부동산이 경제적 합리성을 잃은 수준까지 올랐다 떨어지면서 금융기관과 기업들이
줄도산 사태를 맞은 것이다. 우리도 인위적 부양책으로 부동산 버블이
잔뜩 끼었다 추락할 기미를 보이고 있다.
일본의 부동산 버블과 경제 붕괴에서 우리는 무엇을 배울 것인가?
1980년대 후반 발생한 주식과 부동산의 막대한 버블이 1990년대에 갑자기 붕괴하면서 일본의 장기불황은 시작됐다. 토지자산가치로 1,085조 엔, 주식으로 142조 엔, 합계 1,200조 엔에 달하는 자산가격의 급락이 금융경색을 유발한 것이다.
‘일본 토지를 매각하면 미국을 세 개나 살 수 있다’는 말이 나올 정도로 1980년대 후반의 일본 부동산 시장은 과열 양상을 보였다. 이러한 토지 가격 상승에 대해 일본의 저명한 경제학자들도 당시에는 버블이라고 인식하지 못했다.
자본주의 역사를 보면 17세기의 네덜란드나 18세기 영국에서도 버블 현상이 발생했는데, 일본의 부동산 버블도 자본주의 역사에 남을 만한 거대한 규모였다고 할 수 있다. 이들 버블의 공통된 특징은 금융이 지나치게 완화되고 투기가 과열되면서 투기의 대상이 된 재화의 가격이 경제적 합리성을 잃을 수준까지 급등하다 갑자기 가격이 폭락하는 패턴을 나타냈다는 것이다.
이와 같이 버블은 단순한 가격 상승이 아니라 경제적 실체를 수반하지 않는 가격의 이상 급등 현상이라고 정의할 수 있을 것이다. 경제적 실체가 없기 때문에 가격 급등 현상이 지속되기 어려운 것이다.
토지 등의 자산가격은 결국 토지를 활용해 해마다 창출되는 부가가치인 국내총생산(GDP) 규모에 의해 결정된다. 그러나 일본은 1980년대 후반 자산가격과 GDP의 비율이 과거의 추세에서 크게 이탈하는 모습을 나타냈다. GDP에 비해 부동산 가격이 지나치게 급등해 경제적 합리성을 상실한 것이다.
이러한 부동산 가격의 이상 급등 현상은 은행의 담보가치 평가가 부동산 시가의 100%를 초과한 데 따른 머니 게임의 결과라고 할 수 있다. 각 경제주체들은 구입한 부동산을 담보로 지속적으로 자금을 확보할 수 있게 돼 부동산 투기가 과열된 것이다. 이 과정에서 기업은 자산과 부채를 동시에 누적적으로 팽창시켰다. 일본계 은행들은 대기업의 자금수요가 감소하자 중소기업 대출이나 부동산 융자를 늘리면서 부동산 버블을 조장했다고 할 수 있다.
일본 대기업들은 주식시장의 호조에 힘입어 직접금융시장에서 저금리 자금을 조달할 수 있었으며, 신주인수권부 회사채 등을 발행해 쉽게 조달한 자금으로 부동산 투자에 나섰다. 재테크 붐 속에서 일본 기업도 은행도 부동산 투자에 열을 올리면서 부동산 가격이 계속 급등한 셈이다.
이 결과 일본 전국 각지에서 도시 재개발, 골프장 개발, 리조트 개발 붐이 일어 경기도 과열 양상을 보였다. IMF 사태 이후 우리의 부동산 시장 과열, 그리고 지금의 침체는 일본과 판에 박은 듯 비슷한 양상이다.
급등하기만 하던 부동산 시장이 1991년 이후 하락하기 시작한 것은 일본 중앙은행의 금리인상과 함께 부동산 시장으로 유입되던 자금이 급감했기 때문이다. 일본 정부는 지나친 부동산 가격 상승이 빈부격차 심화라는 사회 문제를 야기하고 제조업의 국제경쟁력을 약화시키는 부작용이 있다고 우려했다.
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수급상황의 변화가 겹쳐 발생한 부동산 가격의 급락세가 장기화해 부동산 버블은 붕괴할 수밖에 없었다. 버블이 일본 기업과 은행에 의해 조장되었기 때문에 부동산 가격의 급락은 일본 기업과 은행 부문의 재무구조를 급격히 악화시켰다. 그 결과 금융경색이 발생해 수요의 침체를 초래했고 금융과 실물의 복합불황 구조가 형성되었다. 실물경제의 위축이 또다시 부동산 가격의 하락으로 이어지는 악순환이 발생한 것이다.
물론 부동산 상승 과정에서 부동산을 매각해 이익을 챙긴 세력도 있어 국가 전체적으로 보면 버블 붕괴는 플러스 마이너스 제로가 된다는 의견도 있다. 사실 가계 부문은 버블경제기에 기업 부문과 달리 부동산 매도 세력이었다. 그러나 문제는 가격이 상승한 부동산 가치를 담보로 신용이 팽창했다는 사실이다. 버블경제기에는 가격이 상승한 부동산을 매각하지 않고 신장된 신용력을 담보로 부채를 늘려 투자를 확대하는 기업이 많았다. 따라서 버블이 붕괴하자 장부상 이익으로 잡혀 있던 부동산 가격의 상승이익이 소멸된 데 반해 부채는 그대로 부담으로 남게 됨으로써 엄청난 경제적 피해가 발생한 셈이다.
자산가격의 하락과 이에 따른 은행 대출 감소, 총수요 위축 현상은 통상적인 경기 후퇴기에도 나타날 수 있는 일이지만 일본의 경우 자산 가격 하락 규모가 컸던 데다 구조적 문제점이 있었다. 기업의 부채 구조조정을 통한 부실채권 문제의 해결이 늦어진 것이 치명적이었다. 일본 은행들의 ‘사키오쿠리 관행(문제를 덮어 두고 경기가 호전되거나 침체기간이 지나가기만 기다리는 관행)’ 등이 부정적으로 작용했다고 할 수 있다.
일본 기업의 경우도 과잉채무, 과잉인력, 과잉설비의 청산이라는 구조조정을 완만한 속도로 추진해 왔다. 이에 따라 우리나라의 IMF 위기와 같은 극심한 경제·사회적 혼란은 없었지만 구조조정의 부진으로 일본경제는 장기간 침체됐던 것으로 보인다.
일본이 부실채권 문제의 조기 해결을 미뤘기 때문에 은행자산이 부실기업에 얽매이는 경향을 보였다. 이는 상거래에 대한 신용을 전반적으로 하락시켰다. 사실상 죽은 상태에 있는 ‘좀비 기업’이 은행 사정상 연명하면서 기업에 대한 신뢰성이 하락한 것이다. 즉, 건전한 기업도 부실기업으로 의심받는 부실채권의 외부 경제효과가 발생했다고 볼 수 있다.
이에 따라 은행의 신규대출은 부진을 면치 못했다. 중소기업도 차입 상환 기일을 조금이라도 넘기면 은행들의 대출 회수 공세가 기다리고 있다는 우려 때문에 확실한 사업이 아니면 적극 나서기 어려워진 것이다. 물론 이러한 상황에서는 신규산업이 부진을 보일 수밖에 없었다. 이와 같이 전반적으로 위험을 회피하자는 행태가 만연하면서 1990년대 일본경제의 활력이 떨어진 것이다.
버블에 대한 일본정부의 대응 미숙
일본 대기업들도 버블 붕괴로 인해 대차대조표상 자산이 감소하고 부채 부담이 가중되는 악영향이 확대되었다. 게다가 일본 대기업들은 버블경제기에 저금리 자금을 쉽게 조달해 느슨한 판단 기준으로 설비를 확장하기도 했으며, 버블 붕괴 이후의 수요 침체로 이러한 장비들은 과잉설비로 변했다. 대기업들도 부채 부담의 가중과 과잉설비 압박으로 인해 설비투자를 늘릴 수 없게 된 것이다.
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장기불황 속에서 대기업도 거대은행도 신용력이 떨어져 3월 결산기를 앞두고 대형기업 부도 소문으로 일본 증시가 요동치는 3월 위기설이 되풀이되기도 했다. 1997년에는 대형 시중은행 1곳과 4대 증권사 중 1곳이 부도를 내고 일본 금융시장이 극도의 위기 상황에 빠지기도 하였다.
장기불황 초기에 일본 정부는 사태의 심각성을 과소평가해 부동산 시장 억제에만 주력했다. 1980년대 후반의 부동산 버블이 서민들의 불만을 고조시켰기 때문이다. 부동산 시장에 대한 융자 규제, 새로운 부동산 보유세 등이 이미 경기방향이 바뀌기 시작한 시점에 강화돼 부동산 가격의 하락세를 더욱 부채질했다.
이 또한 우리로서는 냉철하게 분석해 바라볼 필요가 있다. 부동산 가격은 안정시켜야 하는 게 당연하지만 강력한 정책에 따른 시장 위축이 우리 경제 전반에 악영향을 미칠 수 있기 때문이다.
1990년대 초의 버블 붕괴를 주도한 미에노(三重野) 일본 중앙은행 총재도 버블을 철저하게 제거하고 부동산 가격을 안정시키겠다고 거듭 강조해 금리 인상에 주력했다. 1988년 당시 2.5%로 사상 최저 수준을 기록했던 일본 중앙은행의 재할인금리는 1990년 8월에는 6.0%까지 급상승했다. 이러한 일본 정부의 버블 억제 정책은 초기에는 국민의 지지를 받았지만 경제침체가 심화하는 등 부작용이 확대됐다.
이에 따라 일본 정부도 뒤늦게 버블 억제 정책을 수정했지만 자산가격의 급락세를 멈출 수는 없었다. 1990년대 중반 이후에는 은행 재무구조의 악화가 심각해지기 시작했다. 과거 수십 년 동안 축적해 왔던 여유자금이 고갈되고 지급준비에 불안을 보이기 시작한 것이다.
그럼에도 일본 정부는 공적자금의 투입을 통한 은행 구조조정에 나서지 못했다. 버블을 조장한 은행들을 구하기 위해 재정자금을 쓰면 안 된다는 국민 여론 때문이었다. 여야 정치권이 국가경제를 고려해 정치적으로는 인기가 없지만 경제적으로는 지상과제였던 부실채권 처리를 외면했던 것이다. IMF 사태 때 우리 정부가 속전속결로 추진했던 공적자금을 통한 부실채권 정리와 구조조정과는 대조적인 행동이었다.
1990년대 일본 정부는 부실채권이나 과잉설비 등 구조적 문제의 해결보다 재정 확대를 통한 경기 부양책에 주력했다. 경기가 회복되면 구조적 문제도 완화될 것이라는 과거의 정책 관행을 고수했다고 할 수 있다. 이로 인해 일본경제는 1996년 3.4%, 2000년 2.4%의 성장률을 기록했으나, 이는 구조적 취약성으로 인해 일시적 회복에 그쳐 재정적자만 누적되었다.
일본 정부는 1991~2000년 재정적자를 340조 엔이나 늘려 민간 부문의 부양에 나섰지만 효과를 거두지 못했다고 할 수 있다. 재정지출 확대 효과로 일시적으로 성장률이 높아지기는 했으나 민간 부문이 본격적으로 회복하지 못해 재정지출을 줄이면 다시 마이너스 성장에 빠지는 현상이 되풀이되었다. 정부 수요의 직접적 성장 부양 효과는 전년도에 비해 계속 지출 규모를 늘려야 나타날 수 있기 때문에 민간 부문으로의 파급효과가 기대되지 않는 상황에서는 효과를 거두지 못했던 것이다.
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일본 정부는 경기부양책을 추가하는 과정에서 점차 극심해지는 부동산 가격 하락세를 막기 위해 노력했다. 재정자금으로 부실 부동산이나 주식을 매집하는 방법까지 동원했다. 그러나 한번 급락세를 보이기 시작한 일본의 부동산 시장은 공공자금의 투입에도 하락세를 멈추지 않았다. 공공자금을 활용한 주식 매입도 시장의 호응을 얻지 못했다.
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예를 들어 버블경제기에 천정부지로 급등했던 골프장 회원권의 경우 가격이 100분의 1로 급락하는 경우도 발생했으며, 버블경제기의 골프장 회원권 1개 가격으로 골프장 전체를 살 수 있는 경우도 나타났다. 경기 후퇴기의 재정지출·재정적자 확대는 경기 회복기를 앞당겨 결국 재정수지의 균형을 회복할 것이라는 케인스주의적 경제정책은 장기불황 구조하의 일본에서는 효과를 주지 못했다고 할 수 있을 것이다.
그 결과 일본 정부의 총채무가 명목 GDP에서 차지하는 비중은 1990년대 초 60%대에서 2004년에는 160%대로 급상승해 일본 국채에 대한 신용평가 등급은 AAA에서 AA까지 하락했다. 이는 주요 선진국 중에서는 최하 수준이다. 세계 최대의 순채권국인 일본이 세계 최대 채무국인 미국보다 국가신용이 낮은 신기한 현상이 발생한 것이다.
버블 붕괴 후 골프회원권 가격 100분의 1로 급락
장기침체 구조가 정착된 결과 1990년대 후반부터 일본경제는 지속적인 물가하락이라는 디플레이션에 빠졌다. 디플레이션의 장기화로 기업 매출이나 임금이 감소하는 현상까지 발생해 유일하게 가격이 고정된 채무에 대한 부담만 가중돼 일본경제의 구조적 악순환이 심화되었다. 채무자에게는 실질 채무부담이 더욱 가중되는 디플레이션의 발생으로 일본의 부실채권 문제는 더욱 악화돼 금융과 실물경제의 동시 추락이라는 복합 불황구조가 심해진 것이다.
미국 MIT의 크루그먼 교수는 일본경제의 균형실질금리(명목금리-물가상승률)가 마이너스 상태에 빠져 있기 때문에 재정정책의 효과가 없다고 진단하고, 인플레이션을 인위적으로 일으키는 정책을 사용해야 한다고 주장하기도 했다. 이러한 주장은 일본경제의 구조적 문제에 대한 이해 부족에서 비롯된 것이라고 할 수 있으며, 최근 일본경제가 디플레이션에서 벗어나지 못한 상태인데도 회생하기 시작함으로써 설득력을 상실했다고 할 수 있다.
일본의 장기불황 원인에 대해서는 ▷수요 부족에 따른 경기요인을 강조하는 입장과 ▷버블 붕괴로 인한 부실채권 등 구조적 문제의 해결을 주장하는 입장 간의 논쟁이 계속돼 왔지만, 크루그먼을 비롯한 수요부족 논자의 주장은 점차 설득력을 잃어가고 있다. 수요부족론에 기초를 둔 경기부양책의 대실험이라고 할 수 있는 일본 정부의 1990년대 재정확대 정책이 막대한 재정적자만 남겨 일본경제의 몰락을 초래했기 때문이다.
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미국 연방준비제도이사회(FRB)는 2000년의 정보기술(IT) 버블 붕괴에 대응하기 위해 IT버블 붕괴 이전부터 일본의 장기불황을 잘 연구하면서 과감한 금융완화 정책을 실시해 지금까지 큰 충격 없이 경제 운영에 성공하고 있다. FRB에 따르면 일본이 버블 붕괴 초기에 좀더 과감하게 금리를 인하했다면 디플레이션을 피할 수 있었을 것이라고 분석되고 있다. 디플레이션에 빠지기 이전에 실질금리를 마이너스 상태로 인하해 경기 부양 효과를 노려야 했다는 것이다.
우리도 자산시장 배려한 정책 자세가 중요
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그리고 FRB는 일본 정부가 부동산 버블 붕괴를 적극적으로 유도했던 정책 실수를 참고하면서 버블 붕괴 유도 정책보다 실물경제와 자산 버블의 괴리 현상을 시정하는 데 주력했다. GDP에 비해 과대평가된 자산가격(자산수익률의 하락) 문제를 시정하기 위해 FRB는 자산가격의 하락을 유도하기보다 GDP 성장을 통해 소득과 자산가격의 괴리를 시정해 나간 것이다.
우리 경제의 상황은 일본의 장기불황과 다르지만, 지금은 마이너스 실질금리의 장기화를 통해 내수 부양에 주력해야 할 시점으로 보인다. 저금리를 통해 각 경제주체들의 심리 호전에 주력해야 할 것이다.
우리 경제의 성장잠재력은 아직 일본에 비해 높은 수준을 유지하고 있다고 할 수 있지만, 심리적 위축이 소비와 투자 부진을 심화시키는 현상이 장기화할 경우 일본과 같은 이력효과가 나타날 수 있기 때문에 각 경제주체들의 심리를 안정시킬 수 있도록 각종 경제정책이나 한국경제에 대한 신뢰성 제고에 주력할 필요가 있다.
또한 부동산 버블의 사전 억제에 주력하는 정책이 중요하지만, 이것이 부동산 등 자산시장의 가격 급락을 유도해서는 안 될 것이다. 일본 정부도 경제 침체가 심각해진 이후에는 자산가격 회복과 경기부양에 주력했지만 실기했다. 자산시장의 가격 하락은 금융과 실물경제를 동시에 위축시키면서 각 경제주체들의 심리를 악화시키는 부작용이 있다는 점을 명심해야 할 것이다.
일본은 은행 부실채권이라는 근본 문제에 대한 직접적 해결을 피했다. 이 전략은 결과적으로 일본경제의 부진을 장기화했다고 할 수 있으며, 이는 근본적인 문제 해결에 정책적 노력을 집중하는 것이 중요하다는 점을 시사한다.
우리나라의 경우 저소득층의 가계적자와 설비투자 부진 문제가 큰 과제라고 할 수 있으며, 이를 해결하기 위한 정책에 주력할 필요가 있다. 1990년대 장기불황 과정에서 일본 중소기업은 대량 도산의 위기에 처했으나 일본정부는 각종 신용보증 시스템을 강화함으로써 이러한 부도 압력을 억제했다.
이러한 대책이 최근의 수출 확대와 함께 일본 중소기업 경기의 회복으로 이어지기 시작한 것으로 보인다. 우리나라의 경우도 일단 중소기업금융 활성화를 위해 정책금융을 강화할 필요가 있으며, 금융기관들이 가지고 있는 중소기업에 대한 불신 구조가 시정되도록 유도할 필요가 있다.