버핏이 그레이엄에게서 배운 것

[타로]

가치투자는 바로 그레이엄에게서 출발했습니다. 그럼 버핏이 그레이엄에게서 배운 것이 무엇인지 생각해봅시다.

버핏은 자신의 85%는 그레이엄이고 나머지 15%는 피셔라고 했습니다.

현재의 버핏의 투자형태를 보면 사실 그레이엄의 요소가 너무 과대평가되었다고 생각했습니다.

하지만 최근들어서 버핏의 투자형태를 보면 역시 버핏의 85%는 그레이엄이구나 라는 생각을 하게 되었습니다.

그레이엄에게서 버핏이 배운 것은 다음과 같습니다.

1. 주식을 오르락내리락 하는 종목 기호가 아닌 사업체 지분의 일부로 보라는 사실입니다.

2. 주식시장의 변동에 대한 태도에 관한 것입니다.

3. Margin of Safety(안전마진)입니다.

4. Arbitrage (차익거래) 입니다.

사실 처음의 3가지는 지금까지 꽤 강조되어오던 부분이고 사실상 많은 분들이 알고 있는 내용입니다.

하지만 마지막 4번째의 Arbitrage를 실질적으로 중요하게 생각하지 않았습니다.

실은 처음의 3가지 요소 역시 Arbitrage의 일종임에도 불구하고 말입니다.

그레이엄의 모든 투자방식의 근원에는 Arbitrage가 있었습니다. 궁극적으로 가장 안전한 투자방식인 차익거래를 시간에 접목한 방식이 앞의 세가지에 해당합니다.

담배꽁초투자라고 불리는 투자 역시 기업의 실제가치와 시가총액과의 차익에 투자하는 방식입니다.

실질적으로 버핏은 그레이엄에게서 다양한 Arbitrage 기법을 배웠습니다.

그리고 실질적으로 버핏이 안정적인 수익 (잃지 않는 투자)을 얻은 이유 중의 하나가 하락장세에서 Arbitrage를 잘 이용했기 때문입니다.

얼마전 버핏이 말했던 더 작은 금액을 보유하고 있었다면 연 50%의 수익을 올릴 수 있었을 것이라고 안타깝게 말하던 내용 역시 차익거래 기법을 이용한 투자를 지칭한것 같습니다.

버핏이 왜 15~20년에 이르는 장기로 4개 주요 지수에 대한 140억달러 규모의 풋옵션을 발행하고 환율에 투자하는지도 같은 맥락에서 이해할 수 있을 것입니다.

버핏이 그레이엄에게서 배운 Arbitrage(그레이엄에게 가치투자는 Arbitrage의 일부분일 수도 있습니다.)에 그 답이 있지 않을까요?

가장 안전한 투자인 Arbitrage를 궁극적으로 기업의 자산가치에 접목시킨 것이고 실질적으로 기업의 동적인 가치변동이 완벽하게 안전한 투자수익을 보장해주지 못함에 따라 기업의 성장성의 개념을 보태 내재가치 평가 개념을 추가하여 현재의 가치투자의 개념이 진화해왔다면 그 근본적인 핵심 원리인 Arbitrage 에 대한 공부는 게을리할 수 없는 부분인 것 같습니다.

============================================================================================================

출처: http://cafe.daum.net/10in10 -> 전문가컬럼
글쓴이: 행복투자 (이건희)

증권거래소 상장기업인 경남기업과 코스닥 등록기업 대아건설이 9월22일에 합병되어 경남기업 이름을 가진 하나의 회사로 됩니다. 합병될 때 대아건설 1주당, 경남기업 0.750956주가 배정됩니다. 대아건설은 오늘 종가가 2550원이고 경남기업은 3725원이므로 대아건설 1주를 2550원 주고 사면, 이는 경남기업 0.750956주를 2550원 주고 사는 것에 해당되며 경남기업 0.750956주 x 3725원 = 2797원이 됩니다 2550원보다 9.7%가 높은 가격입니다.즉, 대아건설 1주를 사서 경남기업 0.750956주가 되어 팔면 약 10%가 남는 것입니다. 이런 것이 차익거래 성격에 해당합니다. 다만 가능성일 뿐 현실적으로는 힘들 수도 있는데, 글의 말미에서 얘기될 것입니다.

같은 성격의 거래대상 상품이 다른 시장에서 서로 다른 가격으로 거래되고 있을 때 비싼 가격의 것을 팔고 싼 가격의 것을 사서 차익을 얻고자하는 거래를 차익거래라고 합니다. 원래 똑같은 성격의 상품은 똑같은 가격을 가져야 하는 것이 이상적이지만, 실제 현실에서는 여러 가지 주변 환경이나 사람들의 심리 때문에 지역적으로나 시간적으로 서로 다른 가격이 형성되기도 하는 것입니다. 차익거래가 존재할 수 있는 경우들은 많은데, 그중에서 대표적인 것들은 아래와 같습니다.

(1) 현물과 선물 가격 차이를 이용한 차익거래:
차익거래 중에서 가장 많이 알려진 것이 현물과 선물 가격의 차이를 이용하여 위험없이 수익을 거두는 것입니다. 선물가격이 현물가격보다 높을 때에 선물을 팔고 현물을 살때 이를 매수차익거래라 하고 선물가격이 현물가격보다 낮을 때에 선물을 사고 현물을 팔며 이를 매도차익거래라고 합니다. 실제 예를 들어, 오늘 코스피200지수의 종가가 101.5인데 선물 9월의 종가는 101.2입니다. 이때 코스피200을 101.5에 매도하는 동시에 선물9월물을 101.2에 매수하였다가 선물9월물의 만기일인 9월2째주 목요일 종가에 두개를 동시에 청산하면 그날의 코스피200의 종가가 어떻게 끝나던지 상관없이 무조건 0.3포인트에 해당하는 이익이 납니다. 만기일에 코스피200의 종가가 102.0으로 끝난다면, 코스피200에서는 0.5만큼 손해가 발생하고 선물에서는 0.8만큼 이익이 생겨나서 결과적으로는 0,.3만큼 이익이 됩니다. 만기일에 코스피200의 종가가 100.0으로 끝난다면, 코스피200에서는 1.5만큼 이익이 생기고 선물에서는 1.2만큼 손실이 생겨나서 결과적으로는 0.3만큼 이익이 됩니다. 선물은 1포인트당 50만원이므로, 0.3포인트는 0.3 x 50만원 = 15만원입니다. 현물과 선물 가격 차이를 이용한 차익거래에 의해서 기관이 기계적으로 현물을 사들이는 것이 프로그램 매수에 포함되고, 현물을 파는 것이 프로그램 매도에 포함됩니다. 그동안 선물지수가 현물지수보다 많이 낮은 상태가 계속 유지되면서 프로그램 매도가 많이 나왔었는데 최근들어 그 차이가 축소되어가면서 프로그램 매수가 유입되어 지수 상승에 더 힘이 실리고 있는 것입니다.

최근 외국인이 현물을 순매도하고 있는데에도 지수가 견고하게 상승한 주된 이유가 프로그램 매수입니다. 이런 프로그램 매매의 이익은 공짜의 이익이라고 무조건 좋아보일 수도 있지만 기간 대비한 수익률을 계산하여 기회비용을 따져봐야합니다. 앞서 얘기하였던 오늘의 사례에서, 선물 101.2를 1계약 매수하는데 곱하기 50만원하면 5060만원의 증거금이 필요합니다. 이와 동시에 코스피200을 매도하는 가격도 5060만원입니다. 따라서 만기일에 얻어지는 공짜 수익이 0.,3포인트인 15만원이라면 5060만원의 두배를 기준으로 할때 수익률은 불과 0.15%입니다. 그러나 15%의 증거금만을 사용한다면 실제 수익률은 0.15% / 0.15 = ·1%로 높아집니다. 만약에 한달 만에 1%의 수익을 아무 위험없이 거두어드릴 수 있다면 안할 이유가 없습니다. 그렇죠? 1년은 12달이므로 1년 동안 아무 위험없이 12%의 수익을 얻는다면 누구라도 다 할 것입니다. 더욱이 지난 8월12일에는 코스피200이 99.05 이면서 선물9월물은 98.20으로서 차이가 0.85포인트로서 오늘에 비하여 2.83배나 더 높은 수익률이 얻어질 수 있는 매도차익거래 기회가 있었습니다.

가장 중요한 핵심은 시장이 어떻게 움직일지를 예측할 필요없이 어떤 방향으로 시장이 변하더라도 아무 위험 없이 고정된 수익이 얻어진다는 것입니다. 요즘 기관들은 지수방향을 예측하면서 매매하는 것을 손실이 날 수 있는 위험 때문에 두려워하고 무위험으로 수익을 얻을 수 있는 이런 차익거래에 많이 집착합니다. 증거금을 계산에서처럼 항상 최소의 비율로 사용하기도 힘들 것이고 선물 매매에 대응하는 현물 매매를 한치의 오차도 없이 완벽하게 비중을 맞추기가 힘들기 때문에 차익거래를 이론처럼 완벽하게 거래를 성사시키면서 이론적인 수익률을 꼭 그대로 거두지는 못합니다. 또한 차익거래에 의한 수익률이 워낙 작기 때문에 수수료와 세금이 고려될 때 실제 얻게되는 수익률은 더욱 미미할 수 있습니다. 또한 수익율의 크기가 국채처럼 손쉽고 안전한 다른 투자의 수익율보다 커야지만 기회비용을 감안할 때 의미가 있습니다. 투자금액이 작은 개인은 현물과 선물의 금액비중을 정확히 맞추는 것이 더더욱 불가능하고 선물을 사면서 현물을 파는 매도차익거래는 할 수도 없습니다. 또한 수수료는 기관보다 비싸므로 아주 작은 수익률에서는 남는 것이 전혀 없을 수도 있습니다. 개인은 기관에 비해서 불리한 입장이라 할 수 있습니다.

(2) 옵션을 이용한 차익거래:

선물과 현물의 가격괴리를 이용한 차익거래가 아니라 옵션이 포함되게 하면서도 차익거래의 기회를 찾을 수 있습니다. 선물과 합성선물, 또는 현물과 합성선물간의 가격괴리를 이용하면 위험없이 수익을 거둘 수 있습니다. 합성선물이란 동일한 행사가격을 가진 콜옵션과 풋옵션을 이용하여 선물과 같은 손익구조를 가지도록 구성된 옵션 포트폴리오를 의미합니다. 때, 같은 행사가격의 콜을 매수하고 풋을 매도하게 되면 선물을 매수하는 것과 똑같은 손익구조를 가지게 됩니다. 이러한 합성선물의 손익분기가격과 선물의 현재가를 비교하여 차이가 클 경우에는 합성선물과 선물을 다른 방향으로 매매하여 이익규모가 어떠한 경우에도 확정되는 차익거래 포지션을 설정할 수 있습니다. 또한 합성선물과 현물을 비교하여 동일한 거래를 할 수도 있습니다. 이런 차익거래는 옵션을 정확히 모르는 분들은 이해하기 힘드므로, 그냥 넘어가시길 바랍니다.

(3) 서로 다른 국가에서 거래되는 유가증권:
미국과 영국, 한국과 미국, 이와 같이 서로 다른 국가에서 같은 유가증권이 거래되고 있을 때 두 국가에서 거래되는 가격이 종종 다르게 나타납니다. 이 때에도 두 곳에서의 가격이 벌어져 있다면 싼 것을 팔고 비싼 것을 사면서 차익거래를 시도할 수 있습니다. 싼 것과 비싼 것을 동시에 사고 파는게 가능한 경우라도 실제로는 완전한 무위험이 아니라 오히려 위험에 빠지는 경우가 나타날 수도 있습니다. 차익거래에서 순수 차익의 크기는 흔히 작기 때문에 약간의 차익을 의례 레버리지효과를 이용하여 크게 확대시킴으로써 수익을 증대시킵니다. 그런데 일정한 증거금을 가지고 매매금액을 크게 늘려서 레버리지효과를 키워놓았는데 벌어진 가격이 축소되어 차익을 실현할 기회를 제공해주지 않은채 시간이 그대로 흘러갈수도 있습니다. 최악의 경우에는 벌어진 가격이 축소되기는커녕 더욱 벌어질 수 도 있습니다. 이때에는 시간 경과에 따라 이자비용이 늘어나거나 또는 가격변화가 반대로 나타나면서 손실이 크게 늘어나서 무리하게 배팅한 것을 오래 끌고가지 못하여서 버티지 못하고 손실난채로 청산할 수도 있습니다.

(4) 오늘 얘기한 경우:
만약에 경남기업 주식을 대주로 팔면서 동시에 대아건설 주식을 살수만 있다면 완벽한 무위험 차익거래가 될 것입니다. 경남기업 0.751주를 현재가인 3745원에 팔면서 대아건설 1주를 현재가인 2550원에 사두었다가 한달쯤 뒤에 두기업이 경남기업이란 하나의 이름으로 합병된 이후에 경남기업 주가가 얼마로 형성되던지 상관없이, 이미 빌렸던 경남기업 0.751주를 P원에 되사들여 상환하면서 대아건설에서 경남기업으로 바뀐 0.751주를 동시에 P원에 매도한다면 수익금은 (0.751 x P - 2550) - 0.751 x ( P - 3745 ) = 262.5원이 얻어지며 투자금액인 0.751 x 3745 + 2550 = 5362 원에 비해서는 4.9%의 수익이 얻어지는 셈입니다. 한달만에 무위험으로 약 5% 수익률이 얻어지는 것입니다. 다만 일반인으로서 경남기업 주식을 빌려서 매도하는 것이 불가능할 뿐입니다.
(4-1) 경남기업 주식을 이미 보유하고 있는 사람이, 경영권이나 또는 기타 사유로 인하여 경남기업 주식의 수량을 일정한 정도는 꼭 보유하고자 하는 경우라면 제가 이 글에서 제시한 방법대로 하여서 무위험 차익거래를 할 수 있습니다.
(4-2) 일반인으로서 어차피 경남기업의 지금 정도 주가에서는 투자를 하고 싶은 경우라면 지금 경남기업 주식을 사지 않고 대아건설 주식을 산다면 10% 싸게 사는 셈이 됩니다.
(4-3) 합병이후에도 경남기업의 주가가 현재보다 10% 이상 하락하지는 않을 것이라 예상한다면 대아건설을 사서 합병 이후에 경남기업 주식으로서 매도해도 됩니다. 그러나 이런 사람들이 많다면, 합병 이후에 대아건설에서 경남기업으로 바뀐 주식이 매도물량으로 많이 나와서 일시적으로 주가가 약세를 보이면서 떨어질 가능성이 커질 것입니다. 만약 이들 기업의 장래를 밝게 본다면 매수의 기회가 될 수도 있겠습니다.

양쪽 회사의 재무재표를 가지고 합병 이후의 회사상태를 현재를 기준으로하여 대략 제가 추정해보니까 주식의 시가총액이 413억원, 자본총계 3479억원, 반기순이익 254억원으로서 현재의 주가도 회사상태에 비해서는 별로 부담이 되지 않는 가격입니다. 더욱이 경남기업과 대아건설은 합병의 시너지효과가 있으리라 예상됩니다. 시공능력 평가순위가 경남기업은 30위이고 대아건설은 33위로서 합병이후에는 15위 정도로 올라가서 공사수주에서 유리해집니다. 또한 두 회사가 서로 다른 특성이 있어서 상호보완이 잘 될것입니다. 경남기업은 국내에서 최초로 해외진출한 기업으로서 중동과 동남아, 아프리카 등에서 시공 경험과 실적이 많습니다. 대아건설은 국내의 인프라 구축사업에 많이 참여해왔으며 서해안 고속도로, 부산지하철, 대전 지하철 등의 실적이 있고 화력발전소와 LNG인수기지 건설 등 플랜트 사업에 강점을 갖고 있습니다. 대아건설은 중앙청과, 대원건설, 대아레저산업 등 우량 회사들을 자회사로 거느리고 있고 지분법 평가이익도 많은 회사입니다.

대아건설은, 원래 기반을 충청도권에 둔 회사로서 향후 충청도로의 수도이전으로 수혜 볼 건설회사입니다. 수도이전으로 수혜볼 건설회사로는 의례 계룡건설이 널리 알려져 있습니다. 지금 현재 대아건설이 맡아서 충청도권의 공사 진행 중인 것에 대전 노은지구 주상복합아파트, 대전 신흥동 주공아파트, 대전 용두동주거개선아파트, 천안 두정지구아파트, 백제역사 재현촌, 당진읍내 토지구획정리기반, 구룡-부여간 도로확장, 대전도시철도1호선 등이 있습니다.

대아건설을 시세차익용 종목으로 편입하면서 “시세변화 측면에서 위험성이 어느정도 있기는 합니다.”라고 글 서두에서 얘기한 것은 대아건설이 앞으로 바뀌어질 종목인 경남기업보다는 지금 현재 10%가 싸지만, 합병할 때까지 두 종목 주가가 계속 동반하락하거나 또는 두종목의 주가괴리도가 줄어드는 것이 대아건설 주가는 횡보하면서 경남기업 주가가 10% 떨어지는 식으로 나타나다가 합병한 이후에 주가가 하락한다면 이익 내면서 팔 기회가 한동안 없을 것입니다. 그러나 건설회사로서는 펀더멘탈한 측면에서 괜찮은 편이므로, 설사 수익을 곧바로 내주지 못하고 앞으로 주가가 하락하더라도 크게 염려될 정도는 아닐 것으로 예상하면서 주가가 회복할 때까지 기다려 보는 전략을 취할 수 있습니다.

[타로]

버핏의 경우 그레이엄과 달라진 것은 장부가치의 3분의 2가 될 때 사서 그 이상에 파는 것이 아니라 안전마진의 개념을 다른 방식으로 이용한 것 같습니다. 차익거래를 합병에 국한한 경우에는 만일 합병이 실패했을 경우라도 이미 그 자체로 저평가 되어 있어서 손해보지 않을 기업을 타겟으로 하였습니다. 심지어 이런 경우 경영진이 주주의 이익을 중시하거나 그렇지 않으면 경영권에 영향을 줄 만큼의 지분을 인수하여 직접적인 자본 배치에 관여하기도 하였습니다. 궁극적인 이 모든 거래를 포함하여 다양한 부분은 차익거래의 측면이 매우 강합니다.

[타로]

사실 이러한 부분에 간섭할 수 없는 개인의 입장에서 안전마진을 단순하게 장부가치의 얼마 이하라고 판단해서는 수 많은 확률적인 리스크에 노출될 수 있을 것입니다. 손해보지 않는다는 원칙이란 단순하게 가치보다 얼마나 저렴하게 사느냐가 아니라 확률적으로도 얼마나 back door를 설정해 놓았느냐라고도 볼 수 있습니다. 아무리 저렴하게 담배꽁초 기업을 저렴한 가격에 매수한 경우라도 연간 주가 상승율이 다른 기업에 비해 상대적으로 높다는 것은 보장할 수 없습니다. 하지만 버핏의 경우에는 다양한 대안을 마련하였기 때문에 이러한 문제들에 능동적으로 대처할 수 있었던것 같습니다.

[썬~☆]

좋은 글 감사합니다~역쉬 타로님~!

[템플턴쥬니어]

제가 한때 해봤던 차익거래가 있었는데...보통주와 우선주의 괴리율을 이용한 방법이죠. 우선주의 괴리율이 시장 상황에 따라 45%~ 75% 정도 변동이 있습니다. 낮을때는 우선주를 매수하고 우선주가 많이 올라서 본주와 가격차가 좁혀지면 본주로 갈아타는 방법이죠. 조금 재미를 보긴 했었는데...요즈음은 우선주 가격이 많이 오른채 고정이 되어서 수수료도 안나와 안하고 있지만요.