3개의 「세계 동시다발 '위험'」이 일어나고 있다

[お持て成し]

3개의 「세계 동시다발 '위험'」이 일어나고 있다 / 5/6(토) / 동양경제 온라인

지금 세계에서는 3개의 동시다발 위험이 일어나고 있다.

■ '3가지 사건' 여파 심각하다

위험 ① : 미국의 퍼스트 리퍼블릭 뱅크가 5월 1일에 파산했다(일시는 지장이 있는 것을 제외하고 현지시간). 하지만 JP모건체이스가 인수했다. 금융 시스템은 괜찮고, 금융 시장도 이것으로 안정된다」라고 하는 지식인의 코멘트가 「위험하다」.

이건 완전 실수다. 앞으로 미국, 그리고 세계 금융시장은 조용히 점점 나빠진다.

위험 ② : 5월 3일에 FED(미국의 중앙은행)가 0.25%포인트의 금리인상을 발표, '향후 금리인상에 대해서는 중립적'이라는 메시지를 냈다. 하지만 주식시장과 채권시장 관계자 상당수는 그럼에도 앞으로는 연내 금리인하로 돌아설 것이라고 해석하고 있다. 이것도 완전 실수다.

늘 소망으로 움직이는 주식시장이 일부러 오해해 들끓는 것은 여느 때와 같지만 합리적이고 이론적이어야 할 채권시장도 논리가 아닌 소망으로 움직이고 있어 금리인하 소망을 담고 있다. 채권시장 투자자들까지 소망으로 움직이고 있는 것은 상당히 위험하다. 주식 채권 폭락은 앞으로 몇 번이나 일어난다.

위험 ③ : 우에다 가즈오 일본은행 신임 총재가 훌륭한 인물인 것은 나도 알고 있다. 하지만 우에다 신임 총재라는 인물 및 그의 첫 금융정책 결정회동 후 기자회견을, 세상의 현 상황에서 너무 예찬하고 있는 게 고작이다.

그가 아무리 훌륭한 인격자라고 해도, 아무리 우수해도, 그와 무관하게 일본 경제도 일본 금융시장도 국채시장도 이미 사실로 몰려 꼼짝할 수 없다. 소프트랜딩은 할 수 없다. 그 사실을 거의 외면하고 있는 것이나 다름없는 일본 사회, 일본의 논단이 위험하다.

지금 언급했듯이 최근 일주일 안팎 사이에 거의 동시에 일어난 '3가지 사건'의 영향은 심각하고 뿌리 깊다. 왜냐하면 이렇게 중요한 3가지 문제가 동시에 분출됐는데도 투자자들은 눈감아 주기는 커녕 정반대의 낙관적인 방향으로 해석해 달아나려 하기 때문이다.

그리고 실제로 시장은 이 낙관적인 소망 해석을 바탕으로 움직이기 시작했기 때문이다. 이들 문제는 어떻게든 해결될 수 없고 피해를 감수할 수밖에 없다는 의미에서 심각하다.

게다가 그것을 눈감을 뿐만 아니라, 「도망칠 수 있다」라고 믿고, 동시에 실제로 행동하고 있는 것이 투자자다. 원래대로라면 투자자는 사회에서 가장 위험에 민감하고 신중하며 정확하게 판단해야 할 사람들일 것이다. 실제로 과거에는 여러 번 그래왔을 사람들이 가장 위험에 눈을 감고 있다.

그래서 이 세계 금융시장은 지금 구제불능의 말기 상태에 있다. 앞으로 정부나 중앙은행이 무엇을 하든 구제할 수 없다. 그리고 이러한 상태는 21세기에 이르러 벌써 20년 이상 계속되고 있다. 2008년 리먼 쇼크를 겪고도 여전히 신물이 나지 않는다는 의미로 뿌리 깊다.

그래서 현재는 어떻게 보면 가장 위험한 위기상태가 아닌가. 앞으로 리먼 쇼크와 같은 화려한 거품 붕괴극은 일어나지 않을지도 모른다. 하지만 더 어렵고 고통스럽고 장기적인 침체·정체가 경제와 금융시장을 계속 뒤덮을 것이다.

■ 예금자 반응 '제대로'

서두의 「3개의 위험한 사건」을, 좀 더 자세하게 살펴보자.

우선 일련의 미국 은행 파산 건이다. 서두에서도 언급했듯이 퍼스트 리퍼블릭 뱅크는 파산 후 JP모건체이스가 샀다.

JP모건이 예금을 모두 넘겨받았기 때문에 예금보호에 관한 혼란은 일어나지 않았다. 그리고 3월 실리콘밸리뱅크(SVB) 파산 후 다음은 퍼스트 리퍼블릭이라는 말을 들었다. 이번 파탄 처리로 얼룩졌던 문제의 처리가 끝났으니 한시름 놓겠다는 게 주식투자자들의 해석이다.

실제로 지방은행주가 하락하고 있지만 NY(뉴욕) 다우, 나스닥종합지수 등에서 본 증시는 3월 금융위기 때보다 상승했다. 이것이 많은 투자자의 판단이다.

하지만 언론과 경영자, 그리고 예금자들의 반응이 단연코 제격이다. 예컨대 지난 3일 열린 제롬 파월 연준(연방준비제도이사회) 의장의 기자회견 불과 1시간 뒤 블룸버그 등은 캘리포니아주가 지반인 지방은행 팩웨스트뱅코프가 투매와 증자 등의 검토를 진행하고 있다고 보도했다.

이 은행의 예금은 13월기에 약 17%나 감소. 2월 중순까지 주당 30달러에 조금 못 미치던 주가가 3월에 폭락했고, 이 보도로 인해 3달러대가 되었다(5월 4일).

주식시장은 SVB파산 이후 하나씩 위험한 은행에 타깃을 정해 주가를 폭락시키고 있다. 말하자면 유사점을 찾는 연상 게임을 하고 있다. 그러나 문제는 개별 은행에 있는 것은 아니다.

애초 이번 은행 파산의 원인은 무엇인가. 「앞으로 「 막을 수 없는 버블 붕괴」가 오래 계속된다」(3월 25일 송신)에서도 언급했듯이, 매우 고전적인 인출 소동이다. 이른바 19세기부터 줄곧 있었던 인출에 따른 것이다. 인터넷에 의해 그것이 하루도 지나지 않아 파산까지 몰고 간 점을 강조하는 것은 미스 리딩이다.

인터넷이나 SNS 정보에 민감한 예금자가 많은 은행 예금보험으로 커버되지 않는 큰손 예금자 금융시장 움직임에 민감한 부유층 예금자 등의 특징이 거론되지만 이는 어디까지나 눈에 띄는 현상일 뿐 본질은 단순 인출이다. 그래서 모든 은행에 일어날 수 있다.

SVB나 퍼스트 리퍼블릭 뱅크, 혹은 이들을 닮은 은행의 문제가 아니라 예금취급 금융기관 거의 모든 곳에서 이미 벌어지고 있는 문제다. 실제로 대부분의 은행에서 예금은 줄고 있다. 예금을 옮기는 곳은 MMF(머니마켓펀드) 등 시중성 자금으로 운용되는 금융상품, 금융기관이다.

연준이 단기 정책금리를 5%로 올리는 반면 장기금리는 3%대 중반이니 이 같은 예금자들의 움직임은 당연하다. 반대로 말 그대로 예금을 받아온 금융기관들은 모두 영향을 받고 있다.

그래서 은행 경영자로서는 대응책으로서는 거의 무엇을 해도 소용없다. ALM(자산과 부채의 종합관리) 등 매칭을 해봤자 근본적으로 해결할 수 없다. 그러니 살아남으려면 증자나 합병 정도밖에 없고 갖고 있던 장기채권의 가격 하락분을 흡수하기 위해 자본을 두텁게 하는 수밖에 없다.

즉 경영자는 보통 왕도의 반응을 보이고 있고, 또 예금자도 일단 예금을 옮기거나 예금보험으로 커버되는 부분은 무리해서 옮기지 않는다. 이는 타당한 반응으로 예금은 어느 정도 수준에서 줄어든다. 반면 주식투자자들은 그냥 게임을 하고 있는 것이다.

■ 저금리로 모든 금융자산 거품 부풀어 있었다

이전에도 썼듯이 이번 금융위기는 인출 파동이 직접적인 요인이고 근저의 원인은 금리 상승이다.

우선 인출은 소문이 나면 어느 은행에서나 일어난다. SVB 파산의 주요 원인은 경영 교졸이 아니라 SVB의 그동안 처한 상황(실리콘밸리 버블 와중에 있었다)에 있다. 그러니 파산은 필연적이고 어쩔 수 없다.

연준과 정부의 감독 책임은 있지만 이들의 실수 때문에 일어난 것은 아니다. 좀 더 일찍 혹은 잘 대처할 수 있었을지도 모르지만, 머지않아 파산났을 것이다.

반면 모든 은행에 출금이 이뤄져야 하는 것은 단기 정책금리가 빠르게 급격히 인상됐기 때문이다.

거의 모든 금융상품의 가격은 금리와 역상관 관계에 있다. 지금까지 올랐던 상품은 '원래 금리가 낮으니까' '낮은 이율로도 충분하니까' 그에 맞게 가격이 오른 것이다.

그래서 금리가 오르면 순식간에 가격은 떨어진다. 손실이 난다. 이건 피할 수 없다. 지금까지의 금리가 너무 낮고 그것이 너무 오랫동안 지속되다 보니 모든 금융자산의 거품이 부풀어 있었다. 만약 버블이라고 하는 것이 싫다면, 대폭 비싸졌을 뿐이다.

그것이 정상화된다, 즉 하락한다. 그러니 이 손실은 그동안 벌었던 만큼 토해내고 있을 뿐 필연인 것이다.

즉 예금을 받아들이면 이유야 어떻든 언제든 출금이 일어나도 이상하지 않다. 이 같은 부동의 사실 및 금리와 금융상품 가격은 역상관한다는 움직이기 어려운 이론적 사실에서 이번 금융위기나 파산은 필연적인 것이다. 누구의 잘못도 아니고 피하지도 않는다.

이는 제2의 위험 사건, 즉 FED의 정책 결정을 편리하게 해석하는 것으로 이어진다.

파월 의장이 가진 3일 FOMC(공개시장위원회) 개최 후 기자회견은 정말 자연스럽고 멋졌다. 힘이 없고 솔직해서 좋은 논의를 할 수 있었다. 한편 기자들도 매우 본질적인 질문을 던지며 발목을 잡을 것이 없고 앞으로의 금융정책, 금융시장, 경제에 관한 기본이 어떻게 될 것인가에 관한 것이었다.

금리인상은 일단 중단으로, 앞으로는 중립적인 금융정책을 취하겠다는 식의 메시지를 분명히 한 것은 파월 의장의 어깨에 짐을 일시적으로 내려놓는 것이다. 그 결과 오히려 솔직함이 성실한 논의, 의도의 공개가 됐다.

기자의 후회되는 것이 있느냐는 질문에 파월 의장은 솔직히 SVB 등 감독과 관련해 실수를 인정했다. 파월 의장과 기자의 이상한 속셈이 사라져 멋진 기자회견이었다.

■ 강욕적인 투자자들만 떼를 쓴다

하지만 그런 생각에 식자 반응이라는 제목의 언론사 뉴스기사를 보면 주식시장 채권시장 관계자들의 푸념 불만 공격이 가득했다.

이래서는 부족하다. 리세션(경기후퇴)이 되어버린다. 좀 더 금리 인하 방침을 적극적으로 내놓아야 한다. 이번 은행 파산은 분명히 Fed의 책임이다. 감독의 실수를 인정했다면 책임지라는 식이다.

그리고 그들은 소망을 예상과 바꾸는 것도 잊지 않는다. 금융위기가 있으니 앞으로 파월은 입으로는 저러다가도 결국 더 빨리 금리인하에 나서지 않을 수 없게 될 것이다.

기자회견에서도 알 수 있듯이 투자에서는 아마추어에 가까운 언론이 단연 금융을, 경제를, 사회 상식을 이해하고 있다.

이에 투자자들만 리스크와 사실에 눈을 감고 보채고 있는 것이다. Fed의 감독 책임이나 SVB의 경영 치졸함을 비난하고 있는 것은 「은행 파산이 복수 일어나고 있지만, 어디까지나 예외적인 개별의 문제이지 금융시장 전체는 문제없다, 그러니까 시세 전체는 괜찮다」라고 하는, 자신의 소망을 정당화하기 위해서, Fed를 희생양으로 삼아 「감독 책임」이라고 떠들고 있는 것이다.

아연할 수밖에 없다.

연준에 이어 ECB(유럽중앙은행)도 4일 0.25%포인트의 금리인상을 발표했다. 이에 대해서도 앞으로 투자자들은 자신들에게 편리하게 해석해 올 것이다.

이 칼럼에서도 여러 차례 언급했지만 Fed도 ECB도 주식시장을 위해 행동하는 일은 절대 없다. 그리고 「금융 시스템 불안」과 「인플레이션 대응」은 분업되어 있다. 전자는 정부가, 그리고 후자야말로 중앙은행이 하는 일이며 각각 자신의 역할을 최우선으로 행동한다.

게다가 현재는 과거 약 40년간 최대의 인플레이션 리스크가 도래하고 있다. 인플레이션 대응을 최우선으로 하는 것 이외의 선택지는 중앙은행에는 없다.

그래서 은행 불안에 대응해 연준이 금리를 내리는 일은 있을 수 없고 ECB도 우선 인플레이션을 억제하는 것을 무엇보다 우선한다. 그리고 경기후퇴는 어쩔 수 없다.

■ 올해 금리인하는 있을 수 없다

투자자들은 '무슨 일이 있어도 경기침체를 피하는 것이 선이고 그것을 포기하는 것은 엄청난 죄' 라는 식으로 중앙은행을 공격한다.그러나, 그것은 완전한 실수다.

애초 경기후퇴는 경기순환이기 때문에 반드시 일어난다. 나아진 뒤에는 나빠진다. 나빠지지 않으면 나아질 수 없고, 경제성장도 경제발전은 일어나지 않는다(이것이 대경제학자였던 요셉 슘페터의 라이프워크였다).

그래서 Fed는 경기후퇴를 감수하고 실제로 경기후퇴는 반드시 일어난다. 이를 피하기 위해 거품을 다시 만들겠다는 것은 비정상적 발상이다.

따라서 금리 인하는 올해는 절대 있을 수 없다. 실업률이 낮은 이상 연준이 인플레이션 말고는 볼 게 없다. 경기는 물론 주식시장에 대해서는 1mm도 생각하지 않고 있는 것이다.

그런데 위에서 설명해 온 두 개의 위험만 해도 지긋지긋하지만 세 번째 일본 위험 사건은 더 심하다. 개인적으로도 큰 충격이었다. 우에다 신임 총재는 이른바 「금륜제(金輪際), 정상화는 하지 않겠다. 현행 금융완화 정책을 변경하지 않겠다」고 선언한 것이나 다름없기 때문이다.

우에다 씨는 온건파, 즉, 무리하게 금융완화를 멈추지 않는다는 생각인 것은 알고 있었다. 그러나 그는 성실한 나머지 "지금까지의 금융정책은 타당하다", 즉 "소위 수익률 곡선 컨트롤(YCC)도 부작용이 있는 정책인 것은 사실이지만 현재 상황에서 YCC는 적절하다" 고 말해버린 것이다.

일련의 발언에 최단기간으로 가면 첫 금융정책결정회의(4월 2728일)부터 YCC 변경까지 있을지 모른다고 벼르던 해외파는 맥이 빠졌고 달러-엔 환율은 급락, 엔화 약세로 돌아섰다.

나도, 우에다씨는 온당하고 신중하기 때문에, 갑자기 정책 변경은 하지 않는다고 생각했고, 향후에 대해서도 항상 시장을 앞지르는 일은 하지 않을 것이라고 생각되었다. 그래서 YCC 변경 필요 여부를 정책결정회의 멤버나 일본은행 직원 등과 충분히 검토한 뒤 하겠다는 입장을 취할 것으로 생각했다.

■ 정책변경은 부작용이 가시화되고 나서는 너무 늦다

'그동안 금융완화 정책의 효과 등을 1년에서 1년 반 검토하겠다' 고 밝힌 것 아니냐는 반론도 있을 것이다. 이 같은 발언은 재검토를 검토한다는 의미에서는 예상대로지만, 그래서는 다음 YCC의 변경이 되지 않는다.

더구나 앞으로의 검토는 눈앞의 금융정책 변경 여부가 아니라 중장기적인 정책 검토를 위한 재료라는 것이었다.

하긴 반대로 말하면 이 검토와는 무관하게 YCC의 변경은 있을 수 있는 셈이다. 그러나 우에다 씨의 설명에 따르면 현재 YCC는 타당하지만 부작용이 존재해 현재는 허용 범위지만 이를 넘으면 변경한다는 것이었다.

그래서는 늦은 것이다. YCC 성격상 부작용이 드러날 때는 시장의 총공격을 받아 정책 변경이 어려워졌을 것이다. 하지만 그래도 변경해야 하니 금융시장에 큰 타격과 혼란을 초래할 것을 감수하고 변경하게 된다.

요점은 취임하자마자 나는 반드시 실패할 것이다, 실패해서 YCC를 포기하게 될 것이라고 선언했고, 그것을 회피하지 않겠다고 스스로의 손을 묶고 말았다. 이게 무슨 일이야.

그러나 이뿐이라면 YCC 수정의 혼란만 초래할 문제다. 절망적인 것은 우에다 씨마저 어떻게든 물가상승률 2%를 안정적으로 달성할 때까지 금융완화를 계속하겠다고 선언해 버린 것이다.

게다가 임금 상승을 수반하는 선순환, 즉 임금상승률이 인플레이션율을 웃돌아 실질임금이 안정적으로 상승하는 상황이 올 때까지 금융완화를 계속하겠다고 말해 버린 것이다.

이제 끝이다.

왜냐하면 실질임금이 상승하는 식으로 인플레이션율이 상승할 수는 없고 현실 세계에서 일어난 일은 거의 없기 때문이다. 현재 미국, 영국, 다른 유럽 각국 등을 보면 알 수 있듯이 임금은 오르고 있지만 그 이상으로 물가가 오르고 있다.

인플레이션율을 잡기 위해 임금상승률이 떨어지기를 기원하는 곳이 서구이고, 세계에서 지금까지 역사적으로도 벌어졌던 일이다. 실질임금이 상승할 때란 노동생산성 및 생산성이 종합적으로 볼 때 상승할 때이고, 그것은 인플레이션율의 상하와는 독립적으로 일어나는 것이다.

■ 이러다 영원히 금융완화 끝나지 않는다

즉, 공급측의 문제, 생산측·실물경제의 문제이다. 기업이나 노동자 자신만이 할 수 있는 일이다. 그래서 인플레이션을 통제하려는 중앙은행이 실질임금을 올릴 수는 절대 없다.

설상가상으로 임금상승률이 인플레이션율을 지속적으로 웃돌 때까지 기다렸다가 이를 달성하기 위해 인플레이션율을 올리려고 하면 대부분의 경우 실질임금은 떨어진다는 것이다. 왜냐하면 물가와 임금이 동시에 오른다면 급격하게 인플레이션이 일어나고 그 결과 인플레이션을 견디지 못하게 된 일꾼들이 임금 인상을 요구하는 형태로 일어나기 때문이다.

이 경우 이 임금 인상을 견딜 수 있는 고용주는 임금을 올리지만, 그 외의 고용주는 임금 이외의 비용도 상승하고 있어 그것을 견딜 수 없기 때문에 임금을 인상하기보다는 고용 유지로 납득시키려고 한다.

이미 아시다시피 대부분의 일본 중소기업이나 호조라고는 할 수 없는 대기업의 현실은 이것이다. 그러니까 실질임금이 상승하는 형태의 임금과 물가의 선순환이란 존재하지 않는 것이다.

그것을 정치인이 모르는 것은 어쨌든, 우에다 총재가 정치인 같은 것을 요구해 버리면, 영원히 실현되지 않는 꿈을 계속 꾸게 된다. 즉, 영원히 금융완화는 끝나지 않는 것이다. 그렇다면 국채 버블은 계속되고 일본 재정, 일본 경제는 파탄할 것이 불가피하다.

세계 금융시장이 위험하다. 그러나 어떤 수를 써도 '완전히 막혀버렸다' 는데 가까운 일본이 가장 위험한 것이다.

(본 기사는 '회사 사계절보 온라인'에도 게재하고 있습니다.)

오바타 세키 : 게이오기주쿠대학 대학원 교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/d93e0d938b473484f8d7d33c42e80f922fdb7fd7?page=1 

3つの「世界同時多発『ヤバい』」が起きている（東洋経済オンライン） - Yahoo!ニュース

3つの「世界同時多発『ヤバい』」が起きている
5/6(土) 7:02配信


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東洋経済オンライン
破綻したアメリカのファースト・リパブリック・バンク。筆者は、この1週間のあいだに「3つの深刻な事件が起きた」と警告する（写真：ブルームバーグ）

　今、世界では3つの「同時多発『ヤバい』」が起きている。

■「3つの事件」の影響は深刻だ

　ヤバいその①:アメリカのファースト・リパブリック・バンクが5月1日に破綻した(日時はことわりのあるものを除き現地時間)。「しかし、JPモルガン・チェースが買収した。金融システムは大丈夫だし、金融市場もこれで落ち着く」という有識者のコメントが「ヤバい」。

　これはまったくの間違いだ。これからアメリカ、そして世界の金融市場は静かにどんどん悪くなる。

　ヤバいその②:5月3日にFED(アメリカの中央銀行)が、0.25％の利上げを発表、「今後の利上げに対しては中立的」というメッセージを出した。だが、株式市場や債券市場関係者の多くは、それでも「今後は年内に利下げに転じるはずだ」と解釈している。これもまったくの間違いだ。

　つねに願望で動く株式市場が、わざと誤解して盛り上がっているのはいつもどおりだが、合理的で理論派のはずの債券市場も、理屈でなく願望で動いており、利下げ願望を織り込んでいる。債券市場の投資家まで願望で動いているのは相当ヤバい。株式・債券の暴落は今後何度でも起きる。

　ヤバいその③:日本銀行の植田和男新総裁がすばらしい人物であることは私も知っている。だが、植田新総裁という人物および、彼の初の金融政策決定会合後の記者会見を、世間が現状であまりに礼賛しているのがヤバい。

　彼がどんなにすばらしい人格者だとしても、どんなに優秀でも、それと無関係に、日本経済も日本金融市場も国債市場もすでに事実として追い込まれており、身動きできない。「ソフトランディング」はできない。その事実からほとんど目をそらしているに等しい日本社会、日本の論壇がヤバい。

　今挙げたように、この1週間前後のうちに、ほぼ同時に起きた「3つの事件」の影響は深刻で根深い。なぜなら、こんなにも重要な3つの問題が同時に噴出したのに、投資家たちは、目をつぶるばかりか、正反対の楽観的な方向に解釈して逃げ切ろうとしているからだ。

　そして実際、市場はこの楽観的な願望解釈をもとに動き始めたからだ。これらの問題はどうやっても解決することはできず、ダメージを甘受するしかないという意味で深刻である。

しかも、それに目をつぶるだけでなく、「逃げ切れる」と思い込み、かつ実際に行動しているのが投資家だ。本来なら投資家は社会において最もリスクに敏感で、慎重で、かつ正確に判断すべき人々のはずだ。実際に過去は何度となくそうしてきたはずの人々が、最もリスクに目をつぶっている。

　だから、この世界金融市場は今、救いようのない末期的状態にある。今後、政府や中央銀行が何をしようと救いようがない。そして、こうした状態は21世紀になってすでに20年以上そうであり続けている。2008年のリーマンショックを経験してもなおこりていないという意味で、根深い。

　それゆえ、現在はある意味、最も危険な危機状態でないか。これから、リーマンショックのような派手なバブル崩壊劇は起きないかもしれない。だが、より厳しい、苦しい、長期の低迷・停滞が、経済と金融市場を覆い続けることになるだろう。

■預金者の反応は「まとも」

　冒頭の「3つのヤバい事象」を、もう少し詳しく見てみよう。

　まずは、一連のアメリカの銀行破綻の件だ。冒頭でも触れたとおり、ファースト・リパブリック・バンクは破綻後、JPモルガン・チェースが買った。

　「JPモルガンが預金をすべて引き継いだから、預金保護に関する混乱は起きなかった。そして、3月のシリコンバレーバンク(SVB)の破綻後、『次はファースト・リパブリックだ』と言われていた。今回の破綻処理で、くすぶり続けていた問題の処理が終わったのでひと安心」というのが株式投資家の解釈だ。

　実際、地銀株は下落しているが、NY(ニューヨーク)ダウやナスダック総合指数などで見た株式相場は、3月の銀行危機のときよりも上昇している。これが多くの投資家の判断だ。

　しかし、メディアや経営者、そして預金者の反応のほうが断然まともだ。例えば、3日に行われたジェローム・パウエルFRB(連邦準備制度理事会)議長の記者会見のわずか1時間後、ブルームバーグなどはカリフォルニア州が地盤の地銀パックウエスト・バンコープが身売りや増資などの検討を進めているなどと報じた。

　この銀行の預金は1～3月期に約17％も減少。2月中旬まで1株30ドル弱あった株価が3月に暴落、さらにこの報道を受けて3ドル台になっている(5月4日)。

株式市場はSVB破綻後、1つずつ危険とされる地銀にターゲットを定めて、株価を暴落させている。いわば、類似点を探す連想ゲームをしている。しかし、問題は個別の銀行にあるわけではない。

そもそも、今回の銀行破綻の原因は何か。「これから『防ぎようのないバブル崩壊』が長く続く」(3月25日配信)でも触れたように、非常に古典的な取り付け騒ぎである。いわば、19世紀からずっとある取り付けによるものだ。インターネットによってそれが1日とかからずに破綻まで追い込んだ点を強調するのはミスリーディングである。

　「ネットやSNSの情報に敏感な預金者の多い銀行」「預金保険でカバーされない大口の預金者」「金融市場の動きに敏感な富裕層の預金者」といった特徴が語られているが、それはあくまで目につく現象にすぎず、本質は「ただの」単純な取り付けだ。だから、すべての銀行に起こりうる。

　SVBやファースト・リパブリック・バンク、あるいはそれらに似た銀行の問題ではなく、預金取り扱い金融機関のほとんどすべてに、すでに起きている問題だ。実際、ほとんどの銀行で預金は減っている。預金を移す先はMMF(マネー・マーケット・ファンド)など、市場性資金で運用される金融商品、金融機関である。

　FEDが短期政策金利を5％に上げる一方で、長期金利は3％台半ばなのだから、こうした預金者の動きは当然だ。逆に言えば、文字どおりの預金をこれまで受け入れてきた金融機関は、すべて影響を受けている。

　だから、銀行経営者としては、対応策としてはほぼ何をしても無駄だ。ALM(資産と負債の総合管理)などのマッチングをしたところで、根本的には解決できない。だから、生き残るには増資か合併くらいしかなく、持っていた長期債券の価格下落の分を吸収するために資本を厚くする以外手段はない。

　つまり、経営者は普通に王道の反応をしており、また預金者もとりあえず預金を移すか、預金保険でカバーされる部分は無理してまで移さない。これは妥当な反応で、預金はある程度の水準で減っていく。その一方、株式投資家はただのゲームを行っているのだ。

■低金利ですべての金融資産のバブルが膨らんでいた

　以前にも書いたように、今回の銀行危機は、取り付け騒ぎが直接の要因であり、根底の原因は金利上昇だ。

　まず取り付けは、うわさが出ればどこの銀行でも起きてしまう。SVBの破綻の主因は、経営の巧拙ではなく、SVBのこれまで置かれてきた状況(シリコンバレーバブルの渦中にいた)にある。だから、破綻は必然で仕方がない。

FRBや政府の監督責任はあるが、彼らのミスが理由で起きたわけではない。もうちょっと早く、あるいはうまく対処できたかもしれないが、いずれ破綻しただろう。

　一方、すべての銀行に取り付けが起きて当然なのは、短期政策金利が急速に急激に引き上げられたからだ。

　ほとんどすべての金融商品の価格は、金利と逆相関の関係にある。今まで上昇していた商品は「もともと金利が低いから」「低い利回りでも十分だから」、それに見合うように価格が上がってきたのだ。

　だから、金利が上がれば、あっという間に価格は下がる。損失が出る。これは避けられない。これまでの金利が低すぎ、それがあまりに長期にわたって続きすぎたから、すべての金融資産のバブルが膨らんでいた。もしバブルというのが嫌なら、大幅に割高になっていただけだ。

　それが正常化する、つまり下落する。だから、この損失は、これまで儲かった分を吐き出しているだけであり、必然なのだ。

　つまり、預金を受け入れていれば、理由はどうであれ、いつ取り付けが起きてもおかしくない。こうした不動の事実、および「金利と金融商品の価格は逆相関する」という動かしがたい理論的事実から、今回の銀行危機や破綻は必然なのだ。誰のせいでもないし、避けようもない。

　これは、第2のヤバい事件、すなわち「FEDの政策決定を都合よく解釈」につながる。

　パウエル議長が行った、3日のFOMC(公開市場委員会)開催後の記者会見は、本当に自然ですばらしかった。力みがなく、率直でよい議論ができた。一方、記者の側も、非常に本質的な質問を投げかけ、揚げ足を取るものはなく、「これからの金融政策、金融市場、経済に関する基本がどうなっていくか」ということに関するものだった。

　「利上げはいったん打ち止めへ、今後は中立的な金融政策をとる」といったメッセージを明確にしたことは、パウエル議長の肩の荷を一時的にせよ、下ろすことになった。その結果、むしろ率直さが誠実な議論、意図の開示となった。

記者の「後悔していることはあるか」という質問に対し、パウエル議長は率直にSVBなどの監督に関してミスを認めた。パウエル議長と記者の変な腹の探り合いがなくなり、すばらしい記者会見だった。

■強欲な投資家だけが、だだをこねている

　だが、そう思って、「識者の反応」という見出しのあったメディアのニュース記事を読むと、株式市場・債券市場関係者の「愚痴」「不満」「攻撃」が満載だった。

　「これでは不十分だ。リセッション(景気後退)になってしまう。もっと利下げ方針を積極的に打ち出すべきだ。今回の銀行破綻は明らかにFEDの責任だ。監督のミスを認めたのなら、責任を取れ」といった具合だ。

　そして、彼らは願望を予想とすりかえることも忘れない。「銀行危機があるから、今後パウエルは口ではああいっていても、結局もっと早く利下げに動かざるを得なくなるだろう……」。

　記者会見でもわかるように、投資では素人に近いメディアのほうが、断然、金融を、経済を、社会の常識を理解している。

　これに対して、投資家たちだけがリスクと事実に目をつぶり、ダダをこねているのだ。FEDの監督責任やSVBの経営の稚拙さを非難しているのは「銀行破綻が複数起きているが、あくまで例外的な個別の問題であって、金融市場全体は問題ない、だから相場全体は大丈夫」という、自らの願望を正当化するために、FEDをスケープゴート(贖罪のヤギ、身代わり)にして「監督責任」と騒いでいるのだ。

　唖然とするしかない。

　FEDに続き、ECB(欧州中央銀行)も4日、0.25％の利上げを発表した。これに対しても、今後、投資家たちは自分たちにとって都合よく解釈してくるだろう。

　このコラムでも何度か触れてきたが、FEDもECBも、株式市場のために行動することは絶対にない。そして「金融システム不安」と「インフレ対応」は分業されている。前者は政府が、そして後者こそ中央銀行が行うことであり、それぞれが、自分の役割を最優先に行動する。

しかも、現在は過去の約40年間を通じて最大のインフレリスクが到来している。インフレ対応を最優先する以外の選択肢は中央銀行にはない。

　だから、銀行不安に対応してFEDが利下げすることはありえないし、ECBもまずインフレを抑えることを何よりも優先する。そして、景気後退はやむをえない。

■今年の利下げはありえない

　投資家は「何が何でも景気後退を回避することが善であり、それをあきらめることはとてつもない罪である」といったごとく中央銀行を攻撃する。だが、それはまったくの間違いだ。

　そもそも、景気後退は景気循環だから、必ず起こる。よくなったあとは悪くなる。悪くならなければよくなれないし、経済成長も経済発展は起きない(これが大経済学者だったヨーゼフ・シュンペーターのライフワークだった)。

　だから、FEDは景気後退を甘受するし、実際、景気後退は必ず起きる。これを避けるためにバブルを再度作るというのは、異常な発想だ。

　したがって、利下げは今年は絶対にありえない。失業率が低い以上、FEDがインフレ以外に見るものはない。景気はもちろん、株式市場のことなど1ミリも考えていないのだ。

　さて、上述してきた「2つのヤバイ」だけでもうんざりだが、3つ目の「日本のヤバイ事件」は、さらにひどい。個人的にも大きなショックだった。なぜなら、植田新総裁は、いわば「金輪際、正常化は行わない。現状の金融緩和政策を変更しない」と宣言したようなものだったからだ。

　植田氏はハト派、つまり、無理に金融緩和をやめないという考え方であることはわかっていた。しかし、彼は誠実さのあまり、「これまでの金融政策は妥当」、つまり「いわゆるイールドカーブコントロール(YCC)も副作用がある政策であることは事実だが、現在の状況からいってYCCは適切だ」と言ってしまったのである。

　一連の発言に、「最短で行けば、初回の金融政策決定会合(4月27～28日)からYCCの変更まであるかもしれない」と意気込んでいた海外勢は拍子抜けし、ドル円相場は急落、円安に振れた。

　私も、植田氏は穏当かつ慎重であるから、いきなり政策変更はしないと思ったし、今後についてもつねに市場を出し抜くようなことはしないと思われた。それゆえ、「YCCの変更が必要かどうかを、政策決定会合メンバーや日本銀行スタッフなどと十分検討してから行う」というスタンスを取ると思っていた。

■政策変更は副作用が顕在化してからでは遅すぎる

　「これまでの金融緩和政策の効果などの検討を1年から1年半で行う」と表明したではないか、という反論もあるだろう。こうした発言は、見直しを検討するという意味では予想どおりなのだが、それでは次回のYCCの変更にはならない。

　しかも、これから先の検討は「目先の金融政策の変更の是非のためではなく、中長期的な政策検討のための材料」ということだった。

　確かに、逆に言えば、この検討とは無関係にYCCの変更はありうるわけだ。しかし、植田氏の説明から行けば「現状YCCは妥当、しかし副作用が存在し、現在は許容範囲だが、それを超えれば変更する」ということだった。

　それでは間に合わないのだ。YCCの性格からいって、副作用が明らかになったときには、市場から総攻撃を受け、政策変更が難しくなっているはずだ。しかし、それでも変更しないといけないから、金融市場に大きなダメージと混乱をもたらすことを甘受して、変更することになる。

　要は、就任するや否や、「私は必ず失敗する、失敗してYCCを放棄することになる」と宣言し、それがわかっていながら、それを回避しない、と自らの手を縛ってしまったのだ。なんということだ。

　しかし、これだけならYCC修正の混乱だけの問題で済む。絶望的なのは、植田氏まで「なんとしても物価上昇率2％を安定的に達成するまで、金融緩和を続けたい」と宣言してしまったのだ。

　さらに、賃金上昇を伴う好循環、つまり、賃金上昇率がインフレ率を上回り、実質賃金が安定的に上昇するような状況になるまで、金融緩和を続ける、と言ってしまったのだ。

　もう終わりだ。

　なぜなら、実質賃金が上昇するような形で、インフレ率が上昇することはありえないし、現実世界で起きたことはほとんどないからだ。現在のアメリカ、英国、ほかの欧州各国などを見ればわかるように、賃金は上がっているが、それ以上に物価が上がっている。

インフレ率を抑えるために、賃金上昇率が低下することを祈っているのが欧米だし、世界でこれまで歴史的にも起きてきたことだ。実質賃金が上昇するときというのは、労働生産性および生産性が総合的に見て上昇するときで、それはインフレ率の上下とは独立に起きることなのだ。

■このままだと永遠に金融緩和は終わらない

　つまり、供給サイドの問題、生産サイド・実物経済の問題である。企業や労働者自身にしかできないことなのだ。だから、インフレをコントロールしようとする中央銀行が実質賃金を上げることは、絶対にできない。

　さらに悪いことに、賃金上昇率がインフレ率を持続的に上回るまで待ち、それを達成するためにインフレ率を上げようとすれば、ほとんどのケースでは、実質賃金は下がるのだ。なぜなら、物価と賃金が同時に上がるという場合は、急激にインフレが起き、その結果、インフレに耐えられなくなった働き手が賃金引き上げを求めるという形で起きるからだ。

　その場合、この賃上げに耐えられる雇用主は賃金を引き上げるが、そのほかの雇い手は、賃金以外のコストも上昇しており、それには耐えられないから、賃金を引き上げるよりも雇用維持で納得してもらおうとする。

　すでにおわかりのとおり、ほとんどの日本の中小企業や、好調とはいえない大企業の現実は、これである。だから、「実質賃金が上昇する形での賃金と物価の好循環」というのは存在しないのだ。

　それを政治家が知らないのはともかく、植田総裁が政治家のようなことを求めてしまっては、永遠に実現しない夢を見続けることになる。つまり、永遠に金融緩和は終わらないのである。ということは、国債バブルは続き、日本財政、日本経済は破綻することが必至なのである。

　世界の金融市場がヤバい。しかし、どんな手を打っても完全に「詰んでしまった」というのに近い日本が、いちばんヤバいのだ。

　

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

小幡 績 :慶應義塾大学大学院教授