[워렌버핏] 염가매수의 어리석음

[타로]

투자활동을 시작한 뒤 첫 25년 동안의 실수

로버트 벤츨리의 말을 인용해 볼까요.

"개에게 인내심과 충성심을 가르치려던 한 소년이 있었다. 소년은 세 차례 시도를 해보더니 포기해 버렸다."

그런 것이 경험의 단점입니다. 그럼에도 불구하고 새로운 것을 경험하기 전에 과거의 실수를 검토해 보는 것은 좋은 생각입니다. 그래서 지난 25년 간을 개괄해 볼까 합니다.

나의 첫 번째 실수는 버크셔의 지배권을 사들였던 일입니다. 비록 섬유제조업이 유망하지 않다는 건 알고 있었지만 가격이 싸보였기 때문에 사고 싶었던 거죠. 버크셔를 끌고 온 1965년에야 나는 그 전략이 이상적인 것이 아님을 알게 되었지만, 이런 식의 주식 매입은 나의 초년병 시절에는 상당히 수지맞는 거래로 알려져 있었습니다.

주식을 충분히 낮은 가격에 사면, 그 기업의 장기적인 실적이 형편없다 하더라도 대개는 딸꾹질을 하듯 해당 기업의 운이 얼마간 변동하기 때문에 상당한 이익을 보고 주식을 팔아치울 기회가 생깁니다.

나는 이를 '담배꽁초' 투자방식이라 부릅니다. 길거리에서 발견되는 담배꽁초는 한 모금밖에 남아 있지 않아 그다지 연기를 많이 빨아들일 수는 없지만, '헐값'이기 때문에 그렇게 빨아들이는 연기는 모두 수익이 됩니다.

하지만 청산인이 아닌 이상 그런 방식으로 기업을 사들이는 것은 바보 같은 일입니다.

첫째 애초의 '헐값'도 따지고 보면 그렇게 싼 값이 아니라는 사실이 드러날 가능성이 높기 때문입니다. 기업이 어려움에 처해 있을 때에는 한 가지 문제가 해결되자마자 새로운 문제가 드러나게 됩니다. 부엌에 바퀴벌레가 한 마리만 있을 리 없는 법입니다.

둘째, 초기에 어떤 이점을 확보한다 해도 그 기업이 벌어들이는 낮은 수익으로 인해 잠식당하기 때문입니다. 예를 들어 1천만 달러에 팔거나 청산할 수 있는 기업을 8백만 달러에 사들여 바로 팔거나 청산하면 높은 수익률을 얻을 수 있습니다.

그러나 그 기업이 10년이 지난 뒤 1천만 달러에 매각되고 그 사이에 매년 비용 대비 미미한 퍼센트에 해당하는 수익만을 벌어들여 배분한다면 그 투자는 실망스러울 것입니다. 시간은 뛰어난 기업들에게는 친구이지만 그저 그런 기업들에게는 적입니다.

여러분이 보기에 이런 원칙은 자명하다는 생각이 들겠지만, 나는 이를 큰 대가를 치르고서야 배웠습니다. 사실 여러 차례 겪고 나서야 깨달을 수 있었습니다.

버크셔를 매입한 직후 나는 나중에 버크셔와 합병한 다이버시파이드 리테일링이라는 회사를 통해 볼티모어에 있는 백화점 혹스차일드콘을 인수했습니다.

장부가치보다 상당히 낮은 가격이었고, 그 백화점 사람들은 일류였으며, 게다가 거래에는 장부에 기재되지 않은 부동산과 상당량의 후입선출 완충재고라는 덤도 얼마간 포함돼 있었습니다. 그걸 내가 어떻게 놓치겠는가?

그래서...... 나는 운 좋게도 3년 뒤 이 백화점을 내가 지불한 것과 비슷한 값에 팔 수 있었습니다. 혹스차일드콘과의 혼인과도 같은 기업관계를 정리한 뒤, 나는 컨트리 송에 나오는 저 남편과 같은 기억을 갖게 됐습니다. "아내가 내 가장 친한 친구와 달아났다네. 나는 지금도 그 친구가 몹시 보고 싶다네."

내가 직접 겪은 '헐값에 매입'한 경험이 이 밖에도 몇 가지 있지만, 무슨 말을 하려는지 충분히 이해했을 것으로 믿습니다.

멋진 기업을 적정한 가격에 사들이는 것이 적정한 기업을 멋진 가격에 사들이는 것보다 훨씬 낫다는 말입니다.

찰리는 이것을 일찌감치 이해하고 있었습니다. 나는 느림보 학습자였습니다. 하지만 지금은 기업이나 보통주를 매입할 때 우리는 일류 경영진을 동반한 일류 기업들만 찾습니다.

이것은 다음 교훈을 상기시킵니다. 좋은 기수는 형편없는 말이 아니라 좋은 말에서 성적이 좋다. 버크셔 섬유, 호크실드, 콘 모두 유능하고 정직한 사람들이 경영했습니다. 그들이 좋은 경제적 특성을 지닌 기업을 경영했다면 훌륭한 실적을 올렸을 것입니다. 하지만 흐르는 모래 위를 달린다면 어떤 전진도 할 수 없습니다.

내가 여러 번 얘기했죠. 아주 유능하기로 소문난 경영자가 경제성이 없기로 소문난 기업을 살리려고 덤벼들어 봤자 변함없이 남을 거라곤 그 기업의 나쁜 소문뿐이라고요.

좀더 피부에 닿는 교훈으로는 '쉽게 하라'는 것입니다. 다양한 기업들을 매수하고 감독한 지 25년이 지났지만 찰리와 나는 기업의 복잡한 문제들을 해결하는 방법을 매우지 못했습니다. 우리가 배운 것은 그런 기업들을 멀리하라는 것뿐입니다.

이제가지 그런대로 성공적이었던 것은 우리가 뛰어넘을 수 있는 나지막한 장애물을 판단하는 데 집중해서였지 높다란 장물을 뛰어넘는 별다른 재주가 있어서가 아니었다는 얘기죠

찾는 일이 불공정하게 여겨질 수도 있겠죠. 하지만 사업이든 투자든 그것의 어려움을 해결하기보다는 단순히 쉽고 분명한 것을 고집하는 쪽이 항상 더 이익입니다. 때로는 힘든 문제들을 만나 우리가 버팔로 일요신문을 시작할 때처럼 씨름을 해야 할 경우도 있으니까요. 그러나 여러 해 전 아메리칸 익스프레스와 GEICO가 그랬던 것처럼, 거대한 기업이 일시적인 큰 문제를 만났을 때는 거대한 투자 기회가 생깁니다. 그러나 대체적으로 우리는 큰 문제들을 풀기보다는 피하면서 지금까지 잘 헤쳐 왔습니다

- 1989년 버크셔 헤더웨이 연차보고서 중 -

     To quote Robert Benchley, "Having a dog teaches a boy
fidelity, perseverance, and to turn around three times before
lying down." Such are the shortcomings of experience.
Nevertheless, it's a good idea to review past mistakes before
committing new ones. So let's take a quick look at the last 25
years.

o     My first mistake, of course, was in buying control of
Berkshire. Though I knew its business - textile manufacturing -
to be unpromising, I was enticed to buy because the price looked
cheap. Stock purchases of that kind had proved reasonably
rewarding in my early years, though by the time Berkshire came
along in 1965 I was becoming aware that the strategy was not
ideal.

     If you buy a stock at a sufficiently low price, there will
usually be some hiccup in the fortunes of the business that gives
you a chance to unload at a decent profit, even though the long-
term performance of the business may be terrible. I call this the
"cigar butt" approach to investing. A cigar butt found on the
street that has only one puff left in it may not offer much of a
smoke, but the "bargain purchase" will make that puff all profit.

Unless you are a liquidator, that kind of approach to buying businesses is foolish.

First, the original "bargain" price probably will not turn out to be such a steal after all.

In a difficult business, no sooner is one problem solved than another surfaces -  never is there just one cockroach in the kitchen.

Second, any initial advantage you secure will be quickly eroded
by the low return that the business earns. For example, if you
buy a business for $8 million that can be sold or liquidated for
$10 million and promptly take either course, you can realize a
high return.

But the investment will disappoint if the business
is sold for $10 million in ten years and in the interim has
annually earned and distributed only a few percent on cost.

Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.

     You might think this principle is obvious, but I had to learn it the hard way - in fact, I had to learn it several times over.

Shortly after purchasing Berkshire, I acquired a Baltimore
department store, Hochschild Kohn, buying through a company
called Diversified Retailing that later merged with Berkshire. I
bought at a substantial discount from book value, the people were
first-class, and the deal included some extras - unrecorded real
estate values and a significant LIFO inventory cushion. How could
I miss? So-o-o - three years later I was lucky to sell the
business for about what I had paid. After ending our corporate
marriage to Hochschild Kohn, I had memories like those of the
husband in the country song, "My Wife Ran Away With My Best
Friend and I Still Miss Him a Lot."

     I could give you other personal examples of "bargain-
purchase" folly but I'm sure you get the picture: 

It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. Charlie understood this early; I
was a slow learner. But now, when buying companies or common
stocks, we look for first-class businesses accompanied by first-
class managements.

o     That leads right into a related lesson: Good jockeys will
do well on good horses, but not on broken-down nags. Both
Berkshire's textile business and Hochschild, Kohn had able and
honest people running them. The same managers employed in a
business with good economic characteristics would have achieved
fine records. But they were never going to make any progress
while running in quicksand.

     I've said many times that when a management with a
reputation for brilliance tackles a business with a reputation
for bad economics, it is the reputation of the business that
remains intact. I just wish I hadn't been so energetic in
creating examples. My behavior has matched that admitted by  Mae
West: "I was Snow White, but I drifted."

o     A further related lesson: Easy does it. After 25 years of
buying and supervising a great variety of businesses, Charlie and
I have not learned how to solve difficult business problems. What
we have learned is to avoid them. To the extent we have been
successful, it is because we concentrated on identifying one-foot
hurdles that we could step over rather than because we acquired
any ability to clear seven-footers.

     The finding may seem unfair, but in both business and
investments it is usually far more profitable to simply stick
with the easy and obvious than it is to resolve the difficult. On
occasion, tough problems must be tackled as was the case when we
started our Sunday paper in Buffalo. In other instances, a great
investment opportunity occurs when a marvelous business
encounters a one-time huge, but solvable, problem as was the case
many years back at both American Express and GEICO. Overall,
however, we've done better by avoiding dragons than by slaying
them.

[타로]

전에 자작나무님께서도 게시판에 올려주셨고 저 또한 올렸던 글입니다. 염가매수라는 것이 가지고 있는 위험성을 깨닫는데 많은 도움이 될 것 같습니다. 저렴하게 매수했다고 생각한 투자가 실제로는 결코 염가가 아니었다는 것을 깨닫는 것은 쉽지 않습니다. 투자자는 자신의 능력의 영역 안에서 가장 효율적으로 자본을 배치해야 합니다. 가장 확실하고도 높은 수익을 얻을 수 있는 기업을 찾아야 합니다. 그것이 자산에 비해 낮은 기업이든 높은 성장성을 가진 기업이든 주가의 변동성이 큰 기업이든 수익의 변동성이 큰 기업이든 마찬가지입니다.

[타로]

물론 자신의 능력의 영역이라는 경계를 벗어나지 않는다는 가정 하에서야 합니다. 자신의 능력의 영역 바깥에서는 자신이 통제하거나 이해할 수 없는 방향으로 흘러가버리기 때문입니다. 그렇다면 가장 높은 수익률을 보장하는 것이 무엇인가라는 문제에 도달합니다. 그러한 모든 것을 통합한 것이 미래에 벌어들일 현금을 현재가치로 할인한 내재가치라는 개념일 것입니다. 그런데 그 모든 것을 무시해버리고 투자를 하게 된다면 그러한 투자가 장기적으로 시장의 수익을 능가할 것이라는 보장은 할 수 없습니다. 장기적으로 거래비용을 고려하고도 시장의 수익을 능가할 수 없다면 투자자는 실패한 것이 되겠죠.

[회오리바람]

결국 진정한 가치투자란 필립피셔 할아버지 방식에 가깝게 느껴지는 이유는 뭘까요? 결국 투자란 기업의 현재를 사는 것이 아니라 미래를 사는 것인데 이 미래라는 것을 볼 수있는 건 결국 사람 이라는 요소가 가장 중요한게 아닐까요? 갑자기 필립피셔 할아버지의 "위대한 기업에 투자하라"의 내용을 버펫은 다시 읇조리고 있는 것은... 근대 책의 원재를 생각 해 보면 언뜻 이해가 가기도 합니다. 평범한 주식의 평범하지 않는 수익 이란? 그리고 그 걸 가능하게 하는 원인과 요소는? 그리고 그걸 가려넬수 있는 현안을 기르는 법은?

[사군자]

불과 몇년전만해도 1000만달러의 청산가치를지닌기업이 100만달러에 살기회가 있었습니다 대가와 교훈을 남길지 모르겠지만 그때가 온다면 매수하고싶습니다^^;;

[야견랑]

타로님, 좋은 글에 깊이 감사드립니다.

[타로]

감사합니다. ^^