코스맥스-분명히 찾아올 이익률 회복을 기다리며... [대신증권-박신애]
▶ 저가 매수 메리트 유효하나 의미 있는 주가 반등은 하반기를 기대
- 투자의견 매수, 목표주가 200,000원 유지. 지속 가능한 탑라인 성장과 장기적 관점에서의
이익률 개선을 감안해 매수 의견 유지
- 현주가는 Rock Bottom 가격으로 판단되는 120,000원(=2016F EPS에 PE multiple 30x)에
근접해 저가 매수 메리트 발생. 그러나 2016년 상반기 중 확연한 마진 개선을 기대하기 어려워, 최근 주가 급락에도 불구하고 향후 의미 있는 반등은 마진 개선이 실적으로 확인되기 시작하는 하반기 중 나타날 것으로 전망함
▶ 이익률은 분명 개선될 것. 다만 개선 시점에 대한 눈높이 조절은 필요
- 전사 영업이익률은 점진적으로 개선될 수 밖에 없음. 정확한 분기를 점 찍기 어려울 뿐!
중국 내 공격적인 증설 이어지고 있어, 완공 이후부터 정상 가동률에 도달하기까지 적자
구간은 때때로 발생 불가피. 또한 증설 마무리 단계에서도 각종 비용 발생
미국과 인도네시아 법인은 매출 증가에 따라 적자 매년 감소해 2018년 BEP 달성 예상
- 다만 과거 Peak 영업이익률(2013년 연결 OPM 10.1%)으로의 회귀는 어려울 수 있음
상해 충진/포장 공장은 가동률이 최대 수준으로 올라가 이익률이 정상화(2016년 4월 이
후 예상) 되어도 코스맥스의 기존 중국 공장들 대비 이익률이 낮은 구조
또한 마스크팩 매출 비중이 증가할수록 매출액 및 영업이익 증가에는 크게 기여하겠으나,
이익률에는 오히려 하락 압력 줄 수 있음
▶ 중국 2016년 매출액 41% yoy 성장 전망
- 2016년 중국(상해+광저우) 매출액 2,856억원(+41% yoy) 전망. 기존 고객사의 제품 리뉴얼
및 (더 높은 가격대의) 신규 브랜드 출시 이어지고 있으며, 신규 고객 유입도 지속되고 있음
- 특히 북경 지역 매출액이 100% 이상 성장하고 있음 (상해 또는 광저우 공장에서 제품 생산).
▶ 2015년 중국 매출의 지역별 비중을 살펴 보면, 상해 72%, 광저우 19%, 북경 9%로 구성
- 또한 태국 등 동남아시아 화장품 업체들이 중국법인의 신규 고객으로 유입되고 있음. 향후 중국 뿐 아니라 인도네시아 공장까지 연계해 동남아시아 고객사 수요에 대응할 계획
- 최근 시장에서 우려하는 중국 내 ‘ODM 업체간 가격 경쟁 심화’루머는 코스맥스에는 해당되지 않는 내용이라고 판단. 품질과 혁신을 기반으로 한 경쟁이 아닌 단순 가격 인하 경쟁은 장기적으로 회사의 존립을 위험에 빠트릴 수 있는 부분으로, 무모한 경쟁은 하지 않을 전망
- ODM업의 특성 상 재고처분 손실은 지속적으로 발생할 수 밖에 없음. 원료, 부자재 등을 대량으로 구매하기 때문에 일정 부분 폐기하는 물량이 있을 수 밖에 없고, 완제품 또한 고객사의 실적에 따라 불가피하게 폐기되는 부분 발생할 수 있음. 이런 특징은 ODM 업체들 뿐 아니라, 용기, 원료 업체 등 B2B 업체들에게는 공통적으로 피하기 어려운 부분임
▶ 中 마스크팩 시장 성장에 본격적으로 대응할 계획
- 중국 마스크팩 시장 규모는 (물량 기준) 연 200억장으로 추정. 2016년 코스맥스의 마스크팩 연간 생산 목표치는 3억장으로, 전체 시장의 약 1.5%를 생산할 것으로 전망
- 2015년 코스맥스의 중국 매출액(2,026억원) 중 마스크팩이 약 12%(250억원)를 차지한 것
으로 추정되며, 이는 전년대비 100% 이상 성장한 것
- 마스크팩은 소비자가격이 상대적으로 낮은 반면 생산 과정에서 수작업 비중이 매우 높은 제품 특성상 ODM 영업이익률이 1~2%에 불과함. 코스맥스는 이를 극복하기 위해 마스크팩
자동화 라인을 구축 중임. 2014년~2015년은 생산라인에 인력을 대거 투입해 고객사 수요
에 대응하느라 이익이 발생하기 힘든 구조였으나, 향후 자동화 설비로 전량 생산 가능하게 되면 마스크팩 적정 영업이익률인 5~6%로 마진 개선될 것