증권사의 조언 믿지 말고, 주식 안전마진 확보하라
대중에 가장 많은 정보와 조언을 제공하는 주체는 증권회사거나 또 증권사 현 직원이나 퇴직자들이다. 과거 증권사는 주로 투기 덕분에 번영했지만, 투기꾼은 손실을 봤다. 고로 증권사는 고객에게 투기를 자제하라고 조언을 할 수는 없는 것은 스스로 매출을 축소하는 것 때문이다. 친척이나 친구의 조언을 받든 습관은 위험하므로 유의해야 한다. 남들이 투자에 대한 지식과 경험이 풍부하리라 짐작해도 안 된다. 따라서 친척이나 친구의 조언을 따르는 것은 시각장애인이 시각장애인에게 의지하는 것과 다르지 않다. 엉터리 조언이기에 공짜로 퍼주는 것이다.
방어적 투자자의 종목 선정을 다음과 같이 하라 저자는 주장한다.
충분한 규모의 회사, 즉 연간 매출이 1억 달러 이상은 돼야 하고 공익기업은 총자산이 5,000만 달러 이상이어야 한다.
매우 건전한 재무 상태로 제조회사면 유동비율(=유동자산/유동부채)이 200% 이상이고 장기부채는 운전자본 이하여야 한다. 공익기업이면 부채가 보통주 자본의 2배 이하여야 한다.
이익의 안전성, 최근 10년 동안 적자 사례 없어야 한다.
배당의 지속성, 최근 20년 이상 연속 배당지급 실적 보유
이익의 성장성 EPS 10년 성장률이 33% 이상 (10년 전 3년 평균 이익과 최근 3년 평균 이익을 비교)
적당한 PER 최근 3년 평균 이익 기준 15 이하
적당한 PBR, PBR 1.5 이하 (최근 3년 평균 이익 기준)
금융주는 보통주 자본보다 단기부채가 훨씬 많다. 고로 금융회사는 제조회사나 유통회사보다 재무 건전성이 더 중요하다.
펀드에 투자한 대중은 시장수익률과 비슷하거나 못한 실적을 얻지만, 자신이 직접 투자한 사람은 대부분 펀드만큼도 실적을 얻지 못한다. 즉 주가 흐름은 본질에서 운에 좌우되는 무작위라는 뜻이다. 그래서 분석전문가가 아무리 총명해도 그의 분석은 소용이 없어진다. 즉 예측 불가능한 것을 예측하려는 시도이기 때문이다.
그레이엄-뉴런 기법을 저자는 다음과 같이 요약 한다.
차익거래; 기업 개편, 합병 계획에 따라 교환 예정인 증권 중에서 한 종목을 매수하는 동시에 다른 종목을 매도하는 거래.
청산; 기업이 자산을 매각하여 주주에게 현금으로 지급 예정인 주식을 매수하는 거래로 위 두 가지 거래는 추정 수익률이 20% 이상이면서 성공 확률은 80% 이상이라고 판단할 때 실행한다고 주장한다.
순수 헤지; 전환사채나 전환우선주를 매수하는 동시에, 해당 보통주를 매도하는 거래. 즉 전환증권을 실제로 전환해서 포지션을 청산해야만 하는 상황에도 최대 손실은 소액에 그치도록 구성한다.
염가 종목; 주가가 순유동자산가치에도 못 미치는 염가 종목은 최대한 매수한다는 아이디어. 대개 순유동자산가치의 3분의 2 이하에 매수했으며, 100개 이상에 분산 투자했다.
위 방법은 아마추어인 방어적 투자자에게는 적합하지 않다.
저자가 선정한 종목은 전반적 실적이 S&P500 지수보다 훨씬 저조했다. S&P500 지수는 시가총액 가중 방식이지만, 저자의 포트폴리오는 각 기업의 주식 1주씩으로 구성된 가격 가중 방식이다. S&P 지수에는 거대기업의 실적이 큰 비중을 차지하므로, 평범한 기업들로 구성된 저자의 포트폴리오보다 가격 흐름이 훨씬 안정적일 수밖에 없었다.
전환사채와 전환우선주는 스톡옵션 워런트(약정된 가격에 장기간 보통주를 매수할 수 있는 권리) 발행도 많아지고 있다. 이 원렌트 발행은 여러모로 조작 행위에 해당한다. 사례를 보자.
전환가격이 25이고 표면금리가 6%인 전환사채를 100에 매수했다 가정하자. 즉 1,000달러짜리 채권이라면 보통주 40주로 전환할 수 있다. 주가가 30으로 하락하자 전환사채 가격도 상승하여 125에 거래된다. 이재 매도나 보유할 수 있다. 보수적인 사람은 125가 넘으면 투기로 보고 매도하여 25% 이익에 만족한다. 그러나 150이 될 때까지 보유한 사람이 시장이 무너져 80이 되면 그는 손해를 보고 정신적 고통을 받는다. 전환증권은 신용도가 낮으며, 강세장 말기에 발행하는 예가 많으므로 125 이상 상승하지 못하는 경우가 많고, 시장이 내림세로 접어들면 어김없이 폭락한다. 화려한 기회가 실제로 착각에 불과해서, 투자했다가 심각한 손실을 경험하는 사람이 많다.
스톡옵션 워런트는 노골적으로 거의 사기이고, 잠재적 재앙이라 저자는 간주한다. 스톡옵션 워런트에 의해서 막대한 금전적 가치가 난데없이 창출되기 때문이다. 이들은 단지 투기꾼과 투자자를 오도하려고 존재할 뿐이다. 이런 발행을 금지하거나 발행 규모를 자본총액의 극히 일부로 엄격하게 제한해야 한다고 저자는 주장한다.
주식배당과 주식분할의 본질적 차이는 투자자는 이해해야 한다. 주식분할은 주식의 표시 방법을 바꾸는 행위로 대대 1주를 2주나 3주로 늘려준다. 이때 증가하는 주식은 유보이익 재투자로 발생하는 이익과 무관하다. 주식분할의 목적은 주식의 가격을 낮추려는 것이다. 투자자들이 싼 주식을 선호하기 때문이다. 주식분할 효과는 ’액면가 변경‘이나 ’주식배당’을 통해서도 얻을 수 있다. 주식배당 때는 해당 이익잉여금이 자본금으로 전입된다. 주식배당은 비교적 단기간 유보이익 재투자를 통해 얻은 이익을 주주에게 돌려주는 주식배당이다. 주식배당 규모는 작으며 5%를 넘지 않는다. 25%가 넘으면 주식분할로 간주한다. 보통주 100주를 보유한 사람이 주식배당을 5% 받아서 105주가 되면 100주를 매각해도 5주의 현금배당을 받는다.
건전한 투자의 비밀은 한마디로 안전마진이다. 대부분 주식의 이익수익률은 9% 이하다. (PER 12 수준의 1972년) 안전마진은 분산투자 원칙과 밀접하다. 분산투자는 방어적 투자의 확고한 원칙이다. 투자의 정의가 아직은 없다. 투자와 투기의 구분하는 믿을 만한 기준도 없다는 뜻이다. 시장에서 짜릿한 맛을 즐기려는 대중의 타고난 투기의 성향에 대비하는 안전마진 개념이 저자의 유용한 기준이다.
저자의 요약은 다음과 같다.
사업을 하는 기업가처럼 투자하는 것이 가장 현명한 투자다. 건전한 원칙을 지켜 성공한 유능한 사업가들이, 월스트리트에서 투자할 때는 건전한 원칙을 완전히 무시하는 사례가 놀랍게 많다. 회사가 발행한 증권을 매매해서 이익을 얻으려는 행위도 일종의 사업할 때로, 사업을 운영하듯이 원칙을 지켜서 실행해야 한다. 첫 번째 원칙은 “자신이 하는 사업을 제대로 파악하는 것이다” 자신이 파는 상품을 알아야 ’사업이익’을 얻을 수 있다. 마찬가지로 투자자도 증권의 가치를 제대로 알아야 이익과 배당을 초과하는 ’사업이익’을 기대할 수 있다. 두 번째는 다음 두 조건이 충족되지 않으면 다른 사람에게 맡기지 않는 것이다. ‘대리인의 실적을 충분히 이해하고 감독할 수 있고‘, ’대리인이 유능하고 정직하다는 근거가 확실해야‘ 한다. 세 번째는 “합당한 이익을 기대할 수 있다는 계산이 나오지 않는다면 사업을 시작해서는 안 된다.” 네 번째는 “용기 있게 자신의 지식과 경험을 활용해라”이다. 일반투자자도 야심을 억제하고 안전하게 방어적 투자에 머물기만 하면, 이런 자식이 부족하더라도 투자에 성공할 수 있다. 만족스러운 투자 실적을 얻기는 생각보다 어렵지는 않으나, 우수한 실적을 얻기는 생각보다 어렵다고 저자는 요약한다.
2021.03.21.
현명한 투자자-2
벤저민 그레이엄 지음
국일증권경제연구소 간행