[2016년 리뷰] 난리법석 시세? 아니요, 이게 "보통"이에요

[お持て成し]

[2016년 리뷰] 난리법석 시세? 아니요, 이게 "보통"이에요 / 2016.02.15 

이바야시 / UBS SuMi TRUST 웰스 매니지먼트 재팬 에쿼티 리서치 헤드

일본 최초의 마이너스 금리, 의외의 엔고, 주가 급락과 2016년에도 앞을 내다보기 어려운 시장이 계속됩니다. 그러던 중 닛케이비즈니스온라인 편집장이, 현장감 있는 마켓물을 써주실 분을 발굴하고 싶다고 말하기 시작했습니다. 그래서 부탁한 것이, UBS 증권에서 부유층 전용의 일본 주식 리서치를 담당하고 있는, 이바야시 토오루 씨입니다. 경제 칼럼으로서는 다소 이색적인 말투이지만 본인의 이야기를 옆에서 듣고 있는 듯한 기분으로 즐겨주시기 바랍니다. 물론 내용물도 재밌어!(편집Y)

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처음뵙겠습니다. 이바야시라고 합니다.

일본은행의 마이너스 금리 도입을 계기로 연초부터 시장의 파란이 더욱 거세지고 있는 것 같습니다. 이 이유와 영향과 장래를 선명하게 설명하는… 것이 「분석가」의 일입니다만, 유감스럽게도 제 일은 그것 뿐만이 아닙니다. 시장을 부감하면서도 투자자는 현장에서 어떻게 움직여야 하는지 조언하는 것입니다. 그래서 좀 시각이 달라요.

저는 UBS증권 웰스 매니지먼트 본부에서 부유층 투자자 고객을 위해 일본 주식 리서치를 담당하고 있는데 이 회사에 들어갈 때 딱 한 가지 조건을 내놨거든요.

세계 경제 정치를 보면서 기업 취재까지 '다 시켜 달라'고. 매크로부터 마이크로까지, 일본 주식을 전부 나에게 맡겨준다면 하겠다. 종목 고르기까지 한다. 그 편이 회사 측도 경비 절감으로 좋지 않을까요? 라고.

보통 증권사 등에서는 어떻게 되어 있냐면 분업이라고 할까, 개별 종목을 보는 사람, 전략가인 사람, 이렇게 나뉘어져 있거나 대응하는 고객도 '기관투자가만', '개인만' 등으로 나뉩니다. 기관투자가 분들도 일본주식 담당이면 일본주식 밖에 안보고 그러시니까 그중에서 아무래도 포지션을 잡으시거나 해야 한다.

한편, 내가 있는 부서에서 담당하는 고객의 경우는, 예를 들면 「일본 주식보다 다른 자산 클래스가 좋아? 그렇다면, 그쪽에 투자할게」라고 하는 것처럼 고객이 기동적으로 움직일 수 있다. 여기가 많이 달라요.

그러니까 무슨 말을 하고 싶냐면 저는 제 일을 할 때 제 입장의 한계에 얽매이지 않고 '전체'를 보고 싶고 그 위에서 '안 되면 안 돼' 라고 말할 수 있게 하고 싶어요.

예를 들어 '단기 전략에서는 일본 주식보다 유로존 주식이나 하이일드 채권에 투자하는 것이 낫지 않느냐'는 게 지금 우리의 투자 견해인데 특정 자산 클래스만 담당하고 있는 애널리스트라면 이런 조언을 할 수 없다. 일본 주식만을 보고 있는 애널리스트라면 「하지만 일본 주식 중에서는, 이 섹터의 이것이 좋습니다」 등, 기본적으로 어려운 시장 환경에서도, 그 중에서 뭔가 추천하는 것을 찾아내지 않으면 안 된다. 그런 점에서 제 입장은 다소 자유롭다고 할 수 있겠죠.

물론 전체를 보는 넓은 시각을 가지고 일하고 있는 사람은 이 업계에 수없이 많습니다. 하지만 직무상 실제 행동에 대해서도 '안 되면 안 된다'고 말하는 것이 허용되는 사람은 상당히 적을 것입니다. 그런 입장에서 보이는 시장에 대해서 써볼까 생각하고 있습니다.

주기적 혼란이 일어나는 이유
　

그러면 무엇을 쓰면 기뻐하실 것인가. 잠깐 지난 주말에 목욕하면서 생각해봤는데 아마 여러분, '무엇을 사야 이익이 되고 무엇을 사면 안 되는지 어떻게 판단하느냐' 는 걸 알고 싶으실 것 같아요. 그리고 '코멘테이터'와 '현장의 인간'은 여기 답변에서 차이를 알 수 있습니다. 우리는 TV 출연료나 원고료를 원하는 것이 아니라 고객의 이익을 극대화하고 싶기 때문에 「지금 이런 회사의 주식은 과감히 삽시다」 라는 판단(과 행동)을 할 수 있고 해야 합니다.

과감히 산다는 것은 망동이 물론 아닙니다. 원리원칙, 시장이란 이런 것이다 라는 자기 나름의 확신이 있고 그에 반대되는 움직임이 일어났을 때 그때의 보도나 분위기에 흘려가지 않고 원칙대로 판단하고 매수를 넣는다 라는 뜻입니다.

제 경험으로 말하자면 '리먼 쇼크 때 일본 은행의 후순위채'가 그랬어요 .아무리 해외에서 손실을 낸다고 해도 일본 상업은행이 파산할 리 없다고 생각하면서 계속되는 주가 하락에 매도가 매도를 부르는 전개를 앞두고 시장이 잘못됐다는 것은 매우 용기가 필요했습니다. 그 전 같으면 IT 버블 붕괴, 일본 부실채권 문제, 그리고 아시아 외환위기. 당시의 저는 인도네시아와 말레이시아, 태국 담당이었기 때문에 어느 때나 큰 일을 당했습니다. 어떤 일을 당해서 무엇을 배웠는지는 언젠가 쓰게 될지도 모릅니다.

이런 일을 반복해서 철저히 배운 것은 '금융시장은 혼란이 주기적으로 오는 법이다' 라는 것입니다. 그건 그렇겠지, 라고 생각하십니까? 하지만 그럴 것이라고 머리로는 알고 있어도 큰 파도에 흔들리면서 '오, 왔네' 라고 냉정하게 있을 수 있는 사람은 별로 없습니다. 시장의 물결에 휩쓸리지 않기 위해서라도 '왜 시장은 거칠어지는가' 그 메커니즘에 대해 납득해 두는 편이 좋지 않을까요. 이번에는 그 이야기를 하죠.

시장의 상하동 폭은 어느 정도 되는지 먼저 살펴보겠습니다. 닛케이 평균은 2015년 1월부터 12월 한 해 동안 고가와 저가가 어느 정도 폭이 있었습니까. 위아래로 22%라는 것은 2010년 이후 변동성이 가장 작은 그런 해였습니다.

대체로 닛케이 평균 30% 정도, 개별 종목으로 하면 40% 정도 연간 변동성, 상하 변동이 있는 것입니다. 자신의 예상과 비교하면 어떨까요? '의외로 크구나' 라고 생각하지 않으세요?

신문이나 인터넷의 제목을 보고 있으면, 지금 마치 큰 파도가 덮치고 있는 것처럼 보이는 일본 시장입니다만, 이 정도의 움직임은 실은 「보통」이라고도 할 수 있는 것입니다.

애초에 왜 크게 변동하는가. 이유는 시장 참여자의 구성에 있습니다. 시장 참가자가 도대체 어떤 사람들일까요? 라고 물으면, 여러분 '외국인 투자자' 라든가 '공적 기금'이라고 말씀하시는데, 제가 어떻게 생각하는지는 좀 달라요.

먼저 '그날' 매매를 하는 사람. 어떤 종목, 예를 들어 도요타라고 할까요? 도요타 주식을 사고파는 사람은 적어도 판매자 측은 도요타의 주주죠. 쇼트라면 환매도 있습니다만, 일단 여기에서는 무시해 둡시다.

도요타의 주주는 전 분기 말에 496,859명이라고 합니다. 뭐 50만 명이네요. 그 중 어느 특정 "그날"에 매매하는 사람은 도대체 몇 명일까요? 직관으로 아마 수천 명, 많게는 몇 만 명일 거예요. 50만 명이 갑자기 50만 명을 다 사고 팔 리가 없다. 많은 날이면 5%. 평소에는 아마 1% 이하일 거예요. 실제로 계산해보면 지난해 매매되고 있는 도요타 주식 수의 평균은 전체의 0.26%였습니다. 주주 수를 곱하면 1250명 정도 됩니다.

1% 이하의 주주가 정한 가격에 주식이 팔리고, 그것이 "그날"의 주가가 되는 것입니다. 반면 나머지 99% 주주인데 그날 아무것도 하지 않는 사람은 다른 사람이 매긴 가격에 자신의 손익이 결정되는 이해관계자가 됩니다.

그리고 전혀 도요타와 관계없는 투자자. 도요타 주식을 가지고 있지 않지만 그 가격 움직임을 보고 있는 사람. 저는 '방관자'라고 부르는데 뭐 관객이죠. 시장 참가자를 이 세 종류로 나누어 보면 주식시장이라는 게임의 참가자가 잘 보입니다.

거시적 상황은 패닉을 (반드시) 설명하지 않는다
　

이 게임은 앞서 말씀드렸듯이 주기적인 혼란이 일어납니다. 거기서 공황을 일으키는 사람이 일정 정도 존재합니다. 주가가 오를 때도, 내려갈 때도 그래요. 패닉 시에 먼저 움직이는 것은 당연하지만 실제 매매에 관여하고 있는 사람입니다. 주주 전체로 보면 많게는 10% 정도인데 이 사람들 중에 얼마가 더 패닉에 빠져 팔거나 산다. 꽤 소수의 사람의 행동으로 주가는 움직이는 것입니다.

그것뿐이라면 가격변동은 작지만 나머지 90%의 이해관계자에게는 10%의 사람이 결정한 주가에 자신의 P/L이 영향을 받는 것입니다. 함축성 손실이 증가하거나 반대로 이익이 증가함으로써 힘들면 다음에는 이들이 반응을 일으킨다. 그러면 경우에 따라서는 시장 전체가 끌려 움직이기 시작한다. 이런 소수가 일으키는 패닉이 사실 주식 시세의 오르내림을 만들어내는 원인이거든요.

주식 투자를 시작하려는 분들은 세계 경제 분석이라든지, 달러 엔 환율 분석이라든지, 서머스 씨가 무슨 말을 했느냐라든지 그런 요소의 분석에서 들어가서 그것이 주가를 설명한다고 생각하기 쉽습니다. 물론 분석 자체는 좋은 일이지만 그 자체가 주가의 가격 움직임을 설명한다고 생각하는 것은 주식 시장의 규칙을 착각하고 있습니다.

정보만 아무리 모아서 분석해도 뒷장 설명밖에 못해요. 첫째, 정보전에서 승부가 난다면 기관투자가를 이길 수는 없습니다. 필요한 것은 '패닉에 빠졌을 때 주주들은 어떻게 움직일 것인가' 를 생각하는 것입니다. 그러기 위한 정보로 세계 경제, 실적이나 환율 등의 정보를 모은다 라고 한다면 정답입니다.

패닉이 주가를 움직이다. 그래서 '주가라는 것은 지나치다' 는 것이 제 지론입니다. 거듭 말하지만 주가를 매기는 것은 주주의 기껏해야 10%. 개별 종목이라면 1% 이하. 시장 참가자 중에 정말 소수의 사람들이 주가에 영향을 미치는 셈입니다. 그중에는 오버 리액션 하는 사람이 무조건 있다. 그런 사람이 비싸든 싸든 지나친 주가를 매기는 것이군요.

그렇게까지 이해를 한다면 그럼 주식투자로 뭘 하는 게 좋냐면 믿을 수 없을 정도로 싸거나 비싼 타이밍이 있다. 거기서 사거나 판다.

또 '당연하지 않느냐'고 말씀하실 수도 있겠지만, 이를 가능하게 하려면 내 안에 확고한 판단 기준을 가지고 있어야 합니다. '패닉이 지나쳤는지 아닌지' 를 판단하는 잣대가 필요한 거죠.

좀 이치가 길어졌어요. 다음은 다음 번에 쓰는 것으로, 모처럼의 기회이니 당면한 시장을 어떻게 볼지 생각해 봅시다.

1월 29일 일본은행의 마이너스 금리 도입으로 일본 주식시장은 크게 돌아오고 있었습니다. 우리는 1월 중순에 닛케이 평균으로 1만 7000엔 이하의 일본 주식은 과매도라고 생각했기 때문에 무언가를 계기로 주가가 상승세로 돌아설 것이라고 생각했습니다.일본은행의 마이너스 금리 도입을 예상했던 것은 아니었지만, 외국인 투자자들이 패닉에 가까운 상태에서 일본 주식을 팔고 있었기 때문에 일본 주식의 반등은 가깝다고 생각했던 것입니다.

시세 주역은 외국인 투자가
　

아까 이야기한 생각을 빗대어 말하면, 일본 주식시장에서는, 외국인 투자가가 상한가든 하한가든 지나친 주가를 만드는 장본인입니다.

2015년 1~6월까지 외국인 투자가는 선물과 현물을 합쳐 일본 주식을 약 3.7조엔 순매수했습니다. 그 후에는 약 9.5조엔을 순매도하고 있습니다. 외국인 투자자가 일부 상장의 약 30%의 주식을 보유하고 있다는 것을 감안하면 TOPIX의 시가총액은 약 9.5조엔이기 때문에, 그 30%는 약 180조엔이 되고, 600조엔을 순매도한다는 것은 외국인 투자자는 보유하고 있는 일본 주식 중 5.2% 정도를 매각했다는 뜻입니다.

과거를 살펴보면, 여기까지 외국인 투자가에 의한 일본 주식의 매도가 계속된 적은, 실은 리먼 쇼크 때에도 없었습니다. 하물며, 2015년 일본 기업의 실적 예상은 세계 다른 시장에 비해서도 견조를 유지하고 있었는데요.

'(일부) 외국인 투자자들이 세계 경기에 대해 (지나치게) 약세를 보이면서 경기 민감하다고 여겨지는 일본 주식을 크게 팔러 왔다. 그 흐름에 투자자 전체가 휘말리고 있다' 는 그림을 볼 수 있습니다.

다시 말하지만 주식시장에서는 '실제로 사고파는 사람' 중 일부가 나머지 주주인 '이해관계자' 의 이해를 결정하게 되는 것입니다.따라서 일단 악재가 나오면 나머지 '이해관계자'들이 어떻게 생각하느냐 하는 것이 다음 문제가 됩니다.

만약 재빨리 팔아치우는 것이 좋다는 연상 게임이 일어난다면 주가는 실제 기업가치에서 크게 떨어진 곳까지 하락합니다(반대도 마찬가지입니다).

따라서 너무 밑으로 떨어진 주가는 무언가를 계기로 돌아가게 될 것이라고 생각했습니다. 거기에 이번 일본은행의 마이너스 금리 도입이라는 분명한 지원 재료가 있었습니다. 시장은 지나친 비관론의 반격을 기대하고 있었다, 거기에 구로다 일본은행 총재의 발표가 빠진 것입니다.

닛케이 평균은 일단 크게 되돌렸습니다. 사실, 그것을 받아 처음에 쓴 원고에서는, 「발밑의 2015년 10~12월기의 결산은 결코 좋다고는 말할 수 없고, 2017년 3월기의 기업 실적은 좋아 한 자릿수의 증익임을 시사하고 있습니다. 따라서 올해 일본 증시는 하한가를 주워 상한가로 제대로 팔 수 있는 개인투자자들이 유리하지 않을까 생각합니다' 라고 말했습니다. 그러나 때늦은 일본은행의 힘만으로는 세계경제의 4가지 우려, 즉 유가하락의 영향, 중국경제 후퇴, 미국 금리인상의 부정적 영향, 세계 회사채시장 하락을 불식할 수 없었기 때문에 닛케이평균은 최근 보기 드문 큰 폭의 하락을 겪었습니다. 원고 집필시에는 한때 닛케이 평균으로 1만 5000엔 아래로 떨어지는 곳까지 매도되고 있습니다.

앞으로 발표될 2016년 3월기 기업수익도 엔고의 영향으로 약세가 예상되고, 5월에 나올 기업들의 2017년 3월기 실적예상도 이익예상이 많아지는 것은 상상하기 어렵지 않습니다. 따라서 기관투자가들은 좀처럼 매수할 이유를 찾을 수 없다고 생각합니다.

항상 승부를 강요받지 않는 것이야말로 개인투자자의 강점
　

2016년은, 이번과 같은 하나하나의 사상에 대해 시장(의 일부)이 히스테리적으로 반응하는, 대혼란의 해가 될 것으로 예상하고 있습니다. 항상 승부하지 않아도 되는 개미들은 이런 거친 장세에서는 유리합니다.

자신의 업무상 포지션에 얽매이지 않고 사고 싶지 않으면 사지 않아도 된다. 그러한 투자자는 절호의 투자 기회인 「기다림」이 가능합니다. 그 시점까지는 이해관계자가 아니기 때문에 손익에 의한 영향도 없이 패닉에 휩쓸리지 않고 '투자로서 매력적인지 아닌지' 라는 판단을 냉정하게 내리는 것이 가능한 것입니다.

확실히, 엔고에 의해서 일본 기업의 2017년 3월기 실적은 일단 감익을 포함하지 않을 수 없게 된다고 생각합니다. 그러나, 만일 10% 감익이라고 하는 큰 이익을 계산에 넣었다고 해도, 현재의 주가는 닛케이 평균으로 15배, TOPIX에서 13배 정도로 과거에 외국인 투자가가 「일본 기업의 각성」이라고 해서 샀던 17-19배의 PER보다도 상당히 낮습니다. 2016년 3월 분기에 큰 손실 등으로 이익이 감소하고 있는 회사 중에서 2017년 3월 분기 실적 리바운드를 기대할 수 있는 종목을 골라 자리를 잡고 투자하는 좋은 기회가 아닐까 생각합니다.

마켓은 연간 위아래로 30~40% 움직이는 것이라는 인식을 갖고, 그리고 일부 사람들이 당황할 뿐 위로도 아래로도 지나쳐 간다. 이것이 주식시장의 실태이며, 그것을 알고 투자에 임해 주셨으면 합니다.

이바야시 토오루

UBS증권 웰스 매니지먼트 본부 재팬 에퀴티 리서치 헤드 이그제큐티브 디렉터. 1992년부터 2003년까지 국내 대형 투자신탁에서 아시아주 및 일본주 펀드매니저를 역임.그 후 2003년부터 2006년까지 헤지펀드에서 일본주식 운용 등에 종사했다.2006년 9월, UBS 웰스 매니지먼트 부문의 애널리스트로서 UBS 증권에 입사.부유층 고객을 향해서 일본의 주식, 경제 동향을 분석해 국내·해외에 발신하고 있다.

https://business.nikkei.com/atcl/opinion/16/020500004/020800001/

大荒れ相場？ いえ、これって“普通”です。

大荒れ相場？ いえ、これって“普通”です。
2016.2.15
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居林 通
UBS SuMi TRUSTウェルス・マネジメント　ジャパン・エクイティ・リサーチ・ヘッド

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　日本初のマイナス金利、意外な円高、株価の急落と、2016年も先の読みにくい市場が続きます。そんな中、日経ビジネスオンラインの編集長のIが、「現場感のあるマーケット物を書いていただける方を発掘したい」と言いだしました。そこでお願いしたのが、UBS証券で富裕層向けの日本株リサーチを担当している、居林通（いばやし・とおる）さんです。 経済コラムとしてはやや異色の語り口ですが、ご本人のお話を横で聞いているような気分で、お楽しみください。もちろん、中身も面白い！（編集Y）

　はじめまして、居林と申します。

　日本銀行のマイナス金利導入をきっかけに、年初からの市場の波乱が更に激しさを増しているようです。この理由と影響と先行きを鮮やかに説明する…のが「アナリスト」のお仕事ですが、残念ながら私の仕事はそれだけではありません。市場を俯瞰しつつも、投資家は現場でどう動くべきかを助言することです。ですので、ちょっと見方が違います。

居林 通（いばやし・とおる）　UBS証券 ウェルス・マネジメント本部 ジャパン・エクイティリサーチ・ヘッド エグゼクティブ ディレクター。1992年から2003年まで、国内大手投資信託にてアジア株および日本株のファンドマネージャーを歴任。その後2003年から2006年まで、ヘッジファンドにて日本株の運用などに携わった。2006年9月、UBSウェルス・マネジメント部門のアナリストとしてUBS証券に入社。富裕層顧客に向けて、日本の株式、経済動向を分析し、国内・海外に発信している。
　私は、UBS証券のウェルス・マネジメント本部で富裕層投資家のお客様向けに日本株リサーチを担当しているんですが、この会社に入る時に1つだけ条件を出したんです。

　世界経済・政治を見ながら、企業取材まで「全部やらせてくれ」と。マクロからミクロまで、日本株を全部僕に任せてくれるならやる。銘柄選びまでやる。そのほうが、会社側も経費削減でいいんじゃないでしょうか、と。

　通常、証券会社などではどうなっているかというと、分業というか、個別銘柄を見る人、ストラテジーの人、というふうに分かれていたり、対応する顧客も「機関投資家だけ」、「個人だけ」などに分かれます。機関投資家の方たちも、日本株担当だったら日本株しか見てなかったりするので、その中でどうしてもポジションを取ったりしなきゃいけない。

　一方、私のいる部署が担当するお客様の場合は、例えば「日本株よりも他の資産クラスがいい？　だったら、そちらに投資するよ」というようにお客様が機動的に動ける。ここが大きく違います。

　つまり何が言いたいかというと、僕は、自分の仕事をする際に、自分の立場の限界にとらわれないで「全体」を見たいし、その上で「ダメならダメ」と言えるようにしたいんです。

　例えば「短期の戦略では、日本株よりもユーロ圏の株式やハイイールド債券に投資するのがいいんじゃないか」というのが今の私たちの投資見解なんですけれど、特定の資産クラスしか担当していないアナリストだと、こういったアドバイスはできない。日本株だけを見ているアナリストであれば「でも日本株の中では、このセクターのこれがいいです」など、基本的に難しい市場環境であっても、その中から何かしら推奨するものを見出さなくてはならなくなる。その点、私の立場は多少自由が利くと言えるのでしょう。

　もちろん、全体を見る広い視点を持って仕事をしている人はこの業界に数多います。けれども、職務上、実際の行動に対しても「ダメならダメ」と言うことが許されている人はかなり少ないはずです。そういう立場から見える市場について、書いていこうかなと思っています。

“周期的な混乱”が起こる理由
　それでは、何を書けば喜んでいただけるのか。ちょっと先週末、お風呂に入りながら考えてみたんですが、おそらく皆さん、「何を買ったら利益が上がって、何を買っちゃいけないのか、どうやって判断するんだ」というのをお知りになりたいのではと思います。そして、「コメンテーター」と、「現場の人間」は、ここの回答で違いが分かるんです。私たちはテレビの出演料や原稿料が欲しいわけじゃなく、顧客の利益を最大化したいと思っているので、「今、こういう会社の株は、思い切って買いましょう」という判断（と行動）ができますし、せねばなりません。

　思い切って買う、というのは、妄動ではもちろんありません。原理原則、「市場とはこういうものだ」という、自分なりの確信があって、それに反する動きが起こった時に、その時の報道や雰囲気に流されずに原則通りに判断し、買いを入れる、という意味です。

　私の経験で言えば「リーマンショックの時の日本の銀行の劣後債」がそうでした。「いくら海外で損失を出したにしても、日本の商業銀行が破たんするはずはない」と思いつつ、うち続く株価下落に、売りが売りを呼ぶ展開というのを前に、「市場が間違っている」というのは非常に勇気が必要でした。その前であればITバブルの崩壊、日本の不良債権問題、あとはアジア通貨危機。当時の私はインドネシアとマレーシア、タイの担当だったので、どちらの時も大変な目に遭いました。どんな目に遭って何を学んだのかは、いずれ書かせていただけるかもしれません。

　こうした出来事を繰り返してとことん学んだのは、「金融市場は混乱が周期的に来るものだ」ということです。そりゃそうだろう、と思われますか？　でも、そうだろう、と頭では分かっていても、大波に揺さぶられながら、「お、来たね」と冷静でいられる人はあまりいません。市場の波にさらわれないためにも、「なぜマーケットは荒れるのか」そのメカニズムについて、納得しておいたほうがいいんじゃないでしょうか。今回はその話をしましょう。

市場の上下動の幅はどのくらいあるのかをまず見ていきます。日経平均は、2015年の1月から12月の1年間で上値と下値にどのくらい幅があったでしょうか。上下で22％なんです。ということは、2010年以降、ボラティリティー（価格変動）が一番小さい、そういう年だったんです。

　だいたい日経平均で30％ぐらい、個別銘柄にすると4割ぐらい、年間のボラティリティー、上下の変動があるわけです。ご自身の予想と比べていかがでしょうか。「案外大きいんだな」と思われませんか？

　新聞やネットの見出しを見ていると、いま、あたかも大波が襲っているように見える日本市場ですが、この程度の動きは実は「普通」とも言えるわけです。

日経平均、TOPIX100、トヨタ株の値動き
過去52週間の高値と安値の中央値からの振れ幅のトレンドをトラックした。日経平均では、2009年以降の平均は約30％となる。
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　そもそも、なぜ大きく変動するのか。理由は、市場参加者の構成にあります。「市場参加者って、いったいどういう人達でしょう」とお聞きすると、皆さん「外国人投資家」や「公的基金」などとおっしゃるのですが、私の捉え方はちょっと違うんです。

　まず「“その日”売買をする人」。ある銘柄、たとえばトヨタとしましょうか。トヨタ株を売買する人って、少なくとも売り手側はトヨタの株主ですよね。ショートだったら買い戻しもありますけど、とりあえずここでは無視しておきましょう。

　トヨタの株主は前期末で49万6859人とのことです。まあ50万人ですね。そのうち、ある特定の“その日”に売買する人って一体全体何人でしょうか。直観でたぶん何千人、多くて何万人だと思います。50万人がいきなり50万人全部売買するわけがない。多い日でよくて5％。普段はおそらく1％以下です。実際に計算してみると、昨年に売買されているトヨタの株式数の平均は、全体の0.26％でした。株主数に乗じると、1250人ぐらいになります。

日経平均は1割以下が動かしていた
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トヨタ株は全体の0.26％しか売買されていない
2015年の時価総額と売買代金から算出した
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　1％以下の株主が決めた値段で株が売られ、それが“その日”の株価になるわけです。一方、残りの99％、株主なんですけれどその日は何もしない人は、他人の付けた値段で自分の損益が決まる「利害関係者」になります。

　そして、まったくトヨタと関係ない投資家。トヨタ株を持ってないけどその値動きを見ている人。私は「傍観者」と呼んでいますけれども、まあ観客ですね。市場参加者を、この3種類に分けて見ると、株式市場というゲームの参加者がよく見えてきます。

マクロな状況は、パニックを（必ずしも）説明しない
　このゲームは、先に申し上げたように、周期的な混乱が起こります。そこでパニックを起こす人が一定程度存在します。株価が上がる時も、下がる時もそうです。パニック時にまず動くのは、当たり前ですけれど実際の売買に関わっている人です。株主全体から見ると、多くて1割程度なんですが、この人たちの中のさらにいくらかが、パニックに陥って売ったり買ったりする。かなり少数の人の行動で株価は動くわけです。

　それだけならば値動きは小さいのですが、残りの9割の利害関係者にとっては、1割の人が決めた株価に、自分のP/Lが影響されるわけです。含み損が増えたり、逆に利益が増えたりすることで、大変だとなって次は彼らが反応を起こす。そうすると、場合によっては市場全体が引きずられて動き出す。こうした、少数が起こすパニックが、実は株式相場の上下動を作り出す原因なんです。

　株式投資を始めようという方たちは、世界経済の分析とか、ドル円相場の分析とか、サマーズさんが何を言ったかとか、そういうふうな所与の条件の分析から入って、それが株価を説明すると考えがちです。もちろん、分析自体はいいことなんですが、それ自体が株価の値動きを説明すると思うのは、株式市場のルールを勘違いしています。

　情報だけをいくら集めて分析しても、後付けの説明しかできません。第一、情報戦で勝負が付くなら、機関投資家に勝てるわけがありません。必要なのは、「パニックになった時に株主はどう動くか」を考えることです。そのための情報として、世界経済、業績や為替などの情報を集める、というならば正解です。

　パニックが株価を動かす。だから、「株価というのは行き過ぎるんだ」というのが私の持論です。繰り返しになりますが、株価を付けるのは株主のせいぜい1割。個別銘柄ならば1％以下。市場参加者の中の本当にわずかな人たちが株価に影響を及ぼすわけです。その中には、オーバーリアクションする人が絶対いる。そういった人が、高いにしても安いにしても、行き過ぎた株価を付けるわけですね。

そこまで理解をしたら、じゃあ、株式投資で何をやるのがいいかというと、信じられないぐらい安い、もしくは高いタイミングがある。そこで買う、あるいは売る。

　また「当たり前じゃないか」と仰るかもしれませんが、これを可能にするには、自分の中に、確固とした判断基準を持っている必要があります。「パニックが行き過ぎているかどうか」を判断する物差しが必要なんですね。

　ちょっと理屈が長くなってしまいました。続きは次回に書かせていただくこととして、せっかくですので当面の市場をどう見るか、考えてみましょう。

12カ月先の業績予想推移を市場間で比較
日本企業の業績予想は国際的に見ても高めに推移
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　1月29日の日銀のマイナス金利の導入によって日本株市場は大きく戻りつつありました。我々は、1月中旬に日経平均で1万7000円以下の日本株は売られ過ぎと考えていたため、何かをきっかけにして株価は上昇に転じるだろうと考えていました。

2015年の1～6月まで、外国人投資家は先物と現物を合わせて日本株を約3.7兆円買い越しました。その後は約9.5兆円を売り越しています。外国人投資家が一部上場の約30％の株式を保有しているということを考えると、TOPIXの時価総額は約600兆円ですから、その30％は約180兆円となり、9.5兆円の売り越しということは、外国人投資家は保有している日本株のうち5.2％程度を売却したということになります。

　過去を見てみると、ここまで外国人投資家による日本株の売りが続いたことは、実はリーマンショック時にすらありませんでした。まして、2015年の日本企業の業績予想は世界のほかの市場に比べても堅調を維持していたのに、です。

「（一部の）外国人投資家が世界景気に対して（過度に）弱気になり、景気敏感と見られている日本株を大きく売りに来た。その流れに投資家全体が巻き込まれている」という図が見て取れます。

　繰り返しになりますが、株式市場では「実際に売買する人」の一部が、残りの株主である「利害関係者」の利害を決めてしまうわけです。よって、一旦悪材料が出ると、残りの「利害関係者」がどう思うのか？ということが次の問題になります。

　もし、いち早く売り抜けたほうがよいという連想ゲームが起これば、株価は実態の企業価値から大きく離れたところまで下落します（逆もしかりです）。

よって、下に行き過ぎた株価は何かをきっかけに戻ることになるだろうと考えていました。そこに、今回の日銀のマイナス金利導入という明らかな支援材料がありました。市場は、行き過ぎた悲観論の巻き戻しを期待していた、そこに黒田日銀総裁の発表がはまったのです。

　日経平均はいったん大きく戻しました。実は、それを受けて最初に書いた原稿では、「足元の2015年10～12月期の決算は決して良いとは言えず、2017年3月期の企業業績は良くて1ケタの増益であることを示唆しています。よって、今年の日本株相場は下値を拾って、上値できちんと売ることのできる個人投資家が有利なのではないか、と思います」としていました。が、時遅く、日銀の力だけでは世界経済の4つの懸念、すなわち、原油価格下落の影響、中国経済の後退、米国の利上げのマイナス影響、世界の社債市場の下落、を払しょくすることができなかったため、日経平均は近年まれに見る大幅な下落に見舞われました。原稿執筆時には一時日経平均で1万5000円を割るところまで売り込まれています。

　これから発表される、2016年3月期の企業収益も円高の影響で弱いことが予想され、5月に出てくる企業の2017年3月期の業績予想も減益予想が多くなることは想像に難くありません。よって、機関投資家はなかなか買い向かう理由が見当たらないと思います。

「常に勝負」を強いられないことこそ、個人投資家の強み
　2016年は、今回のようなひとつひとつの事象に対して市場（の一部）がヒステリックに反応する、大荒れの年になると予想しています。「常に勝負しなくてもよい」個人投資家は、こうした荒れる相場では有利です。

　自らの仕事上のポジションに捉われず、買いたくなければ買わなくていい。そうした投資家は絶好の投資機会を「待つ」ことが可能です。その時点までは利害関係者ではないので損益による影響もなく、パニックに襲われずに、「投資として魅力的かどうか」という判断を冷静に下すことが可能なのです。

　確かに、円高によって日本企業の2017年3月期の業績はいったん減益を織り込まざるを得なくなると思います。しかし、仮に10％減益という大きめの減益を計算に入れたとしても、現在の株価は日経平均で15倍、TOPIXで13倍程度と過去に外国人投資家が「日本企業の覚醒」と言って買っていた17-19倍のPERよりもかなり低いのです。2016年3月期に大きな減損などで減益になっている会社の中から、2017年3月期の業績リバウントが期待できる銘柄を選んで腰を据えて投資する良いチャンスではないか、と考えています。

　「マーケットは年間、上下に30～40％動くのだ」という認識を持ち、そして、一部の人が慌てるだけで、上にも下にも行き過ぎる。これが株式市場の実態であり、それを知ったうえで投資に臨んでいただきたいと思っています。