[Tech] Devil's advocate

[불스탁™]

 

* 10월 당사의 섹터 상향조정 (Building Momentum)과 같이 모멘텀과 기대감 개선 중

* 시장이 가진 지속가능성에 대한 의문 (Devil's advocate)에 대한 당사의 의견 제시

* 반도체 (삼성전자, SK하이닉스), 장비, 소재, 부품에 대한 Overweight 의견 유지

 

WHAT’S THE STORY

연말 이후 Tech Hardware의 모멘텀 성장에 대한 기대감은 주가에 빠른 속도로 반영되고 있고, 투자가는 계속해서 이러한 모멘텀과 주가가 더 오를 수 있는지 의구심을 제시. 이에 당사는 투자가들이 가장 많이 우려하는 세 가지 점을 Devil's advocate (시장의 지배적인 의견에 반하는 논점)의 형식을 빌어 꼽아보고 이에 대한 의견을 제시. 

예상보다 이른 가격 인상: 재고가 아직 많은데 가격이 왜 오를까? 당사가 지난 10월 예상한 올해의 기본 시나리오는 올해 안으로 재고가 소진되어 올해 중반 경에는 재고의 정상화와 함께 가격의 상승을 기대할 수 있다는 것. 그러나, 가격은 당장 1월부터 디램과 낸드 모두 상승하고 있음. 바꾸어 말하면 아직 재고는 소진되는 중이지 소진된 것이 아니기에 가격이 상승하는 것은 설명이 어렵다는 지적. 삼성의 경우 디램 재고는 아직 재공재고를 포함하여 2달 수준으로 예상되고, 낸드의 경우 도시바의 경우 재고가 오히려 4분기 상승하고 있다는 판단. 

당사는 우선 제품과 공정 믹스에서 일부 공급부족이 발생하고 있다고 판단. 공정의 경우 마이크론이 수요가 몰리는 1X 나노 공정이 제한적이고 (전체 공정 중 1X~1Z가 40% 이하, 삼성과 SK하이닉스의 70%-80% 수준 대비), 삼성과 SK하이닉스는 그동안 가격급락으로 상대적으로 수익성이 좋은 모바일로 제품믹스를 전환하였기에 주문이 상승하고 있는 서버 디램에서 공급이 부족한 상황. 특히 삼성의 경우 아직 재고가 있지만 고객은 이미 2분기 물량에 대한 선점을 위해 재고 물량을 Booking하고 있어, 재고는 있지만 팔 수 있는 물량은 제한적이기 때문. 생산이 급격히 늘어나거나 현재 고객이 제시하고 있는 개선된 수요전망이 틀리지 않다면 가격회복의 추세는 유지될 것으로 전망. 

공급사의 투자 증가: 공급이 늘면 다시 공급과잉 아닌가? 최근 뉴스 보도에 따르면 삼성전자를 중심으로 메모리 설비 투자를 늘려가려는 동향. 공급이 늘면 올해 재고소진이 더디게 진행되거나, 또는 2021년 수급에 부담이 되지 않을까라는 지적. 삼성이 투자를 늘리면 다른 공급사들을 자극할 수 있기 때문. 

당사는 2020년내 재고의 소진 시나리오에는 변화가 없을 것으로 판단. 왜냐하면 공급의 증가는 점유율 확보를 위한 것이라기 보다는 늘어나는 수요에 대한 대응 차원에서 이루어지고 있다는 판단. 또한 생산의 발주도 대량의 장비를 한꺼번에 발주하기 보다는 시황에 따라 나누어 진행하는 방식으로 이루어 질 것으로 예상. SK하이닉스의 경우 디램의 증설보다는 낸드의 점유율 회복을 통한 생존에 더욱 관심을 가지고 있고, 제한된 현금자원을 고려하여 작년 대비 여전히 투자는 감소될 것으로 예상. 마이크론의 경우 여전히 1Z 중심의 기술전환이 중심전략으로 유지될 것으로 예상. 삼성의 경우 1X, 1Y, 1Z의 각 노드 당 20% 수준의 칩 생산 증가가 있지만, 마이크론의 경우 1X에서 1Z (1Y를 건너뛰고)로 진행되는 기술전환에서 30% 이상의 칩 생산증가를 예상하기 때문. 

삼성전자의 경우 올해 디램 생산을 640억개 수준 (1Gb기준)에서 670억개 수준으로 5% 정도 상향하는 정도의 투자 증가를 계획하고 있다는 판단. 설비투자 금액으로 보면 당초 당사가 예상하던 올해 메모리투자 17~18조원보다는 많은 22조원 수준이 될 것. 이 중 장비투자는 14조원 수준으로 예상되어, 보도상의 25조원 투자는 인프라 투자를 포함한 과장된 수치로 판단. 단, 22조원 수준의 설비투자는 2017~2018년의 21조 수준을 소폭 넘어서는 것으로 이번 사이클을 지나면 다시 한 번 삼성전자의 점유율이 소폭 확대되는 결과로 예상. 팹 기준으로 보면 생산량 증가를 위해 기존 평택 1기의 상층 잔여공간을 채우고 (디램 17K, 낸드 15K), 올해 하반기 가동 준비 중인 평택 2기의 Ramp up 일정 (서편 기준)을 당겨 당초 연말 15K까지 도달하는 Capa 계획을 45K까지 늘려갈 수 있을 것. 동시에 올해 하반기에는 내년 3분기초 가동을 목표로 평택 2기 동편에 대한 투자계획을 확정할 수 있을 것으로 예상하고, 올해 하반기에는 2023년 가동을 위한 평택 3기의 착공식을 예상할 수 있을 것.

수요의 개선: 얼마만큼 지속 가능할까? 고객의 재고소진과 데이터센터 가동률 상승 (일부 데이터 센터의 경우 2017~2018년 가동률 40~50% 수준에서 투자축소와 Data Center Optimization을 통해 가동률이 80~90%까지 상승) 이후 주문의 증가는 이상 할 것이 없다고 판단. 그러나, 가동률이 하반기 70% 수준에서 정체될지 또는 그 이상 투자를 지속할 지 여부는 아직 불투명.

또한 5G 스마트폰에 대한 수요 예측도 시장이 최소 2억대에서 평균 2.3~2.4억대를 전망하고 있지만 당사의 예측은 이보다 보수적인 1.8~1.9억대 수준. 또한 새로운 killer application의 부재로 5G 폰의 Content upside에 대한 저항이 클 것으로 볼 수 있음. 사이클의 전환은 판단이 되지만 얼마나 사이클이 커질 지는 지속적인 파악이 필요한 상황

삼성 황민성 

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