KB금융-당장의 재무적 개선은 크지 않지만 미래 투자 관점으로 해석해야 [대신증권-최정욱, 박찬주]
▶ 투자의견 매수, 목표주가 43,000원 유지
- 목표주가는 2016년말 추정 BPS 77,358원 대비 목표 PBR 0.55배를 적용해 산출(현대증권 인수 효과는 아직 미반영한 stand-alone 기준)
- 전일 현대증권 매각의 우선협상대상자로 KB금융지주가 선정. 주요 언론에 따르면 현대상선이 보유하고 있는 현대증권 지분 22.56%(53,380,410주)에 대한 인수가격은 약 1조원 내외인 것으로 보도. 이는 2015년말 현대증권 순자산가치 대비 약 1.33배 수준으로 2015년 현대증권의 ROE가 7.0% 내외이고 경상 ROE는 5.0~6.0%에 불과하다는 점을 감안하면 다소 비싼 인수 가격
- 그러나 일반적으로 M&A는 경쟁으로 인해 적정한 가격에 인수하기가 쉽지 않고, 22.56%를 제외한 현대증권 자사주 7.06% 및 잔여지분 70.38%를 현 주가 내지 주식교환을 통해 낮은 가격에 인수할 경우 전체 지분에 대한 평균 인수 PBR이 하락할 여지가 높다는 점에서 크게 우려할 필요는 없다고 판단. 금번 현대증권 인수는 레버리지 상향에 따라 KB금융의 고질적인 문제점인 과잉자본을 해소하면서 비은행 부문의 다각화를 꾀할 수 있고, 향후 시너지 발생도 기대된다는 점을 고려할 경우 당장의 재무적 개선은 크지 않겠지만 미래 투자 관점으로 해석해야 한다고 판단
- 설령 단기적인 투자심리 위축 현상이 발생하더라도 자사주 매입이라는 안전판이 확보되어 있다는 점에서 주가 약세 현상은 일시적일 전망(자사주 매입 예정액 3,000억원 중 현재 1,275억원 소진)
▶ 레버리지 상향에 따라 ROE는 소폭 상승하겠지만 당장의 재무적 개선은 크지 않은 편
- 2015년말 KB금융 연결 총자산과 총자본은 각각 329.1조원과 28.9조원으로 레버리지는 약 11.5배. 현대증권 지분 인수 및 연결 재무제표 산출 가정시 총자산과 총자본은 각각 349.4조원과 31.2조원(외부주주지분 제외시 28.4조원)으로 증가해 레버리지는 12.2배로 상향될 것으로 추정
- 현대증권의 2015년 순이익 2,200억원을 단순 반영한다고 가정할 경우 KB금융 그룹 2015년 ROE는 5.9%에서 6.1%로 0.2%p 개선되는데 불과해 당장의 재무적 개선 효과는 크지 않은 편(말잔 기준 ROE). 인수 비용 1조원을 전부 사채로 조달한다고 가정할 경우 조달비용 증가로 인해 그룹 순이익은 1.70조원에서 1.73조원으로 증가하는데 그치기 때문(영업권 상각 미가정)
- 그러나 은행/증권/보험 등 복합점포 활성화가 시대적 대세이고, 소규모 증권사인 KB증권으로는 복합금융으로 가기 위한 상품제조 능력에 한계가 있을 수 밖에 없어 중대형 증권사 인수는 불가 피한 선택이었음. 장기적으로는 현대증권 인수에 따른 그룹 시너지 발생도 기대
▶ 현대증권 인수시 예상되는 시너지는?
- 1) 현재 국민은행에서 개설되는 KB증권과 현대증권 계좌 비율은 각각 12%와 0.3%. 향후 은행 점포에서 개설되는 현대증권 계좌 수는 현재보다 다소 증가할 여지가 높다고 판단
- 2) 국민은행에서 판매하고 있는 펀드 중 자회사인 KB자산운용의 상품 비율은 약 50%인 반면 현대증권에서 판매한 KB자산운용의 상품은 거의 없는 편. KB자산운용의 상품 판매 활성화 기대
- 3) IT 시스템 통합에 따른 비용 절감 예상. 현재 KB증권은 자체 원장 없이 IT 시스템을 Koscom에 위탁하면서 비용이 발생. 현대증권 플랫폼 사용시 이러한 비용은 절감될 여지가 높음
- 4) 현재 현대증권의 신용등급은 AA-로 NH증권, 대우증권, 삼성증권 등의 신용등급 AA+보다 2notch 낮은 상황. KB금융으로 인수시 신용등급 상향에 따른 조달비용 절감 효과 발생 가능
- 5) ECM과 부동산PF에 특화되어 있는 현대증권과 DCM과 구조화금융에 특화되어 있는 KB증권이 합병할 경우 IB 부문에서 강점을 나타낼 수 있음. 향후 산업단지에 CIB 복합점포 개설 예상
▶ 1분기 추정 순익은 4,230억원으로 시장 컨센서스에 부합하는 수준일 것으로 전망
- KB금융 1분기 추정 순익은 4,230억원으로 시장 컨센서스에 부합할 것으로 전망. 1분기 총대출성장률은 약 1% 예상, NIM은 전분기 수준을 유지하면서 NIM 하락 추세도 멈출 것으로 기대
- 현대상선, 창명해운 등에 대해 이미 100% 충당금을 기적립하고 있어 추가 충당금 요인 미미. 따라서 그룹 대손충당금은 경상 기준인 2,500억원 내외를 상회하지는 않을 것으로 전망
- SK 주식 매각익이 약 300~400억원 발생하면서 비이자이익도 나름 선방할 것으로 추정