Re:Economics focus-The great repression

[예인]

Economics focus

The great repression 대진압

Post-war governments reduced debt by constraining savers’ options. That is harder today

전후 각국 정부는 저축자의 옵션을 억제해 부채를 줄였다. 지금은 금융을 억제하기가 더 어렵다.

Jun 16th 2011

OF THE many unpleasant legacies left by the economic crisis the mountain of sovereign debt may prove hardest to erode. Across the rich world, debt levels approaching 90% of GDP are now common. Indebted governments face an unenviable menu of options. Growing their way out of trouble will prove difficult as economies deleverage. Austerity, a second and unappetising choice, can easily choke recovery. Defaults are seen as a last resort. Politicians are searching for an easier way.

지난 경제위기가 남긴 많은 불유쾌한 잔재 중 산더미 같이 쌓인 국가 부채는 아마도 가장 없애기 어려운 것으로 판명날것이다. 선진국전반에 걸쳐 부채수준은 공통적으로GDP의 90퍼센트에 달한다. 채무국들은 달갑지 않은 선택안에 직면해 있다. 각국이 부채축소를 함에 따라 문제에서 벗어날 방법을 늘이기가 어렵다는 것이 드러날 것이다. 달갑지 않은 차선인 긴축정책은 회복의 발목을 잡기 쉽다. 최후의 수단은 디폴트라고 여겨지고 있는 가운데, 정치인들은 가장 수월한 방법을 모색중에 있다. 

There is another model. Following the second world war many countries reduced debt quickly without messy defaults or painful austerity. British debt declined from 216% of GDP in 1945 to 138% ten years later, for example. In the five years to 2016, by contrast, British debt as a proportion of GDP is expected to drop by just three percentage points despite a harsh austerity programme. Why was it so much easier to cut debt in the immediate aftermath of the war?

여기 또 다른 대안이 있다. 제2차 세계대전 이후 많은 국가들이 혼란을 낳는 디폴트나 고통이 따르는 긴축정책을 펼치지 않고도 신속하게 부채를 줄인 적이 있다. 영국의 부채는 1945년 GDP의 216퍼센트에서 10년 뒤인 1955년 138퍼센트로 감소했다. 이에 반해 지금으로부터 5년 뒤인 2016년 영국의 GDP에서 차지하는 부채비율은 혹독한 긴축프로그램에도 불구하고 겨우 3퍼센트 포인트만 줄어 들것으로 예상된다. 2차 대전 이후 부채경감이 그렇게 쉬웠던 이유는 무엇일까?

Inflation helped. Between 1945 and 1980 negative real interest rates ate away at government debt. Savers deposited money in banks which lent to governments at interest rates below the level of inflation. The government then repaid savers with money that bought less than the amount originally lent. Savers took a real, inflation-adjusted loss, which corresponded to an improvement in the government’s balance-sheet. The mystery is why savers accepted crummy returns over long periods.

인플레이션이 한 몫을 했다. 1945년부터 1980년 사이 마이너스 실질 금리가 국가부채를 조금씩 없애주었다. 국민이 은행에 예치한 자금으로 은행은 인플레 수준보다 낮은 금리로 정부에 대출을 해주었다. 국민(예금자)이 정부 재정 개선에 따른 인플래가 적용된 실질 손실을 고스란히 떠안았다. 여기에서 의문이 생긴다. 그렇게 오랜 기간 동안 형편없이 낮은 이자가 묵인된 이유는 무엇이란 말인가?

The key ingredient in the mix, according to a recent working paper* by Carmen Reinhart of the Peterson Institute for International Economics and Belen Sbrancia of the University of Maryland, was “financial repression”. The term was first coined in the 1970s to disparage growth-inhibiting policies in emerging markets but the two economists apply it to rules that were common across the post-war rich world and that created captive domestic markets for government debt.

가장 주된 요인은 바로 “금융억압(financial repression)” 이었다고 페터슨 국제경제연구소(the Peterson Institute for International Economics)의 카르멘 레인하르트(Carmen Reinhart)와 메릴랜드 대학의 벨렌 스브랜시아(Belen Sbrancia)는 최근 공동연구에서 밝혔다. 금융억압이라는 말은 신흥국 성장억제 정책을 폄하하기 위해 1970년대에 만들어진 용어지만, 두 저자는 이 용어를 전후 세계적으로 일반적이었고, 국가부채에 도움이 되는 국내 고정시장을 창출했던 통칙을 설명하기 위해 이용하고 있다.

The exchange-rate and capital controls of the Bretton Woods financial system kept savers from seeking high returns abroad. High reserve requirements forced banks to lock up much of the economy’s savings in safe asset classes like government debt. Caps on banks’ lending rates ensured that trapped savings were lent to the sovereign at below-market rates. Such rules were not necessarily adopted to facilitate debt reduction, though that side-effect surely didn’t go unnoticed. The system was ubiquitous, reducing pressure on governments to abandon it.

당시 브레턴우즈식 금융시스템의 자본통제와 환율로 인해 저축자들이 해외에서 고수익을 얻을 수도 없었다. 은행은 높은 지급준비율 때문에 자금을 국채와 같은 안전자산에 묶어놓을 수 밖에 없었다.  은행 대출 상한제로 은행의 저축자금은 시세보다 낮게 정부가 대출을 받아 사용했다. 이러한 규정의 효과는 미미했던 것은 아니었지만, 부채경감을 용이하게 하기 위해 반드시 채택해야만 하는 것들은 아니었다. 다만, 당시 모두가 브레턴우즈 체제를 따랐고, 정부가 이 체제를 버려야 한다는 부담이 줄었다.

Repression delivered impressive returns. In the average “liquidation year” in which real rates were negative, Britain and America reduced their debt by between 3% and 4% of GDP. Other countries, like Italy and Australia, enjoyed annual liquidation rates above 5%. The effect over a decade was large. From 1945 to 1955, the authors estimate that repression reduced America’s debt load by 50 percentage points, from 116% to 66% of GDP. Negative real interest rates were worth tax revenues equivalent to 6.3% of GDP per year. That would be enough to move America’s budget to surplus by 2013 without any new austerity programme.

금융억제가 가져온 결과는 대단했다. 금리가 마이너스였던 “청산 연도”에 영국과 미국은 부채를 GDP의 3-4퍼센트 가량 축소했다. 이탈리아와 호주 등의 국가들은 연평균 부채감소 율은 5퍼센트가 넘었다. 10년 간, 그 결과는 상당했다. 1945년에서 1955년까지 금융억제로 미국의 부채가 GDP의 116퍼센트에서 66퍼센트로, 50퍼센트 포인트 감소한 것으로 두 저자는 평가하고 있다. 마이너스 금리는 연간 GDP의 6.3퍼센트의 조세수익에 상응하는 가치가 있었다. 그것만으로도 미국이 재정긴축 조치를 새로이 취하지 않고도 2013년까지 흑자로 돌아서기에 충분할 것이다.

The same conditions of instability that produced the post-war system of repression are again at work. Banks’ reserve requirements are rising in the wake of the financial crisis. Regulators like Britain’s Financial Services Authority are mandating that banks boost their holdings of safer government bonds for liquidity reasons. The new Basel 3 rules on bank capital still privilege government debt over other assets, nudging holdings toward sovereign debt despite the possibility of below-market returns. Interest rates hint at a return to post-war conditions, too, according to the Reinhart-Sbrancia sample of advanced economies. From 1981 to 2007 real interest rates were almost always positive. Since then they have been negative about half of the time.

전후 금융억제 체제를 낳았던 불안정과 동일한 상황이 다시금 벌어지고 있다. 금융위기의 여파로 은행의 지급준비율이 상승하고 있다. 영국 금융감독청(Financial Services Authority)은 부채청산을 이유로 은행의 국채 보유율 인상을 의무화하고 있다. 은행자본에 대한 신바젤협약 규정은 여전히 다른 자산에 비해 국채에 특권을 주어, 수익이 시장보다 낮을 가능성에도 불구하고 은행의 국채보유를 종용하고 있다. 레인하르트와 스브란시아가 예로 든 선진국 사례를 보면 금리가 전후 상황으로 회기하고 있음을 알 수 있다. 1981년부터 2007년까지 실질금리는 대부분 플러스를 유지했고, 이후 절반 정도의 시간 동안은 마이너스였다.

More desperate governments are going further still. Ireland has raided its national pension reserves to help meet financing needs. European leaders are considering a textbook example of repression to postpone a reckoning on Greece’s debt. European banks are under state pressure “voluntarily” to roll over or reprofile their holdings of Greek government debt.

상황이 심각한 정부들은 여기에서 그치지 않고 있다. 아일랜드는 자금조달을 해결하기 위해 연금적립금을 삭감했다. 유럽 지도자들은 그리스의 부채 추산을 연기하기 위한 금융억제의 교과서적인 예를 고민 중에 있다. 유럽은행들은 현재 보유한 그리스 정부국채를 연장하거나 재 작성해야 한다는 정부의 압박을 받고 있다.

Emerging markets had more buttoned-down financial systems to start with. China, the world’s second-largest economy, is the financial system’s arch-represser. Tight controls over the banking system and strict limits on capital movements enable China’s leaders to hold down the value of its currency. An implicit tax on Chinese savers keeps down government borrowing despite hefty state expenditures.

신흥시장국의 금융시스템은 훨씬 보수적이었다. 세계2위 경제대국 중국은 금융시스템의 지상최대 압제자다. 은행권에 대한 엄격한 통제와 철저한 자본이동 제한으로 중국 지도자들은 중국 통화가치를 억제가 가능하다. 중국 저축자에게 부과된 암묵적 세금은 정부의 엄청난 지출에도 불구하고 정부 대출을 억제해준다.

Don’t hold it in

Politicians are sure to find bits of the post-war model appealing, despite the distortions to investment decisions it entails. Fortunately, the financial world is a far more liberal, multipolar place than it used to be. The Bretton Woods system fractured amid the inflationary pressures of the 1970s, around the time the rich world embarked on a three-decade process of financial liberalisation. Capital now flows quickly and easily around the world in search of high returns. New regulations in the West have done little to change that. China, too, is easing its financial controls. It is difficult to imagine how the genie of liberalisation can be stuffed back into its lamp.

정치인들은 분명 전후 모델이 투자 결정에 왜곡이 따른다는 점에도 불구하고, 일정부분은 그럴듯해 보인다고 느낄 것이다. 다행히도 금융계는 과거보다는 훨씬 자유로워졌고, 다극화되어 있다. 브레튼우즈 체제는 1970년대 인플레 압박상황에서 분열되었고, 그 즈음하여 선진국들은 30년에 걸친 금융자유화 과정에 돌입했다. 현재 자본은 고수익을 찾아 전세계로 빠르고 쉽게 이동한다. 이를 바꾸는데 있어 서구의 새로운 규제가 해온 것은 별로 없다. 중국 역시 금융통제 수위를 낮추고 있다. 봉인이 불린 자유화의 요정을 다시 램프 속에 가둘 수 있을지 상상하기가 어렵다.

Nor is repression alone enough to solve debt woes. Inflation is necessary too, and the example of Japan suggests that ageing societies may prefer to sacrifice the young to a long period of slow growth rather than erode the savings of older voters. Most importantly, governments must stop adding new debt. Even in a financially repressed system austerity is not entirely avoidable. Most economies must still cut their debts the hard way.

금융억제만으로는 부채문제를 해결할 수 없다. 인플레도 있어야 하며, 일본의 사례가 보여주듯 고령화 사회는 아마도 연장자 좀 더 나이든 유권자들의 모아둔 돈을 조금씩 소비하는 것보다는 장기간의 성장둔화를 겪으며 젊은층이 희생하기를 바랄 것이다. 더욱이, 정부는 추가부채 발생을 막아야 한다. 금융억제가 있는 상황이라 할지라도 긴축을 완전히 배제할 수는 없다. 대부분의 경제는 어렵사리 부채를 줄여야 한다.

[두부김치]

한글 번역이 참 매끄럽습니다. ㅋ 제 글은 마치 날림번역으로 느껴질 정도입니다. ㅋㅋ

[Statesman]

수고 하셨습니다.