[워렌버핏] 기업 합병과 기존 주주들의 이중타격

[타로]

합병에서 사용하는 용어는 쟁점을 흐리게 하고 경영자들이 비합리적인 행동을 하도록 부추기는 경향이 있습니다.

이를테면 '실질 가격의 저하'는 장부가격과 현재의 PER을 기준으로 언제나 신중히 계산됩니다. 특히 PER을 더욱 강조하죠. 인수하는 회사의 관점에서 계산을 부정적으로 하면 이를 정당화하기 위한 설명이 있을 것이며, 미래 어느 시점에 가면 가격선이 올라갈 것입니다.

합병은 실제 문제에서는 가끔 실패하지만 예측할 때엔 결코 실패하지 않습니다. 최고 경영자가 전망이 좋은 기업을 인수하고 싶어하면 간부들과 컨설턴트들은 어떤 가격이든 합리화시킬 수 있는 멋진 계획을 제공할 것입니다.

하지만 계산을 긍정적으로 한다면, 즉 실질가격의 저하가 일어나지 않도록 한다면 설명할 필요도 없다고 생각합니다. 이런 형태의 실질가격 저하에 신경을 곤두세우는 것은 지나칩니다.

현재의 주당 수익은 대부분의 기업 평가에서 중요한 변수이긴 하지만 전능한 요소는 결코 아닙니다.

이런 제한적인 의미에서 실질적인 가격 저하를 가져오진 않지만, 인수자들에게 즉각적인 가치 파괴를 안겨주는 합병은 얼마든지 있습니다.

그리고 현재와 가까운 장래에 주당 수익을 희석했던 몇몇 합병들은 실제로는 가치를 증진시켰습니다. 정말 중요한 것은 합병이 기업의 내재가치를 저하시켰는지의 여부입니다.

우리는 이런 관점에서 계산한 실질가격 저하가 아주 중요하지만 그 동안은 거의 이루어지지 않았다고 믿고 있습니다.

두 번째 용어 문제는 교환 방정식에 관계됩니다.

A회사가 B회사와 합병하기 위해 주식을 발행하겠다고 발표하면 그 과정은 관례적으로 "A 회사, B 회사 인수 예정" 혹은 "B가 A에게 팔리다."라고 말합니다.

문제를 더욱 깊이 파고들면 좀 어색하지만 더 정확하게 말할 수 있습니다. 즉 "A 회사의 일부가 B 회사를 인수하기 위해 팔렸다." 혹은 "B회사의 오너들이 자신들의 자산을 교환하여 A 회사의 일부를 받는다."

합병이라는 거래에서 주는 것은 받는 것만큼 중요합니다. 이것은 받을 것에 대한 마지막 계산이 완전히 끝날 때까지 변하지 않습니다.

합병을 위한 자금 조달이나 대차대조표의 힘을 회복하기 위해 보통주나 전환사채를 발행할 때는 기업 인수에 대한 본래의 기본 수학을 충분히 고려해야 합니다.

경영진들은 회사의 일부를 팔라고 요청 받은 때와 똑같은 베이스로 회사 전체를 팔 것인지에 대해 자문하면서 생각을 가다듬을 것입니다. 그런 베이스에서 전체를 파는 것이 현명하지 않다면 어째서 일부를 파는 것은 현명한지 그들은 자문해야 합니다.

경영상의 작은 어리석음이 쌓이면 성공을 거두지 못하고 큰 어리석음을 낳을 것입니다. 라스베이거스는 작고 불리해 보이는 자본 거래에 참여한 사람들의 재산 이동으로 세워졌습니다.

'주고 받는' 요소는 투자 회사의 경우 가장 쉽게 계산될 수 있습니다. X 투자회사가 자산가치의 50%를 팔아서 Y 투자회사를 합병하고 싶다고 가정합니다. 또한 X 회사가 Y 회사의 자산가치 100%의 시가와 동등한 주식 발행을 결정한다고 생각합니다.

이러한 주식 교환은 Y 회사의 내재가치 1달러에 대해 X 회사에게 합병 전 내재가치의 2달러에 거래하도록 만듭니다. X 회사의 주주들과 투자회사들의 합병에 대한 공정성을 판정하는 연방증권감독위원회에서 당장 항의가 들어올 것이고, 이러한 거래는 절대 허용되지 않을 것입니다.

제조, 서비스, 금융 등을 취급하는 회사인 경우 그 가치는 일반적으로 투자회사와 같이 분명하게 계산되지 않습니다. 하지만 우리는 인수 회사의 오너들에게 위에 든 가상의 실례와 같이 가치를 극단적일 만큼 파괴한 합병을 이러한 업종에서 이미 보았습니다.

경영진이 양측 기업을 평가할 때 같은 척도를 이용하며 어떤 거래든 공정을 기한다면 이러한 파괴는 일어날 수 없습니다.

가치를 질적으로 저하시키는 주식을 발행하면 인수하는 회사의 오너들에게 '이중 타격'을 입히게 되는 사실에 대해 마침내 한마디 해야 되겠군요.

이러한 상황이 벌어지면 첫 번째 타격은 합병 자체를 통해 일어나는 내재가치의 상실입니다.

두 번째는 이렇게 희석된 기업가치에 꽤 합리적으로 내리는 시장 평가의 하향 조정입니다. 현재와 장래의 주주들은 어리석은 주식 발행을 통해 재산을 파괴한 전과가 있는 경영자의 손에 자기 재산을 맡기려 하지 않습니다. 그 대산 같은 경영 재능을 가지고 주주들을 위해서 행동한다고 알려진 경영진에게 당연히 돈을 내놓습니다.

일단 경영진이 주주들의 이익에 무심하다는 것이 드러나면, 주주들은 다른 주식에 비해 상대적으로 자신들의 주식에서 산출되는 가치 대비 가격 비율에서 오랫동안 고통을 겪을 것입니다. 가치를 저하시킨 것은 일종의 이벤트였다고 경영진이 아무리 확신을 심어 주려고 해도 말입니다.

그러한 확신은 마치 레스토랑 주인이 샐러드에 든 벌레에 대해 변명하는 것과 마찬가지로 시장에서는 받아들입니다. 새로운 웨이터가 시중을 들어도 이미 식상한 고객과 주문을 곰곰히 생각하는 옆자리 손님들은 샐러드에 대한 평가를 좋게 내릴 리 없습니다.

다른 조건은 모두 동일하다는 가정하에서, 기업의 내재가치와 관련하여 최고의 주가를 보인 회사들은 대개 그 경영자들이 주주들에게 불리한 조건으로 절대로 주식을 발행하지 않겠다는 의지를 보인 경우들이었습니다.

     The language utilized in mergers tends to confuse the issues
and encourage irrational actions by managers.  For example,
밺ilution?is usually carefully calculated on a pro forma basis
for both book value and current earnings per share.  Particular
emphasis is given to the latter item.  When that calculation is
negative (dilutive) from the acquiring company뭩 standpoint, a
justifying explanation will be made (internally, if not
elsewhere) that the lines will cross favorably at some point in
the future. (While deals often fail in practice, they never fail
in projections - if the CEO is visibly panting over a prospective
acquisition, subordinates and consultants will supply the
requisite projections to rationalize any price.) Should the
calculation produce numbers that are immediately positive - that
is, anti-dilutive - for the acquirer, no comment is thought to be
necessary.

     The attention given this form of dilution is overdone:
current earnings per share (or even earnings per share of the
next few years) are an important variable in most business
valuations, but far from all powerful.

     There have been plenty of mergers, non-dilutive in this
limited sense, that were instantly value destroying for the
acquirer.  And some mergers that have diluted current and near-
term earnings per share have in fact been value-enhancing.  What
really counts is whether a merger is dilutive or anti-dilutive in
terms of intrinsic business value (a judgment involving
consideration of many variables).  We believe calculation of
dilution from this viewpoint to be all-important (and too seldom
made).

     A second language problem relates to the equation of
exchange.  If Company A announces that it will issue shares to
merge with Company B, the process is customarily described as
밅ompany A to Acquire Company B? or 밄 Sells to A?  Clearer
thinking about the matter would result if a more awkward but more
accurate description were used: 밣art of A sold to acquire B? or
밢wners of B to receive part of A in exchange for their
properties?  In a trade, what you are giving is just as
important as what you are getting.  This remains true even when
the final tally on what is being given is delayed.  Subsequent
sales of common stock or convertible issues, either to complete
the financing for a deal or to restore balance sheet strength,
must be fully counted in eval‎uating the fundamental mathematics
of the original acquisition. (If corporate pregnancy is going to
be the consequence of corporate mating, the time to face that
fact is before the moment of ecstasy.)

     Managers and directors might sharpen their thinking by
asking themselves if they would sell 100% of their business on
the same basis they are being asked to sell part of it.  And if
it isn뭪 smart to sell all on such a basis, they should ask
themselves why it is smart to sell a portion.  A cumulation of
small managerial stupidities will produce a major stupidity - not
a major triumph. (Las Vegas has been built upon the wealth
transfers that occur when people engage in seemingly-small
disadvantageous capital transactions.)

     The 밽iving versus getting?factor can most easily be
calculated in the case of registered investment companies. 
Assume Investment Company X, selling at 50% of asset value,
wishes to merge with Investment Company Y.  Assume, also, that
Company X therefore decides to issue shares equal in market value
to 100% of Y뭩 asset value.

     Such a share exchange would leave X trading $2 of its
previous intrinsic value for $1 of Y뭩 intrinsic value.  Protests
would promptly come forth from both X뭩 shareholders and the SEC,
which rules on the fairness of registered investment company
mergers.  Such a transaction simply would not be allowed.

     In the case of manufacturing, service, financial companies,
etc., values are not normally as precisely calculable as in the
case of investment companies.  But we have seen mergers in these
industries that just as dramatically destroyed value for the
owners of the acquiring company as was the case in the
hypothetical illustration above.  This destruction could not
happen if management and directors would assess the fairness of
any transaction by using the same yardstick in the measurement of
both businesses.

     Finally, a word should be said about the 밺ouble whammy?
effect upon owners of the acquiring company when value-diluting
stock issuances occur.  Under such circumstances, the first blow
is the loss of intrinsic business value that occurs through the
merger itself.  The second is the downward revision in market
valuation that, quite rationally, is given to that now-diluted
business value.  For current and prospective owners
understandably will not pay as much for assets lodged in the
hands of a management that has a record of wealth-destruction
through unintelligent share issuances as they will pay for assets
entrusted to a management with precisely equal operating talents,
but a known distaste for anti-owner actions.  Once management
shows itself insensitive to the interests of owners, shareholders
will suffer a long time from the price/value ratio afforded their
stock (relative to other stocks), no matter what assurances
management gives that the value-diluting action taken was a one-
of-a-kind event.

     Those assurances are treated by the market much as one-bug-
in-the-salad explanations are treated at restaurants.  Such
explanations, even when accompanied by a new waiter, do not
eliminate a drop in the demand (and hence market value) for
salads, both on the part of the offended customer and his
neighbors pondering what to order.  Other things being equal, the
highest stock market prices relative to intrinsic business value
are given to companies whose managers have demonstrated their
unwillingness to issue shares at any time on terms unfavorable to
the owners of the business.

출처 : 버크셔 헤더웨이 1982년 연차보고서

[타로]

합병으로 인한 기존 주주의 지분에 대한 가치 파괴에 대한 이야기는 언제 들어도 새롭게 느껴집니다. 투자자가 아닌 자본 차익을 노린 거래자라면 굳이 그렇게 생각할 필요는 없지만 만일 어떠한 기업에 장기투자하기로 마음먹은 투자자라면 전적으로 자신이 투자한 금액을 경영진에게 위임했다고 생각해야 합니다. 그렇다면 자신이 선택한 경영자가 어떠한 경영자인지에 대해서 관심을 갖는 것은 어쩌면 너무 당연한 일이 아닐 수가 없습니다. 마치 펀드에 투자하는 투자자가 펀드 매니저가 어떤 사람인지 알아보는 것과 마찬가지라고 생각합니다.

[타로]

경영진의 능력을 알기 위해서는 여러가지 면을 살펴보아야겠지만 그 중에서 업계의 관행을 따르지 않고 독자적으로 판단하고 생각하는 능력은 아무리 강조해도 지나치지 않다고 생각합니다. 거기에 더해 자본 배분의 합리성과 경영 능력이 중요하다고 생각합니다. 그런데 기업의 합병시에 이 모든 능력을 평가할 수 기회가 생긴다고 생각합니다. 내가 투자하고 있는 경영진이 자신의 높은 주가를 이용해서 저평가된 기업을 인수한다면 주주의 입장에서는 금상첨화라고 할 수 있습니다. 물론 합병시에 떠들어대는 시너지효과까지 창출해낼 수 있다면 그야말로 금상첨화일 것입니다.

[타로]

하지만 그 반대로 기존의 주주들이 보유한 주식의 내재가치를 훼손하는 방식으로 합병하게 되면 투자자는 이중타격을 입게 되겠죠. 한가지 타격은 자신이 보유한 주식의 가치 훼손이고 두번째 타격은 그로 인한 경영자의 명성(?)으로 인한 타격일 것입니다. 버핏은 이를 레스토랑 주인과 샐러드에 든 벌레에 비유하였습니다. 한번 이러한 광경을 목격한 손님들은 그 샐러드를 제가격을 주고 사지도 않을 것이기 때문입니다. 제가격 그 자체도 훼손되었지만 문제는 그 제가격에도 아무도 사려고 하지 않을 것이기 때문입니다. 저의 개인적인 생각으로는 이러한 평판에 대한 시장의 반응 그 자체는 매우 합리적인 반응이라고 생각합니다.

[타로]

왜냐하면 그 제가격이라는 가격 역시 주주의 자금을 위탁받아 경영하고 있는 경영자의 능력이 포함되어야 하는 가격이기 때문입니다. 따라서 두번째 타격은 그 간에 미쳐 인식하지 못했던 경영자의 무능력을 확인하면서 인식하게 된 가격이 아닐까 생각합니다. 가장 훌륭한 경영자는 주주를 위하는 경영자이면서도 현명하고 합리적인 경영자여야 합니다. 멍청한 경영자라면 자신이 주주를 위한다고 생각하더라도 실질적으로 위하지 못할 수 있기 때문이고 똑똑한 경영자라도 주주를 위하지 않는다면 주주의 이익을 훼손하며 자신의 영향력을 확대할 수도 있기 때문에 주주는 많은 대리인 비용을 지불해야할 것이기 때문입니다.

[내일의길]

음 농수산 홈쇼핑의 선진 인수가 생각납니다. 아직 결과는 알 수 없지만 지금으로선 그리 좋은 거래가 아닌듯 싶습니다. 하림은 제일곡산이라는 회사를 모태로 다들 아시다시피 닭장사하는 회사인데... 이 닭장사라는게 주기를 탑니다. 3년에 한번은 망하고, 한해는 잘나가고, 한해는 평년작 하는 주기를 띄는 것 같습니다. 그래서 사실상 자본이 많이 모이지 못했는데... 하림그룹이 농수산 홈쇼핑 사업권을 따면서... 농수산홈쇼핑이라는 캐쉬카우가 생겼습니다. 거의 한해에 500억의 순현금이 생기는 장사고, 추가 자본투자가 거의 필요없어 대충 1000억 넘는 현금이 생겼는데... 제가 농수산을 좋게 봤었기 때문에 추적하고 있었습니다.

[내일의길]

아시다시피 홈쇼핑업계 5회사 모두의 딜레마가... 1. 현재 홈쇼핑은 캐쉬카우로 성장정체, 그러나 재투자 필요없이 현금이 500~700억 가량 들어오는 사업. 2 그러므로 cj나 현대는 케이블방송국을 사모았고, gs도 케이블방송과 오픈마켓 등 투자 3. 우리홈쇼핑은 고배당 때리다 롯데에 팔았고. 4 농수산은 도대체 뭘할까? 싶었고 '700마켓' 투자하는 것을 보면서 좋게 봐서 화성에 있는 700마켓에도 한번 다녀왔었습니다. 독일 알디에 대한 책도 사서 한번 읽어보고요.. 700마켓과 함께 '델목원'이라는 축산 정육점 유통을 퍼뜨리는 분위기라서... 얘네가 닭 뿐만 아니라... 돼지와 소 유통에도 나서겠구나 생각은 해왔습니다.

[내일의길]

근데 이번에 돼지고기 업체 선진을 인수하는데.. 가격을 너무 지불한 듯 싶더군요.. 거래되는 장내시가의 두배이상 가격을 지불했고, 관계사의 채무 보증도 많이 떠안았습니다. 도저히 이해할 수가 없는 거래라서.. 농수산홈쇼핑에 대한 추적을 포기했습니다. -.-;; 앞으로 어떻게 될지 모르지만... 적어도 현재는 이해안되는 거래며, 이런 이해안되는 거래를 하는 경영진들에 대한... 나쁜 인식, (벌레먹은 사라다)이 생겼네요... 확실히 회사의 현재 모습도 중요하고 미래에 대한 기대도 중요하지만... 과거의 히스토리를 살펴보는 것이 참 중요합니다.

[타로]

특히 현금흐름이 원활한 기업들이 M&A의 함정에 자주 빠지게 되는 것 같습니다. 주주에게 돌려주는 것이 가장 좋은 결정이라면 자사주 소각을 할 생각은 왜 안하는지 모르겠습니다. 벌어들인 돈으로 반드시 무엇인가를 해야 부지런하고 훌륭한 경영자이고 또한 자신의 영향력을 확대할 수 있을 것이라는 인식 때문이 아닐까 생각합니다. 가끔은 아무것도 안할때가 더 나을 때도 있는 것 같습니다. ^^

[내일의길]

예.. 맞습니다. .... 그리고 투자에서 히스토리가 중요하다는 것을 다시금 일깨워주는 듯 싶습니다. 이 회사가 어떠한 결정을 해왔고, 그 상황에서 볼 때에 과연 누구의 가치를 높히는 선택을 해왔던가?... 이게 중요한 듯 싶습니다. 이런 측면에서는 하나금융지주와 신한금융지주, 그리고 한국금융지주의 결정들이 좋았던 듯 싶습니다. ........전 회사가 예전에 어떤 결정들을 해왔던가.... 예전 자료를 보고 찾아보는 것을 좋아합니다.