[워렌버핏] 합리적인 배당정책이란?

[타로]

배당에 대해 논의하는 이 자리에서 우리는 제한된 수익에 대해 더 이상 관심을 보이고 싶지 않습니다. 그보다는 훨씬 더 가치있고 제한이 없는 수익 쪽으로 눈을 돌리는 것이 어떻습니까?

이러한 수익은 사내에 유보하거나 배당으로 지급할 수도 있습니다. 우리 생각으로는 주주들을 위해 어느 쪽이 더 의미가 있는지 경영자가 선택을 해야 합니다.

그러나 이 원칙은 일반적으로 받아들여지지 않고 있습니다. 여러가지 이유 때문에 경영자들은 제한 받지 않고 나누어줄 수 있는 이익을 주주들에게 주지 않으려고 하며, 자신들이 다스리는 기업 제국을 확장하고 금융적으로도 더욱 편안한 입장을 누리고 싶어합니다.

하지만 우리는 이익을 사내에 유보할 분명한 이유는 꼭 한 가지 뿐이라고 믿습니다.

제한을 받지 않는 이익은 오직 역사적 증거에 의해 뒷받침되는 합리적 전망이 있을 때만, 혹은 미래에 대한 사려깊은 분석에 의해 적절하다고 판단될 때에만 사내에 유보되어야 합니다.

기업이 유보하는 모든 적립금은 투자자들이 일반적으로 얻을 수 있는 정도나 그 이상의 이익 증대를 가져와야 한다는 뜻입니다.

이를테면 한 투자자가 대단히 인기가 있는 연리 10%의 비위험 장기채권을 가졌다고 가정해 봅시다. 해마다 그는 10%의 쿠폰을 현금으로 바꾸거나 동일한 조건으로 10%의 채권에 재투자하는 것을 선택할 수 있습니다.

만약 어느 해에 비위험 장기채권의 유통 이율이 5%로 내려간다면 투자자가 쿠폰을 현금으로 바꾸는 일은 어리석은 짓이 될 것입니다. 그가 대신 선택할 수 있는 10% 채권은 달러당 100센트의 가치보다 훨씬 더 높을 것이기 때문이죠.

이러한 상황에서 현금이 필요한 투자자는 추가된 채권에서 쿠폰을 받으면 곧 팔게 됩니다. 그렇게 함으로써 그는 쿠폰을 직접 현금으로 받은 것보다 더 많은 현금을 실현하게 됩니다.

모든 채권을 합리적인 투자자들이 보유했다고 가정하면 아무도 5퍼센트 이자를 주는 시대에 현금을 선택하지는 않을 것이며, 설사 생계를 위해 현금이 필요한 채권 소유자들도 그런 선택은 하지 않을 것입니다.

그러나 이율이 15%라면 합리적인 투자자는 아무도 자기 자금을 10% 채권에 투자하고 싶지 않을 것입니다. 그 대신 투자자는 현금이 필요하지 않더라도 쿠폰을 현금으로 바꿀 것입니다.

투자자가 이와 반대로 쿠폰을 재투자하면 자신이 선택할 수 있는 현금보다 훨씬 못 미치는 시가로 추가된 채권을 받게 될 것입니다. 그가 10% 채권을 사고 싶으면 단지 현금으로 받아 시장에서 채권을 사면 됩니다. 그러면 큰 차익을 얻게 될 것입니다.

Restricted earnings need not concern us further in this
dividend discussion.  Let뭩 turn to the much-more-valued
unrestricted variety.  These earnings may, with equal
feasibility, be retained or distributed.  In our opinion,
management should choose whichever course makes greater sense for
the owners of the business.

     This principle is not universally accepted.  For a number of
reasons managers like to withhold unrestricted, readily
distributable earnings from shareholders - to expand the
corporate empire over which the managers rule, to operate from a
position of exceptional financial comfort, etc.  But we believe
there is only one valid reason for retention.  Unrestricted
earnings should be retained only when there is a reasonable
prospect - backed preferably by historical evidence or, when
appropriate, by a thoughtful analysis of the future - that for
every dollar retained by the corporation, at least one dollar of
market value will be created for owners.  This will happen only
if the capital retained produces incremental earnings equal to,
or above, those generally available to investors.

     To illustrate, let뭩 assume that an investor owns a risk-
free 10% perpetual bond with one very unusual feature.  Each year
the investor can elect either to take his 10% coupon in cash, or
to reinvest the coupon in more 10% bonds with identical terms;
i.e., a perpetual life and coupons offering the same cash-or-
reinvest option.  If, in any given year, the prevailing interest
rate on long-term, risk-free bonds is 5%, it would be foolish for
the investor to take his coupon in cash since the 10% bonds he
could instead choose would be worth considerably more than 100
cents on the dollar.  Under these circumstances, the investor
wanting to get his hands on cash should take his coupon in
additional bonds and then immediately sell them.  By doing that,
he would realize more cash than if he had taken his coupon
directly in cash.  Assuming all bonds were held by rational
investors, no one would opt for cash in an era of 5% interest
rates, not even those bondholders needing cash for living
purposes.

     If, however, interest rates were 15%, no rational investor
would want his money invested for him at 10%.  Instead, the
investor would choose to take his coupon in cash, even if his
personal cash needs were nil.  The opposite course - reinvestment
of the coupon - would give an investor additional bonds with
market value far less than the cash he could have elected.  If he
should want 10% bonds, he can simply take the cash received
and buy them in the market, where they will be available at a
large discount.

출처 : 1984년 버크셔 헤더웨이 연차보고서

[타로]

버핏은 제한된 이익을 제외한 주주이익은 현금으로 주주들에게 돌려주어서 주주들이 개별적으로 투자할 때보다 더욱 높은 수익이 기대될 때만 사내에 유보되어야 한다고 합니다. 저 역시 그러한 배당정책이 장기주주의 이익을 가장 극대화할 수 있으며 기업의 가치를 가장 높일 수 있는 방법이라고 생각합니다. 제한된 이익마저 배당을 하는 기업은 장기적으로 기업의 내재가치를 갉아먹을 것이며 그 반대로 경영진의 편안한 자금운용을 위해 시장평균수익률보다 높은 이익이 기대되지 않음에도 주주이익을 사내에 유보하는 것은 주주들이 더 높은 수익을 얻을 수 있는 기회를 박탈하는 것이라고 생각합니다.

[타로]

따라서 투자할 기업의 경영진을 선택할때에는 해당 경영진이 얼마나 경영을 잘하는지에 더하여 얼마나 합리적으로 자본을 배치하는지도 살펴봐야할 부분이라고 생각합니다. 지나치게 높은 배당정책을 하는 것이 주주에게 최고의 정책은 아니며 반대로 주주이익의 유보가 더 높은 수익률을 보장해주지 못함에도 불구하고 지나치게 유보를 많이 하는 경영진 역시 주주에게 손해를 미친다고 생각합니다. 경영진을 살펴볼때 해당 경영진이 자본을 얼마나 합리적으로 배분하고 있는지를 살펴보아야 하며 그러기 위해서는 투자자가 해당 기업의 비지니스에 대한 전망을 갖고 있어야할 것 같습니다.

[이종욱님]

항상 좋은글 감사드립니다 ^^

[타로]

감사합니다. ^^

[벨로시안]

저는 배당보다는 자사주 매입을 더욱 활성화 시켜야 된다고 생각합니다.

[타로]

세금측면에서 배당보다는 자사주 매입 소각이 훨씬 낫겠죠. 소각을 하지 않는 단순한 자사주 매입은 언젠가 다시 시장에 나올 수 있는 가능성을 가지고 있어서 주주 환원이라고 단정지을 수는 없을 것 같습니다. ^^

[Rockefeller]

워렌 버핏같이 투자를 잘하지 않는 이상 경영진은 주주에게 배당금 주는게 좋습니다...