160315_＜타사 신규 레포트 5＞

[夢雲/여준구]

<타사 신규 레포트 5>

음식료 - 식자재 유통, ‘아무나’ 할 수 있는 게 아니다 - 하나금융투자

외식 프랜차이즈 비중 빠르게 증가 전망
우리나라 외식 프랜차이즈 점포 수는 지난 5년 간 연평균 9.3% 증가했다. 외식프랜차이즈 비중은 2015년 20%를 상회한 것으로 추정된다. 향후 2~3년 내 산업 구조조정 가능성을 높게 판단한다. ① 우리나라 인구 천명당 음식점 수는 12.6개로, 미국 1.9개, 일본 4.9개 대비 현저히 높다. ② 연매출 5천만원 미만 영세 사업자의 경우 매출의 45%를 식재료비로 충당하고 있는 만큼 외부 환경 변화에 취약하다. ③ 반면, 프랜차이즈 업체는 상대적으로 낮은 ‘프라임 코스트’를 바탕으로 안정적인 수익 창출이 가능한 것으로 판단된다. ④ 참고로 주요 선진국의 프랜차이즈 비중은 40%에 육박한다.

기업형 식자재 업체가 ‘센트럴 키친’ 역할 대행 전망
외식 프랜차이즈의 연간 식자재 구매액은 약 6조원으로 추정된다. ‘센트럴 키친’(밸류체인)을 구축하고 있는 프랜차이즈 수는 제한적이다. 선제적 투자가 집행된 기업형 식자재 업체들은 중소 프랜차이즈 업체의 센트럴 키친 역할을 대행할 것으로 전망한다. ① 전처리 시설을 통해 취급 품목 수 확대 및 식자재 가격 변동성 흡수가 가능하고, ② 물류 시스템 구축으로 전지역일일배송이 가능하기 때문이다. ③ 일부 업체들의 경우 영업노하우를 바탕으로 선점효과를 누리고 있는 것으로 파악된다.

상위 식자재 업체의 시장 지배력 견고해질 것
CJ프레시웨이는 규모의 경제 및 인프라를 바탕으로 프랜차이즈 시장 내에서도 빠르게 점유율을 확대 중이다. 프랜차이즈수주액은 향후 3년 간 YoY +25% 이상 고성장을 지속할 것으로 전망한다. 동원홈푸드는 ‘금천’ 인수를 통해 식자재 Top 5업체로 Level-up될 것이다. 삼조셀텍과의 시너지가 본격화되면서 프랜차이즈 시장 내에서도 의미있는 성과를 달성하고 있다. 베스트코는 작년 구조조정 효과가 가시화 되면서 영업적자가 큰 폭 축소될 것으로 예상한다.

보험 - 변곡점 판단, 무엇을 볼 것인가? - 하나금융투자

Multiple 상승보다는 EPS 증가에 의지해야 하는 시점
손보업계의 손해율은 어느덧 정점을 지나 개선세가 완연하다. 지난 1월 업계 합산 차보험 및 장기위험 손해율은 82.5%, 89.6%를 시현하며 각 3.1%, 2.4% 개선되었다. 반면, 장기보험 매출의 선행지표라 할만한 보장성 신계약은 4.3% 감소하였고, 연초 이후 장기금리는 5년 국고채 기준 11bp 추가 하락했다. 하반기로 갈수록 LAT제도 강화, RBC비율 신용리스크 신뢰수준 상향과 부채 듀레이션 확대, IFRS4 2단계 기준서 확정등 자본여력을 둘러싼 규제 강화의 파고는 점차 높아간다. 주가는 결국 EPS와 Multiple의 함수이고, 향후 업계 환경요인에 대한 종합적 전망이 Multiple에 투영될 것이다. 올해 보험에 대한 접근은 주가 배수 상승보다는 철저히 이익 개선 폭에 의지해야 할 것이다.

가이던스 및 EV에서 찾는 함의
2016년 보험업계의 가이던스 발표가 마무리되었다. 손보 3사 평균 0.9%, 생보 평균 1.7%(1회성 제외시 0.7%)의 손해율 개선을 전망하였으나, 손보는 신계약비 추가 상각 관련 사업비율상승, 생보는 이차익 악화 관련 부담이 증익 폭을 제한할 것으로 보인다. 높아진 투자자들의 눈높이에 비춰보면 만족스럽지 못한 가이던스 제시였다. ’15년 EV 발표에 있어, EV 및 보유 계약가치 증가율은 대폭 둔화되었고 ROEV 역시 역대 최저 레벨을 시현했다. 특히 보유계약가치는 현저한 성장 둔화 혹은 마이너스 가치를 시현하면서 보유계약의 금리 민감도를 재차 일깨워주는 계기로 작용했다. 장기금리의 방향성 전환 전에는 EV 투자지표의 실효성은 제한적이라 판단한다.

비중확대 의견 유지. 동부화재, KB손보 최선호주
그간의 주가 상승과 함께 높아진 투자자들의 실적 개선 기대, 자본여력 규제 방향성 등을 고려시 업종 전반의 기대수익률은 낮춰야 할 시점이다. 종목 선정에 보다 관심을 기울여야 하는데 자본여력 부담에서 자유롭고(혹은 이미 잘 알려진 이슈로 불확실성이 적고) 이익 증가 폭이 뚜렷한 회사를 최선호한다

건설 - 저유가 우려 속 양호한 해외수주 - 신한금융투자

중동 Macro: 유가 저점 통과 + 꾸준한 정유 발주 지속
연초 이후 유가는 2월 저점 대비 46% 반등했다. 미국 셰일오일 산업의 구조조정으로 미국 생산이 6% 감소한 영향이다. 미 생산 확대로 사우디 등 기존원유 생산국도 덩달아 생산량을 증가시켜 왔다. 이란 물량 부담은 존재하나 전저점 하회 가능성은 낮다. 저유가로 인한 중동 재정수지 부진에도 발주는 꾸준하다. 2014년 대비 2015년 발주액(1,360억불, +9% YoY)은 소폭 상승했다.
중동 재정 불안으로 발주 상승세 지속을 기대하긴 어려우나(16년 -15% 감소 예상) 한국 업체가 강점을 가진 정유 물량은 지속적으로 발주될 전망이다. 중동의 석유화학은 1) 중국 생산 증가, 2) 제품 가격 하락, 3) feedstock 부족으로 발주량 감소 추세다. 반면, 정유는 Opec 쿼터 제외로 1) 수출 증대 가능, 2) 석유화학 경쟁력 향상 위한 연계 프로젝트 필요, 3) 내수 공급 부족, 4) 생산물 개선(중질유 처리 등) 필요 등으로 인해 지속적인 프로젝트 발주가 나오고 있다.

Global peer와 한국 건설업체 비교: 수주 경쟁 격화 가능성 희박
중동 프로젝트를 다수 수행했던 국내외 건설사의 주가는 유가상승과 실적 개선 기대감으로 연초 이후 상승세를 보이고 있다. 중동/북아프리카 지역의 Hydrocarbon 프로젝트 수주(10~15년) 상위 10개 건설사에 속하는 3개 한국 업체(GS건설, 현대건설, 대림산업)의 합산 YTD 상승률은 36%, 4개해외 업체(페트로팩, 사이펨, TR, JGC)의 상승률은 9%이다. 한국 업체는 2015년 부진한 해외수주(5개 업체 합산 -50% YoY)를 기록한 바 있다. 한국이 강점을 가진 정유/석유화학 물량보다 인프라 물량 발주가 많았으며 주택시장 턴어라운드로 저가의 해외 수주를 지양했기 때문이다. 또한, 2016년 저가 물량 완공을 앞두고 악성 프로젝트 완공에 집중하는 전략을 택했다. 글로벌 유럽 3개 업체의 2015년 수주는 -18% YoY를 기록했다. 2014년 147%의 수주 증가를 보였던 사이펨을 제외하면 19% 증가했다.

16년은 해외 수주/실적 저점을 통과하는 해, Top Pick GS건설
건설업종의 16년은 전년 분양 증가(+114% YoY)로 주택 실적 반영의 본격화, 해외 저가공사 마무리 국면으로 실적 개선세가 예상된다. 해외 수주는 전년 저점으로 5개사 합산 목표 해외수주는 35.7조원(+77.3% YoY)이다. Top pick은 UAE POC(30억불), 싱가포르 토목(10억불) 등의 수주 예상으로 전년 대비 해외 수주 상승이 예상되는 GS건설(006360, TP 35,000원)을 제시한다.

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