150527_＜타사 신규 레포트 5＞

<타사 신규 레포트 5>   조선 - 일본 조선산업, 성장을 꿈꾸지 않는다 - NH투자증권 일본은 대규모 구조조정 이후 기술주도권과 성장의지를 상실 − 최근 엔저에 힘입은 일본조선사들이 초대형컨테이너선 시장으로 진출하려는 움직임에 대한 시장의 우려는 과도했음. 일본조선업은 성장을 기술력과 의지를 상실한 가 운데 자국수요를 중심으로 한 소극적인 영업활동을 지속하고 있음   1) 설비투자에 대한 의지가 없음: 중국 조선산업의 성장으로 일본은 원가경쟁력을 상실 했고, 기술주도권은 한국의 대형조선사들이 보유. 과거 2차례 강도 높은 설비감축, 구조조정의 경험은 대형선박건조를 위한 설비투자를 제한하는 요인. 아울러, 글로벌 과잉설비로 인해 초대형선박에서도 강도 높은 수주경쟁이 나타나고 있다는 점도 설비투자에 대한 의지를 약화 시키고 있음   2) 경쟁력을 상실한 인적자원: 한국과 달리 일본조선업 근로자들의 임금수준이 타 산업 대비 낮고, 사양산업이라는 인식이 매우 강함. 초대형선박, LNG선 및 해양플랜트 부 문에서 핵심경쟁력인 숙련인력이 부족한 상황   3) 심해 보다는 창공을 향한 사업재편: Mitsubishi, Kawasaki, 등 일본의 대형상장 조선사들은 이미 사업구조를 항공우주, 철도, 발전 부분 등으로 사업재편을 완료한 상황. 성장을 위한 투자는 조선산업이 아닌 항공우주, 발전 부분 등에 집중 되고 있음. 조선업을 주력사업으로 하는 비상장회사인 Imabari가 최근 도크 증설을 진행하고 있는 데, 이는 자국발주 수요를 흡수하는 목적이 큰 것으로 판단   Top pick: 현대중공업 − 선박대형화와 친환경선박에 대한 수요증가가 장기화 될 것으로 예상됨. 현대중공업 은 글로벌 조선사 중 가장 높은 설비경쟁력과 기술력을 보유하고 있음. 무리한 저가 수주로 2014년 대규모 적자를 기록했으나 최근 인력 구조조정과 Yard 효율개선 등을 통한 원가경쟁력을 강화하고 있어 중장기적인 수주경쟁력이 제고 되고 있음 − 현대중공업은 초대형컨테이너선 및 LNG선 등 수주개선도 예상되고 있음. Ubon Project, 모잠비크 FLNG(부유식 해상가스 생산설비) 등 일부 해양생산설비 발주도 하반기 중 가시화 될 것으로 예상가시화 될 것으로 예상       지주회사 - [삼성그룹] 지배구조 개편과 투자전략 Update - KDB대우증권 제일모직-삼성물산 합병: 제일모직의 삼성전자 지배력 확보, 출자단계 단순화 전일(26일) 제일모직(합병법인)과 삼성물산(피합병법인)은 이사회를 통해 합병 결의, 제일모 직이 신주를 발행해 삼성물산의 주식과 교환하는 흡수합병 방식임. 제일모직과 삼성물산의 합병비율은 보통주 기준 1:0.3500885이며, 합병후 존속회사 상호는 삼성물산으로 잠정결정 기존 예상대로 금번 합병은 지배구조 관점에서 필수적이라 판단하며, 이는 제일모직을 정점으로 ① 그룹 내 삼성물산에 대한 지배력 제고와 동시에 ② 제일모직이 추가 비용 없이 삼성전자 지분 4.06% 등 삼성물산이 보유한 지분의 확보가 가능하며, ③ 그룹 내 순환출자 단계의 단순화로 종국에는 순환출자의 완전 해소까지 이룰 수 있는 체제가 구축되기 때문임 한편 주식매수청구권 행사규모가 양사 합산기준 1.5조원을 초과하는 경우 합병이 무산될 수 있음. 그러나 양사 주가 흐름을 예상할 때, 주식매수청구 행사규모는 크지 않을 것으로 판단     향후 삼성그룹 지배구조 개편 예상과 투자기회 금번 합병 이후 그룹 내 추가적인 지배구조 개편 진행은 기존 전망대로 다음과 같이 예상됨 (1) 그룹 내 순환출자 고리 순차적 해소: 계열사가 보유한 합병법인의 지분 처리 예상 현재 그룹 내 순환출자 고리는 총 10개로 모두 제일모직∙삼성물산 포함 출자임. 합병 완료 이후 순차적으로 계열사가 보유한 합병법인의 지분 정리 시 그룹 내 순환출자 완전해소가능 [투자기회] 삼성SDI, 삼성전기 등 보유한 합병법인 지분 매각 시 순환출자 해소 및 현금유입 발생 (2) 삼성전자에 대한 지배력 강화: 삼성전자지주회사 체제로의 전환 예상 신규순환출자 금지와 예산제약 아래 그룹 내 삼성전자 지분율을 효과적으로 올릴 수 있는 방안은 삼성전자의 지주회사 체제 전환이 유일. 지주전환 시 삼성SDS, 자사주 및 현물출자 등을 활용하면 궁극적으로 삼성전자지주회사 및 사업회사에 대한 안정적인 지분율 확보 가능 [투자기회] 삼성전자 추가 자사주매입 및 분할 가능성, 삼성SDS 가치 부각 예상 (3) 지주회사 전환: 관련법 제정 이후 선택에 의한 결정가능, 계열분리 관점에선 필요성 높음 현재 국회 계류 중인 중간금융지주 법제화 시 삼성생명 중심으로 금융지주회사 출범 가능, 이후 제일모직-삼성물산 합병법인을 중심으로 그룹 내 전자 및 금융 계열사 등에 대한 안정적인 지배 체제의 완성이 가능해짐, 향후 계열분리의 필요성까지 감안하면 그룹 내 전체적인 지주회사 체제로의 전환 필요성 및 가능성은 여전히 높다는 판단 [투자기회] 삼성생명 분할 및 제일모직 - 삼성물산 합병법인의 지주회사 전환 가능성         인터넷/소프트웨어 - 모바일 게임 : 현실을 직시해야 할 때 - KTB투자증권 Issue 컴투스 유상증자의 시사점 및 산업 전망.     Pitch Top Pick은 넷마블 (CJ E&M) 유지. 컴투스는 유상증자 반영하여 목표주가 16만원으로 하향. (Target PER 16배)     Rationale 1) 컴투스 유상증자 - 5월 22일 컴투스는 유상증자 발표. 규모는 161만주, 1,900억원 규모. 주당 0.16주로 희석률은 16.2%. 무상증자 이후 주당 0.10주의 무상증자도 실시. 유상증자의 용처는 IP투자와 M&A라고 밝히고 있으나 구체적인 대상은 미정. - 게임빌의 유상증자 참여 여부 역시 미정. 만약 참여한다면 게임빌 역시 유상증자가 필요하고, 참여하지 않는다면 지분율이 20%로 희석되어 부정적. - 일각에서는 게임빌의 유상증자 이후 컴투스 지분 투자에 따른 성공 사례를 제시. 그러나 게임빌은 2013년 6월 12일 유상증자 이후 10월 4일 컴투스 인수 발표 시점까지 39% 하락하였고, 컴투스 인수 이후에도 낚시의신 성공 전까지 추가로 20% 하락. 이는 유상증자를 통한 M&A 자체만으로는 주가가 상승할 가능성이 높지 않고 반드시 신작 흥행에 따른 펀더멘털 개선이 있어야 한다는 점을 시사. 그러나 모바일 게임 시장의 경쟁 강도는 매우 높아졌고 기대했었던 하이브 플랫폼을 통한 마케팅은 제한적인 효과. 2) 국내 모바일 게임 시장 현황 - 최근 국내 모바일 게임 시장은 넷마블 독주, 마케팅비 급증, 탈메신저 현상, IP에 대한 수요 증가 등 전형적인 성숙화 국면 진입. - 우선 1분기 영업이익 510억원을 달성한 넷마블은 2분기에 레이븐/마블퓨처파이트 흥행과 개발사 (에스티) 연결 효과 등으로 영업이익 700억원 추정. 이는 2분기부터 넷마블이 엔씨소프트 (600억원), 컴투스 (350억원)를 능가하는 1위 게임사로 부상함을 시사. 3분기 이후에는 크로노블레이드, 레이븐 중국 진출, 자회사 IPO 모멘텀 지속될 것. - 또한 탈카카오 우려 역시 과도하다는 판단. 이유는 게임당 마케팅비에 100억원 이상 지출할 수 있는 회사는 넷마블 정도밖에 없으며, 반드시 성공하는 것도 아니기 때문 (예:디즈니츠무츠무) 대부분의 중소형사들은 변동비 (지급수수료)의 형태로 마케팅비를 지출하기를 희망. - 특히 탈카카오 게임의 최대 약점은 이용자간 상호 작용이 낮아 잔존율이 높지 않다는 점. 따라서 개발사에 대한 수익 배분율이 기존의 50%에서 최대 75%까지 확대된다면 카카오 게임센터에 런칭하지 않을 이유가 없다는 판단. - 다만 카카오 게임센터의 문제점은 웹(Web)스토어로서 이용에 불편함이 있고, 아직 대중적인 인지도가 높지 않다는 점. 최근 본격적인 마케팅을 시작하고 있고, 헤비유저들은 리워드 (10%)때문에 적극적으로 이동 중. 만약 통신사들의 통합 앱스토어와 제휴한다면 이런 약점을 빠르게 해결 가능할 것       전기장비 - 전기차 대중화의 원년 - KDB대우증권 15년, 전기차 대중화의 원년 변곡점 진입한 중국 전기차 시장: 전기차 시장이 태동기를 벗어나 고성장 초입에 진입한 것으로 판단 된다. 15/16년 성장세를 이끌 국가는 중국이다. 중국 전기차 판매량은 14년 전년대비 4배 성장한 데 이어 15년 1~4월 전년대비 3배 성장하였다. 대기 오염 문제를 해결하기 위한 중국의 정부 정책은 전기차의 총 소유 비용을 크게 낮추었고 여기에 기술 개발로 성능이 개선된 전기 차가 출시되면서 판매량이 급증하고 있는 것이다. 중국 전기차 판매량은 15년 전년대비 3배 성장한 20만대, 16년에는 35만대로 성장할 전망이다. 16/17년 2세대 전기차가 온다: 16/17년에는 3만달러대의 대중적 전기차 모델이 대거 출시될 예정이다. 테슬라의 모델 3, 닛산 리프의 2세대 모델, GM의 2세대 Volt(모델명 Bolt)의 출시가 그것이다. 유럽 자동차 업체들의 전기차 모델도 대거 출시된다. 더 싸지고 더 다양한 전기차의 출시는 시장 성장을 이끌 전망이다.     ESS, 또 하나의 잠재 시장 삼성SDI와 LG화학은 IT용 부분에서 쌓아 올린 기술력을 바탕으로 ESS시장에서의 지위를 빠르게 넓 혀가고 있다. 국내는 전력공급이 단독 기관에 운영되는 체계로 정부의 움직임에 의지해야 하는 상황이다. 하지만 서양의 경우 다양한 전력회사들이 경쟁하며, 기업들이 ESS에 대한 관심도 높다. 유럽의 경우에는 신재생에너지 보급률 증가와 함께 개인용 ESS 수요도 높은 상황 이다. ESS는 아직까지 수익을 내기는 어려운 사업이다. 하지만 국내 업체들의 수주 경험들과 다양한 고객사 확보는 향후 시장의 성장과 함께 빛을 볼 수 있을 것이라 판단된다.     최대 수혜는 한국 배터리 업체 전기차 시장 확대의 가장 큰 수혜는 한국 배터리 업체: 양산 경험과 생산 설비를 갖춘 메이저 배터리 업체 중 파나소닉, AESC, BYD 등 이미 특정 자동차 업체와 특수한 관계에 있기 때문이다. 중국 현지 에 배터리 공장을 짓고 있는 업체도 한국 업체뿐이다. 중국 업체들의 전기차 배터리 시장 진출은 기술적 격차 및 생산 설비 부족으로 시간이 걸릴 전망이다. 모바일 배터리와 달리 전기차는 안정성이 중요하고 배터리 테스트 기간이 길며 대당 소요 용량이 크기 때문에 대규모 설비 투자가 필요하기 때문이다. 이미 기술이 성숙 단계에 진입한 모바일 배터리와 달리 중대형 배터리는 기술 격차 및 규모 의 경제 확보 여부에 따른 원가 차이도 커 후발 업체의 점유율 확대에 시간이 걸릴 전망이다.     Top pick LG화학, 삼성SDI LG화학 목표주가 상향: LG화학의 목표주가를 기존 330,000원에서 360,000원으로 9% 상향 조정한 다. 전기차 배터리 사업 가치를 기존 3.2조원에서 3.8조원으로 상향 조정하였다. 중대형 배터리 부문 은 16년부터 중국향 판매 확대 및 미국/유럽 신규 모델 출시로 전가치 배터리 부문 실적 개선이 본격 화될 전망이고 이에 대한 프리미엄이 주가에 반영될 것으로 전망한다. 삼성SDI 목표주가 상향: 삼성SDI의 목표주가를 기존 156,000원에서 175,000원으로 12.2% 상향한 다. 중대형 배터리 사업부문 가치를 2.1조를 반영하였다. 2015년말 중국 공장 가동으로 시작으로 2016년부터 미국/유럽시장의 신규 모델 출시와 중국시장의 본격적인 공략으로 전기차 부문의 실적 개선이 본격적으로 이루어 질 것으로 예상된다. 전기차에서 LG화학보다 한발 늦게 시작한 부분이 있으나 전기차 시장의 중장기적 성장성을 고려할 때 아직은 초기 시장이며, IT부문과 ESS에서의 경험과 경쟁력을 바탕으로 시장성장과 함께 충분한 수혜를 누릴 수 있을 것으로 예상된다.