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동양생명(082640) NEW 동양생명에 대한 기대 
 
What’s new : 매각 이익 감안해도 흡족한 1Q 실적
동양생명의 1Q16 순이익은 815억원으로 전년대비 8.8%, 전분기 대비 흑자전환 했다. 우리의 추정치와 컨센서스를 각각 57.1%, 57.4% 상회하는 우수한 실적이다. 실적 호조의 원인은 일시납 보험 판매급증에 따른 사업비 차익개선(150억원), 일회성 매각이익(299억원) 때문이다(전년 동기 매각이익은 485억원). 1분기 중 9,557억원 (+2,001.4% YoY)의 일시납 저축성보험을 판매하며 약 150억원의 비차익이 추가 발생하였다. 1분기 순이익은 연간 가이던스인 1,582억원의 51.2%에 해당하며, 우리가 상향 조정한 순이익 1,946억원의 41.6%에 달한다. 우리는 2Q~4Q에도 일시납 보험 판매에 따른 관리비차익 개선 효과가 일부 반영될 것으로 예상하기에 연간 순이익을 13.8% 상향 조정했다.
 
Positives :저금리 상황에도 이자율차익 증가 기대
기대했던 안방보험의 글로벌 투자 플랫폼이 운용자산 재편으로 가시화 되고 있다. 우리는 안방과 연계된 동양생명의 전략이 경쟁사와 차별화되는 투자포인트가 될 것으로 전망한다. 1Q 해외자산 비중은 8.5%로 전분기 대비 2.9%p 상승했다. 규모는 1조 7,510억원으로 전분기 대비 6,758억원 증가했다. 신규 해외투자는 중국, 미국 지역의 회사채, KP로 신규보유이원이 3.3~3.4%(국내는 3% 이하)에 달한다. 중국 투자 대부분이 국영기업(은행, 에너지, 발전소)이 발행한 A+, A++ 채권으로 크레딧 이슈, RBC 영향도 제한적이다. 국내 국고채 10년물이 1.76%에 불과하기에 괄목한 성과다. 1Q 대거 판매된 일시납 저축성보험 공시이율(2.95%~3.05%)과 최저보증이율 2.85%를 상회하며, 신규 계약의 90%는 만기 10년물 자산과 매칭되어 있다. 따라서 시장이 우려하던 역마진 가능성은 극히 낮고, 공시이율이 하향 중이기에 하반기에는 스프레드 확대로 소폭의 이차익 증가도 가능할 것이다.
 
Negatives : 제도 변경으로 RBC 하락 불가피하나 업계 공통적 요인
올해 예정된 자본규제 강화(신용리스크 신뢰수준 상향, 연결RBC 도입, 부채듀레이션 재조정)을 고려 시 RBC는 현재 245.2%에서 약 30~40%p 하락할 전망이다. 제도 변경은 생보, 손보 모두 공통적인 현상이다. 동양생명이 1조원의 일시납 저축성 보험을 추가 판매 시 RBC는 약 10%p 하락할 것으로 예상하기에 최종 RBC 하락폭은 약 40~50% 수준이다. 상기 변동을 감안 시 연말RBC는 약 190~200%이다. 보험업의 핵심은 리스크의 적절한 배분인데, 계약 증가에 따른 RBC 변화는 성장에 따른 결과이다. 감내 가능한 리스크 이내 성장을 위한 영업활동이라면 부정적으로 볼 필요가 없다는 것이 우리의 판단이다.
 
결론 : 기회와 우려가 공존, 새롭게 태어나는 동양생명에 무게를 두자
동양생명은 1Q에 연간 가이던스의 51.2%를 달성했기에 2Q 실적 발표 이후 조정된 가이던스를 발표할 가능성이 높다. 우리는 2016년 비차익은 1,300억원(+93.1% YoY), 사차익은 950억원(+13.2% YoY), 이차익은 보수적 기조로 350억원(-34.1% YoY)을 전망한다. 결론적으로 연간 순이익은 전년 대비 28.9% 증가한 1,946억원(ROE 9.2%)을 시현할 전망이다. 배당성향 30%를 적용 시 DPS는 570원, 배당수익률은 5.3% 이다. 전년 배당성향 41.2%를 적용 시 DPS는 800원, 배당수익률은 7.5%에 달한다. 올해 ROE 9.2%가 예상되지만, 12MF PBR은 0.5배 수준에 불과하다. 동양생명을 둘러싼 노이즈를 감안해도 밸류에이션 매력이 매우 높다. 우리의 목표주가는 12MF PBR 0.82배를 적용한 18,000원이며 현 주가 대비 상승여력은 68.2%이다.
 
안방보험의 동양생명 인수에 대해서는 시장의 우려와 기대가 공존한다. 안방보험은 2004년 설립 이후 중국 3대 보험사로 급성장한 회사이지만(매출 기준) 지배구조와 경영진. 재무성과 등 핵심 정보들이 베일에 싸여 있기 때문이다. 공격적인 안방의 전략에 시장 의구심이 팽배하지만 통 큰 투자를 결정한 안방보험의 의중이 동양생명의 기업가치 개선에 있다는 점은 부인하기 어려울 것이다. 안방보험은 작년 1.1조원(주당 16,700원)을 투자해 동양생명을 인수했다. 반면, 알리안츠생명+알리안츠자산운용 인수에는 단돈 45억원을 사용했다. 알리안츠 매각가격은 보험업계가 예상하지 못했던 충격적인 가격이다. 알리안츠생명 내부 사정도 있지만, 냉정하게는 자본규제의 변화를 바탕으로 업계가 놓쳤던 잠재 리스크를 냉정히 짚어낸 결과로 이해한다. 따라서 보험업력이 길지 않은 중국 보험사이기에 리스크 관리능력이 부재하다고 평가절하 하기는 이르다는 판단이다.
 
올해부터 안방보험의 경영진이 본격적으로 경영활동에 뛰어들면서 동양생명의 상품, 채널, 투자 등 회사의 경영전략의 전사적인 변화가 진행되고 있다. 다소 공격적이지만, 혁신적인 안방의 고민과 전략을 고려 시 동양생명의 새로운 변화와 성장 가능성에 무게를 두어야 한다.