그래서 시장은 「맑음, 가끔 태풍」입니다

[お持て成し]

그래서 시장은 「맑음, 가끔 태풍」입니다 / 5/1(월) / 닛케이 비즈니스

드디어 마지막 회입니다. 이번에는, 투자자의 마음가짐·총정리가 되는 것입니까.

이바야시 : 그렇군요. 제가 동경하는 펀드매니저의 이야기부터 하겠습니다.

● 연평균 약 30%의 리턴을 낸 동경하는 사람

이바야시 : 여러분도 각각 투자 선생님이나 본받고 있는 사람이 있다고 생각합니다. 제가 커리어를 시작하려고 생각하던 학생 때, 제 동경은 피터 린치라는 펀드 매니저였습니다. 아시는 분도 많으시겠지만 1977년~90년 미국 피델리티의 기함투신 '마젤란 펀드'의 펀드매니저로 연평균 리턴에서 29.2%라는 엄청난 퍼포먼스를 낸 인물입니다.

철저한 리서치를 하는 사람으로, '아는 것에 투자를 한다' 고 계속 말해 왔습니다. 이 점은 워런 버핏의 '모르는 것에는 투자하지 않는다' 와 똑같죠.　

그 밖에도 '조사 없이 투자하는 것은 수중에 있는 카드를 보지 않고 포커를 치는 것과 같다' 는 명언을 남겼습니다. 마지막 회에서 제가 여러분께 드리고 싶은 말씀의 대부분은 사실 그의 이 말에 응축되어 있습니다.

"종종 몇 달간, 때로는 몇 년간 주가 움직임과 기업 실적 움직임에 상관관계가 보이지 않을 때가 있다. 그러나 장기적으로는 기업의 성장과 주가 상승 사이에는 밀접한 관계가 있다. 양측의 불균형에 착안하는 것이 주식으로 큰 이익을 내는 비결이다. 성장하고 있는 (할 것이라고 믿는) 기업을 참을성 있게 유지하는 것이 반드시 좋은 결과로 이어진다." (밑줄은 필자가 가필, '피터 린치 주식에서 승리한다' 에서)

주식 투자에는 두 가지 측면이 있다고 생각합니다. 우선은 기업 분석이라는 측면, 그리고 주가 판단이라는 측면에서 기업 실적이 그 두 가지를 연결하는 역할을 하고 있습니다. 즉 실적이 좋아질 것 같은 기업에 주목해서 분석할 것인가, 주가가 저렴한 기업에 주목해서 분석할 것인가. 어느 쪽부터 시작해도 OK지만 기업 분석과 주가 평가를 모두 해야 '투자 판단'이 된다는 것입니다.

이바야시 : 이 중 기업 분석에는 아무래도 시간이 걸립니다. 그리고 기업은 상장기업만 수천 개인 셈입니다. 이것은 꾸준히 쌓아 장기 분야를 만들거나 업계 분석가에게 맡겨도 좋다고 생각합니다. 그것보다 투자자로서 결정적인 스킬은 주가 판단 부분이라고 생각합니다.

시장의 오해를 간파하는 대목이죠. 조금 시간을 두고 보면 시장은 랜덤 워크가 아니면...

이바야시 : 네. 저는 주가가 시장 참가자의 심리적 측면, 그 때 뉴스가 보도되는 방식 등에 따라 크게 왜곡되는, 본래 있어야 할 가치에서 크게 괴리되는 '시기'가 있다고 믿습니다. 그 시기에는 주가는 합리적 형성에서 멀어집니다. 왜냐하면 주가는 일부 사람에 의해 만들어지기 때문입니다. 주주 전체로 보면 극히 일부 사람의 매매에 의해서 그날 그때 주가는 생기고 있기 때문에 주가는 합리적이라기보다는 심리적인 요소가 크게 파고들 여지가 있는 거죠.

그게 이 연재 제목의 '맑음, 가끔 태풍' 이네요. 그것은 7년 전의 제1회( 「황혼 시세? 아니요, 이것은 "보통"입니다. "아래 관련 기사 참조)에서 자세히 말씀해 주셨습니다.

이바야시 : 네, 그래서 주가가 지나치게 비관적인 전망으로 저렴한지, 반대로 지나치게 낙관적인 전망에 근거하고 있어 비교적 비싼지 판단하는 것이 투자 판단의 핵심입니다.

이바야시 : 결국 주가 판단에서 투자 기회를 찾는다는 것은 리스크에 걸맞은 기대(예상 리턴)를 찾는 것이군요. 좀 더 쉽게 말하면 '악재를 충분히 반영한 주가' 와 '실적이 좋아질 기업' 의 조합을 찾는다는 것입니다. 이것은 투자 스타일로서는 가치 투자 쪽에 가깝다고 생각합니다. 개인 투자자에게 그 스타일을 추천하는 것은 매매 빈도가 높지 않아도 된다는 점, 배당 수익률 등으로 어느 정도의 인컴 게인이 있기 때문입니다.

개인 투자자가 그것을 효율적으로 할 수 있는 방법이 있다면

이바야시 : 역사에서 배우는 것을 추천합니다. 구체적으로 말하면 시장 참가자 대부분이 비관론에 젖어 개별 종목의 실적과 무관하게 매도되는 듯한 시기.

● 투자가는 역사에서 배워봅시다

시장 전체가 크게 상황을 오해하고 있는 타이밍을 역사에서 배운다고 하면.

이바야시: 제가 경험한 것만 해도 97년 아시아 외환위기, 98년 러시아 위기, 2001년 IT 버블 붕괴, 2000년대 초반 일본의 은행 부실채권 문제, 2008년 리먼 쇼크, 2009년에 발각된 그리스 위기, 2011년 동일본 대지진, 2015년 차이나 쇼크, 2020년 신종 코로나 위기, 2022년 우크라이나 분쟁 등이었습니다.

비교하면 작은, 그래도 나름 큰 기회가 된 오해는 연재 중에도 몇 번이나 있었죠.

이바야시 : 네, 그리고 이러한 위기 시에는 몇몇 기업이 걸러져 갑니다. 모두가 비관론으로 기울어 주가가 내려가는 와중에 굳이 긍정적인 방향으로 움직이는 것은 그야말로 위약이라도 먹지 않으면 감당할 수 없을 정도로 힘들죠(웃음).

그러나 위기를 기회로 바꾸는 기업은 반드시 존재합니다. 곤경을 극복했을 때는 비용 경쟁력이 붙어 있고, 그 후에는 실적은 크게 회복될 수 있습니다. 앞서 언급한 위기 속에서 어떤 기업이 살아남았고 심지어 성장해 갔을까요, 어느 정도의 PER/PBR까지 주가는 떨어졌다가 상승세로 돌아섰을까요? 역사를 되돌아보고 과거를 추가 체험해 보는 것은 결코 헛수고가 되지 않는다고 생각합니다.

장기투자의 진정한 의미는 장기간 보유한다는 것뿐만 아니라 장기 '시점'으로 투자한다는 것이기 때문에 과거 위기 때의 실적과 주가 밸류에이션(투자척도) 등은 필수적인 정보이자 판단 재료가 될 것입니다. 유감스럽게도 개인 투자자가 PBR이나 예상 PER의 과거 숫자를 모으는 것은 쉽지 않습니다, 이 점은 꼭 닛케이에서 분석 도구를 만들어 주셨으면 합니다.

과거를 돌이켜보면 애초에 주식 시세에는 파도가 있다는 것을 알 수 있습니다. 주식시장이 주가라는 하나의 숫자로 시장 참여자 전체를 묶고 있기 때문입니다. 그리고 시장 참여자들은 주가 하락 시에는 급속히 자신감을 상실하고 상승 시에는 서서히 자신감을 회복하는 사이클을 반복하고 있다고 생각합니다. 이 사실을 알아두는 것만으로도 하락기에 기다려라, 아무리 그래도 너무 비관적이지 않은가? 라고 냉정을 되찾는 단서가 될 수도 있습니다.

앞으로도 큰 파도가 올 것입니다. 그리고 시장에 참여한다는 것은 그 파도에 자신의 투자 철학을 드러내는 것입니다. 여러분도 자신의 투자철학을 가지고 앞으로 크게 달라질 일본 기업을 발견하세요. 태풍을 이길 수 있는 기업이 반드시 있을 것입니다.

오랫동안 감사했습니다!

이바야시 : 그래서, 마지막으로 제 투자의 마음가짐을 정리해 드리고 마무리하고 싶습니다.　

* 이바야시의 투자 마음가짐

1) 주가는 다른 사람이 결정한다.
의사와 이유 있는 투자를 하라. 주가는 크게 움직이고 때로는 과잉반응하기 마련이다. 하지만 그것 또한 투자 기회가 된다. 

2) 모든 것은 확률이다.
분산과 손절매와 이익 확정은 필요하다. 나름대로 규칙을 만듭시다. 

3) 정보와 리턴의 비대칭성이 존재한다.
주식투자는 위와 아래를 보고 하는 것이다. 밑에가 없고 위에 있는 종목으로 사야지.

4) 마켓은 단기 재료와 장기 재료를 구별할 수 없다.
주가는 한 시점에 하나밖에 없다. 즉, 복수의 시나리오를 포함할 수 없다. 좋든 나쁘든 큰 뉴스를 주식시장은 포함시키지만, 그것이 장기적으로 지속될지는 별로 생각하지 않는다. 따라서 매우 단기적인 사건에 주식시장이 덮일 수 있다. 그것이 장기 눈높이의 투자를 실시할 때일 것이다. 

5) 투자 기회는 편재한다.
시장은 시간에 따라 달라지며, 그 리턴 예측의 정확도는 일정하지 않고 변화한다. 오버슈트하고 있을 때 리턴 예측은 쉽고 투자 매력도는 높다. 하지만 노이즈밖에 없는 시기도 있고 그럴 때는 리턴 예측이 어렵기 때문에 투자로서의 매력도가 높지 않다.

이바야시 토오르

https://news.yahoo.co.jp/articles/6431430fbed9bbaf220d58cc3adfb37cfe629778?page=1 

だから市場は「晴れ、ときどき台風」なのです（日経ビジネス） - Yahoo!ニュース

だから市場は「晴れ、ときどき台風」なのです
5/1(月) 6:00配信


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日経ビジネス
いよいよ最終回です。今回は、投資家の心得・総まとめということになりますか。

居林：ですね。私の憧れのファンドマネジャーの話からさせてください。

【関連画像】投資家は歴史から学びましょう（写真：PIXTA）

●年平均約3割のリターンを出した憧れの人

居林：皆様もそれぞれ投資の先生なり、見習っている人がいると思います。私がキャリアを始めようと思っていた学生の頃、私の憧れはピーター・リンチというファンドマネジャーでした。ご存じの人も多いかと思いますが、1977年～90年に米フィデリティの旗艦投信「マゼラン・ファンド」のファンドマネジャーで、年平均リターンで29.2％というとてつもないパフォーマンスを出した人物です。

　徹底したリサーチをする人で、「知っているものに投資をする」と言い続けてきました。　この点は、ウォーレン・バフェット氏の「知らないものには投資しない」と同じですね。　

　他にも「調査なしで投資するのは、手元のカードを見ないでポーカーをするのと同じである」という名言を残しています。最終回で私が皆さんに申し上げたいことの大部分は実は彼のこの言葉に凝縮されています。

　「しばしば数カ月間、時には数年間の株価の動きと企業業績の動きに相関関係が見られない時がある。しかし、長期に渡っては企業の成長と株価の上昇には密接な関係がある。両者の不均衡に着目することが、株で大きな利益を上げる秘訣である。成長している(するであろうと信じる)企業を辛抱強く持ち続けることが、必ず良い結果に結びつく。」(下線部は筆者が加筆、『ピーター・リンチの 株で勝つ』より）

　株式投資には2つの側面があると考えています。まずは企業分析という側面、そして株価判断という側面で、企業業績がその2つをつなげる役割を果たしています。つまり、業績が良くなりそうな企業に注目して分析するのか、株価が割安な企業に注目して分析するのか。どちらから始めてもOKですが、企業分析と株価評価を両方やって初めて「投資判断」になる、ということです。

居林：このうち、企業分析にはどうしても時間がかかります。そして企業は上場企業だけで数千社あるわけです。これはコツコツ積み重ねて得意分野をつくるか、業界アナリストに任せてもよいと思います。それよりも投資家として決定的なスキルは株価判断の部分だと思います。

市場の「誤解」を見抜く、というところですね。すこし時間を置いて見れば、市場はランダムウオークではないと。

居林：はい。私は株価が市場参加者の心理的側面、その時のニュースの報じられ方などによって大きく歪（ゆが）む、本来あるべき価値から大きく乖離（かいり）する「時期」があると信じています。その時期には株価は合理的形成からかけ離れます。なぜなら、株価は一部の人によってつくられるからです。株主全体から見ればほんの一部の人の売買によって、その日、その時の株価はできているので、株価は合理的というよりも心理的な要素が大きく入り込む余地があるのです。

それがこの連載のタイトルの「晴れ、ときどき台風」ですね。この辺は7年前の第1回（「大荒れ相場？ いえ、これって“普通”です。」下記関連記事参照）で詳しく語っていただきました。

居林：はい、ですので、株価が過度に悲観的な見通しで割安になっているのか、逆に過度に楽観的な見通しに基づいていて割高なのかを判断することが、投資判断の要です。

居林：結局、株価判断から投資機会を見つけるということは、リスクに見合った期待（予想リターン）を見つけること、なんですね。もっと簡単に言うと、「悪材料を十分に反映した株価」と「業績が良くなるであろう企業」の組み合わせを見つける、ということです。これは投資スタイルとしてはバリュー投資の側に近いと思っています。個人投資家にそのスタイルをお勧めするのは、売買頻度が高くなくてよいこと、配当利回りなどである程度のインカムゲインがあること、が理由です。

個人投資家がそれを効率よく行う方法があるとしたら。

居林：歴史から学ぶ、のがお勧めです。具体的に言えば、市場の参加者のほぼ全員が悲観論に染まって、個別銘柄の業績とは無関係に売られているような時期。

●投資家は歴史から学びましょう

市場全体が大きく状況を誤解しているタイミングを、歴史から学ぶ、というと。

居林：私が経験しただけでも、97年のアジア通貨危機、98年のロシア危機、2001年ITバブル崩壊、00年代前半の日本の銀行不良債権問題、08年リーマン・ショック、09年に発覚したギリシャ危機、11年東日本大震災、15年チャイナ・ショック、20年新型コロナ危機、22年ウクライナ紛争、とありました。

比べれば小さな、でもそれなりに大きなチャンスとなった「誤解」は、連載中にも何度も何度もありましたね。

居林：はい、そしてこのような危機時には、いくつかの企業がふるい落されていきます。みんなが悲観論に傾き株価が下がっていく中で、あえてポジティブな方向へ動くのは、それこそ胃薬でも飲まないとやっていられないくらいしんどいですよね（笑）。

　しかし、危機をチャンスに変える企業は必ず存在します。苦境を乗り越えた時にはコスト競争力がついていて、その後は業績は大きく回復することがあります。先ほど挙げた危機の中で、どのような企業が生き残り、さらには成長していったのでしょうか、どの程度のPER/PBRまで株価は低下してから、上昇に転じたのでしょうか？　歴史を振り返り、過去を追体験してみることは決して無駄にならないと思います。

　長期投資の真の意味は、長期間保有するということのみならず、長期「視点」で投資するということでしょうから、過去の危機時の業績と株価バリュエーション（投資尺度）などは必須の情報であり、判断材料になるでしょう。残念ながら個人投資家がPBRや予想PERの過去の数字を集めるのは簡単ではありません、この点はぜひ日経さんで分析ツールを作っていただきたいものです。

　過去を振り返ってみれば、そもそも株式相場には波があることが分かります。株式市場が株価という一つの数字で市場参加者全体を縛っているからです。そして市場参加者は、株価の下落時には急速に自信を喪失し、上昇時には徐々に自信を回復するというサイクルを繰り返していると思います。このことを知っておくだけでも、下落期に「待て、いくらなんでも悲観しすぎていないか？」と、冷静さを取り戻す手がかりになるかもしれません。

　今後も大きな波が来るはずです。そして、市場に参加するということはその波に自らの投資哲学をさらすことになるのです。皆さんもご自分の投資哲学をお持ちになって今後大きく変わるであろう日本企業を発見してください。台風に勝てる企業が必ずあるはずです。

長い間、ありがとうございました！

居林：ということで、最後に私の投資の心得をまとめさせていただいて、締めにしたいと思います。　

居林の投資心得
1) 株価は他人が決める。

　意思と理由ある投資をせよ。株価は大きく動き、時には過剰反応するものである。しかし、それもまた投資機会になる。 

2) すべては確率である。

　分散と損切りと利益確定は必要である。自分なりのルールを作りましょう。 

3) 情報とリターンの非対称性が存在する。

　株式投資は、上と下を見てやるものだ。下がなくて、上がある銘柄を買うべし。

4) マーケットは短期の材料と長期の材料を区別できない。

　株価は一時点で一つしかない。つまり、複数のシナリオを織り込むことができない。良いにせよ悪いにせよ、大きなニュースを株式市場は織り込むが、それが長期的に持続するかどうかはあまり考えていない。　故に、非常に短期の事象に株式市場が覆われてしまうことがある。それが長期目線の投資を行うときであろう。 

5) 投資チャンスは遍在する。

　マーケットは時間によって変わり、そのリターン予測の確度は一定ではなく、変化する。オーバーシュートしているときのリターン予測は容易で、投資魅力度は高い。しかし、ノイズしかない時期もあり、そのようなときには、リターン予測は難しいので、投資としての魅力度は高くない。

居林 通