정유-정제마진 정상화가 어닝 서프라이즈로

[주식 이야기]

정유-정제마진 정상화가 어닝 서프라이즈로
 

 분석리서치 | 한투 
 
 

1분분기 어닝 서프라이즈 가시화
2016년 1분기 SK이노베이션, S-Oil, GS의 영업이익은 전분기 대비 각각 192%, 2,823%, 41% 개선되며 컨센서스를 63%, 57%, 53% 상회할 것으로 추정한다.
현재 YTD 평균 spot 정제마진(gross refining margin, GRM)은 기존 추정치를 1.4달러 상회한 배럴당 7.6달러다.

YTD 평균 1개월 후행 아시아 GRM 또한 전분기 대비 50% 가량 개선되며 배럴당 7.5달러를 기록해 spot GRM과의 격차를 바짝 좁혔다.

2016년 영업이익 추정치를 17~18% 상향함에 따라 SK이노베이션과 S-Oil의 목표주가를 각각 19%, 9% 상향한 250,000원과 120,000원으로 상향조정한다.

목표주가는 동종업체 ROE-PBR 분석을 통해 산출했다.

올 해 유의미한 설비 추가 물량이 없다는 가정하에, 2016년 PX 스프레드 또한 기존 톤당 285달러 대비 27% 상향한 톤당 362달러로 추정한다.

1분기 실적 강세 전망과 PX 마진 개선의 의미
연초부터 정유주 주가는 강세를 보여왔으나, 2016년 1분기 실적 강세 및 PX 마진 개선 전망을 반영하면 상승여력 대비 여전히 싸다는 판단이다.

동종업체 ROE-PBR 분석 상, SK이노베이션과 S-Oil의 현 주가에 내재된 2016년 연말까지의 아시아 GRM은 각각 배럴당 2달러와 3달러에 불과하다.

2015년 연평균 spot GRM이 배럴당 8달러였다는 점과 올 해 수급 개선 가정을 감안할 때, GRM이 배럴당 2~3달러 수준에 머물기 위해선 이론적으로 작년과 유사한 수준 또는 그 이상 유가 하락세가 이어져야 한다.

그러나 유가하락 가정하에서도 투입원료 지연효과에 따른 부정적 영향은 결국 일회성인 것으로 판단한다.

향후 상승여력은 충분
한국 정유 3사 모두에 대해 ‘매수’ 의견을 유지한다.

현재 SK이노베이션과 S-Oil 주가에 내재된 GRM은 배럴당 2~3달러에 불과하며, 세계 정유 수급 전망이 장기성장 국면에 접어들고 있다는 가정하에 GRM은 2018년까지 배럴당 6.6~7.6달러 수준으로 상승할 여력이 충분하기 때문이다.

PX 스프레드 개선과 더불어 유가 관련 부정적 요인들이 제거되고 정상화가 이루어지면 2016년 1분기부터 향후 실적은 강세를 이어갈 전망이다.

아시아 GRM은 작년부터 견조한 수준을 유지하고 있다.

정유사 실적 왜곡 요인은 지속적인 유가 조정 때문이다.

우리 추정치를 포함한 실적 컨센서스는 최근 유가 변동에 따른 하락 리스크를 고려해 여전히 배럴당 2달러 이상의 디스카운트를 반영하고 있다.

이는 1분기와 같이 유가가 안정화되거나 상승세를 이어갈 경우, 실적 컨센서스의 상향이 대폭 이루어질 수 있음을 의미한다.