오를 여지가 큰 두 실물자산이란? 달러 쇠퇴 시대의 투자 전략을 생각하다

[お持て成し]

오를 여지가 큰 두 실물자산이란? 달러 쇠퇴 시대의 투자 전략을 생각하다 / 5/6(토) / JBpress

5월 1일, 미 지방은행 퍼스트·리퍼블릭·뱅크(FRC)가 파산했다.3월 실리콘밸리뱅크(SVB)가 파산한 이후 은행 건전성에 대한 의구심이 일고 있다. 이 와중에 미 연방준비이사회(FRB)는 5월 3일 0.25%포인트의 금리인상을 결정했다. 인플레이션 우려를 불식시키지 못하고 금융시스템 불안까지 확산되는 데다 세계에서는 달러화 이탈 움직임도 나타나고 있다. 앞으로 미국 달러화의 패권은 어떻게 될지, 불투명한 시대의 투자처는 무엇일까.

(이치오카 시게오: 시세 연구가)

■ 달러 이탈을 조장한 우크라이나 전쟁

세계에서 달러 이탈이 진행되고 있습니다.

제2차 대전 후 세계 무역은 달러를 기축으로 이루어져 왔습니다. 그런데 2022년 우크라이나 전쟁이 발발하면서 미국과 그 동맹국들은 러시아의 금융자산을 동결하고 달러 기준으로 주고받는 글로벌 결제시스템에서 러시아 은행들을 떼어냈습니다.

이를 본 신흥국들은 '내일은 나 자신' 이라는 듯 국적이 없는 금을 사들이는 동시에 다른 나라와의 무역에서는 달러를 통하지 않고 서로의 통화로 직거래하려는 노력을 본격화하기 시작했습니다.

무엇보다, 미국채의 발행잔액에서 차지하는 해외 투자가의 비율을 보면, 리먼 쇼크가 발생한 2008년을 피크로 22년말까지의 14년간 반감하고 있었습니다(그림 1). 대신 증가한 것은 금 보유고로 신흥국의 달러 이탈은 지금에 시작된 이야기가 아닙니다.

(본 기사는 다수의 그래프를 바탕으로 해설하고 있습니다. 올바르게 표시되지 않는 경우에는 오리지날 사이트 「JBpress」페이지에서 읽어 주세요)

다만 우크라이나 전쟁이 그 경향을 조장시킨 것은 틀림없을 것입니다.

■ 각종 데이터가 보여주는 '미국의 피크는 2000년'

지난 3월 브라질과 중국이 양국 간 무역에서 각각의 자국 통화를 사용하기로 합의했듯이 러시아를 포함한 BRICS 국가들 사이에 자국 통화를 이용한 무역 거래를 확대하려는 움직임이 가속화되고 있습니다. 이러한 변화로부터 '달러기축체제는 붕괴 일보 직전에 있다' 는 목소리도 높아지게 되었습니다.

그럼 필자의 생각은 '(금으로 뒷받침되지 않는)불환통화시스템은 종식되고 있고, 앞으로 인플레이션이 더욱 격화되겠지만 아직 당분간 달러기축체제가 지속되지 않을까' 하는 것입니다.

미국의 빛나는 시대는 20세기 말로 끝났지만 달러를 대체할 통화를 찾을 수 없기 때문입니다. 순서대로 설명해 드릴게요.

먼저 미국의 국력이 정점을 찍었다는 견해에 대해 검토하겠습니다.

「주가÷금」(그림2)이나 「주가÷베이스 머니」(그림3)를 보면, 모두 2000년이 피크로, 그 후는 오른쪽 하락으로 추이하고 있습니다. 또 노동 참가율(16세 이상 인구에서 일할 수 없는 사람을 제외한 중 일할 의지를 표명하고 있는 사람의 비율, 그림 3) 역시 2000년이 정점입니다.

[그림2] 뉴욕 다우 / 금

[그림3] 미국 노동참가율 / S&P500(베이스머니)

■ 'HSBC은행에서 돈 못 빼내' 저명투자가

현시점에서 미국 주식의 시가총액은 세계 전체의 40% 이상을 차지하며 독보적인 지위를 유지하고 있습니다만, 본 칼럼에서 필자가 거듭 지적해 왔듯이 실태는 FRB의 양적완화 머니에 힘입은 것입니다. 다른 나라와 비교한 상대적인 강도는 차치하고 이전과 같은 절대적인 힘은 상실되어 있는 것입니다.

그러나 쇠퇴했다고는 하지만, 미국의 영향력은 크고, 세계 경제에서 차지하는 GDP나 개인 소비의 점유율은, 지금도 세계 제일의 자리에 있습니다(그림 4, 그림 5).

[그림4] 주요국의 세계GDP 쉐어

[그림5] 가계소비지출의 세계 쉐어

달러는 이러한 미국 소비 경제의 규모와 강도, 그리고 법의 지배에 근거한 안정성에 지탱되어 왔습니다. 당분간은 달러 기축 체제가 지속될 것이라고 필자가 생각하는 것은 이 때문입니다.

미국의 강세에 그늘이 진다고 해도 미국 국채를 매각하고 중국 등 신흥국 국채로 갈아탄다는 것은 용기가 있는 일입니다.

예를 들어 3월 로이터에 따르면 모비아스 캐피털 파트너스의 창설자로 알려진 저명 투자가 마크 모비아스 씨는 다음과 같이 호소하고 있습니다.

「나는 상하이 HSBC은행에 계좌를 갖고 있지만 돈을 찾을 수 없다 .정부는 국외로의 자금 유출을 제한하고 있다.」
「현재 중국 정부는 전 국토의 기업에서 황금주를 보유하고 있다. 즉, 그들은 모든 기업을 지배하려고 한다.」

■ 달러가 이상해지면 위안화도 공멸

이래서는 안심하고 투자할 수 없습니다.

원래 위안화를 발행하는 중국 인민은행의 자산은 미국 국채 등 외화가 전체의 2분의 1을 차지하고 있고 나머지는 민간은행 대출채권 등입니다(그림6).

[그림6] 중국인민은행의 자산 내역

일본은행 등 선진국 중앙은행은 자국 국채를 담보로 통화를 발행하고 있지만 중국과 한국 등 중앙은행은 자국 국채의 신용력이 떨어지기 때문에 미국 국채 등 외화 표시 자산을 담보로 하고 있습니다.

즉 달러가 이상해지면 위안화도 공멸해 버리기 때문에 위안화를 이용한 거래가 확산될 것 같지는 않습니다.

그럼 유로는 어떨까요?

■ 유로는 공중분해 위험도

필자가 보기에 유럽 경제는 미국 이상으로 취약합니다. 유로존의 머니 스톡 M1(정기예금 제외 현 예금)은 2023년 1월부터 3개월간 1999년 유로 출범 이후 처음으로 마이너스로 돌아섰습니다. 이는 예금자들이 더 높은 수익률을 찾아 은행 예금에서 머니마켓펀드(MMF) 등으로 갈아타고 있기 때문입니다.

얼마 전 공표된 ECB의 은행 대출 조사에 따르면 유로존 기업대출은 2008년 금융위기 이후 가장 빠르게 감소하고 있다고 합니다.

즉 대출을 꺼리는 일이 일어나고 있다는 것입니다.

회사채 발행이 성행하는 미국과 달리 은행 대출을 통한 자금 조달 웨이트가 높은 유로존에서는 큰 영향을 받을 것으로 예상됩니다. 이미 상업용 부동산 가격은 하락하기 시작했고 자금 유출로 지방은행이 잇따라 파탄난 미국과 비슷한 일이 유럽에서 진행되고 있다는 것입니다.

특히 유럽의 경우 문제는 복잡합니다. 현시점에서는 가정의 이야기입니다만, 예를 들면 남유럽의 은행이 파탄 위기에 처했을 경우, 중앙은행인 ECB나 유럽 각국 정부는 미국과 같은 신속한 대응을 할 수 있을까요.

2011년 그리스 위기 때의 사례가 보여주듯 회원국 상호의 이해조정으로 옥신각신할 수밖에 없어 유로존이 공중분해될 가능성조차 부인할 수 없습니다.

■ 타국 통화에 비해 달러는 우위를 유지하지만

더욱 우려되는 것은 우크라이나 전쟁이 격화되고 나토(북대서양조약기구)와 러시아가 전쟁 상태가 된다는 점입니다. 이것은 일본에 대해서도 적용되는 것이지만, 유럽 머니는 러시아에서 멀리 떨어진 미국으로 도피하게 될 것입니다.

현재 유로달러 차트(유로 출범 전인 1970~1998년은 ECU)는 거대한 삼각을 이루고 있습니다(그림7). 이것은 유로화가 고비에 있다는 것을 말해 준다고 할 수 있습니다.

[그림7] 1979년 이후 유로/달러, 유로/엔

이렇게 보면 금융위기 등으로 일시적으로 달러화가 약세를 보이더라도 마지막에는 달러를 사지 않을까 생각하는 것이 자연스럽습니다.

다만 지금처럼 금융위기나 전쟁에서 통화를 남발하면 인플레이션이 발생할 수밖에 없습니다. 즉, 달러는 위안화나 유로, 엔화 등 다른 나라 통화에 대해서는 우위를 유지하더라도 귀금속이나 원유, 그리고 주식과 같은 자산에 대해서는 상대적으로 약해질 것입니다.

그렇다면 향후 1~2년을 내다볼 때 가장 오를 여지가 큰 투자처는 무엇일까요?

각종 상품이나 주식의 「실질가격」(명목가격÷물가지수)을 보고, (1) 과거의 실질 최고치로부터 시간이 경과하고, (2) 저렴하게 방치되어 있는 것, 그 2조건을 충족하는 것이 있습니다.

그것은 은과 밀이라는 것이 필자의 진단입니다(그림8).

[그림8] 각종상품, 주가이실질 가격

※ 본 글은 필자 개인의 견해입니다.실제 투자에 관해서는, 자신의 판단과 책임하에 행해지도록 부탁드립니다.

이치오카시게오

https://news.yahoo.co.jp/articles/03215667cd33eacab19e0eefb62a38a209f46d69?page=1 

値上がり余地の大きい2つの実物資産とは？ドル衰退時代の投資戦略を考える（JBpress） - Yahoo!ニ

値上がり余地の大きい2つの実物資産とは？ドル衰退時代の投資戦略を考える
5/6(土) 6:02配信


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JBpress
米ドルの時代はいつまで続くのか。写真は10ドル紙幣（写真：アフロ）

　5月1日、米地銀ファースト・リパブリック・バンク（FRC）が破綻した。3月にシリコンバレーバンク（SVB）が破綻して以降、銀行の健全性に対する疑念が渦巻いている。そんな中、米連邦準備理事会（FRB）は5月3日、0.25％の利上げを決定した。インフレ懸念を払拭できずに金融システム不安まで広がるうえ、世界ではドル離れの動きも出ている。今後、米ドルの覇権はどうなるのか、先行き不透明な時代の投資先は何か。

【グラフ】今後の上昇が考えられる「出遅れ」資産はこれだ

　（市岡 繁男:相場研究家）

■　ドル離れを助長させたウクライナ戦争

　世界でドル離れが進んでいます。

　第2次大戦後、世界の貿易はドルを基軸に行われてきました。ところが2022年にウクライナ戦争が勃発したことを受け、米国とその同盟国はロシアの金融資産を凍結し、ドルベースでやりとりされているグローバル決済システムからロシアの銀行を切り離しました。

　これを見た新興国は「明日は我が身」とばかりに、「国籍」のない金を買い進めると同時に、他国との貿易ではドルを介さず、お互いの通貨で直接取引しようという取り組みを本格化し始めています。

　もっとも、米国債の発行残高に占める海外投資家の割合をみると、リーマンショックが発生した2008年をピークに22年末までの14年間で半減していました（図1）。代わりに増加したのは金準備で、新興国のドル離れは今に始まった話ではありません。

　（本記事は多数のグラフを基に解説しています。正しく表示されない場合にはオリジナルサイト「JBpress」のページでお読みください）

　ただし、ウクライナ戦争がその傾向を助長させたことは間違いないでしょう。

■　各種データが示す「米国のピークは2000年」

　今年3月にブラジルと中国が、両国間の貿易でそれぞれの自国通貨を用いることで合意したように、ロシアも含むBRICS諸国の間で自国通貨を用いた貿易取引を広げようとの動きが加速しています。こうした変化から「ドル基軸体制は崩落の一歩手前にある」という声も上がるようになりました。

　では筆者の考えはというと、「（金に裏打ちされていない）不換通貨システムは終焉を迎えつつあり、これからさらにインフレが激化するものの、まだしばらくはドル基軸体制が続くのでないか」というものです。

　米国の輝ける時代は20世紀末をもって終わったものの、ドルに代わる通貨が見当たらないからです。順を追って説明しましょう。

　まず米国の国力がピークを打ったという見方について検討します。

　「株価÷金」（図2）や「株価÷ベースマネー」（図3）をみると、いずれも2000年がピークで、その後は右肩下がりで推移しています。また労働参加率（16歳以上人口から働けない人を除いたうち、働く意志を表明している人の割合、図3）もやはり2000年がピークです。

■　「HSBC銀行からお金を持ち出せない」と著名投資家

　現時点で、米国株の時価総額は世界全体の4割強を占め、ダントツの地位を維持していますが、本コラムで筆者が繰り返し指摘してきたように、実態はFRBの量的緩和マネーに支えられたものです。他国と比べた相対的な強さはともかく、以前のような絶対的なパワーは失われているのです。

　しかし衰えたとはいえ、米国の影響力は大きく、世界経済に占めるGDPや個人消費のシェアは、今も世界一の座にあります（図4、図5）。

　ドルはこうした米国の消費経済の規模と強さ、そして法の支配に基づく安定性に支えられてきました。しばらくはドル基軸体制が続くと筆者が考えるのはこのためです。

　米国の強さに陰りがみられるとしても、米国債を売却して中国など新興国の国債に乗り換えるといったことは勇気がいることです。

　例えば3月のロイター電によると、モビアス・キャピタル・パートナーズの創設者として知られる著名投資家のマーク・モビアス氏は次のように訴えています。

　「私は上海のHSBC銀行に口座を持っているが、お金を引き出すことができない。政府は国外への資金流出を制限している」
「現在、中国政府は全土の企業で黄金株を保有している。つまり、彼らは全ての企業を支配しようとしている」

■　ドルがおかしくなれば人民元も共倒れ

　これでは安心して投資することはできません。

　そもそも人民元を発行する中国人民銀行の資産は、米国債など外貨が全体の2分の1を占めており、あとは民間銀行向けの貸出債権などです（図6）。

　日銀など先進国の中央銀行は自国の国債を担保に通貨を発行していますが、中国や韓国などの中央銀行は自国の国債の信用力が劣るため、米国債などの外貨建て資産を担保としています。

　つまりドルがおかしくなれば人民元も共倒れになってしまうので、人民元を用いた取引が広がるとは思えません。

　ではユーロはどうでしょうか。

■　ユーロは空中分解のリスクも

　筆者がみるところ、欧州経済は米国以上に脆弱です。ユーロ圏のマネーストックM1（定期預金を除く現預金）は2023年1月からの3カ月間、1999年のユーロ発足以来で初めてマイナスに転じています。これは預金者がより高い利回りを求めて、銀行預金からマネーマーケットファンド（MMF）などに乗り換えているためです。

　先日、公表されたECBの銀行融資調査によると、「ユーロ圏の企業向け融資は2008年の金融危機以来、最速で減少している」そうです。

　つまり貸し渋りが起きているということです。

　社債の発行が盛んな米国とは異なり、銀行融資による資金調達のウエイトが高いユーロ圏では大変な影響が出ることが予想されます。すでに商業用不動産の価格は下落し始めており、資金流出で地銀が相次ぎ破綻した米国と同じようなことが欧州で進行しているということです。

　特に欧州の場合、問題は複雑です。現時点では仮定の話ですが、例えば南欧の銀行が破綻の危機に瀕した場合、中央銀行であるECBや欧州各国政府は米国と同じような迅速な対応ができるのでしょうか。

　2011年のギリシャ危機時の事例が示すように、加盟国相互の利害調整で揉めることが必至であり、ユーロ圏が空中分解する可能性すら否定できません。

■　他国通貨に対してドルは優位を維持するが

　さらに懸念されるのは、ウクライナ戦争がエスカレートし、NATO（北大西洋条約機構）とロシアが戦争状態になることです。これは日本についてもあてはまることですが、欧州マネーはロシアから遠く離れた米国に逃避することになるでしょう。

　現在、ユーロドルのチャート（ユーロ発足前の1970～1998年はECU）は巨大な三角持ち合いとなっています（図7）。これは、ユーロが正念場にあることを物語っていると言えるでしょう。

　このようにみていくと、金融危機などで一時的にドル安となったとしても、最後はドルが買われるのではないかと考えるのが自然です。

　ただし、今のように金融危機や戦争で通貨を乱発するとインフレになるのは必至です。つまり、ドルは人民元やユーロ、円など他国の通貨に対しては優位を保ったとしても、貴金属や原油、そして株式といった資産に対しては相対的に弱くなる一方となるでしょう。

　では向こう1～2年を見据えた場合、最も値上がり余地が大きい投資先は何でしょうか。

　各種商品や株式の「実質価格」（名目価格÷物価指数）をみて、(1)過去の実質最高値から時間が経過し、(2)割安に放置されているもの、その2条件を満たすものがあります。

　それは銀と小麦だというのが筆者の見立てです（図8）。

　※本稿は筆者個人の見解です。実際の投資に関しては、ご自身の判断と責任において行われますようお願い申し上げます。

市岡 繁男