수직계열화

반도체웨이퍼사업 → LED 및 태양광웨이퍼로 확대

반도체 웨이퍼 전문업체인 실트론은 2009년 기준 세계시장 점유율 8.5%로 세계 4위업체이며, 국내점유율은 33%로 1위업체이다.

Hemlock과 Wacker Chemie와 같은 업체에게서 폴리실리콘을 제공받아 잉곳의 과정을 거쳐 반도체웨이퍼를 생산하고 한국 및 대만 반도체 업체에 웨이퍼를 공급한다.

LG실트론은 지난해 이후 반도체웨이퍼 뿐만 아니라 발광다이오드(LED)용 사파이어 웨이퍼와 태양광 웨이퍼에 대해서도 투자를 확대하고 있다.

사파이어 웨이퍼는 LG이노텍의 LED라인에, 태양광웨이퍼는 LG전자의 태양전지에 공급하며 그룹의 LED TV와 태양전지 사업의 부품 생산의 역할을 하고 있다.

특히 지난 3월 일본 대지진으로 인하여 세계 반도체웨이퍼 생산의 70%을 차지하는 Shin-Etsu와 Sumco의 반도체 웨이퍼 공장이 생산이 차질을 빚게 되어, 한국과 대만의 반도체 업체들이 LG실트론으로 구매를 늘리고 있다.

주요 반도체 업체가 공급선을 일본 중심에서 다변화시킬 가능성이 커 혜택이 예상된다.

LG는 그룹 내 계열사별 장점을 앞세워 지주회사를 중심으로 태양광사업의 수직계열화로 재생에너지 사업을 확대하고 있다.

폴리실리콘(LG화학)→잉곳·웨이퍼(LG실트론)→셀·모듈(LG전자)→시스템 구축(LG CNS·서브원)→발전(LG솔라에너지)으로 이어지는 수직 계열화 완성으로 품질과 가격 경쟁력을 극대화한다는 계획이다.

핵심원료인 폴리실리콘은 LG화학이 2013년에 공장을 준공해 2014년부터 본격적인 생산을 할 계획이며 생산능력은 5,000~10,000톤 규모로 시작해 장기적으로 30,000톤 이상으로 확대할 예정이다.

태양전지 사업도 LG전자가 현재 300MW에서 1GW이상으로 확대할 계획이다.

따라서 지주회사의 핵심 계열사들이 각 food chain에 모두 관련되어 재생에너지 사업을 크게 늘리고 있어 동사의 성장잠재력을 확대할 것으로 예상된다.

소재산업의 경쟁력을 바탕으로 재생에너지 사업을 늘리는 점은 동사의 주가에 Re-rating 요인으로 작용한다.

언론보도에 따르면 LG실트론은 우리투자증권(국내)과 UBS증권(해외)을 IPO 주간사로 선정하고 상장 준비에 들어간 것으로 알려졌다.

큰 문제가 없으면 8월~10월 중 상장될 것으로 전망된다.

현재 LG가 지분 51%를 보유하고 있으며, 보고펀드와 KTB의 특수목적회사(SPC)가 나머지 49%를 갖고 있다.

LG실트론 상장은 신주 발행이 아닌 구주 매출 형태로 이뤄질 것으로 알려져 있는데, LG는 보유한 지분을 팔지 않고 보고펀드와 KTB가 보유중인 구주 가운데 30%를 시장에 매각할 것으로 알려졌다.

LG실트론 상장 시 시장가치는 대략 2조 2,000억원으로 추산되며, 공모금액은 6,000억원 수준이 될 것으로 알려졌다.

구주 매출 방식을 선택한 이유는 지분 51%를 보유한 최대주주 LG의 주주가치 희석 우려 때문이다.

당사는 LG실트론의 적정가치를 1.5조원으로 평가하고 있는데 이는 2011~2012년 예상순이익 평균치에 적정 배수 10배를 적용한 수치이다.

사파이어 웨이퍼와 태양광웨이퍼로 사업확장을 고려할 때 그 이상도 가능하다고 평가한다.

 

 

[불지둥]

와우~ㅎㅎ

[허미삽]

감사합니다.

[복재성사기꾼]

정말 잘봤습니다~