휴켐스-지나친 낙관

[주식 이야기]

휴켐스-지나친 낙관(미래에셋증권-궝영배,나광주)
우리는 휴켐스가 진행 중인 말레이시아 프로젝트에 대한 지나친 낙관을 경계함. 제품 및 원재료 가격의 변동으로 인해 프로젝트 수익성의 불확실성은 큰 반면 막대한 투자금액으로 인한 재무적 부담이 늘어날 것이기 때문. 반면 주가는 올해 들어 30% 상승해 P/B 1.7 배에 거래 중인데, 높아진 밸류에이션을 감안하면 투자 매력이 크지 않음. 투자의견 중립을 유지함.
▶대규모 투자 진행, 재무적 부담 늘어날 것
휴켐스는 현재 2018 년 하반기 준공을 목표로 말레이시아 프로젝트를 진행 중 (암모니아 60 만톤/년, 질산 40 만톤/년, 초안 20 만톤/년). 예상 투자비는 8 천억~9 천억원으로 회사는 전망하고 있음. 현재 부지 조성이 진행 중인 것으로 보이며, 본격적인 자본적지출(Capital Expenditure)은 2017 년부터 발생할 전망. 한편 휴켐스의 과거 5 년 평균 영업현금흐름은 737 억원을 기록했는데, 말레이시아 프로젝트의 예상 투자비는 이의 11~12 배에 해당함. 회사도 이 프로젝트를 위한 외부 조달 금액을 6,500 억원으로 예상하고 있으며, 이는 2015 년말 자기자본(4,730 억원)의 137%, 과거 5 년평균 영업현금흐름의 8.8 배에 해당함. 우리는 말레이시아 프로젝트의 투자기간 동안 휴켐스의 재무적 부담이 의미 있게 증가할 것으로 예상함 (2017E 순차입금/자기자본 74.7%).
▶DNT 업황 회복, 이익전망 소폭 상향
현재 (2016 년 5 월 23 일 기준) TDI-톨루엔 스프레드는 US$1,691/MT 를 기록해 지난 1Q16 평균인 US$1,335 대비 US$356 상승함. 이는 일부 노후 설비의 폐쇄와 꾸준한 수요 증가로 TDI 의 수급이 개선되고 있음을 의미함. 휴켐스는 TDI 의 원료가 되는 DNT를 생산하는데, TDI 업황 개선으로 인해 휴켐스 DNT 부문의 가동률 상승 및 이익률 상승이 전망됨. 우리는 이를 반영해 2016-17E EPS 를 평균 16% 높였음.
▶불확실성과 높은 밸류에이션, 투자의견 중립 유지
우리는 현 시점에서 휴켐스의 말레이시아 프로젝트에 대한 과도한 낙관을 경계함. 왜냐하면:
1) 프로젝트의 예상 완공 및 본격적인 상업 생산까지 약 3 년이라는 긴 시간이 남아있고, 2) 가동 시점의 제품 및 원재료의 가격, 스프레드 등의 불확실성이 크며, 3) 높아질 차입금 부담으로 재무적 불확실성은 커질 것이기 때문. 한편 현재 주가는 2016E BPS 대비 1.7 배에 거래되고 있어 2016/17E ROE 8.1%/9.5% (컨센서스 8.4%/8.6%)를 감안하면, 말레이시아 프로젝트에 대한 기대는 주가에 과도하게 반영되어 있음. 우리는 휴켐스 주식의 밸류에이션 부담이 크다고 판단해 투자의견 중립을 유지함. 단 목표주가는 주력제품의 업황 회복을 반영해 18,000 원으로 소폭 상향함 (지속가능 ROE 13.0% 가정).