[미디어] 제작사 멀티플 상향, 반박의 여지가 없다

[불스탁®]

제작사 이제 더 이상 ‘을’이 아니다. 특히 중소제작사는 더 좋아졌다. 그리고 핵심은, 시장이 이에 동의하기 시작했다는 것이다. 아무도 믿지 않았던 제작사의 변신, 이제는 묻고 따지지 말고 믿어야 할 때가 맞다. <킹덤>에 이은 <스위트홈>의성공으로 이제는 헐리웃 두렵지 않다. 섹터 멀티플 상향, 반박의 여지가 없다. 대형주는 박스권에 머물렀기 때문에 주가 상향에 부담이 없다. 중소제작사는 최근에 많이 올라왔다. 그런데 더 가야 맞다. 장기적으로 중소형 Top-tier는 4000억 ~5000억, 2nd tier는 2000억~3000억까지 무난하다. 다시 한 번 강조하지만 단순 트레이딩 할 시점이 아니다. 에이스토리, 스튜디오드래곤 여전히 top-pick이다. 왜냐하면 가장 튼튼하고 안정적인데다 글로벌 레퍼런스가 있다. 제이콘텐트리는 극장 부분만 좋아지면 분명히 기회가 있다. NEW는 관리종목 이슈의 아픔을 털고 일어서는 중이며 (과거의 영광을 기대 해본다) 팬엔터는 회사 자체가 바뀐 게 아니냐 싶을 만큼 많이 변했다. 키이스트는 아무도 손대지 않은 청정지역이지만, ‘21년 라인업 공개 이후 상승 가능성이 충분해 보인다. 믿자. 이제는 믿음만이 구원받는 길이다.

1. <스위트홈>의 성공이 섹터 멀티플을 견인하는 이유

탑다운으로 보았을 때, 제작사의 성장은 1,2년 내 끝날 일이 아니다. 가장 쉽고 가까운 예로, 12/18 공개된 스튜디오드래곤의 <스위트홈>을 들 수 있다. <스위트홈>은 2020년 52주차 기준 넷플릭스에서 글로벌 시청순위 3위를 기록하고 있다. 글로벌 순위보다 더 중요한 것은 미국 3위다. 왜냐하면 미국은 글로벌 콘텐츠 1위 시장이기 때문이다. 미국 순위권 내에 들었 다면, 이제는 한국 콘텐츠가 왠만한 미드 수준의 경쟁력을 가진다는 의미다. 미국 주요 플랫폼의 평균 드라마 제작비는 회당 80억원 수준, 요즘 트렌드인 6회~10회 에피소드를 가정하면 시리즈 하나당 매출규모는 500억~1,000억원 수준이다. 넷플릭스도 HBO도 디즈니도 이제 굳이 미국에서만 만들 필요가 없다. 한국에서도 반값에 Top5 콘텐츠 제작이 가능하기 때문이다. 이렇게 되면 우리는 미니멈 500억짜리 ~ 맥시멈 1,000억짜리 프로젝트 수주가 가능하다. 대작의 그로스가 2배 이상 커질 수 있다는 의미다. <킹덤>이 회당 20억, <스위트홈>이 회당 30억 이었던 것을 고려하면 방향성은 일단 맞다.

<아스달 연대기>의 실패를 우려하는 이들도 있다. 그런데 아스달의 실패는 일도 아니다. 어차피 헐리웃에서도 수 백억원의 실패한 프로젝트들이 수두룩하다. 플랫폼 입장에서 작품 이외에 가장 중요하게 보는 것은 훌륭한 레퍼런스, 단 하나다.

이해가 가지 않겠지만 사실이다. 객관적으로 <스위트홈>이 모든것이 완벽한 드라마는 아니다. 그래도 성공했다. 한국은 이제 회당 30억대도 드라마도 흥행시킬 수 있는 나라가 되었다. 40억, 50억 대 드라마가 나오지 말라는 법이 없다. 그리고 실제로 NEW에서 강풀 원작의 <무빙>을 500억 예산으로 준비 중에 있다. 방향이 확실해졌는데 주가는 멈춰있는 건 앞뒤가 맞지 않는다.

<스위트홈>의 성공이 중요한 또 하나의 이유는 바로 마진이다. 우리가 킹덤1 시절 5% 수준의 마진을 겨우 남겼었는데, 이제는 오리지널 마진 20% 수준으로 수렴하고 있다고 추정하기 때문이다. 그런데, (플랫폼 기준) 프로젝트 마진 최대 업사이 드는 ‘35%+알파’ 수준으로 보고있다. 넷플릭스의 <하우스 오브 카드> 마진이 30% 이상 이었고, 인도 등 몇몇 국가 판권은 제작사가 직접 판매를 했기 때문이다. 우리도 최선을 다하면 프로젝트 마진 35% 이상 충분히 가능하다. 실제로 넷플릭스 오리지널 계약에서 중국판권만은 보유하고 있는 제작사가 있기 때문이다. 그래서 <킹덤>에 이은 <스위트홈>의 성공이 섹터 멀티플을 견인하는 것이 타당하다고 생각한다.

2. 플랫폼 성장 안끝났기 때문에 우리도 안끝난다 (동남아 뒤에 인도도 있다)

2020년 한 해는 글로벌 OTT의 동남아 진출이라는 소재가 섹터를 먹여 살렸다. 그렇다면 ‘21년에 그 소재가 떨어지느냐? 절대 아니다. 동남아 OTT는 이제 시작이고, 사실 그 뒤에 인도가 있다. 아시아는 너무나도 간절히 한국 콘텐츠를 원하고 있다. 특히, [그림6]을 참고했을 때, 아시아 시장은 글로벌 OTT의 격전지이자 성장성이 매우 높은 시장이라 할 수 있다.아시아 시장이 핫하다는 것은, 한국콘텐츠가 그만큼 더 비싸게 팔릴 수 있다는 이야기다. 지난주 넷플릭스 시청순위(week52) 만 보더라도 싱가폴, 말레이시아 10위권 내에 한국 콘텐츠가 각각 3편, 5편을 차지하고 있다. (참고로 놀라운 사실은 카카오톡tv 제작의 <도시남녀의 사랑법>도 순위권에 들었다. 주연, 조연, 연출, 한류도 필요 없다. 한국 콘텐츠라면 다 본다는 의미다)

인도는 아직 OTT 보급조차 완벽히 이루어지지 않은 시장이다. 그러나, 4G 인프라 정비, 코로나로 인한 락다운 시작으로 OTT 구독자는 2020년 4월 2140만명에서 2020년 7월 2900만명까지 30% 증가했다. 아직까지는 전체 인구의 2%만이 OTT를 구독하고 있는 셈이다. 스마트폰 보급률 30%를 감안했을 때 인도 시장의 성장률은 무한한 상황이다. 게다가, 아태 지역 디지털 비디오 시청 비율을 비교했을 때 인도는 잠재적 수요가 밀집된 시장이다. 2020년 4월 기준 토종 ott인 ZEE5의 viewrship은 4.3억회를 돌파했으며, ALTBalaji는 락다운 기간 동안 하루에 1.7만명이 구독 했다. 아마존 프라임 비디오의 경우 같은 기간 이용자가 83% 증가했다.

2020년 인도 OTT시장은 NETFLIX, 아마존, Disney Hotstar, ZEE5 순으로 글로벌 OTT가 전체 시장 절반 이상의 점유율을 차지하고 있다. 2017년 Hotstar 69%, 소니 13%, Voot 11%, 아마존 5%, 넷플릭스 1% 였던 것과 비교하면 3년 새 글로벌 OTT가 크게 성장했다. 무엇보다 중요한 사실은 인도시장에 글로벌 플랫폼이 진출하며 한국 콘텐츠가 인도에서 각광받고 있다는 것이다. 2020년 9월 NDTV 계열사인 가젯 360에서 <킹덤>, <스카이캐슬> 등이 베스트 콘텐츠로 지정되기도 했다. 인도 OTT의 글로벌화가 한국 콘텐츠에 호재로 작용하기 시작했다.

3. 그래서 무슨 종목을 어떻게 사야할까?

시장의 흐름이 너무 좋다. 중소 제작사 랠리 -> 대형주 반등 -> 섹터멀티플 상향 -> 중소 제작 2차 리레이팅 의 흐름을 예상한다. 대형사는 고밸류를 받고 있었기 때문에 ‘중소제작사의 턴어라운드’ 라는 소재가 매수하는 관점에서 좀 더 여유로 웠지만, 이제 섹터 전체의 멀티플 상향은 거스를 수 없는 시대의 흐름이 될 것이기 때문에, 펀드 속 병풍같던 드래곤+제이 콘도 분명한 상승 기회가 올 것이라 예상한다. Top pick은 스튜디오드래곤과 에이스토리다. 글로벌 레퍼런스를 보유하고 있는 제작사는 무조건적으로 더 높은 멀티플을 받아야 타당하기 때문이다. 그리고 가장 질문이 많았던 중소형 선호도는 에이 스토리 > NEW, 팬엔터 > 키이스트다.

일단 중소제작사는 다 사는 게 정답일 수도 있겠지만, 굳이 우선순위를 따져보자면 1) 펀더 측면에서 좋은 순위가 있을 것이고, 2) 너무 많이 빠져서 가격적인 면에서 좋은 선택지가 있을 것이라 판단한다. 1)의 관점에서 볼 때는 편성이나 판매 이익이 우선적으로 잡힌, 혹은 잡히는 제작사가 펀더면에서 가장 유리하고 안전하다. 그리고 두 번째로는 얼마나 큰 대작을 가지고 있는지가 중요하고, 세번째로는 21년도에 가시화된 프로젝트를 얼마나 보유하고 있는지, IP보유 여부가 중요하다고 판단한다. 일단, 4개 제작사의 펀더 변화를 비교해 보았다.

요 몇일 가장 이슈가 되었던 종목이 NEW인데, <무빙>은 아직 officially 플랫폼이 정해지지 않았다. 그리고 이익관련 핵심변 수는 <무빙>의 이익을 어느 시점에 인식하느냐가 될 것이다. 일반적으로 스튜디오앤뉴는 방영시점에 매출-비용을 인식하고 있는데, 만약 확정 이익이 잡힌다면 타사 작품들처럼 공정진행률에 따라 매출-비용을 인식할 가능성도 높다. <무빙>의 크랭 크인이 내년 5~6월, 방영시점은 ‘이르면’ 내년 12월 즈음으로 예상하기 때문에 실적은 빠르면 5월부터 잡히는 거고, 늦으면 내년 12월 이후부터 잡힌다. 팬엔터 역시 너무 좋은 방향으로 변하고 있고, 굳이 아쉬운 점을 꼽자면 공개된 대작 라인 업이 없다는 점이 살짝 아쉽다. 그래서 두 가지 리스크 요인을 고민해 팬과 NEW 둘 중에 좀 더 손이 가는 쪽으로 매매하는 것을 추천한다. 키이스트는 주가가 전혀 움직이지 않았는데, 1월 중 라인업과 플랫폼 공개되면 기회 있을 거라 본다.

제작 중소형 그간의 ‘랠리’가 턴어라운드 관점에서 바닥다지기가 되었다면, 2차 리레이팅은 멀티플 20배까지 확장이 가능하 다고 본다. 이제부터는 이익도 중요하지만 멀티플을 어떻게 줄 수 있는지가 관건이다. 산업 1년 평균 Fw12 PER은 29.5배, 전체 평균은 22.8배를 주고 있기 때문에, 22배~29배 정도는 편안하게 줄 수 있다는 거다. 업계 대장 스튜디오드래곤이 Fw12 PER 38.6배를 받고 있으니 역시 이보다는 낮아야 한다. 왜냐하면 드래곤은 섹터 내에서 거의 유일하게, 뚜렷한 계단식 성장을 하고 있는 기업이기 때문이다. 그래서 당분간 실적으로 확인하기 전까지 중소제작사의 멀티플은 그간 거래 되어 오던 평균 수준의 멀티플을 주는 것이 맞다고 본다. 우리가 숫자로 확인할 수 있을 때, 멀티플 확장이 타당하다는 판단이다. 그래서 일단 내년도 이익의 20배 수준이면, top-tier 4,000억~5,000억, 2 nd tier 2,000억~3,000억까지 무난하게 갈 수 있고, 실적이 숫자로 증명되는 순간은 30배 수준의 멀티플 확장이 가능하다고 본다.

흥국 조태나