[정유/화학] 이번 고래 싸움은(사우디/러시아) 새우가 승리자(정유/화학)

[불스탁™]

 

 * 이번 OPEC+ 합의 실패는 아시아 정유 / 화학 산업에 매우 긍정적이라는 판단입니다.

[정유] 주가는 최저점, 시황은 최악에서 레벨업!

▶ 최악의 시황이지만, 지금은 정유주 매수 적기라 생각된다. “주가와 OSP가 최저 수준으로 급락”했기 때문이다

3/6(금), 러시아의 추가 감산 거부로 사우디는 증산 계획을 밝히며 M/S 확보를 위해 Asia OSP를 -6.0$/b나 낮췄다. OSP는 중동 국가들이 원유 수출 시, Dubai/Oman 벤치마크에 붙이는 프리미엄으로 지난 3년간 지속 상승해 아시아 정유 실적 악화의 주 원인으로 부상했다. OSP가 유럽/미주가 아닌 아시아 정유사들에만 영향을 미치는 이유는, 중동의 원유 수출 중 80~90%가 아시아향이기 때문이다. 한국의 중동(OSP) 노출도는 2016년(86%)=>2019년(70%)까지 줄였으나 여전히 높다. 참고로 중국 및 아태지역 정유사들의 OSP 노출도는 2019년 기준 34%/50% 수준이다. Light/Medium Avg. OSP는 2015년(-1.5$/b) => 2018년(+0.8$/b) => 2019년(+1.6$/b) => 2020년 1~2월(+3.0$/b) => 3월(+2.4$/b) => 4월(-3.6$/b)로 급락했다.

▷ OSP -6.0$/b(4월, MoM) 조정의 의미:

정유사들의 “ 실제 정제마진은 = 정제유 ASP ？ ( D ubai + OSP) x ( 중동 %) ？ ( B rent/WTI ) x ( 비중동 %) ” 이다.

 

S-Oil의 경우, 중동 원유 비중이 90~100%에 달하기 때문에, OSP -6.0$/b는 정제마진 +5.4~6.0$/b 개선 효과로 계산된다. 4월 OSP 조정 효과를 단순 계산하면: “연 생산량(2.4억b) x OSP효과(+5.4~6.0$/b) x 환율(1,200원/$)”으로 연간 영업이익이 +1.6~1.7조원 가량 개선된다. 물론 글로벌 원유의 21% 및 아태지역 45%가 OSP에 노출되어 있기에 경쟁사 가동률 상향에 따른 ASP 감소 효과도 -2~3$/b 가량 발생할 것이다. 아무튼 정제마진 +3.0$/b만 개선되어도 기대했던 “IMO 2020” 효과의 두배, 분기 영업이익 +2,000억원 개선 효과가 예상된다 [그림 7/8 참고]. 4월 OSP는 5월부터 실적에 반영되겠다.

▷ 주가는 때마침 PBR 밴드 최저점이다(S-Oil, x1.0배). ‘18년 고점(13.5만원) 대비 -70% 하락(6.1만원)했다. ▷유가 급락은 단기 부정적이나, 장기적으로는 긍정적이다. 장기적으로도 저유가는 수요를 창출하며 향후 재고평가 손실 환입되기 때문이다.

▶ Review: 정제마진: 4Q19 (8.4$/b) => 1~2월 (6.2$/b) => 3월 1째주 (4.3$/b)

2월초 급격히 회복됐던(7.3$/b) 정제마진은 코로나19 영향으로 급락했다. 회복은: 1) 중국 정유사 가동률 급감[Major/Teapot: 4Q19(78%/67%) => 2월(69%/41%)]했으며, 2) IMO 효과가 일부 발생했기 때문이다(1월 싱가폴 저유황 준수율 83%).

2월 중순부터는 코로나19 영향에 급격한 수요 감소가 발생했다: 가장 큰 수요 감소는 등유(항공유)인 것으로 추정된다. 중국 항공객 감소해 항공유 수요가 급감했기 때문이다. 실제로 코로나19 기간, 정유제품 중 등유의 마진 감소폭이 가장 컸다. 특히 한국 정유사들은 항공유 비중을 14%까지 확대한 터라 타격이 크다. 휘발유/경유(생산 비중 42%) 수요 감소도 발생했다. 일차 적으로는 중국 구역내 운송/교통 제한이 발생했으며, 현재는 전세계적인 주행거리 감소로 확대되고 있기 때문이다.

정제사업은 저마진(OPM 0~3%) 사업으로 절대 이익규모는 수급 변화에 매우 민감하다. 애초에 부진했던 시황에 추가적인 수 요 감소로 정제마진은 최악까지 하락한 것이다.

▷ 전망: 코로나19가 전세계적으로 확대됨에 따라, (OSP를 제외한) 정제마진 약세는 1~2개월 지속될 가능성이 높다.

흥국 전우제

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