160722_금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 롯데정밀화학, KT&G, POSCO

[夢雲/여준구]

금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 롯데정밀화학, KT&G,  POSCO

세컨드 픽스 - KB금융, 신한지주, 휴비츠, 에스원

롯데정밀화학(004000) 실적 턴어라운드 이제 시작
 
What’s new : 어닝 서프라이즈
롯데정밀화학 2분기 영업이익은 245억원(전분기 대비 흑자전환, 전년동기 대비 172% 증가)으로 추정치와 컨센서스를 11%, 36% 상회하는 어닝 서프라이즈였다. 이번 실적은 일회성 요인이 없었던 첫 분기로, 펀더멘털 측면에서 의미가 깊다. 지난 두 분기 실적은 1) 롯데케미칼 인수 관련 위로금 지급과 2) 1분기 1,160억원의 투자자산 상각과 같은 일회성 요인들로 크게 왜곡됐었다. 셀룰로스 마진이 크게 개선됐다는 점을 감안할 때, 2016년 순이익 추정치는 기존 대비 적자폭이 소폭 축소될 것으로 예상하며, 2017년 순이익 추정치는 16% 상향 조정한다. 롯데정밀화학에 대해 매수 의견과 목표주가 60,000원을 유지한다. 실적 턴어라운드는 이제부터 시작이며, 향후 장기 성장이 예상되기 때문이다.
 
Positives : 셀룰로스 실적 강세가 서프라이즈 주요인
2분기 어닝 서프라이즈의 핵심은 셀룰로스 부문 실적이 크게 개선된 데에 있다. 염소 및 셀룰로스 사업부문의 영업이익은 작년동기 대비로는 3배, 전분기 대비 4배 가량 상승한 것으로 추정된다. 메셀로스와 애니코트 가동률이 10%p 상승했고, 제품 믹스 개선이 지속됐기 때문이다. 셀룰로스 공급은 더욱 타이트해질 전망으로, 향후 2~3년간 이러한 실적 개선세가 지속될 것으로 보인다. 기본적으로 셀룰로스 산업은 4개 회사의 과점 체제이며, 세계 셀룰로스 수요가 연간 4~8% 증가하는 반면 신규 증설이 없다는 점 또한 중요하다. 또한, 유록스 매출은 디젤차의 질소산화물 저감장치 수요 증가에 힘입어, 전년동기대비 30% 증가할 것이란 우리 예상과 달리 55% 정도 증가한 것으로 추정된다.
 
Negatives : 염소 사업부문 약세, 그러나 상승여력 유효
2분기 ECH 스프레드는 최종수요가 부진한 가운데 원료가격(프로필렌 및 원유)이 강세를 보이며 크게 축소됐다. ECH 스프레드는 다시 한번 톤당 600달러로 저점을 기록하며, 2분기 100억원 가량의 영업손실을 냈다. 그러나 하반기 유가가 안정화되고, 프로필렌을 포함한 업스트림 제품 가격의 조정이 이뤄지면서 ECH 스프레드는 반등할 전망이다. 더욱 중요한 점은 ECH 수급이 장기 성장국면에 접어들고 있으며, 셀룰로스와 마찬가지로 향후 신규 증설이 없다는 것이다.
 
결론 : 지금이 매수 시기
막대한 일회성 비용들이 모두 반영됐고, 실적 턴어라운드가 시작되고 있다는 점에서 롯데정밀화학의 매수를 추천한다. ECH와 셀룰로스 사이클이 구조적 성장국면에 접어들고 있으며, 유록스 EBITDA 또한 향후 3년간 연평균 50% 성장하며 성장 동력으로 자리매김할 전망이다.

 
KT&G(033780) 우리가 몰랐던 KT&G의 매력 3가지
 
What’s new : 실적 예상에 일치
2분기 매출액, 영업이익, 순이익은 전년동기대비 각각 5.4%, 14.5%, 11.9% 증가해 우리의 예상과 거의 일치했다. 컨센서스에 비해서는 영업이익과 순이익이 각각 1.9%, 10.1% 상회했다. 세부 내용에서 예상과 달랐던 부분은 담배 내수 시장 성장률이 기대치(+5.4% YoY)보다 높은 7.3%를 기록했다는 것이다. 세금 인상에 대한 가격 저항이 약해지는 것으로 보인다. 한국인삼공사(이하 KGC)의 영업이익률은 전년동기대비 낮아진 점도 기대와 달랐는데, 이는 원주 공장의 설비 이전에 따른 일시적 원가 상승에 기인한 것으로 큰 문제는 아닌 것으로 보인다.
 
Positives : 담배 시장의 빠른 회복, 홍삼 고성장 지속
2분기 내수 담배시장 물량은 전년동기대비 7.3% 증가했다. 2015년 초부터 담배 세금이 크게 인상되면서 대부분 담배 브랜드의 갑당 소비자가격은 약 2천원 가량 올랐다. 이로 인해 초기엔 시장 물량이 급감했는데, 최근 들어 다시 소비가 회복되고 있는 듯 하다. 1분기 담배시장 물량이 세금 인상 전인 2013년(2014년에는 연중 가수요가 있었다고 판단돼 2013년과 비교) 1분기대비 13.8% 감소한 수준으로 회복된 바 있는데, 2분기에는 2013년 2분기대비 11.8% 감소한 수준으로 좀 더 개선됐다. KGC의 매출액이 18.1% 증가한 것도 고무적이다. KGC의 수출은 뿌리삼을 홍삼가공제품으로 대체하는 과정에서 발생한 재고 조정으로 50%(124억원 감소)나 줄었지만 내수가 1분기와 마찬가지로 27%의 높은 성장세를 시현했다. 화애락과 같은 기능성 제품의 수요층 구축, PPL의 성공, 그리고 무엇보다 여타 건강기능식품에 대한 불신이 동사 제품으로의 회귀를 늘렸다는 판단이다.
 
Negatives : 홍삼 수익성 악화
옥에 티라면 KGC의 영업이익률이 전년동기 14.6%에서 이번 분기에 13.8%로 낮아졌다는 사실이다. 수익성 악화의 대부분은 부가가치가 우수한 홍삼가공제품의 비중이 늘었음에도 불구하고 공장 이전으로 원가율이 하락한 데 기인한다. 이는 일시적 요인이므로 하반기에 다시 수익성이 개선될 전망이다.
 
결론 : 감춰진 catalyst에 주목, 목표주가 165,000원으로 상향
SOTP로 산출한 목표주가를 기존 150,000원에서 165,000원으로 상향한다. 이는 주로 담배 소비의 빠른 회복세를 반영해 영업실적 전망을 상향한 데 기인한다. 당초 2016년 국내 담배시장 규모를 750억개비로 전년대비 7.9% 증가할 것으로 가정했으나, 이번에 10.5% 증가한 769억개비로 상향했다. 주가 상승률이 높아 양호한 실적에도 불구하고 최근 들어 차익 실현 매물이 많아진 듯 하다. 하지만 우리는 여전히 동사를 하반기 Top picks 중 한 종목으로 매수 추천한다. 다음과 같은 실적 전망치와 주가를 레벨업시킬 catalyst들이 존재한다고 판단하기 때문이다.
 
Catalyst 1: 국내 담배 시장이 회복된다
국내 담배시장이 회복되는 이유는 4,500원이라는 담배가격이 현재 소비자의 소득대비 크게 부담스럽지 않기 때문이다. 담배의 중독성이 강해 이 정도의 가격으로 흡연을 중단할 사람이 많지 않다는 판단이다. 실제로 세계 각국의 인당 GDP와 담배가격을 조사해보면 우리 나라의 경우 담배가격이 5,500원까지 상승해도 물량이 크게 줄지는 않을 것이다. 올해 담배시장이 전년대비 10.5% 증가하면 이는 2013년대비 13%가 감소하는 셈이므로 최근 트랜드를 볼 때 충분히 달성 가능하다. 연말부터 도입되는 흡연경고그림의 부정적 영향도 단기, 그리고 소폭에 그칠 전망이다. 현재 40여개국가에서 흡연경고그림을 도입하고 있으나 이로 인한 유의미한 금연 효과는 찾아보기 어렵다. 청소년과 같은 잠재 소비자의 흡연 시도를 억제하는 효과는 일부 있을 것으로 보이나, 기존 흡연자에게 미치는 영향은 제한적일 것이다. 우리의 실적 전망에는 내년에 담배시장이 이 그림 도입으로 전년대비 3.0% 감소했다가 2018년에는 다시 1.5% 증가하는 매우 보수적인 가정을 적용했다.
 
Catalyst 2: 수출은 다시 증가할 수 밖에 없다
2분기 담배 수출은 4.6% 감소했는데, 이는 전년동기의 높은 기저에 대한 부담, 그리고 현지 도매상들이 3~4월의 가격 인상 등의 계약 조건 변경 전에 1분기에 구매를 늘렸던 영향이 주효했다. 수출 물량은 다시 하반기에 회복될 것으로 전망되는데, 이는 [그림 8~11]에서 보여지듯 동사의 중동 등 수출지역 판매가격이 PMI나 BAT와 같은 글로벌 경쟁사대비 현격히 낮기 때문이다. 담배 소비에 가장 큰 영향을 주는 것은 가격으로, 강력한 가격 경쟁력을 확보한 동사는 중후진국에서 물량 성장 여력이 매우 크다. 또한 올해는 product mix 개선을 적극적으로 추진하므로 달러 ASP의 전년대비 성장률이 8.6%로 과거보다 더 큰 폭으로 상승할 것으로 예상된다. 우리는 3, 4분기에 담배 수출액이 전년동기대비 각각 13.0%, 20.5% 증가할 것으로 예상한다.
 
Catalyst 3: KGC 이익은 문제 없다
추석 이후에 김영란법이 시행되더라도 KGC의 실적에 큰 타격은 없을 것으로 예상된다. 선물세트의 비중이 20~30%로 높은 것으로 파악된다. 그런데 이중 가족, 친인척 선물세트의 비중이 클 것으로 추정되고, ‘굿베이스’나 ‘홍삼톤’ 등 저가 선물세트 라인업도 강하다는 점에 주목할 필요가 있다. 또한 현재 내수 포트폴리오의 고도화가 빨리 진척되고 있고 마케팅 투자도 기 진척된 부분이 많아 수익성을 방어할 것으로 예상된다. 홍삼 수출도 바닥을 통과할 것으로 보여, 하반기 실적에 대한 과도한 우려는 불필요하다는 판단이다

POSCO(005490) 확인된 본업의 실적 개선, 더 확실해진 하반기
 
What’s new : 2분기 연결 영업이익 추정치에 부합
별도 영업이익이 7,127억원으로 우리 추정치를 9.3%, 컨센서스를 5.1% 상회했다. 그러나 포스코건설 적자가 2,073억원으로 우리 예상 1,500억원과 시장 예상을 상회해 연결 영업이익이 6,785억원(+2.8% QoQ, -1.1% YoY)으로 우리 추정치 6,760억원과 유사하나 컨센서스 7,430억원에는 8.7% 못 미치는 결과가 나왔다. 철강은 1) 업황 개선으로 톤당 영업이익이 6.7만원에서 7.9만원으로 19%나 상승했고(그림3), 2) 철강 자회사 영업이익(철강 연결 영업이익에서 별도 영업이익을 단순 차감)은 1분기 310억원 적자에서 2분기에는 210억원 흑자로 전환되었다(그림4). 그러나 포스코건설이 브라질 CSP 건설 프로젝트 완공 지연에 따른 비용 증가로 대규모 적자를 기록하면서 철강 이익 개선을 상쇄시켰다.

Positives : 하반기, 2014년을 뛰어 넘는 이익 예상
하반기 연결 영업이익은 1조 8,330억원으로 상반기 1조 3,383억원 대비 37% 늘어날 전망이다. 3분기 철강 가격 상승과 철강 자회사의 실적 개선으로 철강 부분의 이익 증가가 이어지는 가운데 상반기에만 2,756억원의 적자를 기록한 포스코건설의 브라질 CSP 건설 프로젝트가 완료되면서 더 이상 대규모 적자가 발생하지 않을 것이다. 하반기만 놓고 보면 주가가 30만원을 상회한 2014년 하반기 연결 영업이익 1조 6,432억원을 뛰어넘는다.

Negatives : 아직은 선명하지 않은 몇 가지
하반기에는 대규모 일회성 비용이 발생할 가능성은 낮다. 그러나 자회사의 구조조정이 진행 중이어서 대규모는 아니어도 예상하지 못한 손실이 발생할 가능성을 배제할 수 없다. 그리고 주당 배당금은 아직 구체적인 금액이 결정되지 않았다. 그러나 상반기에 이미 대규모 손실을 반영해서 하반기에 손실이 발생하더라도 금액은 미미한 수준일 것이다. 그리고 철강의 실적 개선을 감안하면 주당 배당금이 전년 수준인 8,000원이 유지될 것이다. 이와 같은 불확실성이 하반기에 제거되면 오히려 주가에 긍정적인 요소가 될 것이다.

결론 : 실적이 주가를 끌어 올리는 하반기가 될 것
투자의견 ‘매수’와 12개월 forward BPS에 목표 PBR 0.6배를 적용한 목표주가 310,000원을 유지한다. 본업인 철강 실적 개선이 하반기에 더욱 두드러질 것이다. 단기적으로 변동하는 중국 철강 가격보다는 실적 개선에 투자의 초점을 맞춰야 할 시기다