160725_금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 원익IPS, SK이노베이션, 하나금융지주, LG생명과학

[夢雲/여준구]

금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 원익IPS, SK이노베이션, 하나금융지주, LG생명과학

세컨드 픽스- 현대제철, 삼성전기, 엠케이트렌트

원익IPS(240810) 3D NAND 매출 본격화 
 
3D NAND 매출 본격화, 목표주가를 28,000원으로 상향조정
원익IPS에 대한 목표주가를 28,000원(2017년 EPS에 14.6배)으로 기존대비 27% 상향 조정한다. 1) 3Q16부터 3D NAND 매출이 본격화되면서 반도체부문 영업이익이 당초 예상보다 빠르게 개선되는 점을 감안하여 2017년 EPS를 기존대비 18% 상향 조정했고, 2) 국내 주요 고객사로 공급되는 장비군 내에서 해외 경쟁사대비 과반수 이상의 점유율을 이미 확보하고 있는 만큼 해외 경쟁사들의 2016~17년 평균 multiple인 14.6배를 적용했기 때문이다. 투자포인트는: 1) 우려했던 2016년 수주 공백에 대한 우려는 해소되었고, 2) 동사는 여전히 주요 고객사의 2017년 대규모 3D NAND 투자에 대한 최대 수혜주이며, 3) 하반기에는 고객 베이스 확대에 대한 가시성이 확보될 전망이다.
 
2Q16 저점이후 실적은 큰 폭으로 개선될 전망
동사의 실적은 2Q16 저점이후 3Q16부터 본격적으로 개선될 것이다. 국내 주요 고객사의 중국 Xian공장으로 3D NAND 장비 입고가 1Q16내로 완료되면서 2Q16에는 일부 수주 공백이 발생했지만, 1) 3Q16에는 기존 NAND 라인에 대한 3D NAND 증설투자가 예상되고, 2) 4Q16에는 국내 라인 중 유휴공간을 활용한 3D NAND 증설투자가 전망된다. 이렇듯 동사의 2Q16 매출액은 전분기대비 44% 감소한 517억원을 기록한 것으로 추정되지만, 3Q16 매출액 893억원(+73% QoQ)에 이어 4Q16 매출액은 1,266억원(+42% QoQ)으로 당초 예상보다 큰 폭으로 개선될 전망이다(표1). 이에 따라 2016년 매출액은 3,598억원, 영업이익은 564억원(영업이익률 15.7%)으로 전망된다.
 
동사는 여전히 2017년 대규모 3D NAND 투자에 대한 최대 수혜주
원익IPS는 국내 주요 고객사의 2017년 대규모 3D NAND 투자에 따른 최대 수혜업체이다. 1) 국내 주요 고객사는 2017년에 대규모 3D NAND 투자를 월/5만장 규모로 집행할 전망이고, 2) 이에 대한 장비 발주는 1Q17부터 시작될 것으로 예상되며, 3) 이러한 투자는 4세대 3D NAND로 진행될 것으로 예상되는 만큼 동사가 기존에 받았던 장비 수주 규모대비 평균 20~30% 높을 전망이다. 아울러, 과거 3D NAND 장비 발주 추이를 살펴보면 1차 투자(2014년) 및 2차 투자(2015년) 사이에 동사의 점유율 상승이 있었던 것으로 추정되는 만큼 다음 투자에도 추가적인 점유율 상승이 예상된다. 이에 따라 2017년 매출액은 전년대비 93% 증가한 5,169억원, 영업이익은 전년대비 큰 폭으로 증가한 1,023억원(영업이익률 19.8%)으로 전망된다.
 

SK이노베이션(096770) 정제마진 반등 지금부터가 시작
 
What’s new: 2분기 연속 어닝 서프라이즈
2분기 유가 반등에 힘입어 정유 및 화학부문 이익이 개선되면서, SK이노베이션 실적은 서프라이즈를 기록했다. 영업이익은 전분기 대비 33% 증가해 컨센서스를 23% 상회했다. 2분기 유가가 상승해 재고평가이익과 원료가격 래깅 효과로 총 3,700억원이 발생했다. 이는 spot 정제마진이 배럴당 4.9달러인 상황에서도 7,500억원의 분기 영업이익 달성이 가능함을 시사한다. 3분기 현재까지 spot 정제마진은 이미 전분기 대비 10% 상승한 배럴당 5.4달러다. 우리는 하반기 정제마진이 배럴당 8달러 혹은 그 이상으로 회복할 것으로 전망한다. 그러나 유가 변동위험을 감안해 3, 4분기 실적전망에 배럴당 5.5달러, 6.9달러의 정제마진을 가정해 보수적으로 추정했다. 매수 의견과 목표주가 230,000원을 유지한다.
 
Positives: 튼튼한 기초체력
2분기 유가가 오르며, 정제설비 가동률이 역사적 고점 수준으로 상승하면서 spot 정제마진이 왜곡됐다. 즉, 지속 가능한 수급 구조하의 정제마진이 아니라는 판단이다. 2분기 배럴당 4.9달러의 spot 정제마진을 반영한 정상영업이익이 7,500억원임을 감안할 때, 하반기 유가 급락이 없다는 가정하에서 6,000억원 수준의 분기 영업이익 컨센서스는 지나치게 보수적이다. 또한, 2분기 아시아 spot 정제마진이 바닥 수준으로 하락하며 최악의 상황을 확인했다. 정제마진은 앞으로 오를 일만 남았다.
 
Negatives: 정제마진 아직은 약세. 그러나 바닥 지나 상승하는 중
향후 관심사는 정제설비 가동률이 현 수준을 유지할 것인지 정상 수준으로 회귀할지 여부다. SK이노베이션은 컨퍼런스콜을 통해, 전세계 정기보수 물량이 점차 늘어나 10월 무렵 전년동기 대비 150만b/d 증가한 600만b/d에 이를 것으로 내다봤다. 이에 따라 동사는 spot 정제마진이 2분기를 바닥으로 상승할 것으로 전망했다. 상반기 대비 하반기 IEA의 원유 수요 전망치가 낮고, 사우디의 OSP 인하도 결국 하반기 정제설비 가동률이 점차 낮아진다는 것을 의미한다. 가동률이 정상화되고 정기보수 물량이 크게 증가하면서, 정제마진은 향후 배럴당 8달러 수준으로 회복될 것으로 전망한다.
 
결론: 과도한 디스카운트 곧 사라질 것
SK이노베이션 주가가 저점인 현재 매수를 추천한다. 하반기 정제마진이 반등하면, 밸류에이션 multiple과 실적 컨센서스에 작용했던 하락 압력은 사라질 전망이다. 주가의 주요 하락리스크는 유가 급락이다. 그러나, 현재 밸류에이션은 이미 최악을 반영하고 있다. 유가가 하락할 경우 정제마진은 오히려 빠르게 회복될 것으로 예상한다. 향후 2~3년간 정유 사이클은 구조적 성장국면에 접어든 것으로 판단한다.

하나금융지주(086790) 반전 드라마! 순이익의 예상 밖 호조와 보통주자본비율 대폭 개선

Positives : 보통주자본비율의 1%p 이상 개선은 그 중에서도 백미
1) 예상에 부합하는 이익 회복이다. 상반기 순이익(7,900억원 +5.5% YoY)은 사상 최대였던 2012년 이후 가장 많다. 작년 은행 자회사 합병 후 기대했던 ‘비용효율, 대손비용 감소의 NIM 하락 만회, 비이자 이익 보완’의 형국이다. 2) 자회사 하나카드의 순이익회복이다. 1분기 50억원에 그쳤던 순이익을 337억원으로 늘었다. 전사적 비용절감 노력 덕분에 ‘기타 영업수익’ 수지가 반전되었고. 상반기 취급액 증가율 7%, 2Q 증가율 8%(QoQ) 등 꾸준한 성장 덕분이다. 3) 보통주자본비율(CET1 ratio)을 11.4%로 전분기에 비해 무려 1%p 이상 올렸다. 비율산출의 분모인 위험가중자산을 무려 12.4조원(-6.8% QoQ) 감축한 덕분이다.
 
위험가중자산 감축액 12.4조원 중 5.4조원은 대출 포트폴리오 조정 결과다. 대기업여신 5.4조원(철강/해운 등 5개 업종에서 2.6조)을 줄여 위험가중자산은 2.4조원 감축했고, 대기업 관련 미사용한도 잔액도 10.1조 줄여 위험가중자산 3.0조을 감축했다. 동시에 비슷한 효과를 낸 것이 그룹의 신용리스크 측정과 관련해 내부등급법 사용을 승인 받은 것이다. 이 덕분에 5.0조원(주로 신용카드 자산)이 줄었다. 내부등급법 승인을 대기 중인 다른 은행지주에도 비슷한 효과를 기대할 수 있어 긍정적인데, 보통주자본비율 우려가 컸던 동사에 대한 효과가 가장 극적이다. 이를 바탕으로 중간배당금을 늘렸다.
 
Negatives : 한국 금융산업에서 불가능했던 외형축소 경영
1) 작년 이후 동사 경영의 중심에는 자본비율과 수익성이 있다. 특히 자본비율 관리 탓에 축소 균형을 추구하는 셈인데, 올해 중 (유동화자산 차감 후) 총자산 증가율은 -0.1%(YTD)다. 원화대출을 2% 가까이 줄인 덕분인데, 대기업대출은 무려 12%나 줄였고, 신용대출을 포함한 가계대출도 장부상 잔액은 1.3% 줄였다. 2) 자연스레 예금 수요도 많지 않아 원화예수금은 0.1% 증가에 그쳤다. 그나마 핵심저금리예금이 4.8% 늘어난 덕분이고, 상대적 고금리 조달 대부분이 감소했다. 3) 구조조정 관련 주요 기업 충당금적립은 대우조선해양 487억원(요주의), 한진해운 413억원(고정)이다. 이 외에 딜라이브 549억원(요주의)도 반영되어 있다. 대우조선해양과 딜라이브로 인해 2분기 말 요주의이하여신은 전분기 대비 1.3조원 늘어난 3.5조원이다.
 
결론 : FY16 전망 대비 PBR 0.36, PER 6.1로 4대 시중은행(지주) 중 최저
목표가격 40,000원은 2분기말 BPS 66,614원에 목표 PBR 0.72배를 적용한 결과에 다시 20%를 할인한 것이다. 목표 PBR 산출에 사용한 가정 조합은 ROE 6.3%, 자본비용 8.7%, 성장률 가정 0%다. FY16 전망 대비 주가 지표는 PBR 0.36배로 업종 내 가장 낮고, PER 6.1배로 지방은행지주의 6배 미만을 제외하면 가장 낮다. 중간배당금 250원 이후 예상하는 기말 배당금으로 650원을 제시한다. 이 경우 연간보통주현금배당은 전년 대비 38%나 늘어나는 셈인데, FY16의 순이익 증가율(41%)과 크게 개선된 보통주자본비율을 감안한 것이다.

LG생명과학(068870) 필러와 당뇨치료제 급성장으로 어닝 서프라이즈 
 
What’s new : 필러 수출 급증으로 시장 기대치를 상회하는 실적 발표
LG생명과학은 1분기 매출액 1,305억원(+26.0% YoY), 영업이익 105억원 (+208.1% YoY)으로 컨센서스를 크게 상회하는 실적을 발표하였다. 특히 의약품 사업부는 전년 동기대비 25%의 매출성장을 달성하였는데, 필러 ‘이브아르’의 중국수출 확대와 제미글로 매출성장이 두드러졌다. 이브아르는 2분기 185억원(+107.9% YoY)의 매출을 달성하였으며, 그 중 수출규모가 140억원(+174.5% YoY)으로 높은 성장률을 기록하였다. 대웅제약과 코마케팅 중인 당뇨치료제 제미글로 역시 133억원(+111% YoY)을 달성하였다. 농약원제 수출 회복과 환율영향으로 정밀화학 사업부도 30%의 성장률을 달성하였다. 무엇보다 기술료가 14억원 유입에 그쳤음에도 불구하고 전체 영업이익률 8.1%를 달성하였다는 점이 고무적이다. 적자였던 정밀화학부문이 환율영향과 매출 회복으로 영업이익률 8.9%를 달성하고, 이브아르와 제미글로 등 자체생산 품목의 매출 비중 확대에 따른 원가율 하락, 고정비 부담 완화 효과로 의약품사업부 영업이익률도 8%를 기록하였다. 향후 필러 및 당뇨치료제 매출 확대는 지속될 것으로 예상되며 동사의 수익구조는 점진적으로 개선될 전망이다.
 
Positives : 필러 중국 수출 모멘텀이 매우 강하다
의약수출은 390억원(+22.3% YoY)을 달성했는데, 이브아르 수출실적이 140억원으로 수출성장을 이끌었다. 이브아르 수출의 대부분은 중국향이며, 1Q15 22억원에서 7배나 늘어난 실적이다. 현재 중국 CFDA의 허가를 받은 국내 필러제조사는 LG생명과학과 휴메딕스가 유일한 상황이기 때문에 중국에서의 한국산 필러 수요 증가에 따른 수혜는 당분간 계속될 전망이다. 2018년 이후 메디톡스, 휴젤 등 타 국내 필러제품들의 허가등록이 예상되어 있으며, 향후 2년동안 필러 수출은 30% 이상의 성장률을 보일 것으로 추정된다.
 
Negatives : 혼합백신 외에 신약 파이프라인이 약해진 것이 아쉽다
향후 성장동력으로 기대하는 5가 혼합백신의 입찰경쟁 심화로 공급가격이 당초 예상보다 다소 하락할 전망이다. 또한 타 상위제약사들 대비 신약 파이프라인의 경쟁력이 약하다는 점이 아쉬운 상황이다. 하지만 신규백신 개발은 진전을 보이고 있는데, 폐렴구균백신과 6가 혼합백신이 올해 임상1상 진입예정이며, 소아마비백신은 전임상 진입예정이다.
 
결론 : 장기적인 이익성장에 대한 기대감 유효
2분기 제약사들의 어닝모멘텀이 약한 가운데 LG생명과학의 어닝서프라이즈가 부각될 수 있을 것으로 예상된다. 하지만 실적에 대한 기대감으로 올해 저점 대비 주가 상승률이 26%에 이르는 만큼

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