BIS 연례 경제 보고서 1 | 2022년 6월 26일

[힘힘]

BIS 연례 경제 보고서 1  |  2022년 6월 26일

No respite

쉴 틈이 없다

BIS 연례 경제 보고서  |  

2022년 6월 26일

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소개

세계 경제에 휴식은 없습니다. 2년 전, 압도적인 건강 위기가 압도적인 경제 위기로 바뀌면서 팬데믹의 시작으로 흔들리고 있었습니다. 팬데믹의 여파가 여전히 반향을 일으키고 있지만, 검토 중인 올해 두 가지 새로운 충격이 발생했습니다. 바로 예상치 못한 인플레이션의 부활과 우크라이나의 비극적인 전쟁입니다. 작년의 연례 경제 보고서(AER)는 울퉁불퉁한 팬덱스에 대한 전망을 제기했습니다. 범프는 원 투 펀치로 밝혀졌습니다.

이러한 소란스러운 사건은 지대한 영향을 미칠 수밖에 없습니다. 낮은 인플레이션 체제에서 높은 인플레이션 체제로의 체제 변화를 목격하고 있습니까? 세계 경제가 스태그플레이션에 휘말리고 있습니까? 그리고 우리는 제2차 세계 대전 이후의 세계화 시대가 끝나갈 조짐을 보고 있습니까? 한편, 암호화폐 세계는 혼란에 빠져 있으며, 우리가 무시할 수 없는 통화 시스템의 중요한 발전이 있음을 상기시킵니다.

거시적 측면에서 정책은 벅찬 도전에 직면해 있습니다. 어떤 면에서는 새로운 것이 아닙니다. 그러나 다른 사람들에게는 독특합니다. 마크 트웨인(Mark Twain)이 말했듯이 "역사는 반복되지 않지만 종종 운율이 맞춰집니다." 1970년대 세계 경제는 저물가 체제에서 탈피하면서 스태그플레이션을 겪었다. 새로운 요소는 역사적으로 낮은 이자율을 배경으로 민간 및 공공 부채 수준이 결코 높지 않았다는 것입니다. 이것은 중요하지 않은 것과는 거리가 멀다. 더욱이 화폐 및 금융 시스템은 디지털 혁명의 진통을 겪고 있습니다. 이것 역시 비록 다른 방식이지만 중요하지 않은 것과는 거리가 멉니다.

AER은 이러한 문제를 정면으로 해결합니다. 검토 중인 연도에 무슨 일이 있었습니까? 앞으로의 위험은 무엇입니까? 정책은 무엇을 할 수 있습니까? 그리고 디지털 혁명이 진행됨에 따라 통화 시스템은 어디로 향하고 있습니까? 어떤 비전이 정책의 지침이 되어야 합니까?

절대 말하지마

탄력적이지만 추진력을 잃고 비경제적 요인에 의해 타격을 받습니다. 간단히 말해서 검토 기간 동안 글로벌 성장이 발전한 방식입니다.

2021년 대부분의 기간 동안 성장이 탄력적임이 입증되었습니다.

실제로 2021년 전체적으로 세계 경제는 거의 50년 만에 가장 빠른 속도로 확장되었습니다. 그리고 확장은 광범위했습니다. 이는 코로나19 경기 침체의 독특한 특성을 확인시켜줬다. 건강 비상 사태로 인한 인위적인 활동 억제는 봉쇄 조치가 해제되자 강력한 반등에 자리를 내주었습니다. 또한 통화와 재정을 포함한 대규모 정책 지원이 큰 자극을 주었습니다. 경제적 상처가 성장을 가로막는 시나리오는 실현되지 않았습니다.

검토 기간이 진행됨에 따라 성장 동력이 떨어졌습니다.

첫 번째는 2021년 말에 새로운 바이러스 변종(Omicron)이 확산되어 국가들이 새로운 봉쇄 조치를 취하도록 촉발한 것입니다. 결과적으로 그 영향은 처음에 우려했던 것보다 작았습니다. 바이러스는 예상보다 약한 것으로 판명되었으며 정책에 따른 활동 제한도 마찬가지였습니다. 주요 예외는 중국이었습니다. 엄격한 COVID-19 방지 조치로 인해 성장이 크게 둔화되었으며 부동산 부문을 억제하기 위해 고안된 규제 조치의 효과가 추가되었습니다.

그 다음은 2022년 2월 러시아-우크라이나 분쟁의 발발이었습니다. 아마도 철의 장막이 무너진 이후 가장 중요한 지정학적 사건일 것입니다. 전쟁은 무엇보다도 인도주의적 비극입니다. 그러나 경제 활동에 대한 단기적 영향도 상당합니다. 세계 성장에 대한 영향은 중요하지만 제재로 인한 러시아 GDP 하락을 통해 그 영향은 그다지 느껴지지 않았습니다. 아직까지는 직접적인 재정적 결과를 통해 느껴지지 않았습니다. 더 많은 것이 있을 수 있지만(아래 참조). 오히려 그것은 주로 에너지와 식품과 같은 원자재 가격의 급등과 전쟁의 광범위한 파급 효과에 대한 우려를 통해 운영되었습니다.

이 충격은 본질적으로 스태그플레이션입니다. 확실히 성장에 미치는 영향은 전 세계적으로 고르지 않습니다. 상품 수출업체는 수입업체보다 운이 좋습니다. 그러나 세계 전체의 경우 결과는 분명히 수축적입니다. 상품은 주요 생산 투입물이기 때문에 비용이 증가하면 산출물이 제한됩니다. 동시에, 치솟는 상품 가격은 모든 곳에서 인플레이션을 부추겼고, 전쟁이 시작되기 전에 이미 잘 진행되고 있던 변화를 악화시켰습니다.

실제로 검토 기간 동안 가장 눈에 띄는 발전은 인플레이션의 회복이었습니다. 금융 위기(GFC) 이후 중앙 은행의 가장 큰 도전은 인플레이션을 목표로 되돌리는 것이었습니다. 그러나 사건이 전개되면서 처음에는 코로나19로 인한 독특한 가격 조정으로 인해 일시적인 일시적인 현상으로 보였던 것이 가격과 국가 전반에 걸쳐 훨씬 더 광범위한 급등으로 바뀌었습니다. 2022년 4월까지 경제의 3/4이 5% 이상의 인플레이션을 경험했습니다. 인플레이션은 오랫동안 찾아온 친구가 아니라 위협적인 적으로 돌아왔습니다.

대부분의 관찰자들과 마찬가지로 BIS의 우리는 급증의 강도와 지속성을 예상하지 못했습니다. 확실히 작년 AER에서 우리는 그럴듯한 고인플레이션 시나리오를 탐구했습니다. 그러나 결국 시나리오는 현실에 미치지 못했다.

왜 미스? 겸손이 순서입니다. 그러나 아마도 가장 좋은 설명은 세 가지 힘의 합류와 관련이 있을 것입니다. 이 설명은 반드시 국가 간 차이를 정당화할 수 없습니다(자세한 내용은 1장 참조). 첫째, 시나리오에 암시된 것 이상으로 총수요의 놀라울 정도로 강한 반등입니다. 막대한 정책 부양책은 가계의 억눌린 지출과 결합되어 활동을 촉진했습니다. 둘째, 놀라울 정도로 지속적인 "피벗" 또는 수요가 서비스에서 상품으로 회전합니다. 사람들은 돈을 썼지만 식당, 호텔과 같은 접촉 집약적 서비스로 다시 몰려들지 않았습니다. 마지막으로 공급을 조정하는 데 몇 가지 놀라운 어려움이 있었습니다. 가장 눈에 띄는 징후는 전 세계적으로 생산을 지연시킨 "병목 현상"입니다. 특히, 원자재와 반도체는 물론 화물과 운송에도 타격을 입었다. 처음에는 혼란이 주로 대유행 관련 조치를 반영했지만 수요 강세가 이어졌습니다.

글로벌 가치 사슬의 병목 현상은 이러한 제약을 악화시켰습니다. 전 세계에 퍼져 있고 비용 절감을 위해 구조화된 복잡한 생산 네트워크는 혼란이 닥치자 그들의 취약성을 배반했습니다. 게다가 기업들은 예방 차원에서 재고를 비축하기 시작했다. Just-In-Time에서 Just-in-case 재고 관리로의 전환은 부족을 악화시켰습니다.

이러한 배경에서 중앙 은행은 정책을 정상화하기 시작했지만 다양한 국가별 조건을 부분적으로 반영하는 속도였습니다. 먼저 블록은 주로 중부 및 동부 유럽과 라틴 아메리카에 있는 신흥 시장 경제(EME)의 여러 중앙 은행이었습니다. 느린 회복과 더 나은 인플레이션 기록으로 인해 아시아 국가들은 더 늦게 그리고 더 조심스럽게 움직였습니다. 선진국(AE) 중 연방준비제도(Fed·연준)는 인플레이션 압력이 심화되자 가장 먼저 대응했습니다. ECB는 일본 은행이 예외적으로 수용적인 정책을 고수하는 동안 2022년 후반에 숙박 시설을 철거하기 시작할 것이라고 밝혔습니다. 주요 예외는 정체된 성장을 지원하는 정책을 완화한 중국 인민 은행이었습니다.

단기 전망

글로벌 경제에 대한 단기 전망은 무엇입니까?

컨텍스트가 핵심입니다. 제2차 세계대전 이후 처음으로 세계 경제는 높은 인플레이션의 위협에 직면해 있으며 이에 따라 높은 재정적 취약성을 배경으로 이를 견제할 필요가 있습니다. 이들 중 크게 드러나는 것은 역사적으로 민간 및 공공 모두에서 높은 부채 수준과 특히 주거용 부동산에 대한 풍부한 가치입니다.

앞에 좁은 길이 있습니다. 경제적 긴장의 순조로운 해결을 상상할 수 있습니다. 이 시나리오에서 인플레이션 압력은 전쟁으로 인한 상품 가격 상승의 역전과 함께 병목 현상이 끝나 자연스럽게 완화됩니다. 이것은 필요한 통화 정책 긴축의 규모를 줄이고 경제 활동의 관련 둔화(연착륙)를 완화합니다. 그러나 결과는 덜 호의적일 수 있습니다. 최악의 시나리오는 더 강력한 긴축을 촉발하는 완고한 인플레이션 압력이 될 것입니다. 이는 재정적 스트레스(스태그플레이션 경착륙)와 함께 경기 침체를 포함한 더 큰 경기 침체를 유발할 수 있습니다.

따라서 질문의 자연스러운 순서. 더 높은 인플레이션이 정착될 것인가? 성장이 어디까지 주춤할 수 있습니까? 금융 부문이 압박을 받을 것인가?

인플레이션

정책적 대응은 차치하고, 인플레이션이 고착화되는지 여부는 궁극적으로 임금-가격 악순환이 전개되는지 여부에 달려 있습니다. 저인플레이션 체제에서 고인플레이션 체제로 전환하는 고유한 역학 관계로 인해 위험을 과소평가해서는 안 됩니다.

세 가지 이유가 눈에 띈다. 첫째, 우리는 이미 식품 및 에너지 가격과 같은 특히 현저한 가격의 대규모 및 지속적인 증가를 보았습니다. 인플레이션에 대한 가계와 근로자의 인식과 인플레이션의 미래 진화에 대한 기대는 특히 민감합니다. 둘째, 물가 압력의 확대를 고려할 때 일반적으로 인플레이션은 의심할 여지 없이 행동에 거의 영향을 미치지 않는 "합리적 부주의" 영역에서 행동에 보다 실질적으로 영향을 미치기 시작하는 날카로운 초점 영역으로 이동했습니다. . 마지막으로, 물가로 인한 실질임금 인하로 인해 근로자들은 구매력 상실을 만회할 수 있는 방법을 모색하게 될 것입니다. 유사하게, 기업은 일반화된 임금 및 비용 압력을 감안할 때 더 높은 임금을 더 높은 가격으로 변환하는 것이 더 쉽다는 것을 발견해야 합니다.

인플레이션 심리가 확산되고 정착되는 전환점에 도달했는지도 모릅니다. 이는 중대한 패러다임 전환을 의미합니다.

이러한 관찰은 2장에서 자세히 분석된 인플레이션 과정의 일부 양식화된 특징을 강조합니다. 우선, 저인플레이션 체제와 고인플레이션 체제는 매우 다른 동물입니다. 인플레이션이 낮은 수준으로 안정되면 동기화된 가격이 아니라 주로 부문별 또는 상대적 가격의 변화를 반영합니다. 또한 오일 및 식품과 같은 "주요" 품목의 가격 변동을 포함하여 이러한 가격 변동이 인플레이션에 일시적인 흔적만 남기는 경향이 있기 때문에 자체 평형 특성을 나타냅니다. 한 가지 이유는 가격 변화의 고유한 부분이 클수록 개별 대리인(가계와 기업)에 중요한 물가 지수의 차이가 그에 비례하여 더 크기 때문입니다. 경제 전반에 걸친 인플레이션은 눈에 띄지 않을 뿐만 아니라 관련성이 낮습니다. 높은 인플레이션 체제는 낮은 인플레이션 체제의 거울 이미지입니다. 특히, 그들은 자기 평형 특성을 나타내지 않으며, 가격 변화는 훨씬 더 동기화되며 인플레이션은 경제 주체의 행동에 훨씬 더 초점이 되어 큰 영향을 미칩니다.

이것은 또한 낮은 인플레이션 체제에서 높은 인플레이션 체제로의 전환이 자기 강화적인 경향이 있음을 의미합니다. 인플레이션이 상승하고 에이전트 행동의 초점이 됨에 따라 행동 패턴이 전환을 강화하는 경향이 있습니다. 대리인은 구매력 손실이나 실제 및 점점 더 장래의 이익 압박으로부터 자신을 보호하기 위한 노력을 배가합니다. 그리고 임금 협상은 더 중앙 집중화되는 경향이 있는 반면, 색인화 요구는 급증하고 계약 기간은 축소됩니다.

달리 말하면, 상대 가격의 변화가 크고 충분히 지속적일 때 저인플레이션 체제의 자기 균형 속성을 테스트합니다. 노동 및 제품 시장이 타이트한 경우에는 더욱 그렇습니다. 이는 가격과 임금 모두에 추가 상승 압력을 가합니다.

이러한 관점에서 지금까지 징후는 완전히 안심할 수 없습니다. 사실, 임금 인상률은 국가별로 고르지 않았습니다. 총수요 압력이 더 많이 입증된 곳, 특히 교역 조건이 크게 증가했거나 높은 인플레이션 이력이 있는 국가에서 특히 강력했습니다. 따라서 라틴 아메리카와 아시아의 차이점. 그러나 많은 국가에서 임금 재협상이 대부분은 아닐지라도 상당한 부분이 아직 남아 있습니다. 그리고 그들 중 일부에서는 더 높은 연동과 임금 교섭의 더 집중화에 대한 요구가 이미 표면화되었습니다. 게다가, 교역 조건 손실은 실제로 지연과 함께 비용 인상 인플레이션 압력을 강화할 수 있습니다. 케이크가 작아지면 케이크를 둘러싼 싸움이 더 커집니다.

성장

두 가지 특정 요인이 현재 시점에서 성장 전망을 어둡게 합니다. 원자재 시장의 발전 영향의 상당 부분이 여전히 느껴지고 거시 금융 취약성이 크게 보입니다. 이러한 요소는 그 자체로 중요합니다. 그러나 그들은 특히 진행 중인 긴축 통화 정책에 대해 중요합니다.

지금까지 상품 시장 침체의 효과는 주로 높은 가격을 통해 작동했습니다. 공급 제약이 시작되면 훨씬 더 커질 것입니다.

에너지와 관련하여 금수 조치 및 가격 상한이 곧 시행 중이거나 시행되고 있습니다. 더욱이 화석 에너지원에 대한 투자는 특히 배출 제로를 향한 불확실성으로 가득 찬 전환으로 인해 현저하게 억제되었습니다.

식량과 관련하여 위기가 눈앞에 다가옵니다. 전쟁은 밀과 같은 필수품과 곡물 생산을 크게 줄일 비료의 공급에 혼란을 야기했습니다. 또한 내수 시장에 유리하기 위해 식품 수출을 줄이는 경향은 전 세계적으로 유통을 억제하고 생산을 억제합니다. 마지막으로 급등하는 식품 가격은 특히 저소득 국가에서 주요 사회적, 정치적 불안을 유발할 위험이 있습니다. 식량 위기는 경제에 심각한 결과를 초래할 수 있는 인도주의적 재난입니다.

역사적으로 높은 민간 부채 수준과 높은 자산 가격의 결합은 어떻습니까? 높은 부채는 지출의 민감도와 재정적 부담의 위험을 높이므로 이자율의 진화와 금융 시장에 대한 연쇄 효과에 많은 것이 달려 있습니다.

1장에서 개발된 간단하고 고도로 정형화된 통계 연습은 이 질문에 약간의 빛을 주며, 이는 금리에 대한 경제의 민감도가 상당함을 시사합니다. 순전히 분석 참조용으로만 사용되는 극단의 경우 금리가 일정하게 유지되는 시나리오에서 자산 가격은 부채 수준과 함께 계속 상승하여 취약성이 추가로 증가함을 나타냅니다. 금리가 시장이 암시하는 경로를 따르는 경우 2025년까지 GDP는 고정 금리 기준선에 비해 약 1.5% 낮을 수 있습니다. 그리고 그들이 2000년대 초반의 가파른 경로를 따른다면 2025년까지 채무 상환 비율은 GFC 수준으로 다시 올라갈 수 있지만 집값과 주식 가격은 모두 가파른 하락을 보게 될 것입니다. 결과적으로 기준선 대비 GDP 부족은 약 3%입니다.

물론 이러한 결과는 순전히 예시입니다. 1980년대 중반 이후 여러 AE에 대한 평균 관계를 기반으로 하며 상당한 불확실성이 있습니다. 그렇긴 하지만, 그것들은 관련된 규모와 그에 따른 정책 입안자들이 직면한 상충 관계에 대한 감각을 제공합니다.

게다가 거시 재정적 취약성은 금리가 인상될 때만 성장에 부담을 줄 필요는 없습니다. 이것은 중국의 경우입니다. 당국은 성장을 보다 지속 가능하게 만들기 위해 국가 성장의 핵심 동인인 부동산 부문의 위험 증가를 억제하려고 노력했습니다. 실제로 금융 불균형과 엄격한 봉쇄가 결합되어 중국의 성장 전망과 세계 경제의 전망에 긴 그림자를 드리우고 있습니다.

금융 시스템 스트레스

이러한 글로벌 배경에서 금융 시스템의 탄력성이 테스트될 것입니다. 여기에서 깊이 상호 연결되어 있지만 은행과 비은행 금융 중개기관(NBFI)을 구분하는 것이 유용합니다.

GFC 이후의 광범위한 금융 개혁 덕분에 은행 부문은 이제 훨씬 더 강력한 재무 상태에 놓이게 되었습니다. 무엇보다도 은행이 훨씬 더 자본화되어 있습니다. 이는 건전성 당국이 코로나19 초기 단계에서 규제 및 감독 제약을 일시적으로 완화하여 경제 활동을 지원하도록 허용한 것입니다.

그러나 만족할 틈이 없습니다. 첫째, 러시아의 발전에 대한 은행의 직접 익스포저는 상대적으로 작고 관리하기 쉽지만 간접 익스포저는 더 불투명합니다. 더 중요한 것은 거시경제적 전망이 위험의 주요 원천이라는 것입니다. 양식화된 시뮬레이션은 신용 손실이 중요할 수 있음을 시사합니다. 시장 내재 이자율 경로를 따라 과거 관계를 기반으로 은행 신용 손실은 AE 전반의 과거 평균과 대체로 일치합니다. 그러나 금리가 더 가파르게 상승하는 시나리오에서는 훨씬 더 높을 것입니다.

NBFI 부문의 취약점은 더 심각합니다. 그들은 잠재적으로 크고 불투명한 노출을 나타내기 때문에 은행에 중요할 뿐만 아니라 중요합니다. 2021년 레버리지 펀드(Archegos)의 실패로 인한 손실이 그 예입니다. 이것들은 그 자체로도 중요합니다. 이는 2020년 3월 금융 시장의 혼란에 의해 강조되었습니다. 당시 갑작스러운 "현금을 위한 대시"는 시장을 안정시키기 위해 중앙 은행의 대규모 개입을 촉발했습니다. 자산 관리 부문에서는 숨겨진 레버리지와 유동성 불일치의 형태로 나타나는 구조적 취약성이 크게 나타납니다. 따라서 이 분야에서 규제 노력을 배가할 시급한 필요성이 있습니다.

정책 과제

대유행의 종식을 눈앞에 두고 정책 입안자들이 안도의 한숨을 쉬고 있는 것처럼, 인플레이션의 고조와 러시아-우크라이나 갈등은 새롭고 벅찬 도전을 불러일으켰습니다. 둘 사이의 구분선이 상당히 모호하지만 단기와 장기를 구별하는 것이 유용합니다.

단기 과제

단기적으로 가장 중요한 과제는 세계 경제가 저인플레이션 체제에서 고인플레이션 체제로 전환하는 것을 막는 것입니다. 그렇게 함으로써 정책 입안자들은 가능한 한 경제에 대한 비용을 제한하고 재정적 안정성을 보호해야 합니다. 그러나 어느 정도의 고통은 불가피할 것입니다. 역사적 경험이 거듭해서 보여주듯이 인플레이션을 고착화하는 데 드는 장기적 비용은 인플레이션을 통제하는 데 드는 단기적 비용보다 훨씬 큽니다.

이것은 정책 교정에 대한 경제적인 문제만이 아닙니다. 또한 중요하게는 정치 경제입니다. GFC 이후로, 그리고 코비드 위기 이후 더욱 그렇습니다. 통화 및 재정 정책은 모두 경제 활동을 부양하기 위해 노력했습니다. 인플레이션이 목표치를 완만하게 밑돌고 있는 상황에서 쉬운 정책과 인플레이션 사이에 명백한 상충관계는 없었습니다. 실제로 재정 정책은 통화 정책에 가해지는 부담을 일부 완화하기 위해 두 번 이상 실행되었습니다. 확실히, 트레이드오프는 마술처럼 사라지지 않았습니다. 그렇게 오랫동안 지속된 예외적으로 낮은 금리는 재정적 취약성의 점진적인 구축에 기여했습니다. 그러나 이제 절충안이 훨씬 더 뚜렷하게 드러났습니다.

재정 정책을 먼저 취하십시오. 경기 침체는 공공 부문 적자를 더욱 확대할 것입니다. 이는 경제 활동에 대한 타격을 완화하는 동시에 역사적 정점에서 정부 부채를 더욱 증가시킬 것입니다. 그리고 식량과 에너지 가격의 급등으로 생활비가 치솟으면서 추가 지원에 대한 압력이 가중될 것입니다. 재정 지속 가능성을 더 이상 위험에 빠뜨리지 않도록 이러한 지원을 일시적으로 대상으로 지정하는 것이 중요합니다. 그러나 지금까지 정부는 더 많은 비용이 들고 되돌리기 어려운 비표적 조치에 더 많이 의존했습니다.

통화 정책의 경우, 저인플레이션 체제에서 고인플레이션 체제로 전환하는 자체 강화 특성은 보정 어려움을 높입니다(2장). 일반적으로 잘 확립되고 신뢰할 수 있는 저인플레이션 체제에서 인플레이션의 자기 균형 속성은 중앙 은행이 좁게 정의된 목표에서 온건하고 지속적일 수 있는 편차를 수용할 수 있도록 합니다. 실제로, 이러한 체제에서는 부문별(특이한) 가격 변동이 큰 역할을 하기 때문에 통화 정책이 견인력을 잃는다는 증거가 있기 때문에 바람직합니다. 요구되는 보다 강력한 조치는 장기간 예외적으로 낮은 금리를 유지하는 것과 같은 관련 비용을 증가시킬 것입니다. 그러나 결정적으로 지금처럼 정권이 혹독한 시험을 치르면 전환 속도가 빨라질 수 있습니다.

이러한 맥락에서 두 가지 불확실성의 원인이 교정을 복잡하게 만듭니다.

첫 번째는 인플레이션의 진화에 관한 것입니다. 주요 문제는 선행 지표가 목적에 완전히 부합하지 않는 것으로 입증되었다는 것입니다(2장). 물가 압력의 확대나 인플레이션에 대한 기본 측정치의 상승은 도움이 될 수 있지만 단기적인 범위를 넘어서는 정보는 상대적으로 거의 제공하지 않습니다. 인플레이션 기대치를 측정하는 것도 유용할 수 있지만 나름대로의 단점이 있습니다. 금융 자산 가격에서 파생된 값은 가장 중요한 경제 주체인 근로자와 기업의 기대를 반영할 필요는 없습니다. 그리고 가계 및 기업 설문조사에서 파생된 설문조사는 매우 후진적인 경향이 있습니다. 또한 더 긴 범위에서 인플레이션 경로를 도표화하는 데 필요한 보다 형식적인 모델은 가장 필요할 때, 즉 전환기 동안 가장 신뢰성이 떨어집니다. 지금까지 이러한 표시기 세트는 혼합 신호를 보내고 있습니다. 가격 인상 폭 확대와 기대치 상승은 적어도 단기적으로는 걱정할 이유가 됩니다. 모델은 좀 더 온화한 그림을 그리는 경향이 있지만 틀림없이 지나치게 장밋빛입니다.

지금까지 가장 신뢰할 수 있는 지표는 임금이 가격을 쫓는 2차 효과라는 증거입니다. 그러나 이것들이 명확하게 가시화될 때쯤이면 인플레이션은 이미 고착화되고 있을지도 모릅니다. 따라서 인플레이션 심리학의 변화 징후 및 가격 인상에 대한 태도와 같은 보다 부드러운 정보에 초점을 맞출 필요가 있습니다.

불확실성의 두 번째 원인은 정책 전달의 강도와 관련이 있습니다. 논의된 바와 같이, 역사적 최고점의 사채 수준과 높은 가치 평가는 지출을 특히 민감하게 만들 수 있습니다. 그리고 비정상적으로 낮은 이자율과 충분한 유동성이 장기간 지속되면 금융 시장이 과잉 반응할 수 있습니다. 지금까지 재정 상황이 타이트했지만 더 급격한 조정이 있을 수 있습니다. 사실, 인플레이션 조정(실질) 이자율은 인플레이션이 상승하면서 하락하고 있습니다.

따라서 정책 딜레마가 열립니다. 인플레이션의 진화, 금융 시장 반응 및 지출 결정에 대한 불확실성은 주의를 요할 수 있습니다. 그러나 인플레이션이 고착화될 위험이 있으므로 보다 선제적이고 적극적인 대응이 필요합니다. 이 딜레마를 헤쳐 나갈 때 좋은 의사 소통이 도움이 될 수 있지만 어느 정도까지만 가능합니다. 최우선 순위는 커브 뒤처지는 것을 피하는 것이며, 이는 궁극적으로 보다 급작스럽고 격렬한 조정을 수반합니다. 이것은 인플레이션을 통제하는 데 드는 경제적, 사회적 비용을 증폭시킬 것입니다.

이러한 배경과 국가 간 차이를 제외하고 EME는 특히 취약합니다. 그들은 달러 절상을 포함하여 더욱 긴축될 가능성이 있는 글로벌 금융 상황의 영향을 더 많이 받으며 정책을 취할 여지가 적습니다. 지금까지 자본 흐름은 테이퍼 탠트럼과 같은 이전 에피소드보다 덜 파괴적이었습니다. 의심할 여지 없이 외환 개입 및 거시 건전성 조치에 대한 신중한 의존을 포함하는 보다 포괄적인 정책 프레임워크가 도움이 되었습니다. 초기 인플레이션 압력이 더 강했던 선제적 긴축도 마찬가지입니다. 이미 국내 시장에서 외국인 투자자의 비중이 줄어들었다는 점도 도움이 된다. 그러나 더 어려운 시험이 아직 남아 있을 수 있습니다.

장기적인 과제

정책 입안자들은 시급한 단기 과제를 해결하기 위해 고군분투하고 있지만 정책 안전 마진을 회복하는 중장기 과제를 놓치면 안 됩니다. 작년 AER에서 자세히 논의한 바와 같이 시간이 지남에 따라 정책 기동의 여지가 상당히 좁아졌습니다. 정부 부채 수준은 역사적 정점에 있으며 명목 및 실질 이자율은 역사적 저점으로 떨어졌으며 중앙 은행 대차 대조표는 이전에 전시에서만 볼 수 있었던 수준으로 상승했습니다. 최근의 긴축 통화 정책은 지금까지 적어도 AE에서 이 그림을 약간만 바꾸었습니다. 안전 마진 없이 운영되는 경제는 노출되고 취약합니다.

현재의 도전적인 환경에는 한 가지 은벽이 있습니다. 바로 통화 정책이 마침내 정상화될 수 있는 분명한 기회를 제공한다는 것입니다. 즉, 그것은 또한 수수께끼를 강조했습니다. 정책 여유를 되찾는 것은 공동 작업이므로 두 정책은 정상화 경로를 따라 교차 목적으로 작동하는 경향이 있습니다. 이제 긴축 통화 정책은 단기 및 장기 지출에 대한 추가 수요가 증가하는 시기에 정부의 자금 조달 비용을 실질적으로 증가시키고 있습니다.

게다가 중앙은행이 대규모 자산 매입에 관여한 경우 더 높은 이자율은 중앙은행의 정부 송금을 감소시킬 것입니다(작년 AER 참조). 이 중앙 은행들은 사실상 장기 부채를 은행 준비금에 대한 이자율인 익일 이자율에 연동된 부채로 대체했습니다. 그 결과, 가장 큰 선진국에서는 시장성 있는 정부 부채의 30~50%가 사실상 하룻밤 사이에 채워집니다. 그 과정에서 손실은 중앙 은행의 정치 경제 위험을 높일 수 있습니다.

부분적으로는 이 장기적인 공동 정상화 문제 자체가 더 깊은 문제를 반영하는 것입니다. 너무 오랫동안, 약점의 근본적인 원인과 상관없이 성장을 촉진하기 위해 재정 및 통화 정책으로 전환하려는 유혹이 있어 왔습니다. 특히 재정정책의 경우 수축기의 완화가 확장기의 건실화로 바뀌지 않았다. 조정을 연기하려는 유혹이 너무 강했습니다. 그러한 전략은 틀림없이 비현실적인 기대와 추가 지원에 대한 요구를 발생시켰습니다.

1장에서 더 자세히 논의한 바와 같이 견고한 장기 성장을 촉진하는 유일한 방법은 야심찬 구조 개혁을 실행하는 것입니다. 불행히도, 그러한 개혁은 너무 오랫동안 지연되어 왔습니다. 이러한 개혁은 부분적으로 지정학적 고려로 인해 세계화가 역전될 수 있다는 징후를 고려할 때 현 시점에서 그 어느 때보다 중요합니다.

미래의 화폐 시스템

디지털 혁신은 특히 미래 통화 시스템의 형태에 미치는 영향을 통해 장기적 성장 스토리에서 중요한 역할을 할 것입니다(3장). 정책 입안자들은 긴급하고 중요한 과제에 직면해 있습니다. 이러한 중요한 작업 중 일부는 시장 관찰자의 숨가쁜 논평에서 항상 나타나지는 않습니다. 중요한 것은 공익에 봉사하는 미래 통화 시스템의 구성 요소를 배치하는 것입니다.

시급하고 중요한 정책 과제의 두 가지 차원에 대한 한 사례로, 이 AER은 암호화폐 세계가 혼란스러운 시기에 나옵니다. 최근 Terra 스테이블 코인과 그 쌍둥이 코인 Luna의 붕괴는 암호화 부문에서 가장 놀라운 붕괴일 뿐입니다. 이 글을 쓰는 동안 잘 알려지지 않은 많은 코인의 가격이 작년 최고점에 비해 90% 이상 하락했습니다. 런 리스크로 인한 전통적인 금융 안정성 문제는 시급한 정책 과제입니다. 그러나 가격에 초점을 맞추면 암호화폐를 사회에 봉사하는 화폐 시스템의 기초로 부적합하게 만드는 더 깊은 구조적 결함에서 관심을 돌리게 됩니다. 우리는 또한 이러한 장기적인 구조적 문제를 계속 주시해야 합니다.

하나는 암호화폐 세계에서 스테이블 코인의 보급이 중앙 은행 화폐의 신뢰성에 편승할 암호화폐의 만연한 필요성을 나타냅니다. 중앙 은행만이 암호화폐가 갈망하는 명목상의 앵커를 제공할 수 있습니다. 암호화폐는 중앙은행 화폐에 등을 돌리면서 출발했지만, 중앙은행 화폐의 단위 기능의 필요성을 금세 재발견했다. 화폐의 교환 매개 기능도 마찬가지다. 스테이블코인은 투기적 구매자의 관심을 끌기 위해 경쟁하는 10,000개 이상의 암호화 코인에 대한 거래를 촉진하는 데 사용됩니다.

코인의 확산은 또한 암호화폐 세계의 파편화를 강조하며, 많은 호환되지 않는 결제 계층이 각광을 받고 있습니다. 돈이 조정 역할을 한다는 가식은 사라졌습니다. 돈은 더 많은 사용과 더 큰 수용의 선순환을 일으키는 네트워크 효과의 탁월한 예입니다. 하나의 돈이 일반적으로 받아들여지는 것이 아니라 수천 개의 다른 동전이 증식합니다. 그럴듯하게 들리는 "금융의 분권화와 민주화"라는 모토 아래 암호화 플랫폼이 급증했으며 모두 금융 거래의 결제를 제공한다고 주장합니다. 그러나 이러한 플랫폼의 혼잡과 높은 비용은 새로운 진입자에게 길을 열어주었을 뿐이며 더 큰 거래 용량을 제공하기 위해 보안을 축소합니다.

돈과 그 네트워크 효과는 "더 많이, 더 즐겁게"라는 속성을 가져야 합니다. 더 많은 돈이 일반 수용을 충족할수록 공익에 봉사하는 데 더 유용해집니다. 대신, 암호 세계는 반대 방향으로 향하고 있습니다. 이익을 얻는 유일한 참가자는 가방을 들고 남은 새로운 참가자의 뒤에 투기 시장에서 임대료를 추출하는 암호 내부자입니다.

이 모든 것을 말하면서도 암호화폐의 부상은 대중적 상상력에서 기술의 위치와 앞으로 있을 사물의 형태에 대한 논쟁에서 기술의 활력 넘치는 역할을 강조합니다. 잘 문서화 된 결함에도 불구하고 암호는 현재 통화 시스템의 기능을 향상시킬 수 있는 잠재적으로 유용한 기술 기능을 감질나게 엿볼 수 있습니다. 주목할만한 예로는 거래의 즉각적인 결제를 제공하고 경제적 약정의 효율성을 전환할 수 있는 기능을 나타내는 구성 가능성 및 자동 실행이 있습니다.

3장에서 설명하는 미래 통화 시스템에 대한 비전은 이러한 향상된 기술 능력과 중앙 은행 통화가 제공하는 신뢰의 핵심을 융합하는 것입니다. 2계층 시스템의 전통적인 장점과 중앙 은행과 민간 부문 간의 분업은 도매 CBDC, 토큰화된 예금 및 기타 토큰화된 증권 또는 자산이 있는 환경으로 번역될 수 있습니다. 중개인의 장부 항목을 통한 결제의 고전적 개념은 결제 시 토큰이 전송되는 DLT 플랫폼에서 새로운 표현을 찾을 수 있습니다. 경제성은 그대로 유지되지만 기술 매체는 변형됩니다. 애플리케이션 프로그래밍 인터페이스 또는 API로 구동되는 상호 운용성을 갖춘 소매 빠른 지불 시스템은 소매 CBDC와 매우 유사합니다.

미래 화폐 시스템에 대한 은유는 나무의 은유입니다. 중앙 은행에서 제공하는 견고한 트렁크를 통해 이 나무는 경제적 요구를 충족하기 위해 사용자에게 서비스를 제공하는 풍부하고 활기찬 민간 부문 서비스 공급자 생태계를 호스팅합니다. 그리고 이 생태계는 비유적으로 말해서 중앙 은행의 대차 대조표에 대한 결제에 뿌리를 두고 있습니다.

중앙 은행은 통화 시스템의 수호자로서 통화 시스템을 다양하고 견고하게 만들려는 비전을 달성하기 위한 긴 여정에 착수했습니다. 이 여정은 단순히 과거의 발전에 반응하기보다는 미래의 발전을 예상하는 준비를 갖추는 데 필요합니다. 따라서 암호 가격 붕괴의 소리와 분노가 모든 관심을 끄는 동안 중앙 은행 커뮤니티에서 이러한 장기 목표를 미리 내다보는 것은 우리의 의무입니다. 오늘 시작하지 않으면 결코 거기에 도달할 수 없기 때문입니다.