상식 밖의 「저금리 정책」일본에 가져온 공과죄, 교양으로서의 금리나 문제점을 생각한다[전편]

[お持て成し]

상식 밖의 「저금리 정책」일본에 가져온 공과죄, 교양으로서의 금리나 문제점을 생각한다[전편] / 5/22(월) / 동양경제 온라인

세계적으로 이뤄지던 금융완화 정책이 대전환을 시작한 2022년. 그 열쇠를 쥐고 있던 게 '금리'였습니다. 국내(일본)에서도 YCC(일드 커브 컨트롤) 외 금융완화책의 일환으로서 다양한 금리조작이 이루어져 왔습니다만, 그 효과나 정책전환에 의해서 앞으로 가시화될 문제점에 대해 금융관련 저서가 많은 다부치 나오야 씨의 신간 『교양으로서의 「금리」에서 일부 발췌·편집 후 전후편으로 나누어 해설합니다.

제로금리 정책, 양적 금융완화 정책, 마이너스 금리 정책, 그리고 수익률 곡선 컨트롤. 차례로 나온 이 비전통적 금융정책들은 결국 얼마나 효과가 있었을까요?
이 점에 대해서는 다양한 논의가 있고, 향후 연구가 진행되어 가는 곳도 있다고 생각합니다.
다만 적극적인 금융완화를 하면 바람직한 물가상승이 이뤄질 것이라는 당초의 생각은 꼭 기대했던 대로 되지 않았습니다.

■ 물가상승 배경

2022년 일본 경제는 약 40년 만의 물가상승을 겪고 있는데, 이는 지난 수년간 시행해 온 금융완화 정책의 효과로 인해 일본 경제의 기초체온이 올라왔기 때문이라고 평가할 수 없습니다.

그것은 어디까지나 해외의 물가상승 압력이나 급격한 엔저 등 예상 밖의 외생적 요인에 의해 초래된 것입니다.

그럼 이 정책들이 전혀 효과가 없었냐면, 그렇다고 단언할 수 없을 것입니다. 예를 들어 일본의 주가는 최근 10년간 크게 상승해 왔습니다.

그 배경에는 기업 이익의 증가가 있는 것은 물론이지만, 금융 완화가 버팀목 역할을 한 것도 틀림없을 것입니다. 금리와 주가의 관계는 대충 말하면 '금리가 내려가면 주가는 오르고 금리가 오르면 주가는 떨어진다'고 하는데 여기서는 추가로 2점을 꼽아 둡니다.

첫 번째는 인위적으로 조성된 금융시장의 돈으로 인해 은행들이 운용처를 찾는 데 어려움을 겪고 있다는 측면은 있지만 자금 부족에 빠질 우려는 크게 불식됐다는 점을 들 수 있습니다.

예상 밖의 경제 쇼크가 닥쳤을 때 은행이 자금 부족에 빠지면 금융 시장에 혼란이 확산되고 금융 시스템 전체가 위기에 처하게 됩니다. 주식시장 폭락은 특히 그럴 때 일어나기 쉬워집니다.

그런데 금융시장에 돈이 남아돌면서 예상치 못한 충격이 금융시스템 전체의 위기로 이어질 가능성이 낮아지고 따라서 주식시장도 대혼란을 겪을 위험이 그만큼 줄어듭니다.

그러한 점이 주식 시세를 뒷받침하는 효과를 가졌다고 생각되는 것입니다.

이러한 금융시장에서의 남아도는 돈은, 그 대부분이 금융시장 내에서 빙빙 돌거나 국채의 구입으로 향하기도 합니다. 아무리 금융시장 내에서 돈이 늘어나도 실물경제에 그것이 돌아가지 않으면 경제에 자극을 줄 수 없습니다.

그것이 비전통적 금융정책이 반드시 명시적인 경제효과를 낳지 않는 것처럼 보이는 큰 원인이라고 생각할 수 있지만, 전체적으로는 그렇다 하더라도 남아도는 돈의 일부가 여러 곳을 향해 흘러갈 수는 있을 것입니다.

■ 비전통적 금융정책이 주가 상승에 영향

주식시장에도 그러한 돈의 일부가 유입되어 그것이 시세를 지탱해 온 것은 충분히 생각할 수 있는 일입니다. 이것이 비전통적 금융정책이 주가 상승에 영향을 미쳤다고 생각되는 두 번째입니다.

어쨌든 주가가 크게 오르면 그로 인해 이익을 얻은 투자자들이 소비, 특히 고액의 소비를 늘리는 효과를 기대할 수 있게 됩니다. 이것은 자산 효과라고 불리는 것입니다.

또, 자사의 주가가 오르면 그것이 직접 기업의 재무에 영향을 주는 것은 아니지만, 새롭게 저비용으로 자금 조달이 용이해지고 경영자의 마인드도 개선될 것이기 때문에 적극적인 사업 전개를 기대할 수 있게 됩니다.

이러한 점에서 주가 상승은 경제 전체에 긍정적인 임팩트를 줄 것입니다. 이들은 통화정책이 본래 의도한 것과는 조금 다를 수 있지만 비전통적 금융정책의 효과로 볼 수 있는 것들입니다.

한편 비전통적 금융정책에는 폐해나 부작용의 존재도 지적되고 있습니다. 이 점에 대해서는 이하의 점을 지적해 둡시다.

첫 번째는 이러한 정책들이 거품을 발생시킬 수 있다는 점입니다. 실제로는 비전통적 금융정책의 선구자인 일본에서 버블적 현상이 광범위하게 나타난 것은 아니지만, 미국 등에서는 분명히 버블적이라고 할 수 있는 현상을 여러 가지 볼 수 있습니다.

2021년 말 현재 미국 주식시장은 몇 가지 지표에서 역사적으로 매우 비싸다고 볼 수 있는 수준까지 상승했습니다. 그것은 호조를 보이는 기업 수익이라는 실태를 반영하는 부분도 있는데, 한편으로 예를 들어 실적이 좋지 않은 특정 주식이 SNS 등에서 거론되면서 갑자기 주가가 몇 배로 뛰는 현상도 종종 생겨나고 있습니다.

이러한 주식은 "밈주"라고 불리고 있습니다만, 거기에 몰려드는 투자자는 비교적 경험이 적은 개인 투자자가 많고, 코로나 급부금 등이 그 투자 원자가 되고 있는 경우도 많다고 합니다. 바로 돈이 낳은 거품적 현상이라고 할 수 있습니다.

또한 가상화폐(암호자산) 열풍 역시 거품적 현상이라고 해도 좋을 것입니다. 원래 저금리에는 리스크 자산의 가격 상승을 촉진하는 효과가 있습니다. 그리고 리스크 자산의 가격 상승에는 앞서 언급했듯이 경제에 자극을 주는 효과가 있지만, 그것이 지나치면 다양한 폐해를 초래하고 지속 가능한 상태가 아닙니다.

■ 여유 자금과 저금리가 저성장 불러온다

이어서 비전통적 금융정책의 폐해 중 두 번째는 돈과 저금리가 오히려 저성장을 초래할 우려가 있다는 것입니다.

저금리는 본래 경제활동에 자극을 주는 것이지만, 항상적인 저금리는 그러한 저금리 하에서만 살아남을 수 있는 기업(소위 좀비기업)을 존속시켜 경제 전체의 생산성, 효율성을 저해하는 효과도 갖는다고 생각됩니다.

기업은 운전자금이든 설비투자자금이든 그 금리부담을 웃도는 이익률을 올리지 않으면 그 사업을 유지할 수 없습니다.

즉 금리는 기업이 넘어야 하는 수익률 장벽 중에서도 가장 기본적인 것 중 하나입니다. 저금리는 그 장벽을 낮추는 것과 다름없습니다.

물론 아무리 뛰어난 기술이나 아이디어가 있는 기업이라도 운 나쁘게 실적이 악화될 때는 있을 것이기 때문에 저금리는 그러한 어려움으로부터 기업을 구하는 역할을 합니다.

한편, 그것이 상태화해 버리면, 금리가 낮아야 유지할 수 있는 수익률이 낮은 사업이 도태되지 않고 남아 신진대사가 일어나기 어려워져 경제의 활력이 상실되어 갑니다. 가보면 저금리가 지속됨에 따라 경제가 그것에 익숙해져 버리는 것입니다.

또 저금리는 재정지출을 확대시키는 효과를 갖지만 재정지출 확대 또한 경제의 생산성을 낮추는 경우가 많다고 합니다.

재정 지출에도 여러 가지가 있고, 생산성을 높이는 사용법도 가능할 것입니다만, 정책의 대부분은 그러한 관점에서는 책정되지 않습니다.

특히 경제를 뒷받침하기 위해 재정출동 규모 확보가 최우선인 경우에는 생산성 향상을 오히려 저해하는 정책이 많이 포함될 가능성이 높아집니다.

■ 경제 전체 성장력 약화 가능성도

물론 재정지출에는 공공정책으로서의 역할이 있습니다. 예를 들어 소득을 재분배하고 격차 확대를 막는 것은 매우 중요한 정책 과제이며, 설령 생산성 향상과 양립할 수 없더라도 그러한 정책은 어느 정도 필요합니다.

그러나 저금리로 인해 그러한 정책이 부풀어 오르고 과대해지면 경제 전체의 성장력을 약화시킬 위험이 높아집니다.

이상과 같이 저성장을 타개하기 위해 적극적인 금융정책을 채택했는데, 그것이 상태화됨으로써 오히려 저성장을 초래하고, 그로 인해 금융완화를 언제까지나 계속할 수밖에 없는 악순환에 빠질 위험이 있는 것입니다.

이 일은 특히 지금의 일본에는 해당되는 경우가 많을지도 모릅니다.

그리고 또 하나 비전통적 금융정책에서 우려되는 폐해가 있습니다.　

후편은 5월 23일(화)에 예정입니다.

다부치 나오야 : 밀리타스 파이낸셜 컨설팅 대표이사

https://news.yahoo.co.jp/articles/b65f77e3ae0b5976c957c440d3728a1da2143f43?page=1 

常識外れの「低金利政策」日本にもたらした功罪　教養としての金利や問題点を考える【前編

常識外れの「低金利政策」日本にもたらした功罪　教養としての金利や問題点を考える【前編】
5/22(月) 13:02配信


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東洋経済オンライン
金融緩和政策が大転換を始めた2022年（写真： hellohello ／PIXTA）

世界的に行われていた金融緩和政策が大転換を始めた2022年。そのカギを握っていたのが「金利」でした。国内でもYCC(イールドカーブ・コントロール)ほか、金融緩和策の一環としてさまざまな金利操作が行われてきましたが、その効果や、政策転換によってこれから顕在化するであろう問題点について、金融関連の著書が多い田渕直也氏の新刊『教養としての「金利」』から一部抜粋・編集のうえ、前後編にわけて解説します。

　ゼロ金利政策、量的金融緩和政策、マイナス金利政策、そしてイールドカーブ・コントロール。次々に打ち出されてきたこれらの非伝統的金融政策は結局のところ、どれだけの効果があったのでしょうか。

　この点についてはさまざまな議論があり、今後研究が進んでいくところもあると思います。

　ただし、積極的な金融緩和を行えば望ましい物価上昇が実現できるはずだという当初のもくろみは、必ずしも期待したとおりにはなりませんでした。

■物価上昇の背景

　2022年、日本経済はおよそ40年ぶりという物価上昇に見舞われていますが、これは過去長年にわたって行ってきた金融緩和政策の効果によって日本経済の基礎体温が上がってきたことによってもたらされたと評価できるものではありません。

　それは、あくまでも海外の物価上昇圧力や急激な円安など、予想外の外生的要因によってもたらされたものです。

　では、これらの政策にまったく効果はなかったかというと、そうとも言い切れないでしょう。たとえば日本の株価はここ十年で大きく上昇してきました。

　その背景には企業利益の増加があるのはもちろんですが、金融緩和が下支え役を果たしたことも間違いないでしょう。金利と株価の関係は大雑把にいうと「金利が下がると株価は上がり、金利が上がると株価は下がる」となりますが、ここでは追加で2点を挙げておきます。

　1点目は、人為的につくり出された金融市場の金余りによって、銀行がその運用先を探すのに苦労をしているという面はあるものの、資金不足に陥る懸念は大きく払拭されていることが挙げられます。

　予想外の経済ショックが襲ったとき、銀行が資金不足に陥ると、金融市場に混乱が広がり、金融システム全体が危機にさらされます。株式市場の暴落は、とくにそうしたときに起こりやすくなります。

　ところが金融市場にお金があり余っていることで、予想外のショックが金融システム全体の危機につながる可能性が低くなり、したがって株式市場も大混乱に見舞われるリスクがそれだけ減ります。

そうした点が、株式相場を下支えする効果をもったと考えられるのです。

　このような金融市場におけるあり余ったお金は、その多くが金融市場内でぐるぐる回ったり、国債の購入に向かったりします。いくら金融市場内でお金が増えても、実経済にそれが回っていかなければ、経済に刺激を与えることはできません。

　それが、非伝統的金融政策が必ずしも明示的な経済効果を生んでいないようにみえる大きな原因と考えられますが、全体的にはそうであったとしても、あり余ったお金の一部がいろいろなところに向かって流れていくことはあるはずです。

■非伝統的金融政策が株価上昇に影響

　株式市場にも、そうしたお金の一部が流れ込み、それが相場を支えてきたことは十分に考えられることです。これが、非伝統的金融政策が株価上昇に影響をもたらしたと考えられる2点目です。

　いずれにしても、株価が大きく上昇すれば、それによって利益を得た投資家が消費、とくに高額の消費を増やす効果が期待できるようになります。これは資産効果と呼ばれているものです。

　また、自社の株価が上がれば、それが直接企業の財務に影響を与えるわけではありませんが、新たに低コストでの資金調達がやりやすくなり、経営者のマインドも改善するでしょうから、積極的な事業展開を期待できるようになります。

　こうしたことから、株価の上昇は経済全体にとってポジティブなインパクトを与えるはずです。これらは、金融政策が本来意図したものとは少し違うかもしれませんが、非伝統的金融政策の効果として捉えることができるものです。

　一方で、非伝統的金融政策には弊害や副作用の存在も指摘されています。この点については以下の点を指摘しておきましょう。

　1点目は、これらの政策がバブルを発生させる恐れがあるという点です。実際には、非伝統的金融政策の先駆者である日本でバブル的現象が広範にみられたというわけではありませんが、アメリカなどでは明らかにバブル的といえるような現象がいくつもみられます。

2021年末の時点で、アメリカの株式市場はいくつかの指標で歴史的にみて非常に割高とみられる水準にまで上昇しました。それは、好調な企業収益という実態を反映している部分もあるのですが、その一方で、たとえば業績のよくない特定の株がSNSなどで取り上げられて突然株価が何倍にも跳ね上がるというような現象もしばしば生まれています。

　こうした株は“ミーム株”と呼ばれていますが、そこに群がる投資家は比較的経験の浅い個人投資家が多く、コロナ給付金などがその投資原資になっていることも多いといわれています。まさに金余りが生んだバブル的現象といえます。

　また、仮想通貨(暗号資産)ブームも同様にバブル的現象といっていいでしょう。そもそも低金利にはリスク資産の価格上昇を促す効果があります。そしてリスク資産の価格上昇には、先ほど触れたように経済に刺激を与える効果がありますが、それが行き過ぎるとさまざまな弊害をもたらし、持続可能な状態ではなくなっていきます。

■金余りと低金利が低成長を招く

　続いて、非伝統的金融政策の弊害の2点目は、金余りと低金利が、かえって低成長を招いてしまう懸念があるということです。

　低金利は本来、経済活動に刺激を与えるものですが、恒常的な低金利は、そうした低金利下でしか生き残れない企業(いわゆるゾンビ企業)を存続させ、経済全体の生産性、効率性を阻害する効果ももつと考えられています。

　企業は、運転資金にしろ、設備投資資金にしろ、その金利負担を上回る利益率を上げなければその事業を維持することができません。

　つまり金利は、企業が乗り越えなければならない収益率のハードルのなかでも最も基本的なもののひとつです。低金利はそのハードルを引き下げることにほかなりません。

　もちろん、どんなに優れた技術やアイデアがある企業でも、運悪く業績が悪化してしまうときはあるでしょうから、低金利はそのような苦境から企業を救う役目を果たします。

　その一方で、それが常態化してしまうと、金利が低くなければ維持できないような収益率の低い事業が淘汰されずに残り、新陳代謝が起きにくくなって経済の活力が失われていきます。いってみれば、低金利が続くことによって経済がそれに慣れてしまうのです。

　また、低金利は財政支出を拡大させる効果をもちますが、財政支出の拡大もまた経済の生産性を低めることが多いとされています。

財政支出にもいろいろなものがあり、生産性を高めるような使い方も可能なはずですが、政策の多くはそのような観点からは策定されません。

　とくに、経済を下支えするために財政出動の規模の確保が最優先されるような場合には、生産性の向上をかえって阻害してしまうような政策が多く含まれる可能性が増えていきます。

■経済全体の成長力を弱める可能性も

　もちろん財政支出には公共政策としての役割があります。たとえば所得を再分配し、格差の拡大を防ぐことはとても重要な政策課題であり、たとえ生産性の向上と相容れなくてもそうした政策はある程度必要です。

　しかし、低金利によってそうした政策が膨れ上がって過大になると、経済全体の成長力を弱めてしまう危険性が高まります。

　以上のように、低成長を打開するために積極的な金融政策を採用したのに、それが常態化することでかえって低成長を招き、それにより金融緩和をいつまでも続けざるを得ないという悪循環に嵌まるリスクがあるのです。

　このことは、とくにいまの日本には当てはまることが多いかもしれません。

　そしてもう1つ、非伝統的金融政策で懸念される弊害があります。　

後編は5月23日(火)に配信予定です。

田渕 直也 :ミリタス・フィナンシャル・コンサルティング代表取締役