[경제] 일본을 강타하는 진정한 엔저 리스크 '가계의 엔화 매도'는 정말 일어날 것인가?

[お持て成し]

일본을 강타하는 진정한 엔저 리스크 '가계의 엔화 매도'는 정말 일어날 것인가? / 6/11(일) / JBpress

가계금융자산의 절반 이상은 엔화로 표시된 현 예금이 차지하고 있지만 엔화가 상대적으로 약해지는 가운데 강한 외화를 찾는 개인은 앞으로 늘어날 것으로 보인다.

일본 가계가 보유한 엔화 약 1110조엔의 현 예금. 이 10%가 강한 외화로 넘어가려는 것만으로도 110조엔 규모의 엔화 매도가 일어난다. 진정한 엔저 리스크는 일본인에 의한 엔화 매도 리스크이며, 그 가능성은 서서히 높아지고 있는 것으로 보인다.
(가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트)

■ 가계 엔화 매도 태동

작년부터의 항설과 달리 달러/엔 환율은 연초 이래 최고가권에서 추이하고 있다. 이 원인을 어디서 찾을지는 식자마다 시각이 다르지만 필자는 일관되게 엔화 환율을 둘러싼 기초적 수급 환경의 변화에서 벗어나서는 안 된다는 입장을 고수하고 있다.

이 점은 과거 기고를 통해 집요하게 논해 왔기 때문에 이번에는 상술하지 않는다(예를 들면, 최근에는 『끝나지 않는 엔저 기조의 정체, 과거 고수준 「일본으로 돌아오지 않는 엔」을 어떻게 볼 것인가?」 등을 참조하기 바란다).

◎ 끝나지 않는 엔저 기조 정체, 사상 최고 수준 '일본으로 돌아오지 않는 엔' 어떻게 보나?　

수급환경이라고 할 경우 상징적으로는 국제수지 통계를 축으로 논의를 전개하는 것이 기본이지만 가계의 금융자산 구성 움직임에 착안할 가치도 크다.

알다시피 일본의 가계금융자산은 2000조엔에 이르기 때문에 다소의 구성변화에도 큰 임팩트가 될 수 있다. 일본의 가계금융자산은 현재 97%가 엔화로, 게다가 55%가 현 예금이라는 보수적인 구성에 있다[도표(1)].

【도표 1】 가계부문 금융자산 구성(2022년 12월말)

리스크 테이크로 움직일 여지라는 의미에서는 상당히 큰 상황에 있어, 그것이 외화였을 경우의 환율에의 영향은 염려스럽다.

이 점에서 신경 쓰이는 보도도 간헐적으로 나타나고 있다. 예를 들어, 한 달 전의 니혼게이자이신문(2023년 5월 1일)에서는, 「외화 자산 「늘린」40% 젊은 투자가, 일본보다 미국 주식」이라고 제목을 붙여 젊은 층일수록 외화 표시 자산의 비율을 늘리고 있는 것으로 보도되었다.

일찍이 필자는, 이러한 「가계의 엔 매도」야말로 엔 시세로서는 일본 경제가 안고 있는 최대의 리스크가 아닐까 생각해 왔다.

상기의 닛케이 기사에서 소개되고 있던 앙케이트 결과에 눈을 돌리면, 「외국 기업이 일본 기업보다 기대 리턴이 높기 때문」 「우뚝한 성장이 불가능해져, 일본 주식을 장기로 보유하기에는 리스크가 있다」 등, 내외의 성장 격차에 대한 의식이 비친다.

앞으로 투자를 하는 개인에게 국내보다는 해외라는 지향은 대체로 공통되는 지향일 것이다.

이러한 「국내에서 해외로」라고 하는 자산 운용의 움직임은 지금부터 시작된 것이 아니라 과거 몇 년의 조류이다.

■ 엔화로 된 현 예금이 눈사태를 일으킨다면?　

예를 들어 투자신탁 경유 주식매매 동향에 눈을 돌리면 2015년 이후 서서히 매수세가 쌓이는 외국주식에 대해 국내주식 취득의욕은 매우 약해 2019년 이후에는 국내에서 해외로의 대체가 진행되고 있는 것과 같은 구도로도 보인다[도표(2)]. 

【도표 2】 투자신탁 주식 매매

통계로는 환헷지 여부까지는 판별할 수 없지만 이 같은 외국 주식(아마도 많게는 미국 주식) 투자를 통한 엔화 매도도 지금의 엔저 국면에 기여하고 있는 것으로 추측된다.

무엇보다 위에서 설명한 대로 가계금융자산의 절반 이상은 아직 엔화로 표시된 현 예금에 집중돼 있다. 따라서 외국 주식 투자 등이 과거에 비해 고조되고 있는 것은 사실이지만, 그러한 「일본인의 엔화 매도」가 자금 순환 구조를 근본적으로 변용시킬 상황은 아직 아니다.

하지만 임의로 되더라도 대다수가 계속하고 있는 마스크 착용처럼 일본인들은 합리성보다는 '모두가 하고 있으니 하겠다'는 분위기에서 의사결정을 내리기 쉽다. 모두의 닛케이 보도에서 지적되었듯이, 외화 표시 자산을 늘리는 층이 이대로 늘어나면, 어딘가에서 그것이 다수파로서 공기를 형성하게 된다.

이제 창구에서 높은 수수료를 내고 외화를 살 필요가 없고 스마트폰 조작으로 쉽게 외화자산을 구입할 수 있으니 움직일 때는 한꺼번에 움직인다는 우려는 늘 있다.

■ 코로나 전부터 30% 하락한 엔화에 대한 달러 환율

실제로 반세기 만의 최저치가 계속되는 실질실효환율(REER)이 상징하듯 일본이 해외에 대해 갖는 구매력은 더할 나위 없이 약해지고 있기 때문에 외화 운용을 늘리는 것 자체에 상응하는 합리성도 있다[도표(3)]. 엔화의 구매력이 약하기 때문에 해외에서 수입되는 재화의 가격이 오르고, 매일같이 가격 인상이 보도되는 상황으로 직결된다.

【도표 3】 엔화 실질 실효 환율 상장과 장기 평균 추이

한편, 해외에서 일본으로 오는 방일 외국인 관광객(인바운드)은, 「약한 엔」의 뒤집힌 「강한 외화」를 배경으로 왕성한 소비·투자 의욕을 계속 발휘하고 있다.

일본인의 상당수는 「이렇게 비싼 호텔 누가 묵는가」 「이런 비싼 초밥, 누가 먹나」 「어차피 인바운드 전용이겠지요」라고 하는 대화를 해 본 적이 있지 않은가. 이는 약한 엔화와 강한 외화에 대한 체관에 기초한 대화여서 이제 엔화로 살 수 있는 것은 적어졌다는 일본인의 속내가 비친다.

이런 상황에 대해 명목임금이 상승해 오면 좋겠지만 큰 희망은 가질 수 없다. 6월 6일 발표된 4월 실질임금은 전년 대비 ▲3.0%로 13개월 연속 마이너스였다. 일본인의 주머니 사정은 확실히 가난해지고 있다.

이런 상황이 극에 달했을 경우 합리적인 경제인이라면 자산을 약한 엔화가 아닌 강한 외화로 가지겠다는 의욕은 강해질 것이다. 매일같이 엔은 싸다(외화는 비싸다)는 정보에 노출되면 자국 통화의 취약성에 정나미가 떨어지는 경향이 늘어나야 마땅하다.

사실 엔의 대달러 환율은 2019년 12월부터 현재까지 ▲30% 미만 하락했다(※140엔에서 110엔로의 변화라고 가정). 지금까지 가장 안전하다고 여겨졌던 '자국 통화 표시의 현 예금'에 두는 것만으로 이 정도 감소해 버린 이상, 어떠한 형태로든 대책을 세우려고 생각하는 것은 보통이다.

엔화 약세가 2022년 일회성 움직임으로 끝났으면 그런 걱정도 없었을지 모르지만 2023년 들어서도 굳건히 지속되고 있다. 필연적으로 엔화에서 외화로 투자 의욕을 갖는 층은 늘어날 것이다.

■ 표면화되지 않은 진짜 엔저 리스크

이러한 움직임은 광의로는 저축에서 투자로라는 의미를 내포하지만 필자는 약간 다르게 생각한다. 저축에서 투자로 슬로건이 기도하는 것은 자산운용을 통해 보유자산을 늘려가자는 공세의 자세 전환일 것이다.

하지만 상술한 바와 같은 체관에 기인하는 '약한 엔'에서 '강한 외화'로의 움직임은 자산운용이라기보다 자산방위이며, 보유자산을 줄지 않도록 하려는 '지킴이'의 자세 전환이라고 할 수 있다.

고도 경제성장 이후 일본인들은 엔화 강세에 고민한 적은 있어도 엔화 약세를 고민한 적은 없었다. 그렇기 때문에 앞으로 일어날 일도 미지의 전개가 될 가능성이 있다고 필자는 우려하고 있다.

2022년 12월 말 기준 일본 가계가 보유한 엔화의 현 예금은 약 1110조엔이었다. 이 10%가 강한 외화로 넘어가려는 것만으로도 110조엔 규모의 엔화 매도가 일어난다. 5%면 55조엔이다. 2022년 경상흑자가 약 +11조엔이므로 일본 연간 경상흑자의 5~10년치가 가계 외화 시프트로 상쇄되는 이미지가 되고 만다.

덧붙여서, 그 경상흑자 자체도 1차 소득수지(대외 금융채권·채무로부터 생기는 이자·배당금 등)의 흑자를 주축으로 하고 있기 때문에 실수요로서의 엔 매수는 부족한 실정도 있다(이 점은 다른 기회에 깊이 논의하고 싶지만, 동 흑자의 절반 가까이는 엔전환되지 않았을 가능성이 높다).

이런 수급여건에서 일본인의 엔화 매도가 불붙을 경우 엔화 가치는 상당히 큰 폭으로 하락할 우려가 있지 않을까.

뒤집어 보면 지난해 직면한 113엔 부근에서 152엔 부근까지의 엔화 급락은 일본인의 엔화 매도를 제외하고 일어난 현상으로 그런 의미에서 엔화 약세가 제한적이었다는 해석도 가능하다. 진정한 엔저 리스크는 아직 가시화되지 않았다는 시선을 갖고 싶다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또 2023년 6월 9일 시점의 분석입니다.

카라카마 다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/a5ad4c4d0923fa265de7530ac19ba63efae3882a?page=1 

日本を直撃する真の円安リスク「家計の円売り」は本当に起きるか？（JBpress） - Yahoo!ニュース

日本を直撃する真の円安リスク「家計の円売り」は本当に起きるか？
6/11(日) 8:46配信


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JBpress
家計金融資産の半分以上は円建ての現預金（写真：ロイター/アフロ）

　家計金融資産の半分以上は円建ての現預金が占めているが、円が相対的に弱くなる中、強い外貨を求める個人は今後増えると考えられる。
　日本の家計が保有する円の約1110兆円の現預金。この10％が「強い外貨」に移ろうとするだけでも110兆円規模の円売りが起きる。
　真の円安リスクは日本人による円売りリスクであり、その可能性は徐々に高まっているように見える。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【グラフ】投資信託の株式売買。会が積み上がる外国株式に対して、国内株式の取得意欲は低い

■　「家計の円売り」の胎動

　昨年来の巷説に反し、ドル/円相場は年初来高値圏で推移している。この原因をどこに求めるかは識者により見方が異なるが、筆者は一貫して円相場を取り巻く基礎的需給環境の変化から目を逸らすべきではないという立場を続けている。

　この点は過去の寄稿を通じて、執拗に論じてきたので今回は詳述しない（例えば、直近では『終わらない円安基調の正体、過去高水準「日本に戻ってこない円」をどう見る？』などをご参照頂きたい）。

　◎終わらない円安基調の正体、過去高水準「日本に戻ってこない円」をどう見る？　

　需給環境と言った場合、象徴的には国際収支統計を軸に議論を展開するのが基本だが、家計の金融資産構成の動きに着目する価値も大きい。

　周知の通り、日本の家計金融資産は2000兆円にも及ぶため、多少の構成変化でも大きなインパクトになり得る。日本の家計金融資産は現状、97％が円建て、しかも55％が現預金という保守的な構成にある（図表(1)）。

　【図表(1)】

　リスクテイクに動く余地という意味では相当に大きい状況にあり、それが外貨だった場合の為替への影響は気がかりである。

　この点、気になる報道も断続的に見られている。例えば、1カ月前の日本経済新聞（2023年5月1日）では、『外貨資産「増やした」4割　若手投資家、日本より米国株』と題し、若年層ほど外貨建て資産の比率を増やしてることが報じられた。

　かねて筆者は、こうした「家計の円売り」こそ円相場ひいては日本経済が抱える最大のリスクではないかと考えてきた。

　上記の日経記事の中で紹介されていたアンケート結果に目をやると、「外国企業の方が日本企業よりも期待リターンが高いから」「右肩上がりの成長が不可能となり、日本株を長期で保有するにはリスクがある」など、内外の成長格差への意識が透ける。

　これから投資をする個人にとって、国内よりも海外という志向はおおむね共通する志向だろう。

　こうした「国内から海外へ」という資産運用の動きは今に始まったものではなく過去数年の潮流である。

■　円建ての現預金が雪崩を打ったら？　

　例えば、投資信託経由の株式売買動向に目をやると、2015年以降、じわじわと買いが積み上がる外国株式に対して、国内株式の取得意欲は非常に弱く、2019年以降は国内から海外への代替が進んでいるかのような構図にも見える（図表(2)）。

　【図表(2)】

　同統計からでは為替ヘッジの有無までは判別できないものの、こうした外国株式（恐らく多くは米国株式）への投資を通じた円売りも、今の円安局面に寄与しているのではないかと推測される。

　もっとも、上述した通り、家計金融資産の半分以上はまだ円建ての現預金に集中している。よって、外国株式への投資などが過去に比べて盛り上がっているのは事実としても、そうした「日本人の円売り」が資金循環構造を根本的に変容させるような状況にはまだない。

　しかし、任意となっても大多数が続けているマスク着用のように、日本人は合理性よりも「皆がやっているからやる」という空気で意思決定を下しやすい。冒頭の日経報道で指摘されたように、外貨建て資産を増やす層がこのまま増えていけば、どこかでそれが多数派として空気を形成することになる。

　もはや窓口で高い手数料を払って外貨を購入する必要はなく、スマートフォン操作で簡単に外貨建て資産を購入できてしまうのだから、「動く時は一気に動く」という恐れは常にある。

■　コロナ前から30％下落した円の対ドル相場

　実際、「半世紀ぶりの安値」が続く実質実効為替相場（REER）が象徴するように、日本が海外に対して持つ購買力はこの上なく弱まっているため、外貨運用を増やすこと自体に相応の合理性もある（図表(3)）。円の購買力が弱いからこそ海外から輸入される財の値段が押し上げられ、毎日のように値上げが報じられる状況に直結する。

　【図表(3)】

　片や、海外から日本へやってくる訪日外国人観光客（インバウンド）は、「弱い円」の裏返しである「強い外貨」を背景として、旺盛な消費・投資意欲を発揮し続けている。

　日本人の多くは「こんな高いホテル誰が泊まるのか」「こんな高い鮨、誰が食べるのか」「どうせインバウンド向けでしょう」という会話をしたことがあるのではないか。これは「弱い円」と「強い外貨」に対する諦観に基づいた会話であり、「もう円で買えるものは少なくなっている」という日本人の胸中が透ける。

　こうした状況に対して名目賃金が上昇してくればいいが、大きな望みは持てない。6月6日に発表された4月実質賃金は前年比▲3.0％と13か月連続でマイナスだった。日本人の懐事情は確実に貧しくなっている。

　このような状況が極まっていった場合、合理的な経済人ならば、資産を「弱い円」ではなく「強い外貨」で持つという意欲は強まるはずである。毎日のように「円は安い（≒外貨は高い）」という情報にさらされれば、自国通貨の脆弱性に愛想を尽かす向きは増えて当然である。

　事実、円の対ドル相場は2019年12月から足許までの間に▲30％弱も下落している（※110円から140円への変化と仮定）。これまで一番安全だと考えられていた「自国通貨建ての現預金」に置くだけでこれほど目減りしてしまった以上、何らかの形で対策を打とうと考えるのは普通である。

　円安が2022年の一過性の動きで終わればそのような心配もなかったかもしれないが、2023年に入ってからもしっかり持続している。必然的に「円から外貨へ」という投資意欲を持つ層は増えてくるだろう。

■　顕在化していない本当の円安リスク

　こうした動きは広義には「貯蓄から投資へ」という意味合いをはらむが、筆者は若干異なるように思っている。「貯蓄から投資へ」のスローガンが企図するのは資産運用を通じて保有資産を増やしていこうという「攻め」の姿勢転換だろう。

　だが、上述のような諦観に起因する「弱い円」から「強い外貨」へという動きは資産運用というより資産防衛であり、保有資産を減らないようにしようという「守り」の姿勢転換と言える。

　高度経済成長以降、日本人は円高に悩んだことはあっても円安に悩んだことはなかった。だからこそ、今後起きることも未知の展開になる可能性があると筆者は危惧している。

　2022年12月末時点で日本の家計が保有する円の現預金は約1110兆円だった。この10％が「強い外貨」に移ろうとするだけでも110兆円規模の円売りが起きる。5％なら55兆円だ。2022年の経常黒字が約+11兆円なので、日本の年間経常黒字の5～10年分が家計の外貨シフトで相殺されるイメージになってしまう。

　ちなみに、その経常黒字自体も一次所得収支（対外金融債権・債務から生じる利子・配当金など）の黒字を主軸としているため実需としての円買いは乏しいという実情もある（この点は別の機会に深く議論させて頂きたいが、同黒字の半分近くは円転されていない可能性が高い）。

　このような需給環境の下で「日本人の円売り」が焚きつけられた場合、円相場は相当にまとまった幅で下落する懸念があるのではないか。

　裏を返せば、昨年直面した113円付近から152円付近までの円急落は「日本人の円売り」を抜きにして起きた現象であり、その意味で限定的な円安相場だったという見方もできる。本当の円安リスクはまだ顕在化していないという目線を持ちたい。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年6月9日時点の分析です

唐鎌 大輔