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기업 부채 촉발로 미국 경제 및 금융 위기 / 5/15(월) / NRI 연구원 시사 해설
◎ 변화하는 미국 부채 구조와 긴축 통화의 영향
미국에서는 역사적인 페이스로 금융긴축책이 실시되어 왔지만, 그 밑에서도 경제는 아직 실속에는 이르지 못했다. 긴축의 영향이 우선 금리에 민감한 개인의 주택투자, 자동차 구입 악화를 초래하고 그 여파가 경제 전체로 파급되는 형태로 경기가 후퇴하는 것이 지금까지의 전형적인 패턴이었다. 그러나 주택투자가 2년째 감소세를 이어가는 가운데서도 경제 전체의 안정은 아직 크게 깨지지 않은 상황이다.
이는 개인소비가 코로나 문제의 영향을 더욱 강하게 받고 있는 데다 개인채무 상황이 크게 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 2008년 리먼 쇼크 전에는 개인 채무의 팽창과 주택 부동산 가격 급등이 동시에 진행되고 있었다. 그러나 그 후에는, 개인채무의 GDP 비율은 급속히 저하되어 간다. 이른바 딜레버리지(Deleverage 채무 삭감)가 진행된 것이다(도표 1).
개인의 경제활동이 금리 상승에 대한 저항력을 강화한 배경에는 채무 억제가 진행되어 이자 지급 부담이 종래만큼 높아지지 않게 된 것이 있다고 생각된다. 그 결과 주택담보대출 주택모기지증권(RMBS) 자동차대출 등 개인채무와 관련된 금융문제는 심화되지 않았다.
◎ 기업 부채는 역사적인 수준으로
이러한 개인의 채무와는 대조적으로, 리먼 쇼크 후에 급증한 것이 기업의 채무이다. 그 GDP 비율은 1980년대부터 보합세로 추이해 왔지만, 과거 몇 년은 역사적인 고수준에 이르고 있다(도표1). 게다가 2020년의 코로나 쇼크를 받아 기업 채무의 GDP 비율은 한층 상승했다. 이는 급속한 금융완화에 따른 자금조달 비용 저하 때문일 것이다. 이 점에서 코로나 쇼크의 금융완화는 지나쳐 기업 채무를 과도하게 부풀렸을 가능성이 점쳐진다.
개인채무 억제가 진행된 결과, 종래보다 개인의 경제활동은 금리상승에 대한 저항력을 강화하고 금융긴축효과를 감소시킨 측면이 있다고 생각된다. 반면 기업의 경제활동은 채무가 증가한 만큼 기존보다 금리 상승에 취약할 것이다. 발밑에서는 설비투자의 약함이 현저해지고 있어 금리 상승의 영향을 확인할 수 있다.
◎ 금융 위기는 항상 다르게 나타난다
이 같은 채무 환경 변화로 금리 상승에 따른 경제의 리스크는 개인에서 기업으로 옮겨가고 있다. 금융면에서의 리스크에 대해서도 마찬가지이다.
과거 금융 문제도 개인과 기업의 채무 상황을 반영한 형태로 생겨났다. 1980년대를 통한 저축대부조합(S&L) 위기는 기업채무 증가를 배경으로, 1987년 블랙먼데이는 채무 확대를 수반하는 개인의 과잉 주식투자를 배경으로, 2000년 닷컴 버블 붕괴는 기업채무 증가를 배경으로, 2008년 리먼 쇼크는 주택 관련 개인채무 증가를 배경으로 각각 생겨났다.
개인채무 증가에 뿌리를 둔 금융위기와 기업채무 증가에 뿌리를 둔 금융위기가 번갈아 생기는 것이 특징적이다. 금융위기는 같은 식으로 반복되지 않고 항상 다른 얼굴로 나타나는 것이다.
◎ 경제 악화로 은행 불안은 제2라운드로
이상의 고찰에서 금융긴축의 영향은 이번에는 개인보다 기업의 경제활동에 더 잘 나타나며, 이는 기업채무와 관련된 금융문제로 발전하기 쉽다고 생각된다.
5월 1일에 미 지은 퍼스트·리퍼블릭 뱅크가 파산했다. 3월 실리콘밸리뱅크(SVB) 시그니처뱅크 파산과 같은 은행 불안이 아직 끝나지 않았음을 보여주는 것이다.
지금까지 표면화된 은행 경영 불안의 근저에 있는 것은 금리 리스크 관리 실패다. 금리 급상승에 따른 채권 포함 손해 확대와 고정금리 대출의 채권 가치 저하가 문제의 본질이다. 은행 예금의 유출로, 그 자산들의 매각을 강요당해, 함축성 손해가 실현손이 되고 말았다.
반면 기업들의 부실이 커진 대출채권이나 증권가격 하락 같은 신용위험 상승은 아직 가시화되지 않았다. 금융 긴축과 은행의 대출 억제 영향으로 기업 활동이 악화되면 그것은 기업 대출의 신용 위험을 높이고 은행은 새로운 역풍에 직면할 것이다. 이것이 앞으로 일어날 수 있는 '은행 불안 2라운드'다.
최근 발표된 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 은행 대출 담당자 조사에서는 은행 대출 기준이 엄격해지면서 기업들의 자금 수요도 급속히 악화되고 있는 것으로 확인됐다. 이 융자의 공급면과 수요면 쌍방의 영향을 반영하는 복합지수는 기업의 차입환경이 2000년 닷컴 버블 붕괴시, 2008년 리먼 쇼크시, 2020년 코로나 쇼크시와 견줄 수준으로 악화되고 있어 향후 미국경제가 본격적인 경기후퇴에 빠질 위험이 상응함을 시사하고 있다(도표2).
◎ 주목할 것은 예금 유출에서 주가 하락으로
3월 이후 예금 유출은 은행을 유동성 위기에서 파산으로 몰아넣는 등 사태를 한꺼번에 악화시키는 역할을 해왔다. 다만 중견은행으로부터의 대량 예금 유출 움직임에는 제동이 걸렸다. 예금보험으로 커버되지 않는 25만달러 이상의 대규모 예금을 부실이 우려되는 은행에서 옮기는 움직임은 한 바퀴 돌고 있을 것이다.
그러나 예금보험제도는 은행 불안의 본질적인 문제가 아니다. 본질적인 문제는 은행의 금리 리스크 관리 실패다. 포함손 확대와 역수익으로 인한 자금수익 악화에 따른 은행들의 부실 문제는 여전하다. 경기 악화로 인한 기업의 신용위험 문제가 표면화되면 여신비용 상승으로 은행들의 부실 추세가 더욱 심화될 것이다.
이러한 은행은 당국이 개재하는 형태의 구제적인 인수 대상이 된다. 그러나 퍼스트 리퍼블릭 뱅크의 파탄 및 인수극에서도 보였듯이 인수를 검토하는 쪽 은행들은 가능한 한 싸게 은행을 사려고 한다. 그러기 위해서는 인수 대상 은행의 주가가 충분히 떨어질 때까지 기다리는 경향이 있다. 여기에 미국 연방예금보험공사(FDIC)가 은행 업무를 넘겨받는 파탄 처리를 기다렸다가 인수를 결정하겠다는 의지가 강해지고 있는 것으로 보인다. 파탄 처리되면 FDIC가 예금보험기금을 사용해 일부 손실을 부담해주기 때문이다.
퍼스트 리퍼블릭 뱅크의 경우처럼 인수하는 쪽 은행이 FDIC에 의한 파탄 처리를 기다려 가능한 한 싸게 은행을 인수하려고 하다 보니 순수 구제 매수는 성립하기 어려워지고 파탄 처리와 인수가 동시에 이뤄지는 퍼스트 리퍼블릭 뱅크 같은 경우가 앞으로도 여럿 나오지 않을까. 결과적으로 은행 파탄은 늘어날 것이다.
또 파탄 처리, 매수 관측이 강해지면 시장은 채권과 대출채권의 함축적 손실을 기업가치에 반영하는 경향을 더욱 강화한다. 은행이 계속 있는 한 포함 손해는 표면화되지 않을 수 있지만 파탄 처리, 인수 시 엄격한 자산 사정이 이뤄지기 때문이다. 따라서 부실에서 파탄 처리, 매수 관측이 강해지는 은행 주가는 하락하기 쉬워진다.
지금까지는 은행 예금 유출이 은행 부실 위험을 가늠하는 데 중요한 지표였지만 앞으로는 주가 하락에 더 주목해야 할 것이다.
◎ 다음 주목은 프라이빗 크레딧 펀드
앞으로 기업활동과 경영환경이 악화되면 금융면에서는 기업채무와 관련된 금융자산에 문제가 생기기 쉬워진다. 그것은 은행의 기업대출채권에 더해 증권과 제2금융중개기관의 문제가 된다. 거기서 주목해 두고 싶은 것이, 프라이빗·크레딧·펀드이다(도표3).
프라이빗 크레디트 펀드는 기관투자가나 부유층에서 자금을 모아 신용위험이 높은 무등급이나 저신용등급 기업 등 대부분 비상장 기업에 직접 대출해주는 펀드다. 2008년의 리먼 쇼크(글로벌 금융 위기) 후에 급성장을 이룬 새로운 타입의 펀드이다.
FRB에 따르면 사모펀드 투자자 구성(자산 규모)은 2021년 말 현재 공적사적연금 31%, 사모펀드 14%, 보험회사 9%, 개인 9%다. 국제통화기금(IMF)에 따르면 자산 규모는 1.5조달러 정도다.
경제가 나빠지고 기업의 신용위험이 높아지면 사모펀드는 운용성과가 떨어진 기업대출을 빠르게 좁힐 것이다. 그렇게 되면 리먼 쇼크 이후 프라이빗 크레디트 펀드로부터의 자금조달 의존도를 급속히 높여 온 저신용평가 기업은 단번에 자금사정에 곤란하게 되어 파탄이 증가할 가능성을 생각할 수 있다. 그것이 경제를 더 악화시키는 악순환을 낳는다.
◎ 금융 리스크 트리오
다만 그렇게 되어도 사모펀드 자체는 파산하기 어렵다고 할 수 있다 .그것은 첫째로, 대부분은 해약이 제한된 클로즈드 엔드형으로, 단번에 자금이 인상되는 일이 없다, 둘째로는 차입의 비율(레버리지 비율)이 작기 때문에 채무불이행에 빠지기 어렵다, 셋째로는 변동금리로의 대출이 중심이기 때문에 작년부터의 금리상승 국면에서도 대출자산의 큰 열화가 발생하지 않았기 때문이다.
그러나 사모펀드의 운용리턴이 악화되면 거기에 투자를 하고 있는 오픈형 펀드의 운용리턴도 악화되고, 거기서 고객들의 자금 유출이 강해져 환금 매도가 금융시장을 혼란스럽게 할 가능성도 있을 것이다. 이런 경로로 사모펀드를 매개로 다른 펀드의 경영이 크게 흔들릴 수도 있다.
앞으로 저신용평가사들의 경영불안이 커지면 사모펀드, 은행 레버리지 드론(저신용평가사 대출), 하이일드 채권 등 3가지가 금융불안의 진원지가 되지 않을까. 이 3개는 각각 약 1.5조달러, 약 1.4조달러, 약 1.5조달러로 자산규모가 거의 어깨를 나란히 하고 있어 「금융 리스크 트리오」라고 할 수 있다(도표 4).
레버리지 드론의 증권화 상품인 대출담보증권(CLO) 가격도 크게 낮아지기 때문에 CLO나 하이일드 채권에 투자하는 오픈형 펀드에서는 파탄 위험도 발생할 것이다.
미국 경제가 한 번 나빠지고 기업 부문의 경영 불안과 기업 채무와 관련된 금융자산에 큰 문제가 생기면 은행과 제2금융권을 모두 아우르는 새로운 유형의 금융위기로 발전할 가능성이 있다.
키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는, NRI 웹사이트의【키우치 등영의 Global Economy & Policy Insight】에 게재된 것입니다.
https://news.yahoo.co.jp/articles/9dfe3323a5aef5308cb8f74dc1d6c7a6394d4d85?page=1
企業債務がトリガーとなる米国経済・金融危機
5/15(月) 16:59配信
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NRI研究員の時事解説
変わる米国の債務構造と金融引き締めの影響
NRI研究員の時事解説
米国では歴史的なペースで金融引き締め策が実施されてきたが、そのもとでも経済はなお失速には至っていない。金融引き締めの影響がまず金利に敏感な個人の住宅投資、自動車購入の悪化をもたらし、その影響が経済全体に波及する形で景気が後退に陥るのが今までの典型的なパターンであった。しかし、住宅投資が2年間減少を続ける中でも、経済全体の安定はまだ大きく崩れていないのが現状だ。
図表1 米国企業・家計債務サイクルと経済・金融情勢
これは、個人消費がコロナ問題の影響をなお強く受けていることに加えて、個人債務の状況が大きく影響しているものと考えられる。2008年のリーマンショック前には、個人債務の膨張と住宅不動産価格高騰とが同時に進行していた。しかしその後は、個人債務のGDP比率は急速に低下していく。いわゆるディレバレッジ(債務削減)が進んだのである(図表1)。
個人の経済活動が金利上昇に対する抵抗力を強めた背景には、債務の抑制が進み、利払い負担が従来ほど高まらなくなったことがあると考えられる。その結果、住宅ローン、住宅モーゲージ担保証券(RMBS)、自動車ローンなど、個人の債務に関わる金融の問題は深刻化していない。
企業債務は歴史的な水準に
こうした個人の債務とは対照的に、リーマンショック後に急増したのが企業の債務である。そのGDP比率は1980年代から横ばいで推移してきたが、過去数年は歴史的な高水準に達している(図表1)。さらに、2020年のコロナショックを受けて企業債務のGDP比率はもう一段上昇した。これは、急速な金融緩和による資金調達コストの低下によるものだろう。この点から、コロナショックの金融緩和は行き過ぎ、企業の債務を過度に膨らませた可能性が考えられる。
個人債務の抑制が進んだ結果、従来よりも個人の経済活動は、金利上昇に対する抵抗力を強め、金融引き締め効果を減じている面があると考えられる。他方で、企業の経済活動は、債務が増加した分、従来よりも金利上昇に弱くなっているだろう。足もとでは設備投資の弱さが顕著になっており、金利上昇の影響が確認できる。
金融危機は常に違った顔で現れる
このような債務の環境変化を受けて、金利上昇を受けた経済のリスクは、個人から企業へと移っている。金融面でのリスクについても同様である。
過去の金融問題も、個人と企業の債務状況を反映した形で生じてきた。1980年代を通じた貯蓄貸付組合(S&L)危機は企業債務増加を背景に、1987年のブラックマンデーは債務拡大を伴う個人の過剰な株式投資を背景に、2000年のドットコムバブル崩壊は企業債務増加を背景に、2008年のリーマンショックは住宅関連の個人債務の増加を背景にそれぞれ生じてきた。
個人債務の増加に根差す金融危機と企業債務の増加に根差す金融危機とが交互に生じているのが特徴的だ。金融危機は同じ形で繰り返されることはなく、常に違った顔で現れるのである。
経済悪化で銀行不安は第2ラウンドへ
以上の考察から、金融引き締めの影響は、今回は個人よりも企業の経済活動により表れやすく、さらにそれは企業債務に関わる金融の問題へと発展しやすいと考えられる。
5月1日に米地銀ファースト・リパブリックバンクが破綻した。3月のシリコンバレーバンク(SVB)、シグネチャーバンクの破綻といった銀行不安がまだ終わっていないことを示すものだ。
今まで表面化した銀行の経営不安の根底にあるのは、金利リスクの管理の失敗である。金利急上昇を受けた債券含み損の拡大や固定金利貸出の債権価値の低下が問題の本質である。銀行預金の流出を受けて、それらの資産の売却を強いられ、含み損が実現損になってしまった。
他方で、企業の経営不振の高まりを受けた貸出債権や証券の価格下落といった信用リスクの上昇は、まだ表面化していない。金融引き締めや銀行の貸出抑制の影響から企業活動の悪化が進めば、それは企業向け貸出の信用リスクを高め、銀行は新たな逆風に直面するだろう。これが、この先起こりうる「銀行不安の第2ラウンド」である。
図表2 合成指数と実質GDP成長率
先般発表された米連邦準備制度理事会(FRB)の銀行融資担当者調査では、銀行の融資基準の厳格化が進むとともに企業の資金需要も急速に悪化していることが確認された。この融資の供給面と需要面の双方の影響を反映する複合指数は、企業の借り入れ環境が、2000年のドットコムバブル崩壊時、2008年のリーマンショック時、2020年のコロナショック時と並ぶ水準にまで悪化しており、この先米国経済が本格的な景気後退に陥るリスクが相応にあることを示唆している(図表2)。
注目は預金流出から株価下落へ
3月以降、預金の流出は、銀行を流動性危機から破綻に追い込むなど、事態を一気に悪化させる役割を果たしてきた。ただし、中堅銀行からの大量の預金流出の動きには歯止めがかかっている。預金保険でカバーされない25万ドル以上の大口預金を、経営破綻が懸念される銀行から移す動きは一巡しつつあるのだろう。
しかし、預金保険制度は銀行不安の本質的な問題ではない。本質的な問題は、銀行の金利リスクの管理の失敗である。含み損の拡大や逆イールドによる資金収益の悪化を受けた銀行の経営不振の問題はまだ続いている。景気悪化による企業の信用リスクの問題が表面化していけば、与信コストの上昇を受けて銀行の経営不振の傾向がさらに強まるだろう。
こうした銀行は、当局が介在する形での救済的な買収の対象となる。しかし、ファースト・リパブリックバンクの破綻及び買収劇でも見られたように、買収を検討する側の銀行は、できる限り安く銀行を買おうとする。そのためには、買収対象の銀行の株価が十分に低下するまで待つ傾向がある。さらに、米連邦預金保険公社(FDIC)が銀行の業務を引き継ぐ破綻処理を待ってから買収を決める姿勢が強まっているように見受けられる。破綻処理となれば、FDICが預金保険基金を使って一部の損失を負担してくれるからである。
ファースト・リパブリックバンクのケースのように、買収する側の銀行がFDICによる破綻処理を待ってできるだけ安く銀行を買収しようとする結果、純粋な救済買収は成立しにくくなり、破綻処理と買収が同時に行われるファースト・リパブリックバンクのようなケースがこの先も複数出てくるのではないか。結果として、銀行破綻は増えるだろう。
また、破綻処理、買収観測が強まると、市場は債券や貸出債権の含み損を企業価値に反映する傾向をより強める。銀行が継続している限りは含み損は表面化しない可能性があるが、破綻処理、買収時には厳格な資産査定がなされるからである。従って、経営不振から破綻処理、買収観測が強まる銀行の株価は下落しやすくなる。
今までは銀行預金の流出が、銀行の破綻リスクを見すえた上での重要な指標であったが、これからは株価下落により注目すべきだろう。
次の注目はプライベート・クレジット・ファンド
図表3 プライベート・クレジット・ファンドとは何か
この先、企業活動と経営環境が悪化していけば、金融面では企業債務に関連した金融資産に問題が生じやすくなる。それは、銀行の企業向け貸出債権に加えて、証券やノンバンク(非銀行金融仲介機関)の問題となる。そこで注目しておきたいのが、プライベート・クレジット・ファンドである(図表3)。
プライベート・クレジット・ファンドは、機関投資家や富裕層から資金を集め、信用リスクが高い無格付けや低格付けの企業など、多くは非上場の企業に直接融資を行うファンドだ。2008年のリーマンショック(グローバル金融危機)後に急成長を遂げた新しいタイプのファンドである。
FRBによれば、プライベート・クレジット・ファンドへの投資家構成(資産規模)は、2021年末時点で公的・私的年金が31%、プライベート・エクイティなどその他のプライベート・ファンドが14%、保険会社が9%、個人が9%である。国際通貨基金(IMF)によれば、その資産規模は1.5兆ドル程度とされる。
経済が悪化し企業の信用リスクが高まれば、プライベート・クレジット・ファンドは、運用パフォーマンスが落ちた企業向け融資を急速に絞るだろう。そうなれば、リーマンショック以降、プライベート・クレジット・ファンドからの資金調達への依存を急速に強めてきた低格付け企業は一気に資金繰りに困るようになり、破綻が増加する可能性が考えられる。それが経済をさらに悪化させるという悪循環を生む。
金融リスクトリオ
図表4 金融リスクトリオ
ただしそうした事態となっても、プライベート・クレジット・ファンド自体は破綻しにくいと言える。それは第1に、多くは解約が制限されたクローズドエンド型であり、一気に資金が引き上げられることがない、第2に、借り入れの割合(レバレッジ比率)が小さいことから、債務不履行に陥り難い、第3に、変動金利での貸出が中心であるため、昨年来の金利上昇局面でも貸出資産の大きな劣化が生じていない、ためである。
しかし、プライベート・クレジット・ファンドの運用リターンが悪化すれば、そこに投資をしているオープン型ファンドの運用リターンも悪化し、そこで顧客の資金流出が強まり、換金売りが金融市場を混乱させる可能性もあるだろう。このような経路で、プライベート・クレジット・ファンドを媒介して、他のファンドの経営が大きく揺さぶられてしまう可能性もある。
この先、低格付け企業の経営不安が高まると、プライベート・クレジット・ファンド、銀行のレバレッジドローン(低格付け企業向け融資)、ハイイールド債の3つが金融不安の震源地となるのではないか。この3つはそれぞれ約1.5兆ドル、約1.4兆ドル、約1.5兆ドルと資産規模がほぼ肩を並べており、「金融リスクトリオ」と言える(図表4)。
レバレッジドローンの証券化商品であるローン担保証券(CLO)の価格も大きく下がることから、CLOやハイイールド債に投資するオープン型ファンドでは破綻のリスクも出てくるだろう。
米国経済がひとたび悪化し、企業部門の経営不安と企業債務に関わる金融資産に大きな問題が生じれば、銀行とノンバンクの双方を巻き込む新しいタイプの金融危機へと発展する可能性がある。
木内登英(野村総合研究所 エグゼクティブ・エコノミスト)
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog)に掲載されたものです。
木内 登英
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