BIS 연례 경제 보고서 2 | 2022년 6월 26일

[힘힘]

BIS 연례 경제 보고서 2 | 2022년 6월 26일

I. Old challenges, new shocks

I. 오래된 도전, 새로운 충격

BIS 연례 경제 보고서  |  

2022년 6월 26일

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BIS 총책임자인 Agustin Carstens 와 함께

보도 자료

높은 인플레이션은 시기 적절하고 결정적인 중앙 은행 조치를 요구합니다

핵심 테이크아웃

• 코로나19 팬데믹과 러시아의 우크라이나 침공이라는 두 가지 강력한 세력이 지난 1년 동안 경제적 결과를 형성했습니다.
• 성장은 적어도 러시아-우크라이나 분쟁이 발발하기 전까지 회복력이 있었습니다. 인플레이션은 지속적으로 상품 집약적인 수요와 제한된 공급을 배경으로 수십 년 최고치를 기록했습니다.
• 높은 인플레이션, 우크라이나 전쟁 및 중국의 성장 둔화로 인해 스태그플레이션 위험이 크게 나타납니다. 기존의 거시 금융 취약성은 금융 시스템을 혼란시키고 신흥 시장 경제에 부담을 줄 수 있는 위험을 확대합니다.
• 가장 시급한 통화 정책 과제는 경제 활동 비용을 가능한 한 제한하고 금융 안정성을 유지하면서 낮고 안정적인 인플레이션을 회복하는 것입니다. 중장기적으로 통화 및 재정 완충 장치를 지속 가능하게 재건할 필요가 있습니다. 정부는 공급 측면의 성장 동력을 재점화해야 합니다.

강력한 비경제적 세력이 다시 한 번 지난 1년 동안 경제 발전을 형성했습니다. 코비드-19의 오미크론 변종 출현은 빠르고 원활한 글로벌 "팬덱시트"에 대한 희망을 무너뜨렸습니다. 한편, 우크라이나 침공은 수십 년 만에 가장 큰 유럽 무력 충돌을 촉발했습니다. 무엇보다도 인도주의적 재난인 전쟁은 상품 및 금융 시장, 글로벌 공급망에도 큰 영향을 미쳤습니다.

올해 대부분의 기간 동안 성장은 탄력적이었습니다. 2021년 세계 경제는 강력하게 확장되었지만 미국과 중국에서는 기대에 미치지 못했습니다. 검토 연도가 진행됨에 따라 확장은 공급 제한, Omicron 및 우크라이나 전쟁이 역풍을 불면서 약간의 추진력을 잃었습니다.

이러한 배경에서 글로벌 인플레이션은 수십 년 최고치를 기록했습니다. 처음에는 높은 인플레이션이 일시적인 것으로 여겨졌으며, 이는 전염병의 영향을 받는 소수의 품목에 대한 상대적 가격 상승을 반영합니다. 그러나 시간이 지남에 따라 지속적으로 확장되었습니다. 이에 대응하여 중앙 은행은 일반적으로 긴축 정책의 시기와 속도를 앞당겼습니다. 높은 인플레이션과 정책 대응에 대한 기대 변화는 금융 시장의 변동성을 초래했으며, 예외적으로 쉬운 상태였으나 해가 거듭될수록 금융 조건이 상당히 타이트해졌습니다.

이러한 힘의 조합은 도전적인 전망을 만듭니다. 높은 인플레이션, 높고 변동성이 큰 상품 가격, 심각한 지정학적 긴장이 뒤섞인 상황은 과거의 글로벌 스태그플레이션과 불편한 유사점을 보여줍니다. 중국의 불확실한 성장 전망은 하방 리스크를 강화합니다. 과거와 달리 오늘날의 스태그플레이션은 자산 가격 인상, 부채 수준 증가 등 금융 취약성 증가와 함께 발생하여 성장 둔화를 확대할 수 있습니다.

이러한 환경에서 정책 입안자는 몇 가지 문제에 직면합니다. 단기적으로는 인플레이션을 낮추는 동시에 경제 활동에 대한 비용을 가능한 한 제한하고 금융 안정성을 유지하는 것이 우선 순위입니다. 1 동시에 정책 설정의 지속적인 정상화를 통해 통화 및 재정 완충 장치를 재건하는 것이 시급합니다. 최근 경제 발전은 이 작업을 더욱 복잡하게 만듭니다. 특히 재정 정책은 더 높은 생활비를 해결하고 일부 국가에서는 군사비 지출을 늘리는 동시에 "녹색" 경제에 대한 장기적인 약속을 지켜야 한다는 압력에 직면해 있습니다. 이러한 도전은 지속 가능한 성장을 촉진하기 위한 공급 측면의 개혁에 프리미엄을 부여합니다.

이 장에서는 먼저 지난 1년 동안의 주요 경제 및 금융 발전에 대해 설명합니다. 그런 다음 다가오는 스태그플레이션 위험을 조사합니다. 마지막으로 정책 과제에 대해 자세히 설명합니다.

돌이켜보면 그 해인플레이션이 회복됨에 따라 글로벌 성장은 추진력을 잃습니다.

검토 중인 한 해가 순조롭게 시작되었습니다. 세계 GDP는 2021년에 6.3% 성장한 것으로 추정되며, 이는 거의 50년 만에 가장 빠른 속도로 작년 연간 경제 보고서( 그래프 1.A ) 당시의 예상과 일치합니다 .

2021년의 확장은 광범위했습니다. 일본을 제외하고 대부분의 선진국(AE)은 대부분의 남아 있는 전염병 관련 제한의 완화와 매우 완화적인 재정 및 통화 정책에 힘입어 강하게 성장했습니다. 신흥 시장 경제(EME)(중국 제외)의 성장률은 다양했지만 그룹으로서는 활발한 글로벌 상품 무역, 쉬운 글로벌 금융 상황, 상품 수출국의 경우 더 높은 교역 조건에 힘입어 6.5% 성장했습니다.

중국의 발전은 덜 긍정적이었습니다. 2021년 GDP는 여전히 견고한 8.1% 성장했습니다. 그러나 이는 기대에 미치지 못했습니다. 부동산 및 IT 부문에 대한 규제적 개입이 활동을 압박했습니다. 또한 당국의 "역동적인 코로나바이러스 제로" 정책에 따라 더 빈번하고 광범위한 폐쇄가 공급망을 방해하고 소비를 줄였습니다.

그래프 1

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검토 기간이 진행됨에 따라 글로벌 확장은 추진력을 잃었습니다. 2021년 말에 Omicron이 등장한 후 급증하는 감염은 소비자 지출을 줄이고 일부 국가에서는 노동 공급을 줄였습니다( 그래프 1.B ). 그리고 확장이 재개되자마자 우크라이나 전쟁은 더 큰 타격을 입혔다. 2022년 GDP 성장 예측은 특히 분쟁의 영향을 더 많이 받는 국가의 경우 하향 조정되었습니다( 그래프 1.C ).

최근 과거와의 놀라운 단절 속에서 글로벌 인플레이션은 수십 년 최고치를 기록했습니다. 2022년 초까지 거의 모든 AE에서 중앙 은행 목표를 초과했으며 그 중 3/4 이상에서 5% 이상 상승했습니다( 그래프 2.A ). 인플레이션이 5% 이상인 EME의 비중은 거의 비슷했습니다. 높은 인플레이션은 아시아에서 덜 일반적이었습니다. 그러나 거기에서도 중국을 제외하고는 연도가 진행됨에 따라 일반적으로 목표치를 초과하여 상승했습니다.

인플레이션의 급등은 대부분의 관찰자들에게 놀라운 일이었습니다. 2020년 말에는 일반적으로 인플레이션이 중앙은행 목표치 이하일 것으로 예측했습니다( 그래프 2.B ). 인플레이션이 이미 상승하기 시작한 2021년 중반에도 대부분의 예측가들은 상승 폭이나 지속성을 과소평가했습니다. 2 하락에 기여하면서 처음에는 내구재, 식품 및 에너지와 같은 좁은 품목 세트에 증가가 집중되었습니다. 이러한 가격 인상은 팬데믹으로 인한 수요와 공급의 변화에 ​​대한 일회성 또는 일시적인 상대 가격 조정으로 널리 해석되었습니다. 그러나 인플레이션은 점진적으로 확대되었습니다( 그래프 2.C). 2022년 초까지 더 지속되는 경향이 있는 서비스 가격의 성장은 세계 대부분에서 전염병 이전 수준을 초과했습니다( 그래프 3 ).

그래프 2

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그래프 3

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더 높은 인플레이션은 요인의 합류를 반영합니다.

첫째, 특히 AE에서 Covid 경기 침체로부터의 회복이 비정상적으로 빨랐습니다( 그래프 4.A ). 대유행 초기에 대규모 재정 및 통화 정책 지원은 GDP의 큰 하락에도 불구하고 가계 소득을 강화했습니다. 이 소득 증가(대부분 초기에 저축)는 2021년에 활동 제한이 완화되면서 지출이 다시 반등할 수 있는 길을 열었습니다. 그러나 이 추가 지출 중 일부는 더 높은 인플레이션으로 이어져 전염병 초기에 소득 지원과 2021년 경제 활동은 실질 생산량보다 명목 GDP에서 훨씬 더 분명했습니다( 그래프 4.B ). 3 한편, 무급휴직 및 부채 유예와 같은 정책적 조치는 두려운 기업 도산의 물결을 막는 데 도움이 되었습니다.4

그래프 4

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둘째, 대유행으로 인한 총수요의 서비스, 특히 접촉 집약적인 상품으로의 순환은 놀라울 정도로 지속적임이 입증되었습니다. 대부분의 격리 조치가 해제된 후에도 수요가 거의 회복되지 않았습니다( 그래프 5.A ). 높은 수요에 직면한 산업에서 최대 용량으로 운영되는 회사의 강력한 가격 인상은 다른 곳의 느린 가격 성장과 일치하지 않았습니다. 5 그 결과, 생산량이 팬데믹 이전 추세보다 낮고 노동 시장이 여유 생산 능력을 지적했음에도 인플레이션이 상승했습니다.

셋째, 급증하는 수요를 공급이 따라가지 못했다. 특히 글로벌 밸류체인이 압박을 받았다. 6 어떤 경우에는 압력이 자연 재해, 지정학적 갈등 및 폐쇄로 인한 혼란을 반영했습니다. 다른 사람들은 단순히 수요의 힘입니다. 이에 따라 컨테이너 해운, 반도체 등 여러 분야에서 병목 현상이 발생해 급격한 가격 인상을 초래했다( 그래프 5.B ). 7 많은 병목 현상이 "업스트림", 즉 생산 네트워크 시작 부근에 위치한 상품 및 서비스에 영향을 미쳤기 때문에 공급 제약은 산업 및 국가 전반에 걸쳐 큰 파급 효과를 가져왔습니다. 이로 인해 긴 배송 지연이 발생했고 많은 소매업체에서 재고가 부족했습니다.

그래프 5

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에너지 및 기타 원자재 시장의 공급이 특히 타이트하여 주요 가격 인상과 높은 변동성을 촉발했습니다( 그래프 6.A , 상자 A ). 이 경우 자원 생산자의 낮은 투자 유산으로 인해 공급이 더욱 제한되었습니다( 그래프 6.B ). 부분적으로는 셰일 오일과 같은 한계 생산자의 공급 반응이 2010년대 상품 가격 변동을 완화하는 데 도움이 되었던 이전의 공급 반응에 미치지 못했습니다( 그래프 6.C ). 우크라이나 전쟁은 밀, 석유, 가스, 니켈, 팔라듐 및 비료와 같은 제품의 글로벌 공급을 더욱 중단시켰습니다.

그래프 6

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몇몇 EME에서 중앙은행은 인플레이션 상승에 신속하게 대응했습니다. 라틴 아메리카에서는 많은 국가들이 2021년 말까지 이미 여러 차례 정책 금리를 인상했습니다( 그래프 7.A ). 일반적으로 인플레이션이 낮은 아시아에서는 긴축 정책이 더 늦게 그리고 더 점진적으로 발생했습니다. 그러나 2022년 초까지 대부분의 EME 중앙 은행은 숙박 시설을 제거하기 시작했습니다. 중국 인민 은행은 중요한 예외였습니다. 경기가 둔화되고 인플레이션이 억제되면서 완화되었습니다( 그래프 7.B ).

그래프 7

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상자 A

원자재 가격 상승: 1970년대를 반복할 것인가?

작년에는 원자재 가격 상승과 함께 글로벌 인플레이션이 크게 상승했습니다. 이 조합은 1970년대의 경험, 특히 1973년과 1979년의 오일 위기의 여파를 회상합니다. 이러한 위기는 인플레이션을 높이고 1973년까지 10년 동안 평균 5.5%에서 하락한 글로벌 성장 둔화에 기여했습니다. 오일 위기는 다음 1에서 2.5%로. 최근 상품 가격 상승이 1970년대보다 덜 파괴적일 것으로 예상하는 몇 가지 이유가 있습니다. 최근 가격 상승은 비례적으로 더 작았지만 더 넓은 범위의 상품에 퍼졌습니다. 상품 공급은 지금까지 더 잘 견뎠고, 세계 경제는 많은 상품을 사용하는 데 훨씬 더 효율적이며 인플레이션 배경은 더 온화합니다. 즉,

최근 상품 시장 발전은 여러 면에서 1970년대와 다릅니다. 1970년대 위기는 석유 시장에 집중되었습니다. 1973년 위기에서 유가는 한 달 사이에 두 배 이상 뛰었습니다( 그래프 A1.A ). 가격은 1979년 위기 때 비슷한 정도로 상승했지만 더 점진적이었습니다. 이에 비해 최근 유가 상승폭은 완만했다. 유가는 2021년 중반 이후 약 50% 상승했지만 2월 말 우크라이나 전쟁 발발 이후 잠시 더 올랐다.

장기적 관점에서 볼 때 오늘날의 유가는 여전히 장기 평균 범위 내에 있으며 명목(미국 달러) 기준으로는 2014년 중반과 거의 동일한 수준이며 실질 기준으로는 약 20% 낮습니다. . 대조적으로, 1970년대 위기는 유가를 역사적 최고치로 끌어 올렸습니다.

그러나 지금까지 유가는 1970년대 위기 때보다 덜 인상된 반면, 보다 광범위한 상품에서 가격 인상을 경험했습니다. 비석유 에너지, 일부 농산물, 비료 및 금속 가격은 모두 지난 1년 동안 크게 상승하여 팬데믹 이전 수준을 훨씬 상회했습니다( 그래프 A1.B ). 2021년 중반에서 2022년 초 사이에 거의 4배, 팬데믹 이전 수준에서 8배 상승한 유럽 천연가스 가격의 인상이 특히 두드러졌습니다. 대조적으로 1970년대의 위기는 석유에 더 집중되었고 1973년의 경우 농산물에 집중되었습니다.

상품 공급 중단은 1970년대보다 최근 가격 인상에서 더 작은 역할을 했습니다. 1973년 오일 위기를 전후하여 세계 석유 생산량이 약 5% 감소했습니다( 그래프 A1.C ). AE의 석유 소비 감소는 부분적으로 금수 조치로 인해 약 8%로 훨씬 더 컸습니다. AE의 석유 소비는 다시 크게 감소했지만 세계 석유 생산량은 1979년 위기를 전후하여 덜 떨어졌습니다. 대조적으로, 지난 1년간 원자재 가격의 상승은 석유는 아니지만 많은 원자재의 생산량이 완만하게 상승한 것을 동반했습니다. 그러나 공급 차질은 내년에 심화될 수 있습니다. 우크라이나 전쟁은 비료뿐 아니라 밀, 옥수수와 같은 농산물의 전 세계 생산량을 감소시킬 것입니다.

한편, 러시아 석유 및 가스에 대한 제재는 이러한 제품의 공급을 효과적으로 감소시킬 것이며, 러시아는 최근 몇 년 동안 세계 생산량의 약 12%와 17%를 차지했습니다.

그래프 A1

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상품 시장 행동의 차이 외에도 현재 에피소드가 1970년대와 다르게 진행될 수 있다고 생각하는 몇 가지 이유가 있습니다. 특히 높은 에너지 가격은 과거보다 오늘날의 성장에 덜 중요할 수 있습니다. GDP의 에너지 집약도(일정량의 상품과 서비스를 생산하는 데 필요한 에너지의 양)는 1970년대 후반 이후로 약 40% 감소했습니다( 그래프 A2.A ). GDP 대비 소비가 ​​절반 이상 감소한 석유의 감소가 가장 두드러졌습니다. 확실히, 이것 중 일부는 에너지 사용이 석유에서 가스와 같은 다른 연료로 이동하는 것을 반영합니다. 이 연료의 가격도 최근에 상승했습니다. 그러나 가스의 경우에도 GDP 단위당 총 소비량은 1970년대 후반보다 지금이 더 낮습니다.

그래프 A2

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오늘날 인플레이션 환경은 틀림없이 더 온화합니다. 2021년 초 이후 글로벌 인플레이션이 크게 상승했지만 이는 몇 년 동안 낮은 인플레이션을 겪은 이후입니다( 그래프 A2.B ). 대조적으로, 1973년 위기는 몇 년 동안 꾸준히 상승하는 글로벌 인플레이션과 인플레이션 기대치가 고정되어 있지 않다는 신호를 배경으로 발생했습니다. 

인플레이션은 1979년 오일 위기 이전에도 일반적으로 높았지만 상당한 국가 간 분산이 있었습니다. 1970년대의 고인플레이션 환경은 다른 상품과 서비스의 가격에 유가 상승의 큰 "파급"에 기여했을 수 있습니다( 2 장 ).

최근 상품 가격 인상의 결과는 정책 입안자들이 어떻게 대응하느냐에 달려 있습니다. 더 유리한 결과를 기대하는 한 가지 이유는 통화 정책 프레임워크가 매우 다르기 때문입니다. 1973년 위기는 브레튼우즈가 관리하는 환율 체제의 붕괴와 밀접하게 뒤따랐습니다. 그 당시 많은 국가에서 통화 정책의 목표와 수단조차 제대로 정의되지 않았습니다. 오늘날 중앙 은행은 훨씬 더 명확하고 강력한 제도적 틀을 가지고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 적어도 AE에서 지난 1년 동안의 실질 이자율의 경로는 1970년대의 실질 이자율의 경로와 현저하게 유사하며 두 에피소드 모두에서 유가 충격에 앞서 실질 이자율이 크게 하락했습니다( 그래프 A2.C). 대조적으로, 1979년 위기에서 실질 이자율은 고유가에 직면하여 더 안정적이었고 중앙 은행이 인플레이션을 통제하려고 함에 따라 결국에는 상당히 인상되었습니다.

재정정책의 실행도 중요할 것이다. AE에서 많은 정부는 확장 재정 조치를 통해 1973년 석유 위기로 인한 소득 타격을 완화하려고 했습니다. 

총수요의 증가는 인플레이션 압력을 가중시켰습니다. 대조적으로, 1979년 오일 위기에 대한 재정적 대응은 일반적으로 덜 확장적이었습니다. 현재 위기의 배경은 사뭇 다릅니다. 정부가 코로나19 팬데믹의 정점에 배치된 경기 부양책을 철회함에 따라 대부분의 관할 구역에서 재정 적자가 축소될 것으로 예상됩니다. 그러나 1973년 오일 위기 이후 발생한 최근 상품 가격 상승에 대응하여 많은 정부가 세금 감면 또는 보조금 확대를 발표했습니다.

2020년 4월 저점 이후 유가의 상승폭은 훨씬 더 컸지만, 이러한 낮은 수준은 팬데믹 초기 단계에서 전례 없는 유가 하락을 따른 것입니다. 

유엔식량농업기구(2022) 참조. 

Reis(2021)를 참조하십시오. 

Black(1985) 및 Roubini와 Sachs(1989) 참조.

AE에서 중앙 은행은 더 느리게 대응했습니다. 처음에 많은 사람들이 겉보기에 일시적인 더 높은 인플레이션을 "통과"하려고 시도했습니다. 그러나 검토 연도가 진행됨에 따라 중앙 은행은 정책 정상화의 조기 시작을 알리는 전방 지침을 철회했습니다( 그래프 7.C). 미국에서는 12월에 연준이 긴축 속도를 더 빠르게 하는 방향으로 전환했으며 검토 기간이 끝날 때까지 연방기금 금리를 75bp 인상했습니다. 다수의 소규모 개방경제 중앙은행들도 2022년 초까지 여러 차례 금리를 인상했습니다. 유로존에서는 시장 참가자들이 금리 인상 시점에 대한 기대치를 제시한 반면, ECB는 금리 인상 가능성을 높이기 위해 가이던스를 점진적으로 조정했습니다. 이전의 긴축정책. 일본은행은 예외로 남아 매우 수용적인 입장을 유지했습니다.

그래프 8

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명목 정책 금리는 일반적으로 단기 인플레이션보다 적게 인상되었습니다. 결과적으로 실질 사후 정책 금리(즉, 실현 인플레이션을 감안한 조정)는 이미 예외적으로 낮은 수준에서 대부분의 국가에서 실제로 하락했습니다. 대부분의 AE에서 작성 당시 실질 금리는 지난 30년 동안의 역사적 범위보다 1-6% 포인트 낮습니다( 그래프 8.A ). 실질 정책 금리는 일반적으로 EME에서 다소 높았지만 대부분은 마이너스를 유지했습니다.

재정적자는 대부분의 국가에서 감소했습니다. 경제 상황이 개선되면서 정부는 팬데믹이 최고조에 달했을 때 시행된 재정 부양책의 일부를 철회할 수 있었습니다. EME에서는 재정 제약이 크게 나타났고 부채 수준이 높은 국가에서는 일반적으로 더 큰 재정 통합을 시행했습니다( 그래프 8.B ). 재정 적자는 일반적으로 AE에서 줄어들었지만 미국과 유럽의 정부는 향후 몇 년 동안 대규모 기반 시설 프로그램을 위한 토대를 마련했습니다.

인플레이션과 전쟁이 재정 상황을 형성

높은 인플레이션과 우크라이나 전쟁 발발도 금융 시장에 영향을 미쳤습니다. 재정 상황은 특히 2022년 초부터 검토 기간 동안 인플레이션 상승과 이에 따른 긴축 통화 정책에 대한 전망에 따라 자산 가격이 반응하면서 급격히 타이트해졌습니다( 그래프 9.A ). 긴축의 정도는 경제 및 지정학적 발전에 대한 다양한 노출을 반영하여 국가와 자산군에 따라 다양했습니다.

변화하는 거시경제적 상황의 결과는 국채에서 처음으로 분명했습니다. 핵심 채권 시장에서 명목 수익률은 2021년 10월 특히 만기가 짧은 경우 급격히 상승했습니다. 장기 수익률은 연준이 더 빠르고 더 빠른 긴축 정책을 발표한 12월 이후로 우크라이나 전쟁이 시작된 후 급격히 상승했습니다( 그래프 9.B). 미국 수익률의 상승은 처음에 특히 만기가 짧은 경우 더 높은 인플레이션 보상을 반영했습니다. 그러나 실질 장기 수익률도 전쟁이 시작된 후 실질적으로 증가했습니다. 실제로, 5월에 10년 만기 국채 인플레이션 보호 증권의 수익률은 전염병이 시작된 이후 처음으로 플러스가 되었습니다(밝은 빨간색 선). 유로 지역에서 독일 실질 수익률은 ECB가 정책 금리의 조기 인상을 표시한 5월의 급등에도 불구하고 마이너스 영역(하늘색 선)에 깊이 머물렀습니다. 그러나 전체 기간에 걸쳐 독일 수익률의 상승은 주로 인플레이션 보상이 증가했기 때문입니다.

그래프 9

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예상보다 빠른 긴축 속도 속에서 미국 수익률 곡선의 형태가 바뀌면서 경제 전망에 대한 우려가 높아졌습니다. 10월부터 미국 수익률 곡선은 단기 수익률이 장기 수익률보다 더 많이 상승하면서 플래트닝되었습니다. 3월에는 일시적으로 역전되어 경기 침체가 임박했다는 신호로 종종 여겨집니다. 이 경우 역전은 단기적이었고 4월 초에 급격히 역전되었습니다. 유로존과 일본에서는 이러한 평탄화가 관찰되지 않았는데 이는 통화긴축 속도가 느리기 때문입니다.

EME에서는 인플레이션과 함께 국채 수익률도 상승했습니다. 처음에는 인플레이션 압력이 가장 강하고 많은 중앙 은행이 이미 2021년 초 긴축 정책을 시작한 라틴 아메리카에서 더 많이 상승했습니다( 그래프 9.C ). 동유럽의 국채 증가세는 우크라이나 전쟁 발발 이후 가속화되었는데, 이는 이들 국가가 분쟁에 더 많이 노출되어 있음을 반영합니다. 아시아 경제는 일반적으로 인플레이션이 이 지역에서 모멘텀을 얻는 데 더디었기 때문에 국채 수익률 증가 폭이 작았습니다. 중국에서는 정책 입안자들이 곤경에 처한 부동산 부문의 여파와 신종 코로나바이러스 감염증(COVID) 발생과 씨름하면서 수익률이 하락했습니다.

긴축 미국 금융 상황은 미국 달러의 평가 절상을 통해 전 세계적으로 퍼졌습니다. 감사는 두 단계로 진행되었습니다. 2021년 말부터 2022년 3월까지 지속된 첫 번째 기간은 점진적으로 진행되었으며, 인플레이션 우려와 통화 긴축이 다른 AE보다 미국에서 더 빨리 진행될 것이라는 기대를 반영했습니다( 그래프 10.A ). EME 환율 변동은 더 다양했습니다. 특히 라틴 아메리카의 상품 수출업체는 금리 차이가 확대되고 상품 가격이 상승함에 따라 환율이 상승하는 것을 보았습니다( 그래프 10.B ). 위안화도 대규모 경상수지 흑자와 포트폴리오 유입에 힘입어 점진적으로 강세를 보였습니다.

그래프 10

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4월부터 미국 달러의 절상 속도는 급격히 증가하다가 5월 말에 다소 회복되었습니다. 이러한 상승은 미국 수익률 곡선의 큰 상향 이동과 글로벌 성장 전망에 대한 새로운 우려로 반전된 것과 일치했습니다. 전반적으로, 위험 조정 금리 차이의 예상 변화에 반영된 바와 같이 2022년 초부터 미국 달러는 긴축 주기가 덜 진행된 비상품 수출국의 통화에 대해 가장 높게 평가되었습니다( 그래프 10.C). 또한 2분기에 금 가격은 연초에 축적된 완만한 상승세를 포기한 반면 암호화폐, 특히 이더리움과 비트코인은 2021년 중반 이후 최저 수준으로 급락했습니다. 테더(tether)와 같은 일부 스테이블 코인은 벤치마크에서 크게 벗어났고 다른 스테이블 코인은 전통적인 환율 페그의 붕괴와 유사한 방식으로 완전히 무너졌습니다. 8 그러나 대부분의 EME로부터의 자본 유출은 완만했으며, 이는 글로벌 금융 상황이 타이트해지는 상황에서 이 자산군에 대한 투자자 심리의 놀라운 회복력을 나타냅니다.

기업 신용 조건은 해가 거듭될수록 크게 강화되었습니다. 금융 위기(GFC) 이후 분포와 관련하여 투자 등급 신용 스프레드가 가장 크게 증가했지만 모든 등급 범주의 스프레드는 역사적 최저점에서 GFC 이후 중앙값을 초과하는 수준으로 상승했습니다( 그래프  11.A ). 하이일드 신용 스프레드의 상대적으로 완만한 상승은 부분적으로는 미래 정책 금리가 더 높을 것으로 예상되는 시기에 하이일드 부문에서 더 만연한 변동 금리 부채에 대한 투자자 수요 증가 때문입니다. 또한 고수익 기업 부채 시장, 특히 유로 지역의 유동성 하락을 반영하여 더 위험한 부채의 전체 가격 조정을 지연시켰을 수도 있습니다.

그래프 11

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주식 시장은 광범위한 부문별 다이버전스 속에서 큰 변동을 보였습니다. 주가는 일반적으로 검토 기간의 전반부에 상승했지만 높은 인플레이션과 오마이크론이 투자 심리를 흔들면서 변동성이 컸습니다( 그래프  11.B ). 그런 다음 2022년에는 연방 준비 제도 이사회의 긴축 움직임과 다른 중앙 은행들이 뒤따를 것이라는 기대, 그리고 전쟁 발발로 인해 크게 하락했습니다. 대부분의 지역에서 밸류에이션이 하락했지만 일반적으로 GFC 이후 중앙값 이상을 유지했습니다( 그래프  11.C ).

중국 주식은 중요한 예외였습니다. 부동산 부문의 문제가 지속되고 Covid 관련 잠금이 강화됨에 따라 2022년 초부터 하락했습니다( 그래프  11.B ). 전쟁이 시작된 후 중국 자산(주식과 채권 모두)이 크게 유출되어 가치 평가가 GFC 이후 저점에 머물면서 패배가 가속화되었습니다( 그래프  11.C ).

스태그플레이션: 위험은 얼마나 높은가?

검토 기간 동안 글로벌 성장은 일반적으로 탄력적이었지만 하방 위험이 크게 보입니다. 이는 상당 부분 코로나19 경기 침체와 이에 따른 확장의 고유한 특성을 반영하며, 이로 인해 재정적 취약성, 특히 집값 급등을 배경으로 한 높은 부채와 함께 인플레이션 압력이 높아졌습니다. 이 조합은 역사적으로 전례가 없는 일입니다. 1980년대 중반 이전에는 일반적으로 높은 인플레이션과 관련 통화 긴축이 금융 시스템을 크게 억압하는 동안 경기 침체가 선행되었습니다. 그 이후로 코비드를 제외하고 경기 침체는 일반적으로 금융 주기의 정점을 뒤따랐으며 인플레이션은 확장 기간 동안 억제되어 상대적으로 적은 긴축 통화 정책을 요구했습니다.

역사적 유사점이 없기 때문에 전망이 매우 불확실합니다. 인플레이션을 수용 가능한 수준으로 되돌리려면 최소한 추세 이하의 성장이 필요합니다. 그러나 완만한 둔화만으로는 충분하지 않을 수 있습니다. 인플레이션을 낮추는 것은 1970년대의 "대인플레이션" 이후와 같이 상당한 산출 비용을 수반할 수 있습니다. 그렇더라도 최근 물가 압력의 강도를 고려할 때 인플레이션이 빠르게 떨어지지 않을 수 있습니다. 최악의 시나리오에서 글로벌 경제는 완전한 침체는 아닐지라도 저성장과 높은 인플레이션을 모두 포함하는 스태그플레이션 기간에 놓이게 될 수 있습니다.

어떻게 이러한 스태그플레이션 상황이 발생할 수 있었습니까? 상품 가격 상승으로 강화된 최근의 높은 인플레이션 결과의 고착은 자연스러운 출발점이 될 것입니다. 높은 원자재 가격은 또한 중국 경제의 상당한 둔화와 마찬가지로 세계 성장에 부담을 줄 수 있습니다. 재정적 스트레스는 성장 둔화를 확대할 수 있습니다. EME는 특히 노출됩니다.

새로운 인플레이션 시대?

인플레이션 체제에는 자체 강화 속성이 있습니다( 2 장 ). 낮은 인플레이션이 팬데믹 이전에 임금 및 물가 상승을 완화하는 데 도움이 되었던 것처럼 최근의 높은 인플레이션 결과는 이를 고착화할 수 있는 행동 변화로 이어질 수 있습니다. 그러한 변화는 인플레이션 상승이 근로자와 기업의 삶에 큰 영향을 미칠 만큼 충분히 크고 지속적이며(즉, 현저한 경우), 임금-물가 상승을 촉발하기에 충분한 교섭 및 가격 결정력이 있는 경우에 가장 가능성이 높습니다.

최근 인플레이션 상승이 두드러졌다는 몇 가지 징후가 있습니다. 예를 들어, 휘발유 가격에 대한 인터넷 검색은 3월 초에 급증했습니다( 그래프  12.A ). 그리고 가계와 금융 시장 참여자 모두에 대한 기대 인플레이션 측정치가 증가하기 시작했습니다( 그래프  12.B ).

그래프 12

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동시에, 더 빠른 임금과 물가 상승을 위한 조건이 자리 잡은 것으로 보입니다. 실질 임금은 지난 1년 동안 비정상적으로 느리게 증가했으며, 일부 관할 구역에서는 감소했습니다. 노동 시장 조건이 현저하게 빡빡하고 구인률이 역사적 평균을 훨씬 웃돌고 실업률이 낮음에도 불구하고( 그래프  12.C ). 부분적으로 이것은 임금 협상이 자주 이뤄지지 않는 경향이 있어 인플레이션이 예기치 않게 상승할 때 자연스럽게 대응하는 데 시간이 걸린다는 사실을 반영합니다. 기존 임금 계약이 만료됨에 따라 근로자들은 더 큰 임금 인상을 요구할 가능성이 높습니다. 일부 국가에서는 미래의 인플레이션 충격을 방지하기 위해 이미 임금 연동 조항을 확보했습니다. 9한편, 최근 인플레이션 압력의 확대는 많은 기업이 팬데믹 이전보다 더 큰 가격 결정력을 가지고 있음을 시사합니다.

우크라이나 전쟁

우크라이나 전쟁은 인플레이션 압력을 가중시킵니다. 주요 경로는 특히 러시아와 우크라이나가 주요 생산국인 석유, 가스, 농산물 및 비료의 높은 상품 가격을 통한 것입니다( 그래프  13.A ). 이러한 가격 인상 중 일부(예: 석유 및 밀)는 인플레이션에 직접 영향을 미칠 것입니다. EME는 일반적으로 소비 바구니에서 식품과 에너지의 더 큰 몫을 감안할 때 AE보다 더 큰 타격을 받을 것입니다( 그래프  13.B ). 환율 상승은 상품 수출 EME에 대한 수입 가격 압력을 감소시킬 수 있지만, 이러한 관계는 팬데믹이 시작된 이후로 약해진 것으로 보입니다( 그래프  13.C). 금속과 같은 기타 가격 상승은 기업의 생산 비용을 증가시키고 글로벌 가치 사슬을 통해 가격 압력을 강화할 수 있습니다.

그래프 13

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특히 인플레이션이 이미 높기 때문에 이러한 요인의 순 효과는 중요할 수 있습니다. 광범위한 국가 패널에 걸친 상품 가격 인상의 영향에 대한 추정치는 유가의 30% 상승과 농산물 가격의 10% 상승을 결합하여 역사적으로 연초 이후 나타난 것과 유사한 수준임을 나타냅니다. 다음 해에 인플레이션이 1% 포인트 증가하는 것과 관련이 있습니다( 그래프  14.A ). 10 가스 가격이 유가보다 훨씬 더 많이 급등한 유럽 국가의 경우 영향이 더 클 수 있습니다.

그래프 14

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상품 시장의 혼란도 성장에 부담이 될 것입니다( 그래프  14.B ). 기업의 생산 비용을 인상함으로써 높은 상품 가격은 효과적으로 글로벌 총 공급을 감소시킵니다. 원자재 수출업체들은 더 높은 기업 이익의 형태로 더 높은 수출 수익의 혜택을 받을 것이지만, 재정 상황이 타이트하고 원자재 가격 상승이 일시적으로 기업이 생산 능력을 늘리기 위한 투자를 억제하는 경우 성장 증가 폭은 평소보다 작을 수 있습니다. 그래프 14.C ). 11 , 12 한편, 상품 수입업자의 경우 교역 조건 손실은 국내 소득과 총수요를 더욱 압박할 것입니다. 1970년대에 발생한 것처럼 원자재 가격 상승이 세계 원자재 생산량 및 배급량 감소를 동반한다면 성장에 대한 타격은 더욱 커질 수 있습니다.

이것은 전쟁이 상품 시장에 미치는 영향을 넘어 전쟁의 더 광범위한 결과를 의미합니다. 분명히 무역 흐름에 미치는 영향은 전 세계적으로 상대적으로 작습니다. 그러나 갈등은 역사적으로 낮은 기업 투자와 관련된 더 높은 불확실성과 정치적 위험의 환경을 조성했습니다. 13 그리고 장기적으로 새로운 지정학적 환경은 글로벌 공급망의 재구성을 포함하여 실제 및 재정적 분열을 볼 수 있습니다.

중국의 느린 성장

중국의 발전은 글로벌 스태그플레이션 압력의 또 다른 원인이 될 수 있습니다. 한편, 이 나라는 지난 20년 동안 약 4분의 1에 해당하는 세계 성장의 상당한 부분을 차지했습니다. 또한, 원자재를 비롯한 세계 나머지 국가에 대한 외부 수요의 주요 원천이었습니다. 반면 중국의 글로벌 무역체제 진입은 내수 수요가 원자재 가격을 상승시켰음에도 불구하고 특히 AE에서 지속적인 디스인플레이션 압력을 가했습니다. 14 그러나 이러한 영향력 중 일부가 이제 약해질 수 있다는 조짐이 있습니다.

중국의 성장 둔화에 기여하는 일부 요인은 구조적이며 따라서 오래 지속될 가능성이 있습니다. 2010년대 초반에 정점을 찍은 중국의 생산가능인구는 앞으로 더 줄어들 것이다. 한편, 기존 기술을 통합하고 노동력을 생산성이 더 높은 활동에 재할당함으로써 추가 생산성 향상의 가능성은 감소했습니다. 중국이 기술의 최전선에 접근함에 따라 노동 생산성 성장의 둔화는 지난 수십 년 동안 일본 및 한국과 대체로 비슷합니다( 그래프  15.A ). 이것은 매우 높은 생산성 성장률로의 복귀가 불가능함을 시사합니다.

금융 사이클의 장기간의 침체는 성장에 추가 장애물을 가할 것입니다. 높은 부채 수준을 배경으로 재정적 요인의 영향은 검토 대상 연도에 이미 분명했습니다. 팬데믹 기간 동안 기업 부채가 추가로 증가하고 부동산 개발업자의 지속적인 높은 레버리지에 대응하여 중국 당국은 2021년 하반기에 부동산 취약성을 줄이기 위한 몇 가지 조치를 도입했습니다( 그래프  15.B 및 C ). 이는 개발자의 차용 능력을 감소시켜 일부는 부채 상환을 지연시키고 자산을 떨어뜨리고 가계에 대한 모기지 대출을 축소합니다. 이러한 조치는 장기적으로는 성장의 지속 가능성을 향상시키지만 단기적으로는 성장을 저해합니다( Box B). 실제로 2022년 초 일부 조치의 완화는 당국의 어려운 균형 조치를 강조합니다.

전염병 관련 개발은 단기적인 역풍을 악화시킵니다. 당국의 엄격한 코로나19 정책을 시행하기 위한 지역 폐쇄 및 기타 조치는 중국 내 및 교역 파트너 모두의 생산 네트워크를 더욱 혼란에 빠뜨릴 수 있습니다. 15 바이러스와의 싸움은 아직 끝나지 않았습니다.

거시 재정적 취약성

중국은 심각한 거시 재정적 취약성을 가진 유일한 국가가 아닙니다. 팬데믹에 대한 정책적 대응으로 강화된 10년 이상의 매우 완화적인 금융 조건은 많은 국가의 기업과 가계에 막대한 부채를 안겼고 자산 가격, 특히 부동산 가격 상승에 기여했습니다. 비정상적으로 이러한 취약성은 코로나19 불황 동안 실질적으로 감소하지 않았습니다. 실제로 대부분의 국가에서 특히 비금융 기업 부문의 사채 수준이 크게 증가했습니다( 그래프 16.A ).

그래프 15

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전 세계적으로 높아진 재정적 취약성과 높은 인플레이션의 공존은 현재 상황을 제2차 세계 대전 이후 시대에 독특하게 만듭니다. 인플레이션을 낮추기 위해 더 긴축된 통화 조건은 지속적으로 낮은 실질 이자율과 충분한 중앙 은행 유동성을 가정할 때 완벽하게 가격이 책정된 주택을 포함한 자산에 의문을 제기할 수 있습니다. 전통적으로 더 안전한 자산도 노출될 수 있습니다. 예를 들어 채권은 최근 수십 년 동안 인플레이션이 낮은 환경에서 투자자들에게 안전한 피난처를 제공했습니다. 이 단계에서 주식과 같은 더 위험한 자산의 가격이 일반적으로 하락하는 경기 불황기에 일반적으로 통화 완화가 발생하여 채권 가격이 상승했습니다( 그래프 16.B). 그러나 인플레이션이 높으면 긴축 통화 조건으로 인해 경기 침체가 촉발되어 채권과 주가가 모두 하락할 가능성이 높습니다.

그래프 16

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긴축 통화 조건의 효과는 더 높은 부채 상환을 통해서도 느껴질 것입니다. 가장 큰 부담은 변동 금리 대출(높은 정책 금리에 민감한)이 더 흔한 국가에서 발생할 가능성이 높습니다( 그래프 16.C ). 이와 관련하여 몇몇 소규모 개방 경제는 적어도 가계 부문에서 특히 노출되어 있습니다. 기업의 경우 변동 금리 대출은 더 위험한 부문에서 더 일반적입니다. 원칙적으로, 전염병 초기에 축적된 총 저축은 가계와 기업이 적어도 초기에는 더 높은 비율에 대처할 수 있는 완충 장치를 제공할 수 있습니다. 그러나 더 높은 저축의 발생률은 부채 부담의 발생률과 일치하지 않을 수 있습니다.

경제 활동에 대한 이러한 취약성의 결과는 높은 이자율이 어떻게 상승하고 자산 가격과 부채 상환 부담이 어떻게 반응하는지에 달려 있습니다. 재무 및 경제 변수 간의 역사적 관계를 기반으로 하는 예시적인 시뮬레이션은 주요 위험을 밝힐 수 있습니다. 특히 부채의 상당 부분이 고정 금리인 국가에서는 가계와 기업이 직면한 금리가 더 높은 정책 금리를 반영하는 데 시간이 걸릴 것입니다( 그래프 17.A 및 17.B ). 이러한 시차에도 불구하고 중앙 은행 정책 금리가 현재 금융 시장이 예상하는 대로 발전한다면 평균 AE 민간 부문 부채 상환 비율(DSR)은 2025년까지 1% 포인트 이상 상승하여 10년 동안 최고 수준으로 증가할 수 있습니다( 그래프 17.C). 금리가 2004~2006년 기간에 연방기금 금리의 더 큰 425bp 증가를 반영한다면 평균 DSR은 2% 포인트 이상 증가하여 GFC 이전 최고점에 도달할 수 있습니다.

상자 B

중국 성장에 대한 부동산 부문의 진화하는 기여

부동산 부문은 중국 경제에서 중요한 역할을 합니다. 주거용 투자는 2000년대 초반 10년 동안 꾸준히 증가했으며 그 이후로 계속 증가하여 다른 주요 경제국보다 GDP에서 훨씬 더 많은 부분을 차지했습니다( 그래프 B1.A ). 

부동산 부문도 중국의 신용 확장에 기여하여 당국이 레버리지를 줄이기 위한 조치를 취하도록 했습니다. 전 세계적으로 과거 금융 위기와 경기 침체에서 주택 신용 호황과 불황의 두드러진 역할과 주택 부문 침체와 경기 침체 사이의 강한 상관 관계를 감안할 때 부동산이 중국 성장에 기여한 것과 전망에 미치는 영향을 이해하는 것이 우선입니다. 주문 중요성.

이 상자는 지난 1년 동안 중국의 경기 침체에 대한 주택 부문의 상당한 기여를 강조합니다.

분석은 지방 수준의 주택 시장 데이터를 사용하고 이를 국가 수준의 GDP와 연관시킵니다. 

지역 경제 상황이 주택 부문 활동에 큰 영향을 미치기 때문에 지방 수준 지표는 국가 수준 데이터가 모호한 발전을 식별하는 데 도움이 될 수 있습니다. 게다가, 방법론적 관점에서 지방 수준의 데이터는 분석되는 변수에 더 많은 변화를 제공하므로 경제적 관계를 파악하는 데 도움이 됩니다.

부동산 부문과 중국의 GDP 성장률 사이의 관계는 2010년대에 강화되었습니다. 바닥 면적 착공과 같은 지역 차원의 주택 활동 측정은 2010년 이전 이후의 GDP 성장과 유의미한 연관성을 나타내지 않았지만 2010년 이후에는 상당한 연관성이 나타납니다( 그래프 B1.B ). 이는 중국 생산량에서 주거 투자가 차지하는 비중이 증가하는 것과 일치합니다.

주택 부문 지표는 GDP 예측에도 도움이 될 수 있습니다. 특히, 지방 수준의 주택 공급 과잉 측정값(바닥 면적이 판매된 바닥 공간보다 적음에 따라 계산됨)은 2년 동안 GDP 성장이 더 낮다는 신호입니다( 그래프 B1.C ). 반대 부호가 있지만 유사한 관계가 1년 기간의 바닥 면적 시작 및 주거 투자 활동에 대해 유지됩니다. 이러한 관계는 예를 들어 부동산 서비스, 건축 자재 생산 및 주택 개량 관련 소매 판매와 같은 다른 부문으로의 파급에서 GDP에 대한 주거 투자의 직간접적 영향을 포착합니다.

그래프 B1

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이러한 결과는 주택 부문의 둔화가 지난 1년 동안 중국의 성장에 중대한 영향을 미쳤을 가능성이 있음을 확인시켜줍니다. 규모를 가늠하기 위해 추정치는 건면적 착공 및 주거 투자의 성장이 2018-19년 평균 수준에 머물렀고 주택 공급 과잉 성장이 2018년 수준으로 유지된다면 실질 GDP 성장률(연간 -연도)는 2021년에 약 1-1.5% 포인트 더 높았을 것입니다. 하지만 이러한 추정은 본질적으로 불확실하며, 부분적으로는 변수 간의 관계가 안정적으로 유지되고 인과 관계가 부동산에서만 발생한다고 가정하기 때문입니다. GDP에 대한 지표. 더욱이 이 모델은 재정적 요인이나 거시건전성 조치를 포함한 주택 시장 정책의 변화를 명시적으로 통제하지 않습니다.

중국의 주택 붐에 대한 분석은 Fang et al(2015) 및 Glaeser et al(2017)을 참조하십시오. 

Jordà et al(2016), Leamer(2015) 및 Kohlscheen et al(2020)을 참조하십시오. 

자세한 분석은 Kerola and Mojon(2022) 참조. 

실제로, 통합된 지역별 주택 시장 지표는 국가별 총 주택 데이터보다 중국 GDP 성장률 변동의 더 큰 부분을 설명합니다. 국가 차원의 조치가 더 많은 정보를 제공하는 수출 및 수입의 경우 반대입니다. 이 결과는 주성분 분석을 통해 도 단위의 데이터를 취합한 후 전국 지표와 비교하여 얻은 것이다.

입출력 테이블을 사용하여 부문별 연결 및 파급 효과를 설명하는 Rogoff and Yang(2021)은 부동산 부문이 중국 GDP에 미치는 영향이 30%에 가깝다고 주장합니다. 이 비교에서도 중국의 부동산 부문은 다른 주요 경제권보다 큰 것으로 나타났습니다. 

Kuttner와 Shim(2016)을 참조하십시오.

이러한 환경에서는 자산 가격이 압박을 받을 수 있습니다. 시뮬레이션에 따르면 실질 주택 가격의 경로는 GFC 주변의 경로와 유사하지만 GFC 이후 장기간의 주가 상승은 후퇴하기 시작할 것입니다( 그래프 17.D 및 17.E ). 반대로 정책 금리가 현 수준을 유지한다면 자산 가격과 부채 수준이 계속 상승하여 취약성이 추가로 축적됨을 의미합니다.

이러한 DSR 및 자산 가격의 변동은 경제 활동에 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 시뮬레이션에 따르면 평균 AE의 GDP 수준은 정책 금리가 일정하게 유지되는 경우보다 시장 금리 경로에서 약 1.5% 낮습니다( 그래프 17.F ). 더 가파른 "2004 긴축" 시나리오에서 GDP 수준은 약 3% 낮아질 것입니다. 이러한 결과조차도 자산 가격이 하락할 때 성장에 대한 영향이 더 크게 느껴질 수 있는 역사적으로 높은 부채 수준을 배경으로 발생하는 긴축 통화 조건에 대한 GDP 반응을 과소 평가할 수 있습니다. 위에서 설명한 지정학적 불확실성이 강화되었습니다. 16

당연히 이 시뮬레이션 연습의 결과는 순전히 예시입니다. 특히 1980년대 중반 이후의 평균적인 역사적 관계를 기반으로 하며, 이는 지난 40년 동안 발전했을 수 있습니다. 국가 간 평균을 사용하면 관할 구역에 걸쳐 더 높은 정책 비율에 대한 노출의 상당한 편차를 가릴 수도 있습니다. 그리고 개별 국가의 경우에도 시뮬레이션에는 상당한 불확실성이 있습니다. 그럼에도 불구하고 주요 취약점을 강조하고 관련된 규모를 파악하는 데 도움이 됩니다.

금융 시스템 스트레스

금융 시스템 붕괴는 가계 및 기업 지출의 둔화를 강화할 수 있습니다. 이러한 혼란은 은행이나 비은행 금융중개기관(NBFI)의 스트레스로 인해 발생할 수 있습니다. 두 부문을 차례로 고려하십시오.

높은 부채 수준을 배경으로 한 경기 침체는 은행의 탄력성을 시험할 것입니다. 신용 손실은 중기적으로 정책 금리 인상이 시장 금리에 반영되고 가계와 기업이 누적 완충액을 소진한 후 발생할 가능성이 가장 큽니다.

그래프 17

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신용 손실의 규모는 요구되는 긴축 정책의 정도에 따라 달라집니다. 거시 금융 상황이 2024년 말까지 그래프 17 에 표시된 "시장 경로" 시나리오 를 따른다면 과거 관계에 따르면 2025-27년에 예상되는 은행 신용 손실은 상당한 불확실성이 있지만 AE 전체의 역사적 규범에 가까울 것입니다( 그래프 18 .A ). 금리가 그래프 17 에 표시된 "2004 긴축" 시나리오를 따르는 시나리오에서 더 클 것이며 GFC에서 경험한 것과 다소 더 가깝습니다( 그래프 18.B ). 즉, 더 강력한 자본 쿠션은 은행이 그때보다 타격을 받을 수 있는 훨씬 더 나은 위치에 있다는 것을 의미합니다( 그래프 18.C).

NBFI의 발전은 더 큰 도전을 제기할 수 있습니다.

금융 상품 시장은 주요 압력 포인트입니다. 이러한 시장은 우크라이나 전쟁이 발발했을 때 상품 가격 변동성의 급격한 상승으로 파생 상품 시장에서 큰 마진 콜이 발생하면서 압박을 받았습니다. 이러한 요구를 충족시키기 위해 미친듯이 현금을 찾는 것은 선도 금리 약정 금리의 OIS 스프레드에 반영된 바와 같이 달러 자금 조달 시장에서 잠시 스트레스로 이어졌습니다( 그래프 19.A ). 동시에 일부 선물 시장에서는 개시 증거금 요구 사항이 크게 증가하여 일부 상품 거래자가 해당 시장에서 노출 위험을 헤지하지 않고 가격 위험을 스스로 흡수하게 되었습니다( 그래프 19.B). 이로 인해 항공사와 같은 상품 최종 사용자는 자신의 익스포저를 헤지하는 데 어려움을 겪었습니다. 긴장은 궁극적으로 완화되었지만 가격 변동성이 다시 급등하면 근본적인 취약성이 다시 나타날 수 있습니다.

그래프 18

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일부 국채 시장은 통화 상황이 타이트해짐에 따라 압박에 직면할 수도 있습니다. 2019년 9월 미국 레포 시장의 침체가 보여주듯 대규모 중앙 은행 채권 매입이 풀리면 은행 시스템에서 준비금이 제거되고 무질서한 것으로 판명될 수 있습니다. 이미 2021년 말 미국 국채 시장의 유동성은 확대된 인플레이션 압력으로 인해 투자자들이 임박한 정책 변화를 예상하게 되면서 감소했습니다. 시장 상황은 검토 기간이 진행됨에 따라 더욱 악화되었으며, 특히 단기 금리의 경우 역사적 정점에 가까운 채권 시장의 내재된 변동성이 있었습니다( 그래프 19.C ).

시장 기능뿐 아니라 중앙 은행이 자산 구매를 축소함에 따라 국가 신용 스프레드가 우려 사항으로 나타날 수 있습니다. 일부 유럽 국채 시장은 매우 높은 부채 수준과 과거 경험을 고려할 때 적절한 사례입니다. 신용 위험의 가격이 조정됨에 따라 이러한 우려는 금융 기관의 대차대조표에도 상당한 영향을 미칠 수 있으며, NBFI 생태계의 주요 참여자인 증권 딜러와 포트폴리오에 상당한 양의 국채를 보유하고 있는 은행 모두에 영향을 미칠 수 있습니다.

보다 광범위한 우려는 개별 기관의 스트레스를 보다 체계적인 장애로 전환시킬 수 있는 NBFI 간의 노출 정도가 잘 알려져 있지 않다는 것입니다. 2021년 4월 Archegos Capital Management의 붕괴와 그에 따른 주식 시장 혼란이 대표적인 예입니다. 이 경우 Archegos의 수도가 크게 전멸되었을 뿐만 아니라 주요 중개 서비스를 제공하는 여러 은행도 자체 자본 완충 장치에 상당한 타격을 입었습니다. 그 여파는 궁극적으로 억제되었지만, 그럼에도 불구하고 금융 시스템의 느슨하게 규제된 구석에서 숨겨진 레버리지로 인한 위험을 강조합니다.

그래프 19

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신흥 시장 경제

위에서 논의한 위험은 EME에게 어려운 시험이 됩니다. 이는 재정 및 통화 정책 프레임워크의 개선에도 불구하고 건전성 완충 장치 및 거시 건전성 도구의 더 많은 사용과 함께 EME를 일반적으로 더 탄력적으로 만들었습니다.

다른 측면에서 EME의 출발점이 과거보다 더 나빠지기 때문에 문제가 발생합니다. 많은 사람들이 팬데믹 기간 동안 더 늘어난 높은 부채를 배경으로 더 엄격한 재정 상황에 직면해 있습니다( 그래프 20.A ). 이는 역사적으로 글로벌 금리 인상 시기에 동반된 자본 유출 증가의 가능성을 높입니다. 17 현재 시점에서 지정학적 긴장의 증가는 그러한 위험을 증폭시킵니다( 그래프 20.B ). 상품 수출업체의 경우 상품 가격 상승이 유출 압력을 상쇄합니다. 그럼에도 불구하고, 많은 국가들이 최근에 등급이 하락했습니다( 그래프 20.C ).

많은 EME가 스태그플레이션 위험에 크게 노출되어 있습니다. 성장 전망은 이미 팬데믹 이전에 악화되었고 잠재 성장률은 GFC 이전보다 평균 2% 포인트 낮았습니다. 18 또한, 많은 EME에서 대유행 흉터는 AE보다 더 분명합니다. 2022년 1분기까지 코비드-19로 인한 전체 학교 휴교 기간의 중앙값은 AE의 6주에 비해 라틴 아메리카의 경우 29주, 신흥 아시아의 경우 16주에 달했습니다. 19 노동력 참여도 더 천천히 회복되고 있습니다. 특히 라틴 아메리카에서는 2021년 참여율이 팬데믹 이전 수준보다 약 2%포인트 낮았다. 20 많은 EME는 특히 신흥 아시아 국가와 일부 상품 수출국(그래프 21.A ). 그리고 예방 접종률이 뒤처지는 국가에서는 건강과 경제 활동이 더 큰 유행병에 더 취약할 수 있습니다.

그래프 20

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성장이 감소하지 않더라도 높은 인플레이션은 EME에서 더 파괴적인 경향이 있습니다. 특히 라틴 아메리카를 비롯한 일부 국가에서는 인플레이션 기대치가 제대로 고정되어 있지 않기 때문에 인플레이션을 통제하려면 더 큰 명목 정책 금리 인상이 필요합니다. 급등하는 식품 가격도 더 파괴적입니다. 식품 가격의 급격한 상승은 과거에 사회적 불안정 및 수출 통제 부과와 관련이 있으며, 최근 가격 수준은 2011년 식품 가격 급등 기간을 능가했습니다( 그래프 21.B ). 21 그리고 규제된 식품 및 에너지 가격 및 관련 보조금은 일부 EME에서 헤드라인 인플레이션에 대한 즉각적인 전달을 낮추지만 재정 비용과 함께 경제적 왜곡을 일으킬 수 있습니다. 22대유행의 여파로 증가하는 사회 지출에 대한 수요와 결합하여 더 큰 재정 적자는 결국 환율 하락과 인플레이션으로 이어질 수 있습니다( 2 장 ).

거시경제 정책 과제

최근의 발전은 다수의 거시경제 정책 과제를 제기합니다. 높은 인플레이션은 분명히 주요 원인이며 취약한 성장 전망과 재정적 취약성으로 인해 더욱 복잡해집니다. 이러한 환경에서는 연착륙(즉, 인플레이션을 급격하게 억제하지 않고 인플레이션을 목표 수준으로 지속 가능하게 되돌리는 것)을 달성하기 어려울 수 있습니다. 동시에 오랫동안 분명해 왔던 통화 및 재정 완충 장치를 중기적으로 재건해야 할 필요성이 여전히 시급합니다. 현재 환경은 지속적인 통화 정책 정상화의 기회를 제공하지만 재정 정책의 과제를 복잡하게 만듭니다. 물론,

그래프 21

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인플레이션 통제

중앙 은행이 직면한 가장 시급한 과제는 가능한 한 경제에 심각한 피해를 입히지 않으면서 낮고 안정적인 인플레이션을 회복하는 것입니다. 적어도 AE에서 중앙 은행은 수십 년 동안 이러한 문제에 직면하지 않았습니다. 역사적으로 이러한 "연착륙"을 달성하는 것은 어려운 일이며 시작 조건은 여러 면에서 불리합니다( 상자 C ). 대부분의 국가에서 긴축 주기가 시작될 때 인플레이션율은 평소보다 훨씬 높으며 실질 및 명목 정책 금리는 훨씬 낮아 인플레이션을 통제하려면 더 강력한 긴축 정책이 필요할 수 있습니다( 그래프 22.A ). 동시에 높은 자산 가격과 높은 부채 수준은 더 긴축된 재정 조건의 산출 비용이 과거보다 더 커질 수 있음을 의미합니다.

인플레이션을 유발하는 상대 가격 변화의 두드러진 역할은 정책 대응을 복잡하게 만듭니다. 표준 교과서 처방은 인플레이션을 방지하기 위해 필요한 긴축이 비용이 많이 들 것이기 ​​때문에 이러한 유형의 인플레이션을 "통과"하는 것입니다. 23 그러나 그 처방은 인플레이션 오버슈트의 결과가 일시적이고 너무 크지 않다고 가정합니다. 최근 경험에 비추어 볼 때 그러한 명확한 구분을 주장하는 것은 더 어렵습니다. 상대 가격 조정이 지속적이고 높은 인플레이션이 2차 효과를 촉발하면 중앙 은행은 대응할 수 밖에 없습니다.

반응을 보정하는 것은 자연스럽게 트레이드오프를 수반합니다. 너무 세게 조이면 불필요한 손상을 줄 수 있습니다. 그러나 너무 적게 하면 더 크고 비용이 많이 드는 긴축의 전망을 높일 수 있습니다.

지난 20년의 대부분 동안 중앙 은행은 보다 수용적인 접근 방식으로 기울일 수 있는 예외적으로 충분한 여유를 가지고 있었습니다. 특히, 인플레이션은 실업률이 수십 년 최저치에 도달한 경우에도 일반적으로 중앙 은행 목표치 이하였습니다. 물론 트레이드오프가 사라진 것은 아니다. 역사적으로 낮은 이자율이 10년 이상 지속되면서 재정적 취약성이 확대되었고 중앙 은행이 통화 완충 장치를 재건하지 않았다는 것을 의미했습니다.

상자 C

연착륙 가능성은 얼마나 됩니까?

대부분의 중앙 은행은 종종 높은 인플레이션에 직면하여 긴축 정책을 시작하고 있습니다. 핵심 질문은 그들이 "연착륙", 즉 경기 침체 없이 끝나는 긴축 주기를 설계할 수 있는지 여부입니다. 이 상자는 연착륙 가능성에 대해 역사적 통화 정책 긴축 주기가 무엇을 가르쳐 줄 수 있으며 어떤 요인이 관련되어 있는지 조사합니다.

첫 번째 단계는 긴축 정책과 연착륙을 식별하는 것입니다. 분석은 1985-2018년 기간 동안 35개국 패널의 긴축 주기를 기반으로 합니다. 긴축 에피소드는 명목 통화 정책 금리가 최소 3분기 연속 상승하는 에피소드로 정의됩니다. 

긴축 사이클은 정책 금리가 이후 하락하기 전에 정점에 도달하면 종료됩니다. 정책 사이클의 정점 이후 3년 동안 경제가 2분기 연속 마이너스 GDP 성장률로 정의되는 침체기에 진입하면 착륙이 어려운 것으로 정의됩니다. 경제가 침체를 피한다면 착륙은 부드럽습니다. 

역사적으로 모든 통화 정책 긴축 주기의 약 절반이 위에서 정의한 연착륙으로 끝났습니다.

경착륙으로 끝나는 강화 사이클은 몇 가지 측면에서 연착륙으로 끝나는 사이클과 다릅니다. 중요한 것은 긴축 통화가 재정적 취약성을 축적하기 전에 경착륙할 가능성이 더 높다는 것입니다. 특히 긴축 에피소드 이전에 GDP 대비 신용의 빠른 성장은 경착륙과 관련이 있습니다(표 C1, 상단 패널). 직관적으로 금융 취약성은 긴축 통화 정책이 GDP 성장에 미치는 수축 효과를 강화할 가능성이 있습니다. 게다가 취약성이 높아졌다는 것은 성장 둔화가 경기 침체를 촉발할 가능성이 더 높다는 것을 의미합니다. 신용 성장이 경착륙 가능성에 미치는 영향은 금융 주기의 정점이 1980년대 초반 이후 경기 침체와 일치하는 경향이 있다는 관찰 결과와도 일치하며 이 사례의 표본과 일치합니다.

금융 취약성은 금리가 낮을 때 나타날 가능성이 더 큽니다. 이를 반영하여 경착륙은 일반적으로 긴축 에피소드가 시작되기 전에 낮은 실질 이자율과 관련이 있습니다. 예를 들어, 긴축 주기가 시작될 때 경착륙으로 끝나는 평균 실질 정책 비율은 연착륙으로 끝나는 기간이 시작될 때 1.4%에 비해 0.4%입니다. 인플레이션은 경착륙 전보다 연착륙 전보다 평균적으로 더 높지만 둘 사이의 차이는 통계적으로 유의하지 않습니다.

긴축 기간 동안의 정책 금리 궤적도 연착륙 가능성에 영향을 줄 수 있습니다. 특히, 경착륙 에피소드는 장기간에 걸쳐 나타나는 정책 금리의 증가를 수반하는 경향이 있습니다( 표 C1 의 중간 패널 ). 그러나 긴축 정책의 평균 속도나 전체 긴축 규모는 경착륙 가능성과 연착륙 가능성의 차이와 관련이 있는 것으로 보입니다. 이것은 더 얕고 더 당겨진 조임 경로에서 얻을 수 있는 결과가 거의 없음을 시사합니다.

표 C1

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낮은 GDP 성장률을 넘어 경착륙의 결과는 무엇입니까? 경착륙은 급격한 주가 하락과 관련될 가능성이 더 큽니다( 표 C1 의 하단 패널 ). 동시에 실질 이자율이 낮아질 가능성이 높으며 이는 종종 마이너스가 됩니다. 이러한 결과는 연착륙을 달성하는 것이 중기적으로 완충 장치가 재건될 수 있도록 통화 정책 설정의 지속 가능한 정상화를 보장하는 열쇠가 될 수 있음을 시사합니다.

위의 분석은 기본 정책 프레임워크에 대해 침묵하지만 연착륙 가능성을 높일 수 있는 여러 가지 방법이 있습니다. 일부 관련 차원은 최근 수십 년 동안 눈에 띄게 개선되었습니다. 예를 들어, 거시건전성 도구의 더 많은 사용과 더 큰 금융 시스템 버퍼는 충격에 대한 경제의 회복력을 증가시켜 신용 성장과 경착륙 간의 관계를 약화시킬 수 있습니다. 인플레이션 기대치의 더 나은 고정은 임금 및 물가 결정에 대한 안정화 영향을 통해 인플레이션 압력에 대응하여 필요한 긴축 정책을 감소시킬 수 있습니다( 2 장 ).

우리는 긴축 정책에서 대차대조표, 환율 또는 신용 정책의 역할을 고려하지 않습니다. 

경착륙에 대한 표준 정의는 없습니다. 긴축 주기가 끝난 후 최고점에서 최저점까지의 GDP 성장률을 기반으로 경착륙을 정의할 때 결과는 변경되지 않습니다. 긴축 사이클이 끝난 후 3년이 아닌 2년의 범위를 고려할 때도 결과는 유사합니다. 

Borio et al(2018) 참조. 

표본의 긴축 주기의 대부분은 중앙 은행이 인플레이션 목표 또는 유사하게 신뢰할 수 있는 정책 체제를 채택한 후에 발생했기 때문에 결과는 경착륙을 경험할 가능성에 대한 높은 인플레이션 및 고정되지 않은 인플레이션 기대의 역효과를 과소평가할 수 있습니다.

새로운 인플레이션 환경은 위험 균형을 변화시켰습니다. 물가상승률에 미치지 못하는 속도로 정책금리를 점진적으로 인상한다는 것은 실질금리가 하락한다는 의미다. 이는 인플레이션 위험을 억제해야 할 필요성과 양립하기 어렵습니다. 지난 1년 동안 촉발된 인플레이션 압력의 정도를 감안할 때 수요를 조절하기 위해서는 실질 정책 금리를 크게 인상해야 합니다. 필요한 조정을 연기하면 특히 인플레이션이 가계 및 기업의 행동과 인플레이션 기대에 뿌리를 내리게 될 경우 더 크고 비용이 많이 드는 미래 정책 금리 인상이 필요할 가능성이 높아집니다( 그래프 22.B ).

정책 정상화

두 번째 거시경제 정책 과제는 지속적인 정책 정상화를 제공하는 것입니다. 작년 연례 경제 보고서에서 논의된 바와 같이, 이를 위해서는 중앙 은행의 권한과 정책 기동의 여지와 일치하는 거시 경제 목표를 달성해야 합니다 . 대유행과 우크라이나 전쟁은 거시경제 정책이 불가피하고 순환적인 경기 침체뿐만 아니라 진정으로 예상치 못한 사건에 대처할 수 있도록 완충 장치를 유지하는 것이 중요함을 강조했습니다.

그러한 결과는 결코 보장되지 않습니다. 금융 시장이 빠른 통화 긴축을 예상하는 국가에서도 장기 채권 수익률은 조정의 정점에서 여전히 매우 낮은 정책 금리를 가리키며 종종 실질 기준으로 마이너스입니다( 그래프 23.A ). 실질 이자율이 실질 GDP 성장률보다 훨씬 낮아 부채 축소에 크게 유리함에도 불구하고 앞으로 몇 년 동안 공공 부채가 실질적으로 감소할 것으로 예상하는 재정 당국은 거의 없습니다. 24 실제로, 높은 에너지 및 식품 가격은 생활비 압박을 완화하기 위해 더 많은 정부 지출에 상당한 압력을 가하고 있습니다.

일부 정부는 이미 지출을 늘리고 있으며, 종종 목표가 설정되지 않은 추가 지출이 눈앞에 다가오고 있습니다. 예를 들어 독일, 필리핀, 스웨덴, 영국은 생활비 인상을 완화하기 위해 취약 가구에 현금 이체를 발표했으며 프랑스와 한국은 에너지 제품에 대한 판매세를 일시적으로 인하했습니다. 25 브라질과 터키는 식품에 대한 수입 관세를 인하했습니다. 유럽에서 제안된 국방비 증가는 공공 재정에도 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 기후 변화에 대처하기 위한 약속은 전 세계적으로 재정 상태에 추가적인 압력을 가합니다. 그리고 인구 고령화와 관련하여 덜 가시적인 재정 약속이 어렴풋이 보입니다.

그래프 22

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예년과의 주요 차이점은 높은 인플레이션입니다. 이는 단기적으로는 통화 정책을 정상화해야 할 절박한 이유가 됩니다. 게다가, 예상치 못한 인플레이션 폭발은 장기 고정 수입 부채의 가치를 어느 정도 잠식할 것입니다. 2021년에는 금리보다 훨씬 빠르게 상승했기 때문에 높은 인플레이션은 GDP 대비 부채 비율의 상승을 제한하는 데 도움이 되었습니다( 그래프 23.B ). 그러나 깜짝 인플레이션은 재정 또는 통화 당국이 중기적으로 공공 부채를 통제할 수 있거나 의존해야 하는 메커니즘이 아닙니다. 반복적으로 발생하면 예상치 못한 인플레이션으로 인해 투자자들이 상당한 위험 프리미엄을 요구할 수 있습니다. 그리고 더 높은 금리는 재정 정책 정상화를 더 어렵게 만들 것입니다.

중앙 은행이 보유하고 있는 막대한 국채는 문제를 복잡하게 만듭니다. 작년 연례 경제 보고서에서 설명했듯이, 이는 전체 재정 상태의 민감도를 더 높은 세율로 높입니다. 사실상, 그들은 장기 고정 수입 부채를 야간 금리(은행 준비금에 대한 이자율)로 연동된 부채로 변환합니다. 효과는 상당히 클 수 있습니다. 중앙 은행이 이러한 구매를 더 광범위하게 사용하는 경우 대규모 AE 관할 구역의 공공 부채의 약 30-50%가 하룻밤 사이에 유효합니다. 26

일반적인 상황은 정상화 경로에 따른 재정 정책과 통화 정책 간의 긴장을 뚜렷하게 보여줍니다. 이는 중앙 은행이 적절한 것보다 더 수용적인 입장을 유지하도록 압력을 높일 수 있으며 이미 장기간에 걸친 중앙 은행 대차대조표의 정상 수준으로의 복귀를 지연시킬 수 있습니다( 그래프 23.C ). 이것은 중앙 은행의 독립성을 보호하는 제도적 장치에 프리미엄을 부여하고 핵심 통화 정책 목표로서 낮고 안정적인 인플레이션의 우선성을 분명히 강조합니다.

그래프 23

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중앙은행은 성공적인 정책 정상화 가능성에 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 옵션을 가지고 있습니다. 긴축정책의 속도와 시기에 대한 선택, 대차대조표 조정 및 금리 인상의 순서는 모두 절차의 순조로움에 영향을 미칠 수 있습니다. 효과적인 의사 소통이 중요합니다. 여기에서 중앙 은행은 선도적 지침과 유연성 사이의 상충 관계에 직면해 있습니다. 정책 정상화를 위한 명확한 지침과 벤치마크를 설정하면 금융 시장을 조정하고 금리 인상에 따른 혼란을 줄이는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 포워드 가이던스가 어느 정도 사전 약속으로 해석되면 변화하는 상황에 대응할 수 있는 중앙 은행의 유연성이 축소될 수 있습니다. 이러한 유연성은 필수적입니다.

공급 측 재부팅

공급망 병목 현상에서 갈등으로 인한 스태그플레이션 압력에 이르기까지 지난 한 해의 경험은 성장 친화적인 지출, 특히 투자와 공급측 개혁을 재점화하는 것의 중요성을 강조합니다. 이는 성장을 높이고 더 탄력적으로 만들 수 있으므로 시간이 지남에 따라 통화 및 재정 정책의 정상화를 촉진할 수 있습니다. 일부 조치에는 재정 여유가 제한된 환경에서 향후에만 혜택을 제공하는 세심한 목표 지출 증가가 포함될 만큼, 세금 시스템을 보다 성장 친화적으로 만드는 데 대한 프리미엄도 있습니다.

가장 시급한 과제 중 하나인 녹색 전환은 보다 내구성 있고 지속 가능한 에너지 믹스를 마련하기 위한 구체적인 조치를 요구합니다. 시뮬레이션은 녹색 에너지 투자의 시기적절한 증가를 특징으로 하는 질서 있는 전환이 경제적 산출 측면에서 측정할 때 비교적 적은 단기 비용을 부과하고 지속적인 장기 이익을 제공할 수 있음을 시사합니다( 그래프 24.A). 대조적으로, 청정 에너지 기술의 채택이 뒤처지지만 탄소 집약적 에너지원이 빠르게 폐쇄되는 무질서한 변화는 장단기적으로 상당한 비용을 수반할 것입니다. 우크라이나 전쟁은 특히 장기적으로 볼 때 경제 "녹색"에 대한 추진과 일치하는 에너지 안보에 대한 초점을 날카롭게 했습니다. 그러나 단기적으로는 에너지 안보 고려가 일부 국가에서 석탄과 셰일 가스에 대한 수요를 증가시켜 녹색 전환을 지연시킬 가능성이 있습니다. 또한, 단기 전환 비용은 기존에 가정한 것보다 높을 수 있으며 추가 재정 부담을 유발할 수 있습니다.

그래프 24

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지속 가능한 성장을 도모하고 재정 여유가 있는 경우 많은 국가에서 인적 및 물적 자본에 대한 지출 증가로 이익을 얻을 수 있습니다. 증가하고 더 나은 목표 교육 지출은 특히 소득 수준이 낮은 국가에서 전염병 동안 학교 교육 및 기술 손실을 보상하는 데 도움이 될 것입니다. 전염병 전, 평균 학교 교육 기간은 AE(13년)보다 신흥 아시아(8년)에서 약 5년 짧습니다. 라틴 아메리카에서는 AE와의 차이가 약 4년이었습니다. 27 물리적 자본과 관련하여 공공 기반 시설의 상태를 개선하기 위한 투자는 신중하게 선택하고 효과적으로 시행하면 경제가 건강이나 자연 재해와 같은 미래의 충격에 더 잘 대처할 수 있도록 하고 세계 무역의 원활한 기능을 지원할 수 있습니다. 28

또 다른 우선 순위는 경쟁적이고 개방된 시장을 유지하고 특히 지정학적 긴장과 급등하는 식품 가격에 직면하여 현실적 및 재정적 분열을 피하는 것입니다. 기업 진입과 경쟁에 대한 장벽을 낮추면 전염병으로 인한 소비자 선호도의 변화를 수용하고 기업을 생산성 한계에 더 가까이 다가가는 데 도움이 될 것입니다( 그래프 24.B ). 최근 몇 년 동안 제한적인 무역 조치가 증가했으며 높은 식품 가격은 추가 수출 제한의 위험을 높입니다( 그래프 24.C). 팬데믹의 여파와 지정학적 위험 증가에 대응하여 공급망은 부분적으로 회복력을 높이는 것을 목표로 하는 리쇼어링을 포함한 일부 조정을 볼 가능성이 있습니다. 이러한 조정 중 일부는 필요하고 바람직하지만, 세계 성장과 생산성을 위한 무역의 중요성을 고려할 때 민족주의와 분열을 선호하는 증가하는 충동을 막는 것이 중요할 것입니다.

보다 일반적으로 구조적 개혁의 필요성은 거시경제적 안정화 정책을 통해서만 더 높고 지속적인 성장을 달성할 수 없음을 강조합니다. 경기 침체에 직면하여 지난 10년 동안 그러한 정책을 반복적이고 체계적으로 사용하고 좋은 시기에 완충 장치를 재건하는 데 어려움이 있기 때문에 시간이 지남에 따라 거시 경제 정책 기동의 여지가 많이 감소했습니다. 방향 전환이 시급합니다.

미주

1 2 장    참조.

2    Budianto et al(2021) 참조.

3    국제적으로 거래 가능한 내구재에 대한 수요 증가가 특히 강했기 때문에 확장 재정 조치는 국제 인플레이션 파급 효과도 컸을 수 있습니다. de Soyres et al(2022) 참조.

4    Banerjee et al(2020) 및 Mojon et al(2021) 참조.

5    그래프 3에서 볼 수 있듯이, 대유행 관련 제한의 영향을 더 많이 받은 서비스 부문의 가격 상승은 상품 가격과 같은 정도는 아니지만 일반적으로 검토 대상 연도에 회복되었습니다.

6    Santacreu와 LaBelle(2022) 및 Shin(2021) 참조.

7    Rees와 Rungcharoenkitkul(2021) 참조.

8 III 장    참조.

9    Hernández de Cos(2022)에 따르면, 2022년 첫 3개월 동안 스페인의 단체 교섭 협약의 30%가 최종 임금 인상과 인플레이션을 연관시켰으며, 이는 2021년의 17%에서 증가한 수치입니다.

10    상품 가격 변동이 성장과 인플레이션에 미치는 영향에 대한 추정치는 Igan et al(2022)을 참조하십시오.

11    특히 일부 석유 수출업체의 경우 수익 증대의 상당 부분이 민간 부문이 아닌 국유 기업에 귀속될 것입니다.

12    Rees(2013)와 Kulish와 Rees(2017)는 일시적 및 영구적 상품 가격 충격의 다양한 투자 영향에 대해 논의합니다.

13    Caldara와 Iacoviello(2022) 참조.

14    AE의 가격 압력 감소에 대한 저임금 국가의 수입 기여에 대한 증거는 Auer et al(2013)을 참조하십시오.

15    도시 간 무역 연결을 고려한 중국의 봉쇄 비용에 대한 추정치는 Chen et al(2022)을 참조하십시오.

16    유사하게, "위험에 처한 GDP"에 대한 연구는 재정 상황이 더 빠듯할 때 성장에 대한 하방 위험이 증가한다고 문서화합니다. Adrian et al(2019) 참조.

17    BIS(2021)의 Box IF 참조.

18    잠재적 GDP 성장은 6년에서 10년 동안의 합의된 GDP 성장 예측에 의해 결정됩니다.

19    학교 폐쇄에 관한 유네스코 지도( https://en.unesco.org/covid19/educationresponse ) 및 UIS, 2022년 3월( http://data.uis.unesco.org )에 기반.

20    ILO 데이터베이스의 데이터를 기반으로 합니다.

21    상품 가격 인상은 때때로 AE에서 사회적 긴장의 원인이 되었으며, 2018-19년 프랑스에서 일어난 "gilets jaunes" 시위가 최근 두드러진 예입니다.

22    다양한 EME 인플레이션 측정에서 관리되고 규제된 가격의 가중치는 Patel and Villar(2016)의 표 3.1을 참조하십시오.

23    Aoki(2001) 참조.

24    평균적으로 AE의 정부 부채는 2022년에서 2027년 사이에 GDP의 약 116%에서 GDP의 113%로 GDP의 3% 포인트 감소할 것으로 예상됩니다. EME의 경우 거의 10% 포인트 증가할 것으로 예상됩니다. , GDP의 67%에서 GDP의 77%로. IMF(2022) 및 BIS(2021) 참조.

25    IMF(2022) 참조.

26    Borio와 Disyatat(2021) 참조.

27    World Economic Forum Global Competitiveness Index의 데이터 기반.

28    OECD(2021) 참조.

기술 부록

그래프 1.A : GDP 및 PPP 환율을 사용하여 가중 평균으로 계산된 국가 그룹. "기타 AE"는 AU, CA, CH, GB 및 SE에 대한 데이터를 기반으로 합니다. "CN을 제외한 EME"는 AR, BR, CL, CO, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, RU, SA, SG, TH, TR 및 ZA에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 2.B : 2021년 12월 전년 대비 인플레이션. GDP 및 PPP 환율을 사용하여 가중 평균으로 계산된 국가 그룹. "기타 AE"는 AU, CA, CH, GB 및 SE에 대한 데이터를 기반으로 합니다. "EME(CN 제외)"는 BR, CL, CO, HK, ID, IN, KR, MX, MY, PE, PL, RU, SA, SG, TH, TR 및 ZA에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 3 : "기타 AE"는 AU, CA, CH, DK, GB, NO, NZ 및 SE의 평균이며 GDP 및 PPP 환율로 가중됩니다. "라틴 아메리카"는 CL, CO 및 MX의 단순 평균입니다. "음식과 에너지"에는 알코올 음료가 포함됩니다.

그래프 4.A : AU, CA, EA, GB, JP, SE 및 US의 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 4.B : AU, BE, CA, DE, ES, FR, GB, IT, NL, PL, SE 및 US의 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 5.A : "기타 AE"는 AU, CA, DK, GB, NO, NZ 및 SE의 평균이며 GDP 및 PPP 환율로 가중됩니다.

그래프 5.B : 공급업체의 배송 시간 PMI가 역 눈금으로 표시됩니다. 운송 비용은 Freightos Baltic 일일 컨테이너 운임 지수에 해당합니다.

그래프 6.C : 미국 CPI에 의해 수축된 WTI 원유 가격으로 계산한 실질 유가.

그래프 7.C : 1개월 AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY, SEK 및 USD 오버나이트 인덱스 스왑 선도율을 기준으로 합니다. "기타 AE"는 AUD, CAD, CHF, GBP 및 SEK의 단순 평균으로 계산됩니다.

그래프 8.A : 정책금리와 전년대비 물가상승률의 차이로 정의된 사후 실질정책금리. 단순 평균으로 계산된 국가 그룹. "기타 AE"는 AU, CA, CH, GB 및 SE에 대한 데이터를 기반으로 합니다. CH, EA, KR, ID 및 TH의 경우 최신 데이터는 2022년 5월을 참조하십시오. AU의 경우 2022년 3월까지; 나머지 국가의 경우 2022년 4월까지

그래프 9.A : Goldman Sachs Financial Conditions index(FCI)는 국가별 무위험 이자율, 환율, 주식 평가 및 신용 스프레드의 가중 평균이며, 각 변수가 GDP에 미치는 예상 영향에 해당하는 가중치를 사용합니다.

그래프 9.C : 단순 평균으로 계산된 국가 그룹.

그래프 10.A : AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY, NOK, NZD 및 SEK의 미국 달러 환율을 기준으로 합니다.

그래프 10.B : 단순 평균으로 계산된 국가 그룹 지수. "라틴 아메리카"는 BR, CL, CO, MX 및 PE에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 10.C : 위험 조정 금리 차이는 캐리 투 위험 비율에 해당합니다. 이는 선물환 및 현물 환율에 의해 내재된 해당 국가 통화의 12개월 미화 이자율 스프레드를 환율의 옵션 내재 변동성으로 나눈 값으로 계산됩니다. CHF, DKK, EUR, GBP, JPY, NOK 및 SEK에 대한 미국 달러 환율을 기반으로 하는 "기타 AE".

그래프 11.A : 각 등급 버킷은 유로 지역의 GDP 및 PPP 환율 가중 평균과 US ICE BofA ML 기업 스프레드 지수로 구성됩니다.

그래프 11.B : GDP 및 PPP 환율을 사용하여 가중 평균으로 계산된 국가 그룹. "EME(CN 제외)"는 BR, CL, CO, CZ, HK, HU, ID, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RU, SG, TH, TR 및 ZA에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 11.C : 주기적으로 조정된 주가수익비율(CAPE)은 기업의 주가를 인플레이션을 고려한 10년 평균 수익으로 나누어 계산합니다. GDP 및 PPP 환율을 사용하여 가중 평균으로 계산된 국가 그룹. "기타 AE"는 AU, CA, CH, EA, GB, JP 및 SE에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 12.A : "AE"는 AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR, GB, GR, IE, IT, JP, NL, NO, NZ, PT에 대한 데이터를 기반으로 합니다. , SE 및 미국. "EMEs"는 AR, BR, CN, CO, CZ, HU, ID, IN, MX, MY, PE, PH, PL, RO, SG, TH, TR, VN 및 ZA에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 12.C : AU, CA, DK, GB, NZ 및 SE의 단순 평균으로 계산된 "기타 AE".

그래프 13.B : 단순 평균으로 계산된 국가 그룹. "LatAm"은 BR, CL, CO 및 MX에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 13.C : 국가별 미국 달러 환율의 GDP(PPP) 가중 평균으로 계산된 그룹 환율. 그룹 환율의 상승은 미국 달러에 대한 평가 절상을 의미합니다. 상품 가격은 블룸버그 상품 지수(BCOM)에 해당합니다.

그래프 14 : 석유 및 농산물 가격 충격의 10% 상승 효과에 대한 평균 그룹 추정치: 12개월 후 전년 대비 헤드라인 및 근원 인플레이션 인플레이션(그래프 14.A), 2년 후 실질 GDP(그래프 14.B), 2년 후 GDP의 소득 및 지출 구성 요소(그래프 14.C). AU, AT, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR, GB, IT, JP, NL, NO, NZ, SE, US, ZA에 대한 국가별 추정치를 기반으로 계산된 평균 그룹 추정치 1972년부터 2019년까지의 샘플. 모델 및 추정의 기술적 세부사항은 Igan et al(2022)을 참조하십시오.

그래프 15.A : 2021년 국제 달러로 고용된 1인당 생산량으로 정의된 노동 생산성, PPP 환율을 사용하여 변환. 관측치는 3년 동안 겹치지 않는 평균입니다.

그래프 16.A : GDP 및 PPP 환율을 사용하여 가중 평균으로 계산된 국가 그룹. "기타 AE"는 AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, FI, JP, LU, NL, NO, NZ 및 SE에 대한 데이터를 기반으로 합니다. "EME"는 AR, BR, CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MY, MX, PL, RU, SA, SG, TH, TR 및 ZA에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 17 : 국가별 거시경제 모델을 기반으로 한 예측입니다. 모델은 민간 부문의 소득 대비 부채 비율, 실질 주택 가격, 실질 주식 가격, 실질 소득, 실질 민간 부문 이자율 및 실질 GDP의 행동을 연결하는 VAR로 구성됩니다. 일부 VAR 방정식(예: 주가)의 계수는 현실적인 정보 지연을 반영하기 위해 제한됩니다. VAR은 1985년 1분기부터 2019년 4분기까지 표본으로 추정됩니다. 정책 금리는 모델에 외생 변수로 포함됩니다. 각 시나리오에서 정책 금리를 제외한 모든 변수는 모델에서 추정된 관계에 따라 발전합니다.

그래프 18.A–B : Juselius and Tarashev(2022)에 설명된 접근 방식을 사용하여 그래프 17에 표시된 민간 부문의 소득 대비 부채 및 신용 성장 예측을 기반으로 계산된 신용 손실.

그래프 18.C : 총자본비율은 Basel III 프레임워크에 따른 총자본비율입니다. 그것은 위험 가중 자산 및 부외 위험의 비율로 후순위 부채, 혼합 자본, 대손 준비금 및 평가 준비금을 포함하는 계층 1 및 계층 2 자본을 측정합니다.

그래프 19.A : FRA-OIS 및 FRA-ESTR 스프레드는 선도금리 계약에서 고정금리를 지불하는 투자자가 미래에 결제해야 하는 금리에 더 높은 프리미엄을 요구할 때 증가합니다.

그래프 20.A : 단순 평균으로 계산된 국가 그룹. 민간 부채는 비금융 민간 부문에 대한 총 신용으로 측정됩니다. "기타"는 CZ, HU, PL, RU, TR, SA 및 ZA에 대한 데이터를 기반으로 합니다. 2008년 1분기에서 2022년 1분기로 변경(사용할 수 없는 경우 2021년 4분기).

그래프 20.B : EME에 대한 패널 분위수 회귀를 사용하여 추정된 "위험 자본 흐름" 모델을 기반으로 합니다. 이 모델은 총 부채 및 자본 유입을 2년 만기 미국 국채 수익률, 상품 가격, 지정학적 및 재정적 위험과 연관시킵니다. 이 모델에는 글로벌 및 로컬 비즈니스 주기를 제어하기 위한 미국 및 현지 GDP 성장도 포함됩니다. 지정학적 위험은 Caldara and Iacoviello(2022)의 지수를 사용하여 측정됩니다. AR, BR, CL, CN, CO, CZ, ID, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RO, TH, TR 및 ZA에 대한 데이터 기반 패널.

그래프 20.C : "기타 EMDEs"에는 "EMEs"에 이미 포함된 국가를 제외하고 IMF에서 정의한 신흥 시장 및 개발도상국이 포함됩니다.

그래프 21.B : 사회적 불안 사건에 대한 데이터는 2021년 말까지 표시됩니다.

그래프 22.A : 긴축 사이클은 누적 인상률이 2% 포인트 이상인 연속적인 정책 금리 인상 기간으로 정의됩니다. 정의는 샘플에 따라 다를 수 있습니다. 일부 국가의 시리즈는 더 짧거나 없습니다. 최신 데이터는 2022년 4월 기준입니다.

그래프 22.B : 인플레이션에서 영구적인 1% 포인트 하락을 달성하는 데 필요한 누적 산출 손실/평균 실질 정책 금리 인상. 주요 3방정식 DSGE 모델을 기반으로 한 추정치(예: Galí(2015) 참조). "고정된 기대치" 시뮬레이션에서 에이전트는 모델에 일관된 기대치를 갖습니다. "고정되지 않은 기대치" 시뮬레이션에서 에이전트의 기대 인플레이션은 모델 일치 기대치와 이전 분기 인플레이션율의 동일한 가중 평균입니다. 인플레이션의 영구적인 하락은 Kulish and Pagan(2017)에 설명된 구조적 변화 방법론을 사용하여 구현됩니다.

그래프 23.A : AU, CA, DK, GB, NZ 및 SE의 단순 평균으로 계산된 "기타 AE".

그래프 23.B : 일반 정부 1차 순 대출/차입으로 측정한 2021년 1차 적자; "기타 AE"는 GDP 및 PPP 환율을 사용한 가중 평균입니다. 일반 정부 총 부채에 대한 총 일반 이자 지급으로 인한 명목 이자 지급. 인플레이션은 GDP 디플레이터로 측정됩니다. 명목 이자 지급, 인플레이션 및 GDP 대비 부채의 시차 가치로 조정된 실질 GDP 성장률 구성 요소.

그래프 23.C : 연준은 발표된 대차대조표 축소 경로를 따른다고 가정합니다. ECB는 2025년에 재투자를 종료할 것으로 가정했습니다. 일본 은행은 2023년까지 순매수를 계속하고 2026년에 재투자를 종료할 것으로 가정했습니다. 영란 은행은 수동적 롤오프 경로를 따를 것으로 가정했습니다.

그래프 24.B : 단순 평균으로 계산된 국가 그룹.

그래프 A1.B : 실질 기준으로 표시된 상품 가격. "현재"는 2022년 4월에 해당합니다.

그래프 A2.A : 1차 에너지 소비.

그래프 A2.C : 정책금리와 전년대비 물가상승률의 차이로 정의되는 사후 실질정책금리.

그래프 B1.A : 사용된 시리즈는 공칭 값에 의존합니다. EA는 AT, BE, DE, ES, FI, FR, GR, IE, IT, LU, NL 및 PT의 GDP 가중 평균으로 계산됩니다.

그래프 B1.B : 분석은 지방 수준의 주택 시장 데이터를 사용하고 이를 국가 수준의 GDP와 연관시킵니다. 전년 동기 대비 성장률로 표시된 분기별 데이터를 기반으로 합니다. 바닥 공간 건설 시작에 대한 데이터는 지역 수준 데이터의 주요 구성 요소로 표시되며 Kerola 및 Mojon(2022)에 설명된 대로 4/4로 지연됩니다. 용적 건설 착공은 기준 기간 동안 부동산 개발 기업이 새로 착공한 주택의 전체 용적을 나타냅니다.

그래프 B1.C : 분석은 지방 수준의 주택 시장 데이터를 사용하고 이를 국가 수준의 GDP와 연관시킵니다. 예측 모델의 모든 변수는 Kerola and Mojon(2022)에 설명된 대로 2년 평균 성장률로 표현됩니다. 설명 변수는 지방 수준 데이터의 주요 구성 요소입니다. 이 모델에는 Covid-19 위기의 초기 단계를 설명하기 위한 더미 변수도 포함되어 있습니다. 용적 건설 착공은 기준 기간 동안 부동산 개발 기업이 새로 착공한 주택의 전체 용적을 나타냅니다.

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