[경제] 월가도 쇼크 익숙해져? 금리인상 중단 FRB 매파 포즈에 시장 싸늘...이코노미스트 지적 '하지만 이것이야말로 일본 증시의 종말 시작'

[お持て成し]

월가도 쇼크 익숙해져? 금리인상 중단 FRB 매파 포즈에 시장 싸늘...이코노미스트 지적 '하지만 이것이야말로 일본 증시의 종말 시작' / 6/15(목) / J-CAST회사워치

「또 서프라이즈구나!」 월가에 충격이 갔다, 라고 생각되었다.......

연준 2023년 6월 13~14일 FOMC(연방공개시장위원회)를 열어 지난해 3월 금리인상을 시작한 이후 처음으로 금리인상을 보류하기로 했다.

이는 사전 예상대로였지만 예상 밖이었던 것은 연내 2회분 추가 금리인상이 시사된 점. 시장에서는 연내 금리인하를 염두에 두고 있어 다우존스산업평균주가는 한때 400달러 이상 하락했고 달러-엔 환율도 한때 1달러=140엔 대까지 떨어졌다.

도대체, 미국 경제는 어떻게 되는 것인가? 일본 경제에의 영향은? 이코노미스트의 분석을 해독하면--.

◎ 연준은 일단 금리 인상을 미루고 경제 상황을 지켜보기를 원한다

FOMC에서는 참가자 18명의 정책금리 전망(닷차트)을 제시했다.2023년 말 기준 금리 수준의 중앙값은 5.6%로 전회(올해 3월)에 제시한 5.1%에서 0.5%포인트 인상됐다. 1회 금리인상을 0.25%로 하면 연내 두 차례 더 상정되는 내용이다.

또 2024년 말 기준 금리 수준인 중앙값도 4.6%로 전회(3월)의 4.3%에서 0.3%포인트 인상됐다. 이는 '고금리 정책이 더 높고 더 오래 지속된다'는 것을 의미한다.

회동 후 기자회견에서 파월 연준 의장은 인플레이션율이 다소 진정되고 있지만 인플레이션 압력은 계속 높아 물가 목표인 2%까지는 갈 길이 멀다고 말했다.

그는 인플레이션율을 목표의 2%로 되돌리는 데 추가 정책이 필요한지 결정하기 위해 추가 경제 데이터와 금융정책의 영향을 평가할 수 있도록 금리 동결을 판단했다고 설명했다.

이번 FRB의 금리인상 중단 결정, 이코노미스트는 어떻게 보고 있는가.

야후 뉴스 코멘트란에서는 소니 파이낸셜 그룹의 수석 이코노미스트 와타나베 히로시 씨가,

「금융의 안정과 인플레 억제의 두 마리 토끼를 쫓는 FRB. 일단 금리 인상을 보류하고 경제·물가의 동향을 지켜보는 한편, 인플레의 점착이나 인플레 기대의 상승을 경계해 추가 금리 인상의 여지를 넓힌 모습입니다(매파 자세를 보임으로써, 시장의 낙관을 잠재우기 위한 목적도)」

라고, FRB의 목적을 설명. 시장의 동요에 대해서는

「금리인상 장기화가 의식되면서 NY다우는 7거래일 만에 반락해 전일대비 232.79달러 하락(0.7%). 반면 하이테크주 중심의 나스닥지수는 금리 민감에도 불구하고 5일 연속 상승해 전일대비 53.16포인트 상승(0.4%). 생성 AI등을 테마로 하이테크 섹터의 기대성장률이 높아지고 있는 것이 배경인 것 같습니다. 덧붙여 미국 주식의 공포 지수(VIX)는 저하해, 14포인트 밑으로 떨어졌습니다. 시장은 통화정책에 대한 불투명감이 다소 후퇴한 것으로 받아들인 것 같습니다.」

라며 엇갈린 반응을 보이며 크게 충격받지 않은 모습을 전했다.

◎ FRB의 매파 포즈를 반신반의로 받아들인 시장

FRB가 닷 차트를 높게 설정해 추가 금리 인상 2회를 시사한 것은 시장에 앞으로 물러서지 말라고 매파 역할을 한 것이 아니냐고 보는 이는 후지시로 코이치 다이이치생명경제연구소 수석 이코노미스트다.

후지요 씨는 리포트 「경제의 무대 뒤:닷 차트는 「의심」의 반신반의로 바라볼 필요 확신범적인 「빼기」(6월 15일자) 속에서, FOMC 참가 멤버의 닷 차트 그래프를 나타내면서, 이렇게 지적했다【도표 1】.

(도표 1) FOMC 참가자 정책금리 전망(닷차트) (제일생명경제연구소 작성)

「금리인상이 최종 국면에 접어들었다는 현 상황 인식이 널리 공유되는 가운데 Fed(연방준비제도)는 금융시장 참여자들이 앞으로 움츠러드는 듯한 금리인상 중단을 포함시키지 않도록 닷 차트를 상향 조정하는 등 강경파적인 자세를 보였다. FOMC를 통과해 FF 금리선물은 7월 금리인상(0.25%)을 약 60%의 확률로 포함시켰다.」

매파적인 포즈는 일정한 효과가 있었던 셈이다. 그러나 후지요 씨는 계속한다.

「매파적인 닷 차트의 형상은 많은 시장 관계자를 놀라게 했지만 시장 참여자들이 그것을 진정으로 받아들였는지는 별개의 문제이며 실세로서는 의심의 반신반의일 것이다.FF금리선물은 여전히 12월 FOMC에서의 '금리인하'를 약 30%의 확률로 포함시켜 2024년 1월 FOMC까지 금리인하가 실시될 확률을 75% 정도로 보고 있다.추가 금리 인상은 기껏해야 한 번이고 이후에는 비교적 조기에 금리 인하로 돌아설 것이라는 시장 참여자들의 공통 인식에 큰 변화가 없다.」

그리고, 향후의 전개를 후지요씨는 이렇게 맺고 있다.

「파월 의장은 강경파적인 발언을 했지만 7월 결정은 모든 데이터와 상황 변화를 보고 내릴 것 정책금리는 충분히 억제적 수준에 근접했다는 등 금리인상 보류가 유력한 선택지임을 시사해 균형을 이루고 있었다.결과적으로 닷 차트가 제시한 정책금리 수준(5.75%)에는 도달하지 못할 가능성이 농후하다고 필자(=후지요 씨)는 판단하고 있다.」

◎ 연준의 강경파 입장과 달리 금리인상이 최종 국면에 있다는 증거

후지요 씨와 마찬가지로 매파로 보이는 FRB의 자세와는 달리 실질 FF금리(정책금리) 메커니즘으로 볼 때 금리인상은 종료단계에 와 있다고 지적하는 것은 노무라에셋매니지먼트의 시니어 전략가 이시구로 히데유키 씨다.

이시구로 씨는 리포트 「FRB는 금리인상 보류도 연내의 추가 금리인상을 시사」(6월 15일자)에서, 실질 FF금리와 미 자연이자율과의 관계를 나타내는 그래프를 소개했다【도표 2】.

(도표 2) 미국 자연이자율·실질FF금리·FF금리 유도 목표 상한치(노무라에셋매니지먼트의 작성)

자연이자율은 경기의 영향이 완화 상태에도 있지 않고 긴축된 상태에도 있지 않아 경기에 중립적인 상태에 있는 실질이자율을 말한다. 이 같은 실질이자율이 중장기로 이어지는 상태라면 잠재적 성장이자율과 유사해진다. 그 상태로 경제가 안정되어 있다고 할 수 있다고 한다.

그리고 잠재성장률 수준의 경제성장을 지속적으로 달성하기 위해서는 실질이자율을 자연이자율과 일치시키는 금융정책이 바람직하다고 한다.

그래서 이시구로씨는 이렇게 설명한다.

「FOMC 후 기자회견에서 파월 의장은 인플레 압력이 높은 상태이며 인플레이션율을 2%로 되돌리는 과정은 아직 갈 길이 멀다고 말하는 등 FRB는 높은 금리 수준을 장기간 지속함으로써 인플레 억제를 꾀할 방침인 것으로 보입니다.」

「무엇보다 실질 FF금리(정책금리)와 미국 자연이자율의 관계로 볼 때 금리인상 종료 시점은 가깝다고 할 수 있습니다. 자연이자율이란 인플레이션율을 목표 수준으로 유지하고 경제를 완전 고용 상태로 유지하는 완화적이지도 않고 긴축적이지도 않은 실질금리입니다. 앞으로 2번의 추가 금리인상으로 실질 FF금리가 미 자연이자율을 웃도는 수준에 이릅니다[도표2].과거에도 같은 상태가 되었을 때 FRB는 금리인상을 정지해 왔습니다.」

그 상태란, 【도표 2】의 2007년과 2019년의 직사각형 점선으로 에워싼 곳이다.둘 다 실질 FF금리와 자연이자율이 접근하고 있다.그리고 현재 양측이 상당히 접근하고 있음을 알 수 있다.이시구로씨는 이렇게 묶고 있다.

「이번 FOMC는 매파적인 내용이었다고 할 수 있지만 시장은 FRB의 통화정책 자세를 냉정하게 받아들이고 있습니다.금리인상 중단 시기가 다가오면서 위험자산을 사들이기 쉬운 환경은 앞으로도 계속될 것 같습니다.」

◎ 예상 밖 일본 증시 '끝의 시작' 어떻게 할까 일본은행?

자, 마지막 국면에 다가온 FRB의 통화정책. 일본은행의 금융정책에 어떤 영향을 미칠까.

금융시장은 오버킬(과잉한 경기조임으로 경제가 악화되는 것)을 의식하기 시작했다고 경고하는 사람은 노무라종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트 기우치 타카히데 씨다.

키우치 씨는 리포트 「금리 인상 정지의 후에 연내 2회의 추가 금리 인상을 시사한 FRB」(6월 15일자)에서, 이렇게 말하고 있다.

「이번 FOMC에서 제시된 연내 추가 금리인상 폭은 사전 예상을 웃돌았지만 그에 대한 금융시장의 반응은 복잡했다. 다우존스 평균 주가는 큰 폭으로 하락했다.향후 금리 전망치 인상으로 주가의 밸류에이션 조정이 생겼다는 해석도 가능하지만 금리에 따른 민감한 나스닥 주가는 상승하고 있다. 이 점에서 다우존스산업평균지수의 큰 폭 하락은 추가 금리인상에 따른 경기악화를 경계한 것으로 보인다.」

「2년 국채 이율은 전날부터 0.1%포인트 정도 상승했다.한편, 10년 국채 이율은 반대로 0.2%포인트 정도 저하해, 역수익률이 한층 진행되었다.이 역시 추가 금리인상에 따른 경기악화 우려를 반영한 것일 것이다.」

「이처럼 금융시장은 FRB의 금리인상으로 경기가 악화되는 오버킬 위험을 보다 의식한 것으로 보인다. 실제로 두 차례 금리인상이 이뤄지면 실질금리(FF금리중장기 예상 물가상승률)는 3%대 중반으로 리먼 사태 이전의 3% 정도를 크게 웃돌게 돼 오버킬 위험이 높아지지 않겠느냐.」

그리고, 기우치씨는 이렇게 묶고 있다.

「이런 점을 감안할 때 일본은행의 완화 지속 관측과 FRB의 추가 금리인상 관측에 따라 140엔 1달러까지 갔던 엔화 약세 흐름도 슬슬 한 바퀴 도는 것 아닌가. 그것은 예상 밖의 일본 증시 강세를 연출해 온 큰 요인이 희석된다는 것을 의미한다.」

FRB가 강경파 자세를 보이면서 6월 15일 도쿄증시에서 버블 이후 최고치를 경신해 온 닛케이평균주가는 5거래일 만에 반락했다.

때마침 6월 16일에는 우에다 일본은행의 금융정책회의 결과가 발표된다. 시장에서는 대폭 금융완화책 유지라는 시각이 대부분인데 이쪽에서도 서프라이즈가 있나?(후쿠다카즈로)

https://article.yahoo.co.jp/detail/5795ec7ec08f592b7da3f53a4e370c4a5d0d14c0

ウォール街も「ショック慣れ」？　利上げ休止のFRB「タカ派」ポーズに、市場冷ややか...エコ

ウォール街も「ショック慣れ」？　利上げ休止のFRB「タカ派」ポーズに、市場冷ややか...エコノミストが指摘「でも、これこそ日本株高の終わりの始まり」
6/15(木) 19:50配信

J-CAST会社ウォッチ

「またもサプライズか！」ウォール街に衝撃が走った、と思われた......。

FRB（連邦準備制度理事会）2023年6月13日～14日、FOMC（連邦公開市場委員会）開き、昨年3月に利上げを開始して以降、初めて利上げの見送りを決めた。

これは事前の予想通りだったが、予想外だったのは年内2回分の追加利上げが示唆されたこと。市場では「年内利下げ」をもくろんでいたため、ダウ平均株価は一時400ドル以上下落、ドル円相場も一時、1ドル＝140円台にまで円安に振れた。

いったい、米国経済はどうなるのか？　日本経済への影響は？　エコノミストの分析を読み解くと――。

FRBはいったん利上げを見送り、経済の動向を見極めたい
FOMCでは、参加者18人による政策金利の見通し（ドットチャート）を示された。2023年末時点の金利水準の中央値は5.6％で、前回（今年3月）に示した5.1％から0.5％引き上げられた。1回の利上げを0.25％とすると、年内にあと2回想定される内容だ。

また、2024年末時点の金利水準の中央値も4.6％と、前回（3月）の4.3％から0.3％引き上げられた。これは「高金利政策がより高く、より長く続く」ことを意味する。

会合後の記者会見でFRBのパウエル議長は「インフレ率はいくぶん落ち着きつつあるが、インフレ圧力は引き続き高く、物価目標である2％までの道のりは遠い」と述べた。

また、「インフレ率を目標の2％に戻すのに、さらなる政策が必要かどうか決定するため、追加の経済データと金融政策の影響を評価できるよう金利据え置きを判断した」と説明した。


ウォール街の街並み
今回のFRBの利上げ休止決定、エコノミストはどう見ているのか。

ヤフーニュースコメント欄では、ソニーフィナンシャルグループのシニアエコノミスト渡辺浩志氏が、

「金融の安定とインフレ抑制の二兎を追うFRB。いったん利上げを見送り経済・物価の動向を見極める一方、インフレの粘着やインフレ期待の上振れを警戒し追加利上げの余地を広げた格好です（タカ派姿勢を示すことで、市場の楽観を鎮める狙いも）」

と、FRBの狙いを説明。市場の動揺については、

「利上げ長期化が意識され、NYダウは7営業日ぶりに反落し、前日比232.79ドル安（マイナス0.7％）。一方、ハイテク株中心のナスダック指数は、金利敏感にも関わらず5日続伸し、前日比53.16ポイント高（0.4％）。生成AIなどをテーマにハイテクセクターの期待成長率が高まっていることが背景にあるようです。なお、米国株の恐怖指数（VIX）は低下し、14ポイントを割りました。市場は金融政策を巡る不透明感がいくぶん後退したと受け止めた模様です」

と、まちまちの反応を示し、さほどショックを受けていない様子を伝えた。

FRBのタカ派ポーズを、半信半疑で受け止めた市場

ニューヨーク証券取引所
FRBがドットチャートを高く設定し、追加利上げ2回を示唆したのは、「市場に前のめりになるなよ」とタカ派を演じえみせたのでは、と見るのは、第一生命経済研究所主席エコノミストの藤代宏一氏だ。

藤代氏はリポート「経済の舞台裏：ドットチャートは『疑寄り』の半信半疑で眺める必要　確信犯的な『外し』」（6月15日付）のなかで、FOMC参加メンバーのドットチャートのグラフを示しながら、こう指摘した【図表１】。


（図表１）FOMC参加者の政策金利見通し（ドットチャート）（第一生命経済研究所の作成）
「利上げが最終局面に差しかかっているとの現状認識が広く共有される中、Fed（連邦準備制度）は、金融市場参加者が前のめり気味に利上げ停止を織り込まないよう、ドットチャートを上方改定することでタカ派的な姿勢を演じた。FOMCを通過し、FF金利先物は７月の利上げ（0.25％）を約6割の確率で織り込んだ」

タカ派的なポーズは一定の効果があったわけだ。しかし、と藤代氏は続ける。

「タカ派的なドットチャートの形状は多くの市場関係者を驚かせたが、市場参加者がそれを真に受け止めたかは別問題であり、実勢としては『疑寄り』の半信半疑だろう。FF金利先物は相変わらず12月FOMCにおける『利下げ』を約3割の確率で織り込み、2024年１月FOMCまでに利下げが実施される確率を75％程度とみている。追加利上げはせいぜい1回で、その後は比較的早期に利下げに転じるという市場参加者の共通認識に大きな変化はない」

そして、今後の展開を藤代氏はこう結んでいる。

「パウエル議長はタカ派的な発言をしたが、一方で『7月の決定は全てのデータや状況の変化を見て下す』、『政策金利は十分抑制的な水準に近づいた』などと利上げ見送りが有力な選択肢であることも示唆しており、バランスを取っていた。結果的に、ドットチャートが示した政策金利水準（5.75％）には到達しない可能性が濃厚であると筆者（＝藤代氏）は判断している」

FRBのタカ派姿勢と裏腹に、利上げが最終局面にある「証拠」

FRBのパウエル議長（FRB公式サイトより）
藤代氏と同様に、「タカ派」に見えるFRBの姿勢とは裏腹に、実質FF金利（政策金利）のメカニズムからみて、利上げは終了段階に来ていると指摘するのは、野村アセットマネジメントのシニア・ストラテジスト石黒英之氏だ。

石黒氏はリポート「FRBは利上げ見送りも年内の追加利上げを示唆」（6月15日付）のなかで、実質FF金利と米自然利子率との関係を示すグラフを紹介した【図表２】。


（図表２）米自然利子率・実質FF金利・FF金利誘導目標上限値（野村アセットマネジメントの作成）
自然利子率とは、景気の影響が緩和状態にもなく、引き締められた状態にもなく、景気に中立的な状態にある実質利子率のこと。このような実質利子率が中長期に続く状態だと、潜在的成長利率と類似してくる。その状態のまま経済が安定しているといえるという。

そして、潜在成長率並みの経済成長を持続的に達成するためには、実質利子率を自然利子率に一致させるような金融政策が望ましいとされている。

そこで、石黒氏はこう説明する。

「FOMC後の記者会見でパウエル議長は、『インフレ圧力は高い状態が続いており、インフレ率を2％に戻すプロセスにはまだ長い道のりが残されている』と語るなど、FRBは『高い』金利水準を『長期間』続けることで、インフレ抑制を図る方針のようです」

「もっとも、実質FF金利（政策金利）と米自然利子率の関係からみると、利上げ終了時期は近いといえます。自然利子率とは、インフレ率を目標水準で維持し経済を完全雇用状態に保つような、緩和的でもなく引き締め的でもない実質金利です。あと2回の追加利上げで実質FF金利が米自然利子率を上回る水準に達します【図表２】。過去も同様の状態になったところで、FRBは利上げを停止してきました」


ドルと円（写真はイメージ）
その状態とは、【図表２】の2007年と2019年の長方形の点線で囲った箇所だ。両方とも実質FF金利と自然利子率が接近している。そして、現在、両者がかなり接近しつつあることがわかる。石黒氏はこう結んでいる。

「今回のFOMCはタカ派的な内容だったといえますが、市場はFRBの金融政策姿勢を冷静に受け止めています。利上げ停止時期が近づくなかで、リスク資産が買われやすい環境は今後も続きそうです」

予想外の日本株高「終わりの始まり」、どうする日銀？

米国経済、日本経済はどうなるのか？（写真はイメージ）
さて、最終局面に近づいてきたFRBの金融政策。日本銀行の金融政策にどんな影響を与えるだろうか。

金融市場は「オーバーキル」（過剰な景気引締めで経済が悪化すること）を意識し始めてきた、と警告するのは、野村総合研究所エグゼクティブ・エコノミストの木内登英氏だ。

木内氏はリポート「利上げ停止の後に年内2回の追加利上げを示唆したFRB」（6月15日付）のなかで、こう述べている。


植田和男・日本銀行総裁（日本銀行YouTubeチャンネルより）
「今回のFOMCで示された年内の追加利上げ幅は事前予想を上回ったが、それに対する金融市場の反応は複雑であった。ダウ平均株価は大幅に下落した。先行きの金利見通しの引き上げによって株価のバリュエーションの調整が生じた、との解釈もできるが、他方で金利による敏感なナスダックの株価は上昇している。この点から、ダウ平均株価の大幅下落は、追加利上げによる景気悪化を警戒したものと考えられる」

「2年国債利回りは前日から0.1％ポイント程度上昇した。他方、10年国債利回りは逆に0.2％ポイント程度低下し、逆イールドが一段と進んだ。これも、追加利上げによる景気悪化懸念を反映したものだろう」

「このように金融市場は、FRBの利上げによって景気が悪化するオーバーキルのリスクをより意識したように見える。実際、あと2回の利上げが実施されれば、実質金利（FF金利－中長期の予想物価上昇率）は3％台半ばと、リーマンショック前の3％程度を大きく上回ることになり、オーバーキルのリスクは高まるのではないか」

そして、木内氏はこう結んでいる。

「こうした点を踏まえると、日本銀行の緩和継続観測とFRBの追加利上げ観測によって1ドル140円まで進んだ円安ドル高の流れも、そろそろ一巡するのではないか。それは、予想外の日本株高を演出してきた大きな要因が薄れることを意味しよう」

FRBがタカ派姿勢を強めたことを受け、6月15日の東京株式市場ではバブル後最高値を更新し続けてきた日経平均株価は5営業日ぶりに反落した。

折しも6月16日には、「植田日銀」の金融政策会合の結果が発表される。市場では、「大幅金融緩和策の維持」という見方が大半だが、こちらでも「サプライズ」はあるのか？（福田和郎）