장기적 관점에서 '성장 산업' 보다는 '성숙 산업' 투자가 바람직...FT 필립 코건

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장기적 관점에서 "성장 산업" 보다는 "성숙 산업" 투자가 바람직...FT 필립 코건

[편집자註] 5.28(金) 英 파이낸셜 타임즈紙의 칼럼니스트인 필립 코건은 성숙 산업을 기피하라는 일반적 인식과 달리, 경쟁 심화가 결국 수익 악화 및 시장 퇴출을 초래한다는 관점에서 성숙 산업에 대한 투자가 장기적 관점에서 높은 수익률을 제공한다고 지적했다. (原題 : "The Long View : The problem we have with anything new", Financial Times, May.28)


자본주의 경제에서 종종 커다란 사업 기회가 발생하면 언론이 온통 이 소식을 보도하는 가운데 많은 기업들이 몰려들어 그 결과 수요 증가를 상회하는 새로운 설비가 초래되곤 한다. 이에 따라 경쟁 심화에 의해 수익성이 악화되는 가운데 결국 많은 신규 진입자들이 시장에서 퇴출되게 된다.

자본주기로 지칭되는 이러한 이론은 거의 20년간 마라톤 어셋 매니지먼트의 주요 투자 원칙으로 사용되고 있다. 동사는 특히 1990년대 후반 버블기를 포함하는 투자 원칙을 책으로 묶어 발간했다.

예를 들어 경쟁이 초과 수익률을 자본비용으로 변모시키는 경향이 있다는 사실은 이미 앤드류 스미서즈(Andrew Smithers)와 스티븐 라이트(Stephen Wright)가 그들의 저서 "Valuing Wall Street"을 통해 피력한 바 있다. 또한 샌디 나린(Sandy Nairn)은 그의 저서 "Engines That Move Markets"을 통해 기술적 혁신의 투자가 보상이 빈번하게 실패하고 있음을 지적했다. 그럼에도 불구하고 투자가들이 번번이 실패를 맛보고 있다는 사실은 이러한 법칙을 다시 한번 언급할 필요가 있음을 시사하고 있다.


성숙 산업 투자

실제로 마라톤은 자본주기에 대한 역행이 수익을 창출하고 있음을 지적하고 있다. 많은 투자가들이 성숙 산업을 기피하고 있다. 그러나 종종 이들 산업은 새로운 자본 투자 결여로 특징지워지고 있다. 결국 경쟁 감소가 업종내 생존자들에게 수익성 향상을 제공하고 있는 것이다.

이러한 과정은 정부 혹은 관대한 파산법에 의해 초과 설비 해소가 방해를 받으면서 타격을 입을 수 있다. 그럼에도 불구하고 마라톤은 경쟁이 심화되고 있는 성장 산업보다는 경쟁이 감소하고 있는 성숙 산업에 투자하는 것이 수익성 제고 관점에서 바람직하다고 역설하고 있다.

증시는 이러한 과정에서 핵심 역할을 담당하고 있다. 성숙 산업보다는 성장 산업에서 주식 발행이 증가하게 된다. 투자은행 애널리스트들은 장밋빛 전망을 제시하는 경향이 있지만 이러한 전망은 종종 시장 확장 능력에 근거해 높은 가치가 부여되는 경향에 의해 어긋나게 된다.

성장 산업의 경우 배당수익률, 역사적 PER 혹은 PBR과 같은 전통적 밸류에이션 지표에 근거해 저평가되어 있는 것으로 보이는 경우가 드물다. 따라서 높은 밸류에이션을 합리화하기 위해 EBITDA(세금, 이자, 감가상각비 차감전 이익)와 같은 새로운 밸류에이션 지표 및 초기 진입자 우위(first-mover advantage) 혹은 네트워크 효과(Network effect)와 같은 새로운 컨셉이 적용되고 있다.


밸류에이션 버블/투자 확대

이러한 높은 밸류에이션은 경영자 행동에도 영향을 미친다. 어떤 기업의 밸류에이션이 자본 대체비용 대비 프리미엄을 나타내고 있을 때 새로운 자본투자 유인이 작용하게 된다. 1990년대 통신 업종은 그 대표적인 사례가 되고 있다. 당시 국영 통신 독점기업들은 신규 진입자로부터의 경쟁에 직면하고 있었다. 휴대폰 기술이 소수 기업 사용에서 대중 대부분이 사용하는 전환점을 맞고 있었다. 예를 들어 인터넷 발전으로 인해 막대한 양의 데이터가 전화선을 통해 가정에 직접 전송될 수 있게 되었다.

이러한 새로운 사업 기회가 가져올 수익에 대한 전망으로 막대한 프리미엄이 형성되었다. 마라톤에 따르면 1999년 4월 콜트 텔레콤 밸류에이션은 동사의 향후 5년 투자 계획 자본의 약 5배에 이르렀다. 또한 레벨 3 커뮤니케이션즈는 실질적으로 매출이 발생하지 않았으나 광학 네트워크에 대한 100억 달러 투자 계획에 따라 동사는 가치는 300억 달러 이상이 적용되었다.

그 결과 보다 많은 자본이 통신 설비에 투자되었다. 미국과 캐나다에서 가계 당 5,000 달러에 해당되는 5천억 달러가 투자되었다. 통신 업체들의 주식 발행에 따른 수수료를 거둬들이는 투자은행 입장에서 재난의 가능성을 지적할 유인은 없었다. 또한 투자가들은 주가가 급등하고 있는 통신주를 매도할 용기를 갖지 못했다.


장기 투자

대중에 역행하는 전략을 사용하는데 있어서 문제점은 자본주기에 오랜 시일이 소요된다는데 있다. 장기적으로는 이러한 투자가들이 옳았던 것으로 판명될 수 있지만 단기적으로는 주가 급등에 따라 잘못된 전략으로 보일 수 있다. 통신 업종에 대한 마라톤의 경고가 현실화되는데에는 6년 이상이 소요됐다. 이는 펀드매니저들이 일자리를 잃기에 충분한 시간이다.

성장주 투자는 종종 실망으로 귀결되고 있다. 1965년~1998년을 모기간으로한 샌포드 번스타인의 연구 결과에 따르면 불과 19%의 성장주들만이 10년 후에도 성장주로 분류되고 있는 것으로 나타났다. 또한 20년 후 동 비율은 5%로 감소했다. 물론 언제나처럼 예외는 존재하게 될 것이다. 그러나 수많은 기업 중 성공 사례는 극소수에 불과하다.

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'마라톤 에셋 매니지먼트'...이름 한 번 잘 지었네요.

[ⓒⓛⓤⓑ ⓙⓤⓙⓤ 곽래진]

'성장 산업' 보다는 '성숙 산업' 투자가 바람직하다고 FT 필립 코건 판단하는 것이 제 생각이기도 한데여. ㅎㅎ 내가 잘하고 있는 건지 모르겠지만 기분이 왠지 업되는 걸요! 푸헐~~