[워렌버핏] 주식의 수학적 평가

[타로]

투자가는 기업이 성장하든 않든, 기업의 이익이 변동적이든 안정적이든, 기업의 유동 수익이 장부상 가치와 관련하여 높은 가격으로 움직이든 낮은 가격으로 움직이든, 할인된 현금의 흐름을 산출하여 가장 값싼 투자 대상을 매입해야 합니다.

더욱이 가치 방정식에서 주식이 항상 채권보다 값싸게 보일지라도 그 결과는 꼭 그렇지가 않습니다. 채권이 더 매력적인 투자로 추정될 때는 채권을 매입해야 합니다.

가격 문제를 떠나 최고의 기업을 소유하면 투자 기간을 넘어서 막대한 증가 자본을 투입하여 아주 높은 수익률을 올릴 수 있습니다. 그러나 최악의 기업을 소유하면 그 반대가 될 것입니다. 즉 자본을 지속적으로 더 많이 투입하여 아주 낮은 수익률을 올리게 됩니다.

불행하게도 첫 번째 유형의 기업은 찾아보기가 아주 어렵습니다. 대부분의 고수익 사업은 상대적으로 적은 자본이 필요합니다. 그러한 기업의 주주들에게 보통 그 수익의 대부분이 배당이나 막대한 주식 재구매로 지불된다면 이익이 될 것입니다.

주식을 평가하는 수학적 계산이 그리 어려운 건 아니지만 경험있고 현명한 분석가조차 미래의 '쿠폰'을 평가하는 데는 쉽사리 실수를 저지릅니다.

버크셔에서 우리는 이런 문제를 두 가지 방법으로 다루려고 합니다.

첫째, 우리는 우리가 이해한다고 믿는 사업들만 고수하려고 합니다. 기업의 특징이 비교적 단순하고 안정적이어야 한다는 의미입니다. 만약 어떤 기업이 복잡하거나 끊임없이 변화하기 쉽다면 우리는 미래의 현금 흐름을 현명하게 예견하지 못합니다. 따라서 그러한 단점이 있어도 우리는 걱정하지 않게 되는 거지요. 대부분의 사람들이 투자를 할 때 중요시해야 할 것은 자신이 얼마나 알고 있는가가 아니라 오히려 모르는 것에 대해서 얼마나 현실적으로 정의를 내리고 있는가 하는 것입니다. 투자자는 커다란 잘못을 범하지 않은 한 제대로 해야 할 일이 별로 없습니다.

둘째, 우리는 매수 가격에서 안전마진을 고수합니다. 보통주의 가치를 그 가격보다 단지 약간 높게 산출한다면 우리는 매입하는 데 흥미가 없습니다. 우리는 벤 그레이엄이 강하게 강조한 안전성의 원리를 성공 투자의 시금석으로 믿습니다.

보통주에 투자하는 현명한 투자자라면 신규 발행 증권을 매입하기보다는 2부 시장에서 매입하는 것이 더 좋을 것입니다. 이유는 매 순간마다 가격이 설정되는 방법과 관계가 있습니다. 주기적으로 수많은 바보들에게 지배당하는 2부 시장은 끊임없이 '명료한' 가격을 설정합니다. 가격이 아무리 터무니없어도 팔 필요나 의도가 있는 주식 보유자 또는 채권 보유자는 언제나 있다는 것이 중요합니다. 많은 예에서 사업 가치가 x인 주식이 시장에서 x의 절반 또는 그 이하로 팔려왔습니다.

한편 신주 시장은, 시장이 비우호적으로 보이면 공모 발행 시기를 조절하거나 공모 자체를 회피할 수 있는 기업들이나 지배 주주들이 지배하고 있습니다. 말하자면 이 매도자들은 기업 공개 방식이든 협상 거래 방식이든, 염가로는 제공하려 하지 않습니다. 그들에게서 2분의 1 x가 된 x를 찾기란 어렵다는 얘기죠. 실제 보통주 공모의 경우, 매도 주주들은 대개 시장이 그들에게 과대한 지불을 하고 있다고 느낄 때만 풀어놓습니다. 물론 이런 매도자들은 이 부분을 어느 정도 다르게 이야기할 것입니다. 시장이 자신들의 상품에 대해 과소한 지불을 할 때는 팔기를 거부하는 것이라고 주장하겠죠.

     The investment shown by the discounted-flows-of-cash calculation to be the cheapest is the one that the investor should purchase - irrespective of whether the business grows or doesn't, displays volatility or smoothness in its earnings, or carries a high price or low in relation to its current earnings and book value.  Moreover, though the value equation has usually shown equities to be cheaper than bonds, that result is not inevitable: 
When bonds are calculated to be the more attractive investment, they should be bought.

     Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.  The worst
business to own is one that must, or will, do the opposite - that is, consistently employ ever-greater amounts of capital at very low rates of return.  Unfortunately, the first type of business is very hard to find:  Most high-return businesses need relatively little capital.  Shareholders of such a business usually will benefit if it pays out most of its earnings in dividends or makes significant stock repurchases.

     Though the mathematical calculations required to eval‎uate equities are not difficult, an analyst - even one who is experienced and intelligent - can easily go wrong in estimating
future "coupons."  At Berkshire, we attempt to deal with this problem in two ways.  First, we try to stick to businesses we believe we understand.  That means they must be relatively simple
and stable in character.  If a business is complex or subject to constant change, we're not smart enough to predict future cash flows.  Incidentally, that shortcoming doesn't bother us.  What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don't know.  An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes.

     Second, and equally important, we insist on a margin of safety in our purchase price.  If we calculate the value of a common stock to be only slightly higher than its price, we're not interested in buying.  We believe this margin-of-safety principle, so strongly emphasized by Ben Graham, to be the cornerstone of investment success.

It corresponds with our belief that an intelligent investor in common stocks will do better in the secondary market than he will do buying new issues.

     The reason has to do with the way prices are set in each instance.  The secondary market, which is periodically ruled by mass folly, is constantly setting a "clearing" price.  No matter
how foolish that price may be, it's what counts for the holder of a stock or bond who needs or wishes to sell, of whom there are always going to be a few at any moment.  In many instances, shares worth x in business value have sold in the market for 1/2x or less.

     The new-issue market, on the other hand, is ruled by controlling stockholders and corporations, who can usually select the timing of offerings or, if the market looks unfavorable, can avoid an offering altogether.  Understandably, these sellers are not going to offer any bargains, either by way of a public offering or in a negotiated transaction:  It's rare you'll find x for1/2x here.  Indeed, in the case of common-stock offerings, selling shareholders are often motivated to unload only when they feel the market is overpaying.  (These sellers, of course, would state that proposition somewhat differently, averring instead that they simply resist selling when the market is underpaying for their goods.)

출처 : 1992년 버크셔 헤더웨이 연차보고서

[타로]

처음 문장에서 중요한 것은 해당 기업이 성장기업이냐 비성장기업이냐 장부상에 비해 저평가되었느냐 그렇지 않느냐 이익이 변동적이냐 그렇지 않느냐가 아니라 미래에 벌어들일 현금흐름에 비해 가장 값싼 대상을 매입해야한다는 것을 강조했습니다. 그러기 위해서는 미래의 현금흐름을 파악해야 하는데 그 부분에 있어서 자신이 할 수 있는 영역을 한정했습니다. 단순하고 이해하기 쉬우면서 안정적인 수익을 낼 수 있는 기업에 한정한 것이죠. 또한 그러한 미래의 현금흐름 계산의 오류와 매수했을때의 수익률을 극대화하기 위해서 안전마진을 반드시 적용해야한다고 하였습니다.

[타로]

또한 명료한 가격이 중요한 것이 아니라 얼마나 미래의 현금흐름을 예측할 수 있는가에 초점을 맞추라는 내용입니다. 기업의 미래 현금흐름에 대한 가정이 정확하다면 그로 인해 계산되는 기업의 가치계산은 그다지 어렵지 않습니다. 하지만 그러한 가정들이 잘못되었을때 계산된 기업의 가치는 무용지물이 됩니다. 따라서 자신이 이해할 수 있는 비지니스에 한정해서 투자하는 것은 투자자에게 반드시 필요한 부분입니다. 자신이 이해할 수 있는 영역이 어떤 영역인가가 (IT영역이든 전통산업이든 기업이 성장하든 성장하지 않든 장부가치에 비해 저평가되었든 고평가되었든) 중요한 것이 아니라 미래의 현금흐름을 정확하게 가정할 수 있는가

[타로]

아닌가가 중요하다고 생각합니다. 그렇게 산정된 가정이 정확도가 높다면 그로인해 계산된 기업의 가치에 비해 충분한 안전마진을 적용해서 해당하는 가격에 매수하는 것만으로 투자자가 해야할 일은 끝나기 때문입니다. 버핏은 "할 만한 가치가 없는 일은 잘할 필요가 없다."고 합니다. 저 역시 그렇게 생각합니다. 중요한 것은 할만한 가치가 있는지 없는지를 판단하는 것이 되겠죠.

[아이]

복기해 보면, 자신이 알고 있다고 착각할 때가 위험했더군요. ^^;

[타로]

정말 공감합니다. ^^

[야린]

미래의 현금흐름을 정확히 볼 수 있는 혜안이 아주 중요하군요....(언제나 그런 혜안이 생기려나!!!) 답글로 설명까지 해주셔서 잙읽었습니다.^^

[끄라에]

좋은글 옮겨 주셔서 감사합니다^^

[아직은병아리]

좋은 글 감사합니다.. 쁘린뜨해서 원문과 대조하며 깊이 생각해 봐야 겠네요..

[투자가]

2부시장에서 주식을 사면 더 싸게 살수 있다는게 무슨뜻이죠?

[타로]

장내시장을 말합니다.

[투자가]

저 타로님 답변감사한데요 2부시장에 주식을 어떻게 사는거죠?

[투자가]

아니 2시장이면 예가 먼지 좀 설명도 부탁드릴게요