투자 슬그머니 다가오는 'AI 버블 붕괴' 리스크와 개인 투자자가 취해야 할 장기 투자 자산 방위 전략

[お持て成し]

忍び寄る「AIバブル崩壊」リスクと、個人投資家がとるべき長期投資の資産防衛戦略 / 12/12(金) / ダイヤモンド・オンライン

　米国を中心に多くの国でAI関連の株価は高騰し、「第二のITバブル」との懸念が強まっている。一方で、ITバブル時の株価急騰企業の多くが赤字だったのに対し、AI関連企業が利益を計上していることを背景に「今回は違う」との楽観も根強い。バブルのピークや崩壊時期を正確に当てることは不可能だが、資産配分とリバランスを通じて暴落リスクに備え、長期リターンを高める道は個人投資家にも開かれている。（龍谷大学名誉教授　竹中正治）

【この記事の画像を見る】

●　忍び寄るAIバブルの崩壊リスク 個人投資家はどう臨めばよいか

　米国を中心にしたAI関連投資と関連株価の高騰は「既にバブルであり、2000年初頭にはじけたITバブル同様に株価の大反落を伴う調整局面は不可避」という議論が過去数カ月、急速に浮上してきた。

　その一方で、当時のITバブルとは違うという楽観的・強気の意見も根強い。果たしてどちらが正しいのか。今回はこの問題を考えてみよう。

　結論から言うと、四半世紀前のITバブルと共通するリスク要素が急浮上しており、今後1〜3年程度を展望すれば、AI関連銘柄の大反落（主要株価指数で高値から3割前後かそれ以上）を伴う調整局面が到来する可能性はかなり高いと思う。過去を振り返っても、時代を画するような大きなイノベーションが起こった時には、ほぼ必ず起こった現象だ。

　しかし、そのバブルのピークがいつ到来するかを年単位で予測するのは、偶然当たるケースを除けば極めて困難だ。ましてや株価のピークまでにどのくらいさらに上がるのか、バブル崩壊が起こった時に高値からどれほど下がるのか、その程度を予測することは不可能だ。

　ただし、投資家として自分の保有するポートフォリオの価値をバブル崩壊でも壊滅させず、むしろ暴落時に追加投資を行い長期のリターンを上げることは十分に可能だ。

　次ページでは、AI相場の現状を検証しつつ、個人投資家としてのスタンスを解説する。

●　AIに集中するマネー 「第二のITバブル」懸念

　まず、今の米国を中心としたAI投資の状況がバブルだと言われ始めた主要な理由（リスク）を以下3点に整理してみよう。

　第一は、AI関連スタートアップ企業への巨額な投資資金の流入だ。2000年のベンチャーキャピタル（VC）によるインターネット関連企業への投資額は、105億ドル（現在の価値換算で約200億ドル）だった。

　またVCが21年にSaaS（Software as a Service）型のスタートアップ企業に投じた額は、1350億ドルだった。それに対して25年にAI企業に注ぎ込む額は2000億ドル（約310兆円）を優に超える見通しで、途方もない規模に膨らんでいるという（フィナンシャル・タイムズ　2025年11月4日記事）。

　第二にこうしたAI分野への巨額投資資金の流入は、投資家の非常に高い将来の利益成長期待を背景にしているわけだが、それは既に過剰期待のレベルに達し、「AIが現実に提供できる機能とのギャップが拡大している」と指摘される（クロサカ・タツヤ「AIバブルの不都合な真実」日経BP、2025年9月）。そして膨らみ過ぎた期待が何らかのショックで修正される時に、株価の暴落が起こる。

　こうした状況は確かに1990年代後半のITバブル時期との共通性を強く感じさせるが、「当時とは違う」という反論もある。

　その根拠によく指摘されるのが、主要AI関連銘柄と呼ばれる企業（エヌビディア、マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタ、アップルなど）は、株価収益率（PER）こそ30倍前後から40倍台と高いが、巨額の利益・キャッシュフローも計上していることだ。

　たしかに90年代後半のITバブル期に上場して株価が急騰した、いわゆるドットコム新興企業の多くが赤字だったことと対照的である。

　ところがここでさらに第三のリスクとして指摘されるのが、AI関連財をめぐる巨大な循環取引だ。エヌビディアなど上記のAI関連主要企業は、その莫大なキャッシュフローをオープンAIやアンソロピックなどAI開発を担う非上場企業やデータセンター運営企業に出資などの形で資金供与している。

　その資金で後者は莫大な開発投資を実施しているわけだが、その開発投資に要する資材（チップ・GPU〈画像処理装置〉など）を前者から購入しているという循環的な構図が見られる。

　こうした資金提供と販売の循環的な構図は90年代後半のITブームの時にも起こったといわれており、売り上げが需要の実態から乖離（かいり）して過剰投資になる危険をはらんでいる。

　例えばオープンAI は事業コストの急増により、28年の営業損失が約740億ドル（約11.5兆円、売上高の約4分の3）に膨れ上がると予測しており、黒字に転換するのは2030年の見込みだ（ウォール・ストリート・ジャーナル、2025年11月10日記事）。巨額投資の回収見込みに不安が生じれば、期待の下方修正が起こり、株価暴落の引き金になり得る。

　次に、こうしたAI投資の規模と伸び率をマクロ経済の面から見てみよう。それを示したのが図表1で、（1）米国の実質GDP（国内総生産）成長率の前年比％（青色折れ線）（25年第1四半期と第2四半期は前期比年率換算ベース）、（2）設備投資（ハードとソフト）のうちIT関連投資の実質GDPに対する寄与度（赤色縦棒）、（3）IT関連設備投資の伸び率がゼロ％だった場合のGDP成長率（水色折れ線）―を示したものだ。

　見てわかる通り、IT関連投資の寄与度が25年に入って急上昇している。設備投資全体に占めるIT投資の比率も、従来の20％台から40％前後に急上昇している。

　そして注目すべきは、もしこのIT関連投資の寄与度がゼロ％（投資額が横ばい）の場合は、水色の折れ線が示す通り、実質GDP成長率は25年第1四半期マイナス2.4％（前期比年率）、第2四半期＋2.7％となり、2四半期通じてほぼゼロ成長になってしまうことだ。

　今の米国のAI関連の設備投資の急増は、米国経済の成長力の強さを示すのか、それとも長期的には持続不可能な投資過剰なのか、判断が分かれる点ではある。しかし、足元の米国経済成長が「AI投資一本足」になっていることは間違いない。

　もしAI関連投資の過剰が顕現化した場合には、景気後退とAI関連株価の急落が同時に起こり、2000年代初頭のITバブル崩壊型の厳しい調整局面が到来するリスクをはらんでいる。

　それでは、近いうちに「AIバブル崩壊」という事態が起こるのだろうか。せめてそのタイミングを、信頼度の高い手法で予測することができるだろうか。それを考える参考として、90年代のITブームの時に、この点での研究者やFRB（米連邦準備制度理事会）がどのような認識だったのか確認しておこう。

●　株式の保有比率を下げ 米国債、J-REITの比率を上げる

　2013年にノーベル経済学賞を受賞したロバート・シラー教授（エール大学）は、金融投資分野では知らない人がいない存在だ。シラー教授は1990年代に株価全般の大局的な割高・割安を判断する指標として株価指数S＆P500をベースにしたシラーPER（CAPE Ratio：Cyclically Adjusted PER）を考案した。

　通常のPERは、それが高ければ株価が割高、低ければ割安と判断する基準である。しかしS＆P500を対象にした通常のPERでは、それを計算する際に分母となる1株当たり利益の変動が激しく、株価の大局的な割高・割安を判断する基準として使えない。

　実際、図表2が示す通り08年のリーマン・ショックによる深刻な不況で株価は暴落したが、1株当たり利益はそれ以上に大幅減少した結果、S＆P500のPERは跳ね上がり、09年5月に120倍台とピークをつけた（図表2では見づらくなるので、左メモリの上限を60倍にしてある）。

　しかし株価は、その時が底値圏だった。2000年代初頭のITバブル崩壊で株価が暴落した時もPERは50倍近くまで急騰している。

　そこでシラー教授は「一株当たり利益」についてインフレ率を調整した上で過去10年の平均値を計算し、それを分母にしたPERを考案した。これが、通称シラーPERである。そしてS＆P500とシラーPERを1870年代まで遡及（そきゅう）して計算し、それを公表した（図表2は当該公表データに基づく）。

　シラーPERの長期推移を見ると、遡及計算された1881〜1989年の期間の平均値は14.6倍、主要なレンジは10〜20倍であり、20倍を超えると割高でその後株価は下落・低迷、10倍を割ると割安でその後株価が回復・上昇する傾向が見られる。

　米国が株式投資ブームに浮かれた1920年代は、29年9月にシラーPERは32.6倍に跳ね上がった。ご承知の通りその後株価は暴落、米国経済は大恐慌に突入した。

　ところが90年代に入ると、株価の上昇でシラーPERが20倍を超え始め、95年12月には25倍と「超割高」を示すレベルになった。シラー教授は「これはやばい！　警告を発しよう」と思ったに違いない。

　そこでシラー教授は「株価収益率の投資リターンの予想機能」（“Price-Earnings Ratios as Forecasters of Returns: The Stock Market Outlook in 1996” Robert J. Shiller, Yale University, Working Paper, July 1996）を執筆、その論文の中で「S＆P500はインフレ調整後の実質ベースで次の10年間に38％下落する」と非常に具体的に警告的な予測を発した。

　当時FRB議長だったアラン・グリースパン氏も、ITブームで舞い上がっていく株価をどう受け止めるべきか頭を悩ましていた。

　結局、シラー教授の論文の影響もあり、96年12月の講演で「根拠なき熱狂」という言葉を使い、かなり慎重な言い回しながらも株価が過大評価されている可能性について警戒的な発言を行った（アラン・グリースパン「波乱の時代（上）第8章」邦訳、日本経済新聞出版社、2007年）。

　ところが米国株価はその後も高騰がやまず、97年から98年にかけて起こった「アジア通貨危機」で短い反落・調整局面があったものの、そこを乗り越えると2000年の高値まで噴き上がった。グリーンスパン氏も97年7月には、「これは100年に一度か二度の現象かもしれない」と楽観的な発言に転じた。

　この時期、こうした超割高となったIT関連銘柄（ドットコム銘柄）を売り非IT銘柄を買う、いわゆるロング＆ショートの投資戦術を仕掛けたヘッジファンドも幾つかあった。しかし、90年代末のドットコム銘柄の急騰で損失が膨らみ、ほとんど失敗して撤退したという。

　そして、彼らの失敗・撤退の後に「ITバブルの崩壊」が始まった。多くのIT関連新興企業で沸き立ったNASDAQ指数の高値は2000年3月、S＆P500の高値は同年8月で、そこをピークに「ITバブル崩壊」と呼ばれる暴落局面に移行した。

　ところがシラー教授は諦めていなかった。株式市場のバブル現象を研究した「根拠なき熱狂（Irrational Exuberance）」を2000年3月に執筆・発刊し、「それでもこれはバブルだ」と発信した。これがまさにバブルのピークと重なった。著書は世界的なベストセラーとなり、シラー教授は「バブル崩壊の予言者」としてメディアに取り上げられることになった。

　しかしながら、シラー教授もバブルのピークを予測する手法を見いだしたわけではない。著書の出版と株価のピークが重なったのは偶然による幸運だった。ちなみに直近のシラーPERは40.0倍（2025年11月25日現在）で、ITバブル期のピーク44.2（1999年12月）に近づいている。

　自然現象と異なり、経済・金融現象は将来を予測して行動を選択する人間の行為自体が、将来のコースを変えてしまうので、そもそも客観的な予測が成り立たない。それでも人間は予測せずに生きることはできない。

　筆者自身もエコノミスト兼投資家として中長期の予測を立てるわけだが、基本的には長期で大局的な観点から特定の資産クラスが割高、あるいは割安だという判断を行っているだけだ。

　それでは、AIバブル崩壊のリスクにどう対処すべきだろうか。長期的資産形成に欠かせないことは、タイミングよく売ったり買ったりする短期トレーディングではない。肝心なのは適度にリスク分散された投資性のポートフォリオを長期で継続することだ。

　ただし投資残高の価値の変動が大きすぎると、評価損が生じた時に「心が折れて」持続できなくなる。自分の許容可能な範囲内に変動リスクを抑制する必要がある。

　その点で資産配分の見直しが有効だ。具体的に筆者のドル建てポートフォリオについて言うと、25年1月に米国株対米国長期債の比率を、それまでの7対3から6対4に落とした。今年末から来年初にかけて更に5対5まで米国株の比率を落とす方針だ。

　バブル崩壊的な株価の下落が起これば、また必ず金融緩和で長期国債利回りの低下・債券価格の上昇が起こるので、ポートフォリオ全体の損失をある程度相殺してくれる。そして暴落局面では逆に価格の上がった債券を売り、下がった株式を買う。

　これはいわゆる「ポートフォリオ・リバランス」であり、プロの機関投資家にとっては標準的な手法にすぎない。

　米国株が暴落する時には、当然日本株も連れて暴落するが、日本の長期国債利回りは10年物でようやく1.9％まで上がってきたものの、依然としてインフレ率より低く、筆者はまだ日本の長期国債にシフトする気になれない。そこで過去1〜2年ほどは割安感の強まったJ-REIT（不動産投資信託）を相当買い増してきた（『日本株高に出遅れたJ-REITに勝機あり、11年ぶり割安圏の謎を解く』2024年1月23日）。

https://news.yahoo.co.jp/articles/0b42d7e326322ed1c296048e68e640bec5562eae?page=2

忍び寄る「AIバブル崩壊」リスクと、個人投資家がとるべき長期投資の資産防衛戦略（ダイヤモ

슬그머니 다가오는 'AI 버블 붕괴' 리스크와 개인 투자자가 취해야 할 장기 투자 자산 방위 전략 / 12/12(금) / 다이아몬드 온라인

미국을 중심으로 많은 나라에서 AI 관련 주가가 급등하면서 제2의 IT 버블이라는 우려가 커지고 있다. 한편, IT버블시의 주가 급등 기업의 대부분이 적자였던 것에 대해, AI관련 기업이 이익을 계상하고 있는 것을 배경으로 「이번은 다르다」라는 낙관도 뿌리깊다. 버블의 정점이나 붕괴 시기를 정확히 맞히는 것은 불가능하지만 자산 배분과 리밸런싱을 통해 폭락 위험에 대비해 장기 리턴을 높이는 길은 개인투자자에게도 열려 있다. 타케나카 마사하루(류코쿠대학 명예교수)

● 인공지능 거품 붕괴 위험 개인 투자자는 어떻게 임하면 좋을까

미국을 중심으로 한 AI 관련 투자와 관련 주가 급등은 "이미 거품이며 2000년 초 터진 IT 버블과 마찬가지로 주가의 대반락을 동반한 조정 국면은 불가피하다"는 논의가 지난 몇 달간 급속히 불거져 왔다.

그 한편, 당시의 IT버블과는 다르다는 낙관적·강세의 의견도 뿌리깊다. 과연 어느 쪽이 옳은가. 이번에는 이 문제를 생각해 보자.

결론부터 말하면, 4반세기 전의 IT버블과 공통되는 리스크 요소가 급부상하고 있어 향후 1~3년 정도를 전망하면, AI 관련 종목의 대반락(주요 주가지수에서 고가에서 30% 전후인가 그 이상)을 수반하는 조정 국면이 도래할 가능성은 상당히 높다고 생각한다. 과거를 돌아봐도 시대를 그리는 큰 이노베이션이 일어났을 때에는 거의 반드시 일어난 현상이다.

그러나 그 거품의 피크가 언제 도래할지를 연 단위로 예측하는 것은 우연히 들어맞는 경우를 제외하면 극히 곤란하다. 하물며 주가 고점까지 얼마나 더 오를지, 거품 붕괴가 일어났을 때 고점에서 얼마나 떨어질지 그 정도를 예측하는 것은 불가능하다.

다만, 투자자로서 자신이 보유한 포트폴리오의 가치를 버블 붕괴로도 궤멸시키지 않고, 오히려 폭락 시 추가 투자를 하여 장기의 리턴을 올리는 것은 충분히 가능하다.

다음 페이지에서는, AI시세의 현상을 검증하면서, 개인 투자자로서의 스탠스를 해설한다.

● 인공 지능(AI)에 집중하는 자금 제2의 IT버블 우려

우선, 지금의 미국을 중심으로 한 AI 투자의 상황이 버블이라고 하기 시작한 주요한 이유(리스크)를 이하 3점으로 정리해 보자.

첫째는 AI 관련 스타트업 기업에 대한 거액의 투자자금 유입이다. 2000년 벤처캐피탈(VC)의 인터넷 관련 기업 투자액은 105억 달러(현재 가치 환산 약 200억 달러)였다.

또 VC들이 2021년 SaaS(Software as a Service)형 스타트업에 투입한 금액은 1350억 달러였다. 그에 대해 25년에 AI기업에 쏟아붓는 액수는 2000억 달러(약 310조엔)를 훌쩍 넘을 전망으로, 엄청난 규모로 부풀어 있다고 한다(파이낸셜·타임즈 2025년 11월 4일 기사).

두 번째로 이러한 AI 분야로의 거액 투자자금의 유입은 투자자의 매우 높은 장래의 이익성장 기대를 배경으로 하고 있는 것이지만, 그것은 이미 과잉 기대의 레벨에 이르러, 「AI가 현실에 제공할 수 있는 기능과의 갭이 확대되고 있다」라고 지적된다(쿠로사카·타츠야 「AI 버블의 불편한 진실」닛케이 BP, 2025년 9월). 그리고 너무 부풀려진 기대가 어떠한 쇼크로 수정될 때에, 주가의 폭락이 일어난다.

이러한 상황은 확실히 1990년대 후반의 IT버블 시기와의 공통성을 강하게 느끼게 하지만, 「당시와는 다르다」라고 하는 반론도 있다.

그 근거로 자주 지적되는 것이, 주요 AI 관련 종목이라고 불리는 기업(엔비디아, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타, 애플 등)은, 주가 수익률(PER)이야말로 30배 전후에서 40배대로 높지만, 거액의 이익·현금흐름도 계상하고 있다는 것이다.

확실히 90년대 후반의 IT버블기에 상장해 주가가 급등한, 이른바 닷컴 신흥 기업의 대부분이 적자였던 것과 대조적이다.

그런데 여기서 더 세 번째 리스크로 지적되는 것이 AI 관련 재화를 둘러싼 거대한 순환거래다. 엔비디아 등 상기의 AI 관련 주요 기업은 그 막대한 현금흐름을 오픈AI나 앤솔로픽 등 AI 개발을 담당하는 비상장기업이나 데이터센터 운영기업에 출자 등의 형태로 자금공여하고 있다.

그 자금으로 후자는 막대한 개발 투자를 실시하고 있는 것이지만, 그 개발 투자에 필요한 자재(칩·GPU<화상 처리 장치> 등)를 전자로부터 구입하고 있다고 하는 순환적인 구도를 볼 수 있다.

이러한 자금 제공과 판매의 순환적인 구도는 90년대 후반의 IT붐 때에도 일어났다고 알려져 있어 매상이 수요의 실태로부터 괴리해 과잉 투자가 될 위험을 안고 있다.

예를 들면 오픈 AI는 사업 코스트의 급증에 의해, 28년의 영업 손실이 약 740억 달러(약 11.5조엔, 매상고의 약 4분의 3)으로 부풀어 오를 것으로 예측하고 있어, 흑자로 전환하는 것은 2030년의 전망이다(월·스트리트·저널, 2025년 11월 10일 기사). 거액 투자의 회수 전망에 불안이 생기면 기대의 하향 조정이 일어나 주가 폭락의 방아쇠가 될 수 있다.

다음으로 이러한 AI 투자의 규모와 증가율을 거시경제적 측면에서 살펴보자. 그것을 나타낸 것이 도표 1로, (1) 미국의 실질 GDP(국내 총생산) 성장률의 전년비%(청색 꺾기선)(25년 14분기와 24분기는 전기비 연율 환산 베이스), (2) 설비 투자(하드와 소프트) 중 IT관련 투자의 실질 GDP에 대한 기여도(적색 세로 막대), (3) IT관련 설비 투자의 신장율이 제로%였을 경우의 GDP 성장률(수색 꺾기선)-을 나타낸 것이다.

보면 알 수 있듯이 IT 관련 투자 기여도가 25년 들어 급상승하고 있다. 전체 설비투자에서 차지하는 IT투자 비중도 기존의 20%대에서 40% 안팎으로 급상승하고 있다.

그리고 주목할 것은, 만약 이 IT관련 투자의 기여도가 제로%(투자액이 횡보)의 경우는, 하늘색의 꺾인 선이 나타내 보이는 대로, 실질 GDP 성장률은 25년 14분기 -2.4%(전기대비 연율), 24분기+2.7%가 되어, 2분기내에 거의 제로 성장이 되어 버린 것이다.

지금 미국의 AI 관련 설비투자 급증은 미국 경제의 성장력 강세를 나타낼지, 아니면 장기적으로는 지속 불가능한 투자 과잉인지 판단이 갈리는 점이긴 하다. 그러나 발밑의 미국 경제성장이 AI 투자 외다리가 되고 있는 것은 틀림없다.

만약 AI 관련 투자 과잉이 가시화될 경우에는 경기후퇴와 AI 관련 주가 급락이 동시에 일어나 2000년대 초반 IT버블 붕괴형의 어려운 조정국면이 도래할 위험을 안고 있다.

그렇다면 조만간 'AI 버블 붕괴'라는 사태가 벌어질까. 적어도 그 타이밍을, 신뢰도 높은 수법으로 예측할 수 있을까. 그것을 생각하는 참고로서 90년대의 IT붐 때에, 이 점에서의 연구자나 FRB(미 연방 준비 제도 이사회)가 어떠한 인식이었는지 확인해 두자.

● 주식의 보유 비율을 낮추고 미 국채 J-REIT 비율 높이다

2013년 노벨경제학상을 수상한 로버트 실러 교수(예일대)는 금융투자 분야에서는 모르는 사람이 없는 존재다. 쉴러 교수는 1990년대에 주가 전반의 대국적인 비교·저렴을 판단하는 지표로서 주가지수 S&P500을 기반으로 한 쉴러 PER(CAPE Ratio:Cyclically Adjusted PER)를 고안했다.

통상의 PER는, 그것이 높으면 주가가 비교적 높고 낮으면 비교적 저렴하다고 판단하는 기준이다. 그러나 S&P500을 대상으로 한 통상의 PER로는, 그것을 계산할 때에 분모가 되는 1주당 이익의 변동이 심해, 주가의 대국적인 비교·저렴을 판단하는 기준으로서 사용할 수 없다.

실제로 도표 2가 나타내는 대로 08년의 리먼·쇼크에 의한 심각한 불황으로 주가는 폭락했지만, 1주당 이익은 그 이상으로 큰폭 감소한 결과, S&P500의 PER는 뛰어 올라 09년 5월에 120배대로 피크를 찍었다(도표 2에서는 보기 어려워지므로, 왼쪽 메모리의 상한을 60배로 하고 있다).

하지만 주가는 그때가 저점권이었다. 2000년대 초반 IT버블 붕괴로 주가가 폭락했을 때도 PER는 50배 가까이 치솟고 있다.

그래서 쉴러 교수는 「주당 이익」에 대해서 인플레이션율을 조정한 다음 과거 10년의 평균치를 계산해, 그것을 분모로 한 PER를 고안했다. 이것이 통칭 실라 PER이다. 그리고 S&P500과 실라 PER를 1870년대까지 소급해 계산해, 그것을 공표했다(도표 2는 해당 공표 데이터에 근거한다).

실라PER의 장기추이를 보면 소급계산된 1881~1989년 기간의 평균치는 14.6배, 주요레인지는 10~20배이며 20배가 넘으면 비교적 높고 그 후 주가는 하락·침체, 10배가 넘으면 비교적 낮은 가격으로 그 후 주가가 회복·상승하는 경향을 볼 수 있다.

미국이 주식투자 열풍에 들뜬 1920년대에는 29년 9월에 실라PER가 32.6배로 뛰었다. 아시다시피 그 후 주가는 폭락, 미국 경제는 대공황에 돌입했다.

그러나 90년대 들어 주가 상승으로 실라PER가 20배를 넘어서기 시작해 95년 12월에는 25배로 초할가를 나타내는 수준이 됐다. 쉴러 교수는 「이건 미쳤다! 경고를 하자」라고 생각했을 것이 틀림없다.

그래서 쉴러 교수는 「주가 수익률의 투자 리턴의 예상 기능」("Price-Earnings Ratios as Forecasters of Returns: The Stock Market Outlook in 1996" Robert J. Shiller, Yale University, Working Paper, July 1996)을 집필, 그 논문에서 「S&P500은 인플레이션 조정 후의 실질 베이스로 다음 10년간에 38% 하락한다」라고 매우 구체적으로 경고적인 예측을 했다.

앨런 그리스펀 당시 FRB 의장도 IT 붐으로 치솟는 주가를 어떻게 받아들여야 할지 고민했다.

결국 쉴러 교수의 논문 때문이기도 했고, 96년 12월 강연에서 근거 없는 열광이라는 단어를 사용해 상당히 조심스럽게 말하면서도 주가가 과대평가됐을 가능성에 대해 경계적인 발언을 했다(앨런 그리스펀, "파란의 시대(위)" 제8장'국역, 니혼게이자이신문출판사, 2007년).

그러나 미국 주가는 이후에도 급등세가 꺾이지 않자 199798년 아시아 외환위기로 짧은 반락 조정국면이 있었지만 이를 넘어서자 2000년 고점까지 치솟았다. 그린스펀도 1997년 7월에는 이는 100년에 한두 번의 현상일 수 있다며 낙관적인 발언으로 돌아섰다.

이 시기, 이러한 초할가가 된 IT관련 종목(닷컴종목)을 팔고 비IT종목을 사는, 이른바 롱&쇼트의 투자 전술을 건 헤지 펀드도 몇개 있었다. 그러나 90년대 말 닷컴 종목의 급등으로 손실이 커지면서 대부분 실패하고 철수한 것으로 알려졌다.

그리고 그들의 실패·철퇴 뒤에 「IT버블의 붕괴」가 시작되었다. 많은 IT관련 신흥기업으로 들끓었던 NASDAQ지수의 최고치는 2000년 3월, S&P500의 최고치는 동년 8월로, 그것을 피크로 「IT버블 붕괴」라고 불리는 폭락 국면으로 이행했다.

그런데 쉴러 교수는 포기하지 않았다. 주식시장 거품 현상을 연구한 근거 없는 열광(Irrational Exuberance)을 2000년 3월 집필해 발간하면서 그래도 이건 거품이라고 했다. 이것이 바로 버블의 정점과 겹쳤다. 저서는 세계적인 베스트셀러가 됐고 쉴러 교수는 거품 붕괴의 예언자로 언론에 오르내리게 됐다.

그러나 쉴러 교수도 버블의 정점을 예측하는 방법을 찾은 것은 아니다. 저서 출간과 주가의 정점이 겹친 것은 우연에 의한 행운이었다. 덧붙여서 최근의 실라 PER는 40.0배(2025년 11월 25일 현재)로, IT버블기의 피크 44.2(1999년 12월)에 가까워지고 있다.

자연현상과 달리 경제·금융현상은 미래를 예측하고 행동을 선택하는 인간의 행위 자체가 미래의 코스를 바꿔놓기 때문에 애초에 객관적인 예측이 성립되지 않는다. 그래도 인간은 예측하지 않고 살 수는 없다.

필자 자신도 이코노미스트 겸 투자자로서 중장기 예측을 세우는 셈이지만, 기본적으로는 장기적이고 대국적인 관점에서 특정 자산 클래스가 비교적 비싸거나 혹은 저렴하다는 판단을 하고 있을 뿐이다.

그렇다면 AI 버블 붕괴 위험에 어떻게 대처해야 할까. 장기적 자산 형성에 필수적인 것은 타이밍 좋게 팔거나 사는 단기 트레이딩이 아니다. 중요한 것은 적당히 리스크 분산된 투자성의 포트폴리오를 장기로 계속하는 것이다.

다만 투자 잔액의 가치 변동이 너무 크면 평가손이 생겼을 때 '마음이 꺾여서' 지속할 수 없게 된다. 자신의 허용 가능한 범위 내에서 변동 리스크를 억제할 필요가 있다.

그 점에서 자산 배분의 재검토가 유효하다. 구체적으로 필자의 달러 표시 포트폴리오에 대해서 말하자면, 25년 1월에 미국 주식 대 미국 장기채의 비율을, 지금까지의 7대 3에서 6대 4로 떨어뜨렸다. 금년말부터 내년초에 걸쳐 추가로 5대 5까지 미국 주식의 비율을 떨어뜨릴 방침이다.

버블 붕괴적인 주가 하락이 일어나면 또 반드시 금융완화로 장기국채 수익률 저하·채권가격 상승이 일어나므로 포트폴리오 전체의 손실을 어느 정도 상쇄해준다. 그리고 폭락 국면에서는 반대로 가격이 오른 채권을 팔고, 떨어진 주식을 산다.

이것은 이른바 「포트폴리오 리밸런싱」이며, 전문 기관투자가에게 있어서는 표준적인 수법에 지나지 않는다.

미국 주식이 폭락할 때는 당연히 일본 주식도 동반해 폭락하지만 일본의 장기 국채 이율은 10년물로 겨우 1.9%까지 올라왔지만 여전히 인플레이션율보다 낮아 필자는 아직 일본의 장기 국채로 옮길 엄두를 내지 못한다. 거기서 과거 1~2년 정도는 비교적 안정감이 강해진 J-REIT(부동산 투자 신탁)를 상당 매수해 왔다(<일본 주식고에 늦은 J-REIT에 승기가 있어, 11년만에 비교적 안정권의 수수께끼를 푼다> 2024년 1월 23일).