FOMC 후 파월 FRB 의장이 시사한 「후회의 정체」 미 은행파산 문제 「너무 많아 구할 수 없는」 국면으로

[お持て成し]

FOMC 후 파월 FRB 의장이 시사한 「후회의 정체」 미 은행파산 문제 「너무 많아 구할 수 없는」 국면으로 / 5/7(일) / 현대 비즈니스

◎ 파월 의장이 말한 「복수의 후회」

　I've had a few.

3일 25bp 금리를 올리기로 한 FOMC 후 기자회견 자리에서, 파월 연준 의장은 은행 부실이 잇따른 데 대해 후회가 없느냐는 질문에, 프랭크 시나트라의 명곡 마이웨이 가사에 빗대 「우리가 실수한 것은 충분히 알고 있다」며 정책 오류가 있었음을 깨끗이 인정했다.

맥빠질 정도의 그 떳떳함은, 취임 때 2% 물가안정 목표를 2년 안에 달성하겠다고 장담하면서도 2기 10년 임기 중 목표를 달성하지 못했음에도 지금까지의 정책 운영은 적절한 것이라며 후회를 일절 말하지 않았던 구로다 전일본은행 총재와는 좋은 대조였다.

파월 연준 의장이 언급한 후회는, 3월 이후 한 달여 동안 4개 은행이 잇따라 파산한 데 대해 연준의 금융감독 기능이 제대로 작동하지 않았음을 지칭한다는 맥락이다.

회견 질의 중 2월 이사회 브리핑에서 실리콘밸리은행(이하 SVB)이 자산 포트폴리오에 포함된 손실을 많이 안고 있다는 보고를 받았음에도 예금 인출 위험에 생각이 미치지 못해 대응하지 않았다고 밝힌 바 있어 늑장 대응에 대한 후회를 갖고 있음은 분명할 것이다.

그러나 지난달 말 연준이 공개한 SVB에 대해 경영 및 금융감독 실태를 검증하는 보고서에서는 파산의 첫 번째 이유로 「경영진에 의한 전형적인 실패」라며 연준이 실패 파악이 늦어진 이유로 자산 규모가 1000억달러 이상인 중견은행을 대상으로 한 트럼프 전 행정부 때의 규제 완화 등이 「효과적인 금융감독을 저해했다」며 불가항력이 존재했음을 시사했다.

확실히 은행을 감독할 처지에 있는 FRB로서는 단기간에 4개 은행이 파산하는 현실은 받아들이기 어려울 것이다. 중요한 점은 파월 연준 의장이 "I've had a few." 라는 표현으로 "복수의 후회"가 존재하고 있음을 시사한 대목이다. 즉 SVB가 안고 있는 문제에 대한 연준의 감독 기능이 미흡했던 것은 복수의 후회 중 하나일 뿐이라고 보는 것이 현명하다고 할 수 있다.

◎ 쉽게 생각했던 「인플레이션은 일시적」 이라는 전망
　

그렇다면 파월 연준 의장의 뇌리에 떠오른 복수의 후회란 무엇이었을까.

아마도 그것은 2021년 11월 30일 의회 증언에서 철회할 때까지 "인플레이션은 일시적" 이라는 견해를 계속 보여온 것으로 보인다.

미국의 인플레이션율은 2020년 3~6월 코로나19 봉쇄 영향으로 4월 유가(WTI)가 일시적으로 마이너스를 기록하는 등 2020년 5월 CPI종합은 전년 동월 대비 플러스 0.1%까지 크게 떨어졌다가 봉쇄 해제 후 회복돼 2021년 3월에는 연준이 목표로 하는 2.0%를 웃도는 2.6%(전년 동월 대비)까지 되돌아갔었다.

그러나 파월 연준 의장은 "인플레이션은 일시적"이라는 견해를 계속 제시해 발언 철회에 몰린 2021년 11월 시점에서는 6.8%(전년 동월 대비)까지 상승하는 사태가 벌어지고 말았다.

WTI가 마이너스를 기록하는 등 경제통계가 왜곡된 4분기를 넘기고도 인플레이션율은 떨어지지 않고 CPI종합이 전년 동월 대비 6%를 웃도는 수준까지 상승하는 사태를 목격하자 연준은 '인플레이션은 일시적'이라는 인식에 오류였음을 인식해 발언을 철회하고 급속히 금융긴축 노선으로 돌아서게 됐다.

그러나 거기서도 예상 밖의 사태가 벌어졌다. 그것은 2022년 2월 말에 일어난 러시아의 우크라이나 침공이다. 우크라이나 침공으로 자원가격은 급등하고 주가가 급락하는 등 금융시장의 긴장이 급속히 높아지게 됐다.

금융시장 긴장 고조 사태로 금융 마감 노선으로 돌아섰던 FRB는 그해 3월 FOMC에서 금리인상폭을 25bp에 그칠 수밖에 없었고 결과적으로 CPI종합이 2022년 6월 9.1%(전년 동월 대비)로 40여 년 만에 최고 수준까지 상승하는 것을 허용하게 됐다.

인플레이션은 일시적이라는 잘못된 전망 아래 금융 마감이 늦어진 데다 우크라이나 침공이라는 예상치 못한 사태가 발생하면서 연준은 40년 만의 고인플레이션을 쫓는 형태로 대폭 급속한 금리인상을 압박받아 2022년 말 FF 환율은 4.5%까지 단숨에 인상하게 됐다.

◎ 코로나19 사태로 예금 규모가 3배로 불어난 SVB
　

존 버 FRB 금융감독담당 부의장이 3월 말 의회 증언에서 SVB가 파산한 것은 경영진이 금리와 유동성 리스크를 효과적으로 관리하지 않은 데 따른 부실경영의 교과서적 사례라고 지적하기도 해 SVB의 파산은 은행의 리스크 관리 소홀이 초래했다는 인식이 자리 잡고 있다.

그러나 눈을 돌려야 할 점은 SVB에 '금리와 유동성 리스크를 효과적으로 관리' 하는 것이 현실적으로 가능했느냐는 점이다.

코로나19 사태 전인 2019년 말 기준 SVB의 예금량은 이자가 붙지 않는 결제용 당좌예금을 중심으로 644억 달러였다. 하지만 코로나19 사태인 2020년 말 1071억 달러, 2021년 말 1947억 달러로 불과 2년 새 예금 규모는 3배로 불어났다.

불과 2년 만에 예금량이 3배 이상 늘어날 것을 SVB 경영진에게 예상할 수 있었을까. 당연한 일이지만 은행의 리스크 관리는 은행 규모에 따라 전혀 달라진다. 경영상 예금량이 600억 달러 규모인 은행에는 그 규모에 맞는 시스템이나 인력을 배치하는 것이 당연하다. 일본으로 치면 지방은행이나 신용금고가 메가뱅크 수준의 리스크 관리 시스템이나 인재를 가지고 있지 않은 것과 같다.

600억 규모의 은행에 갑자기 3배나 되는 예금이 몰리면 리스크 관리가 따라잡지 못하는 것은 어찌 보면 당연하다.

문제는 왜 SVB에 단기간에 이렇게 많은 예금이 몰렸느냐다. 그 배경에 있는 것이 코로나로 인한 경제활동 정체에 대응하기 위해 2020년 내놓은 총 약 2조 달러, 미국 GDP의 약 10%에 달하는 역대 최대 규모의 경제대책이다. 여기에 이 경제대책과 동시에 FRB의 자금공급 능력도 6조 달러 증액된 결과 경제대책 규모는 총 4조 달러까지 불어났다.

코로나19 사태를 극복하기 위해 필요한 것은 살아남기 위한 자금이기 때문에 경제대책에 따라 뿌려진 대량의 자금은 사용되지 않고 은행 예금으로 흘러들어가는 것은 당연한 흐름이라 할 수 있다.

◎ 그래서 파탄에 몰렸다

사상 최대 규모의 경제대책으로 대량 예금이 유입된 것은 SVB에게도 예상 밖의 일이었음에 틀림없다. 그렇다고 '리스크 관리가 따라가지 않는다' 는 이유로 예금을 거절할 선택지는 있을 수 없다. 게다가 대량으로 예금이 몰린 요인이 코로나19 사태로 인한 경제활동 정체이기 때문에 대량으로 모인 예금의 대출처를 확보하는 것은 당연히 불가능한 일이다.

이 같은 예대갭(총예금과 대출금의 차액)을 메우는 것이 국채를 중심으로 한 유가증권 투자다. 예금이 대거 몰린 2020년 3월에는 코로나 대응에 따라 연준이 다시 제로금리 정책을 취하기 시작하기도 해 연말 시점 단기금리는 거의 0%였던 데 비해 미 10년 국채의 이율은 0.9% 정도였다. 게다가 FRB가 「인플레이션은 일시적」이라고 하는 견해를 계속 가지기도 해, 다음해 2021년말 시점에서도 단기 금리는 거의 0%였던 데 반해 미 10년 국채 이율은 1.5%대였다.

요컨대 거의 0%에 가까운 예금으로 모은 자금을 10년 국채로 운용하면 1.5% 정도의 이자를 확보할 수 있는 상황이었던 것이다.

은행들의 비즈니스 모델은 예금(단기금리)으로 모은 자금을 중장기로 운용해 이자를 번다는 것이니 대량으로 모인 예금을 장기 국채 등 이자가 잡히는 유가증권에 투자하는 것은 지극히 당연한 일일 수밖에 없다. 게다가 은행의 자기자본비율상 국채 리스크는 0인 데다 가장 유동성이 높은 투자자산이기도 하다. 당시 SVB에게 잉여자금을 국채에 투자하겠다는 선택에 아무런 주저가 없었을 것이다.

그러나 사태는 2021년 11월 30일 의회 증언에서 파월 연준 의장이 '인플레이션은 일시적'이라는 견해를 철회하고 급속하고 큰 폭의 금리인상으로 방향을 틀면서 크게 변해간다.

연준의 방침 전환에 따라 2021년 말 기준 0.25%였던 FF 환율은 2022년 말에는 4.5%까지 단숨에 인상됐고, 그에 따라 10년 국채 이율도 큰 폭으로 상승해 10월에는 4%를 넘는 곳까지 상승(가격은 하락)하고 말았다. SVB가 제로금리 정책 하의 1.5% 정도라는 낮은 이율(높은 가격)로 투자한 10년 국채 가격은 큰 폭으로 하락했고, SVB는 국채 투자로 인해 큰 함축성 손실을 떠안고 만 것이다.

그렇다고 국채 투자에 의해 고액의 포함 손실이 발생했다고 해서 은행들이 바로 파산으로 내몰리는 것은 아니다. 국채가 제대로 상환되면 국채 액면분은 돌아오는 것이기 때문에 상환까지 계속 보유할 수만 있다면 보유기간 중 함축성 손해는 치명상이 되기 어렵기 때문이다. 이것은 일본인이 매우 좋아하는 「장기 투자」와 같은 이치이다.

문제는 상환 전에 보유 국채의 매각을 강요받는 경우이다. SVB 뿐만 아니라 은행의 국채 구입 원자는 예금이다. 이 예금이 한꺼번에 인출되는 이른바 인출 소동 같은 사태가 벌어지면 예금 인출에 필요한 현금을 확보하기 위해 보유한 국채를 팔아 현금을 확보해야 한다. 이러한 국채의 매각을 강요받는 국면에서는, 포함손은 실현손으로 바뀌어 예금환급에 필요한 양의 현금을 확보할 수 없게 되거나 자기자본이 손상되어 경영 위기에 빠지게 된다.

SVB는 유출된 예금을 메우기 위해 증자를 통해 필요한 자금을 확보하려 했으나 일부 벤처펀드가 투자처 기업에 대해 SVB로부터 예금을 인출할 것을 권장하기도 해 이 증자 계획은 실패해 파산 이외의 선택지를 잃게 됐다.

SVB는 국채 투자에 의해 큰 함축성 손실을 안고 있는 가운데 대규모 예금 유출에 휩쓸려 경영 파탄으로 내몰렸다. 이 같은 SVB의 경영위기에 대해 미국 금융당국이 예금 전액 보호라는 초법적 조치를 취한 것은 타행에서 비슷한 사태가 벌어지는 것을 회피하려 했기 때문이다. 예금의 일부가 손실될 위험이 높아지면 예금자들이 예금 인출에 나설 수밖에 없었기 때문이다.

◎ 「차원이 다른 경제대책」의 청구서는 일본에도…?
　

이러다 보면 SVB의 파산은 버 FRB 부의장이 지적하는 부실경영의 교과서적 사례라고 할 수 있을지 의아해진다.

애초 600억달러 수준이던 SVB 예금량이 2년이라는 단기간에 3배 이상으로 불어난 것은 정부가 내놓은 사상 최대 경제대책의 영향이기도 하다. 게다가 대량 예금 유입을 겪은 SVB가 예대 갭을 메우기 위해 국채 투자에 나선 것도 단기 조달, 중장기 운용이라는 비즈니스 모델로 이뤄진 은행들에게는 지극히 당연한 일이었다.

더욱이 SVB가 국채에 투자를 한 시기는 연준이 '인플레이션은 일시적'이라는 견해를 보이며 제로금리 정책을 이어가던 시기였고 장기금리가 단기금리를 웃도는 순일드 상태였으니 장기채에 투자한 것은 당연했다. SVB가 국채 투자로 대규모 포함 손실을 안게 되는 것은 연준이 '인플레이션은 일시적'이라는 견해를 철회하고 급속하고 큰 폭의 금리인상으로 전환하면서 장기금리가 큰 폭으로 상승했기 때문이다.

역사에 IF는 금물이지만, 만약 정부가 FRB를 끌어들이는 형태로 6조 달러라는 사상 최대의 경제대책을 내놓지 않았다면 대형은행 수준의 리스크 관리체제가 갖춰지지 않은 SVB에 대량 예금이 유입되지 않았을지도 모른다.

또 만약 연준이 진작 인플레이션에 대한 인식의 오류를 깨닫고 금융 긴축에 나섰다면 SVB가 장기 국채나 주택담보대출증권(MBS) 등에 대량으로 투자하지 않았을지도 모른다.

이러한 코로나 경제 하의 특수한 경제 환경 하에서 현실 문제로서 SVB의 판단으로 가능성이 있었던 리스크 관리로서는 연준이 인플레이션에 대한 인식을 180도 변경하고 금융 긴축으로 움직이기 시작한 2022년 초 시점에서 채권 포트폴리오를 장기채에서 단기채로 시프트시키는 것 정도였다고 할 수 있다.

파월 연준 의장이 의회 증언에서 인플레이션은 일시적이라는 견해를 철회하고 급속하고 큰 폭의 금리인상을 단행한 지 불과 1년 반도 안 돼 미국의 은행파산으로 두 번째 대규모 파산이 일어났다는 현실은 통화정책을 고려할 때 무시할 수 없는 것이다.

만약 연준이 더 빨리 인플레이션에 대한 인식의 오류를 깨닫고 금융 긴축에 나섰다면, 만약 연준이 더 일찍 시장에 강경파로 돌아섰음을 인식시킬 수 있었다면 이번 금융 불안은 피할 수 있었을 것이다. 그러나 리먼 사태 이후 오랜 기간 지속된 금융완화로 금리를 모르는 아이들이 시장의 주역이 되는 가운데 시장에 FRB가 강경파로 돌아서는 것을 침투시키는 것은 상상 이상으로 어려운 작업이었다.

파월 연준 의장이 「I've had a few.」라는 표현으로 「복수의 후회」를 시사한 것은 금융기관에 대한 감독기능이 효과를 발휘하지 못한 것보다 연준을 포함한 정부, 금융당국의 지난 2년간 행적을 반성하기 위한 것으로 보여진다.

코로나19 사태라는 특수한 경제상황을 극복하기 위해 신속하게 나온 '이차원의 경제대책'은 금융권에 예상 밖의 영향을 미치고 말았다. 2008년 리먼 사태 때는 '너무 커서 망칠 수 없다'는 난제에 직면했지만 이제 두 달도 안 돼 4개 은행이 실질적으로 파산하고 아직 파산 예비군이 남아 있는 '너무 많아 구할 수 없다' 는 난제에 직면해야 하는 상황이다.

투자자도 정책당국도 이런 현상인식 하에 대응이 요구되는 국면이다. 특히 인출 소동에 취약한 일본은 「My way」라고 할 수 없음을 인식해야 한다.

콘도 슌스케(경제평론가/칼럼니스트)

https://news.yahoo.co.jp/articles/7af03b4edb8b806700c9b6f8b7ac92dd90bd3fe0?page=1 

FOMC後にパウエルFRB議長が示唆した「後悔の正体」…米銀行破綻問題は「多過ぎて救えない」局

FOMC後にパウエルFRB議長が示唆した「後悔の正体」…米銀行破綻問題は「多過ぎて救えない」局面へ
5/7(日) 7:32配信


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現代ビジネス
パウエル議長が口にした「複数の後悔」
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　I've had a few.

　3日に25bpの利上げを決めたFOMC後の記者会見の席上、パウエルFRB議長は銀行の経営破綻が相次いだことに対して後悔はないかという質問に対して、フランク・シナトラの名曲「My way」の歌詞になぞらえて「我々が間違いを犯したことは十分に認識している」と政策ミスがあったことをあっさりと認めた。

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　拍子抜けするほどのその潔さは、就任時に「2％の物価安定目標」を「2年以内に達成する」と豪語しながらも2期10年の任期中に目標を達成できなかったにもかかわらず「これまでの政策運営は適切なものである」と「後悔」を一切口にしなかった黒田前日銀総裁とは好対照だった。

　パウエルFRB議長が口にした「後悔」に関しては、3月以降1カ月余りの間に4行もの銀行が相次いで破綻したことに対してFRBの金融監督機能が十分に機能しなかったことを指しているという文脈で報じられている。

　会見の質疑の中で、2月の理事会向けブリーフィングの中でシリコンバレー銀行(以下SVB)が資産ポートフォリオに含み損を多く抱えているとの報告を受けていたにもかかわらず、預金取り付けのリスクに考えが及ばず対応しなかったことを明らかにしており、対応が遅れたことに対する後悔を持っていることは確かなはずである。

　しかし、先月末にFRBが公表したSVBについて経営や金融監督の実態を検証する報告書では、破綻の第1の理由として「経営陣による典型的な失敗」だとしたうえ、FRBがその失敗の把握が遅れた理由として資産規模が1000億ドル以上の中堅銀行を対象にしたトランプ前政権時の規制緩和などが「効果的な金融監督を阻害した」と不可抗力が存在したことも示唆している。

　確かに、銀行を監督する立場にいるFRBとしては、短期間に4行もの銀行が破綻するという現実は受け入れ難いものであるはずだ。重要な点は、パウエルFRB議長が「I've had a few.」という表現で「複数の後悔」が存在していることを示唆したところである。つまり、SVBの抱える問題に対するFRBの監督機能が不十分だったことは、「複数ある後悔」の1つに過ぎないと捉えるのが賢明だと言える。

甘かった「インフレは一時的」という見通し
　では、パウエルFRB議長の脳裏に浮かんだ「複数の後悔」とは何だっただろうか。

　おそらくそれは、2021年11月30日の議会証言で撤回するまで「インフレは一時的」という見解を示し続けてきたことだと思われる。

　米国のインフレ率は2020年3月から6月にかけてのコロナウイルスによるロックダウンの影響を受けて4月に原油価格(WTI)が一時マイナスになるなど、2020年5月にはCPI総合は前年同月比プラス0.1％まで大きく落ち込んだが、ロックダウン解除後に回復し2021年3月にはFRBが目標としている2.0％を上回る2.6％(前年同月比)まで戻していた。

　しかし、パウエルFRB議長は「インフレは一時的」という見解を示し続け、発言撤回に追い込まれた2021年11月時点では6.8％(前年同月比)まで上昇する事態となってしまった。

　WTIがマイナスを記録する等経済統計が歪められた4-6月期を過ぎてもインフレ率は下がらず、CPI総合が前年同月比で6％を上回る水準まで上昇する事態を目の当たりにしたことでFRBは「インフレは一時的」であるとしてきた認識に過ちであったことを認識して発言を撤回し、急速に金融引締め路線に転じることになった。

　しかし、そこでも想定外の事態が起きてしまう。それは2022年2月末に起きたロシアによるウクライナ侵攻である。ウクライナ侵攻によって資源価格は急騰し株価が急落する等、金融市場の緊張が急速に高まることになった。

　金融市場の緊張が高まる事態を受けて、金融引締め路線に転じていたFRBは同年3月のFOMCでの利上げ幅を25bpに止めることを余儀なくされ、結果的にCPI総合が2022年6月に9.1％(前年同月比)と約40年ぶりの高水準まで上昇してしまうことを許すことになってしまった。

　「インフレは一時的」と誤った見通しの下で金融引締めが遅れたうえに、ウクライナ侵攻という不測の事態の発生によって、FRBは40年ぶりの高インフレを追いかける形での大幅かつ急速な利上げを迫られ、2022年末のFFレートは4.5％まで一気に引き上げることになった。

コロナ禍で預金規模が3倍に膨れ上がったSVB
　FRBのバー金融監督担当副議長が3月末の議会証言で「SVBが破綻したのは経営陣が金利と流動性のリスクを効果的に管理しなかった」ことによる「ずさんな経営の教科書的な事例だ」と指摘したこともあり、SVBの破綻は銀行のリスク管理の怠慢が招いたものだという認識が定着している。

　しかし、目を向けなければならない点は、SVBに「金利と流動性のリスクを効果的に管理」することが現実的に可能だったかどうかという点である。

　コロナ禍前の2019年末時点でのSVBの預金量は利息の付かない決済用の当座預金を中心に644億ドルであった。しかし、コロナ禍の2020年末には1071億ドル、2021年末には1947億ドルと、僅か2年間に預金規模は3倍に膨れ上がってしまった。

　僅か2年間で預金量が3倍以上に増えることをSVBの経営陣に予期することが出来ただろうか。当然のことだが、銀行のリスク管理は銀行の規模によって全く異なってくる。経営上預金量が600億ドル規模の銀行にはその規模に応じたシステムや人材を配置するのが当然のことである。日本でいえば地銀や信用金庫がメガバンク並みのリスク管理システムや人材を持っていないのと同様である。

　600億規模の銀行に突如3倍もの預金が集まったらリスク管理が追い付かないのはある意味当然である。

　問題は、何故SVBに短期間にこれだけ大量の預金が集まったかである。その背景にあるのがコロナによる経済活動停滞に対応するために2020年に打ち出された総額約2兆ドル、米国GDPの約10％にも及ぶ過去最大規模の経済対策である。さらにこの経済対策と同時にFRBの資金供給能力も4兆ドル増額された結果、経済対策の規模は総額6兆ドルにまで膨らんでいた。

　コロナ禍を乗り切るために必要なのは生き延びるための資金であるから、経済対策によってばら撒かれた大量の資金は使われずに銀行預金に流れ込むのは当然の流れだといえる。

こうして破綻に追い込まれた
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　史上最大規模の経済対策によって大量の預金が流れ込んだことはSVBにとっても想定外のことだったに違いない。とはいえ「リスク管理が追い付かない」という理由で預金を断る選択肢はあり得ない。さらに、大量に預金が集まった要因がコロナ禍による経済活動停滞であるから、大量に集まった預金の貸出し先を確保することは当然不可能なことである。

　こうした預貸ギャップ(総預金と貸出金の差額)を埋めるのが国債を中心とした有価証券投資である。預金が大量に集まった2020年の3月にはコロナ対応によってFRBが再びゼロ金利政策をとり始めたこともあり、年末時点の短期金利はほぼ0％であったのに対して米10年国債の利回りは0.9％程度であった。さらにFRBが「インフレは一時的」という見解を持ち続けたこともあり、翌2021年末時点でも短期金利はほぼ0％だったのに対して米10年国債利回りは1.5％台だった。

　要するに、ほぼ0％に近い預金で集めた資金を10年国債で運用すれば1.5％程度の利鞘を確保することが出来る状況だったのである。

　銀行のビジネスモデルは預金(短期金利)で集めた資金を中長期で運用して利鞘を稼ぐというものであるから、大量に集まった預金を長期国債など利鞘が取れる有価証券に投資するのは至極当然のことでしかない。しかも、銀行の自己資本比率上国債のリスクウエイトは0であるうえ、最も流動性の高い投資資産でもある。当時のSVBにとって余剰資金を国債に投資するという選択に何のためらいもなかったはずである。

　しかし、事態は2021年11月30日の議会証言でパウエルFRB議長が「インフレは一時的」という見解を撤回し、急速かつ大幅な利上げに舵を切ったことによって大きく変化していく。

　FRBの方針転換によって2021年末時点で0.25％であったFFレートは2022年末には4.5％まで一気に引き上げられ、それに伴って10年国債利回りも大幅に上昇し10月には4％を超えるところまで上昇(価格は下落)してしまった。SVBがゼロ金利政策下の1.5％程度という低い利回り(高い価格)で投資した10年国債の価格は大幅に下落し、SVBは国債投資によって大きな含み損を抱えてしまったのである。

　とはいえ、国債投資によって多額の含み損が発生したからといって、銀行がすぐに破綻に追い込まれるわけではない。国債がちゃんと償還されれば国債の額面分は戻ってくるのだから、償還まで保有し続けることさえできれば保有期間中の含み損は致命傷になり難いからだ。これは日本人が大好きな「長期投資」と同じ理屈である。

　問題なのは、償還前に保有国債の売却を迫られる場合である。SVBに限らず銀行の国債購入原資は預金である。この預金が一度に引き揚げられるような、所謂取り付け騒ぎのような事態が起きれば、預金払出しに必要な現金を確保するために保有する国債を売却して現金を確保しなければならない。こうした国債の売却を迫られる局面では、含み損は実現損に変わり、預金払戻しに必要な量の現金を確保できなくなったり、自己資本が棄損したりすることで経営危機に陥ることになる。

　SVBは流出した預金の埋め合わせをするため、増資によって必要な資金を確保しようとしたが、一部のベンチャーファンドが投資先企業に対してSVBから預金を引き揚げることを推奨したことなどもあり、この増資計画は失敗し破綻以外の選択肢を失うことになった。

　SVBは国債投資によって大きな含み損を抱えるなかで大規模な預金流出に見舞われ、経営破綻に追い込まれていった。こうしたSVBの経営危機に対して米国金融当局が預金の全額保護という超法規的な措置をとったのは、他行で同様の事態が起きることを回避しようとしたからである。預金の一部が失われるリスクが高まれば、預金者が預金の引出しに動くのは必至だったからである。

「異次元の経済対策」のツケは日本にも…？
　こうしてみてくると、SVBの破綻はバーFRB副議長が指摘するような「ずさんな経営の教科書的な事例」だと言えるのか怪しくなってくる。

　そもそも、600億ドル程度であったSVBの預金量が2年間という短期間で3倍以上に膨れ上がったのは、政府が打ち出した史上最大の経済対策の影響でもある。さらに、大量の預金流入に見舞われたSVBが、預貸ギャップを埋めるために国債投資に動いたのも「短期調達、中長期運用」というビジネスモデルで成り立っている銀行にとって至極当然のことだった。

　さらに、SVBが国債に投資をした時期は、FRBが「インフレは一時的」という見解を示しゼロ金利政策を続けていた時期であり、長期金利が短期金利を上回る順イールド状態だったのだから、長期債に投資したことは当然だった。SVBが国債投資で大規模な含み損を抱えるようになるのは、FRBが「インフレは一時的」という見解を撤回し、急速かつ大幅な利上げに転じたことで長期金利が大幅に上昇したからである。

　歴史にIFは禁物だが、もし政府がFRBを巻き込む形で6兆ドルという史上最大の経済対策を打ち出さなかったら大手銀行並みのリスク管理体制が整っていないSVBに大量の預金が流入することはなかったかもしれない。

　また、もしFRBがもっと早くインフレに対する認識の誤りに気付き金融引締めに動いていたら、SVBが長期国債や住宅ローン担保証券(MBS)などに大量に投資することはなかったかもしれない。

　こうしたコロナ経済下の特殊な経済環境下で、現実問題としてSVBの判断で出来得る可能性のあったリスク管理としては、FRBがインフレに対する認識を180度変更し、金融引締めに動き始めた2022年初頭時点で債券ポートフォリオを長期債から短期債にシフトさせることくらいだったと言える。

　パウエルFRB議長が議会証言で「インフレは一時的」という見解を撤回して急速かつ大幅な利上げに踏切ってから僅か1年半足らずで米国の銀行破綻として2番目の大規模破綻が起きたという現実は、金融政策を考えるうえでは無視しえないものである。

　もしFRBがもっと早くインフレに対する認識の間違いに気付いて金融引締めに動いていれば、もしFRBがもっと早く市場にタカ派に転じたことを認識させることが出来たならば、今回の金融不安は回避できたかもしれない。しかし、リーマン・ショック以降長年続けられた金融緩和によって「金利を知らない子供達」が市場の主役になる中では、市場にFRBがタカ派に転じていることを浸透させることは想像以上に困難な作業だった。

　パウエルFRB議長が「I've had a few.」という表現で「複数の後悔」を示唆したのは、金融機関に対する監督機能が効果を発揮しなかったことよりも、FRBを含む政府、金融当局の過去2年間の行動を反省してのものだったように思えてならない。

　コロナ禍という特殊な経済状況を乗り切るために迅速に打ち出された「異次元の経済対策」は金融業界に想定外の影響を及ぼしてしまった。2008年のリーマンショックの際には「大きすぎて潰せない」という難題に直面したが、今や2カ月足らずの間に4行が実質的に破綻し、まだ破綻予備軍が残っているという「多過ぎて救えない」という難題に立ち向かわなければならない状況に陥っている。

　投資家も政策当局もこうした現状認識のもとでの対応が求められる局面に来ている。特に取り付け騒ぎに弱い日本は、「My way」とはいっていられないことを認識すべきである。

近藤 駿介（経済評論家／コラムニスト）