* 공급 과잉 해소에 따른 해운 업황 개선세 지속. 예상을 상회하는 해상 운임이 이어지고 있어 국내 선사들의 실적 개선 기대감 고조.
* 문제는 밸류에이션. 작년부터 시작된 랠리로 인해 HMM이 P/E 10.9배, 팬오션과 대한해운이 각각 P/B 1.1배, 0.9배에 거래되고 있어 상승여력이 제한적인 상황.
* 호황 지속 전망으로 섹터에 대한 관심을 유지할 필요가 있다고 판단하며 주가 조정 시마다 매수 기회로 활용할 것을 추천
WHAT’S THE STORY?
해상 운임 추정치 상향 조정: Clarkson에 따르면 2021년 컨테이너와 드라이벌크 물동량이 각각 전년대비 5.7%, 3.3% 증가한 2억 570만 TEU, 53억 DWT을 기록하여 선복량 증가율 4%와 2.6%를 상회할 것으로 전망. 과거 20년간 수요가 공급을 압도한 (물동량 증가율 > 선복량 증가율) 구간을 살펴 보면 대부분 운임 상승이 동반. 작년 COVID-19 영향으로 전년대비 1.2%, 1.6% 감소했던 컨테이너와 드라이벌크 물동량 회복세, 예상을 뛰어넘는 주요 항만 적체 현상, 최근 수에즈 운하 사고 영향 등을 반영하여 2021년 연평균 SCFI와 (컨테이너 운임지수) BDI를 (벌크선 운임지수) 각각 2,174 포인트, 1,987 포인트로 기존대비 18.9%, 35.9% 상향 조정.
장기 불황의 근원 해소: 최근 해운 업황 개선의 근간은 COVID-19로 촉발된 일시적인 수급 불균형이라기 보다는 장기 불황에 따른 신조 발주 공백과 이로 인한 공급 과잉 완화. 컨테이너선과 벌크선 발주 잔고는 해운업 슈퍼 사이클이라 불리던 2007-2008년 전체 선복량 대비 각각 60%, 80%에 육박 했으나, 2020년 말 기준 선복량 대비 발주잔고는 컨테이너 9.5%, 벌크선 6.6%로 역사적 저점 수준까지 축소. 해상 물동량은 역사적으로 경기 현황과 밀접한 관계가 있기에 전세계 GDP 성장률과 궤를 같이 하며 성장. 최근 20년간 글로벌 금융위기가 있었던 2009년과 COVID-19가 발생한 2020년을 제외하면 Mid-single 수준의 GDP 성장에 발맞춰 해상 물동량은 견고한 성장률을 지속. 따라서 안정적인 수요 보다는 장기 불황을 야기해온 과잉 공급해소가 업황에 미치는 영향이 더 큰 상황. 최근 호황에 힘입어 컨테이너선을 중심으로 신조 발주가 급증하고 있으나 주요 조선사들의 수주 잔고와 선박 건조 기간 등을 감안하면 향후 최소 1.5~2년여 간은 공급 과잉 우려로부터 자유로울 것으로 전망.
실적 개선은 컨테이너가 뚜렷할 것으로 판단: 전반적인 운임 강세가 예상되나, 실적 개선은 컨테이너 부문이 압도할 것으로 판단. 운임 변동과 이익 간의 상관관계를 살펴 보면 컨테이너 선사인 HMM이 벌크 선사인 팬오션과 대한해운 대비 높은데, 상대적으로 낮은 장기운송계약 비중 때문. 벌크선의 경우 20년 이상의 장기운송계약까지 존재하며, 비용을 보전 받는 대신 이익을 고정. 반면, 컨테이너선의 SC의 (Service Contract) 경우 1년짜리 계약으로 매년 운임 변동을 반영하기 때문에 운임 상승 구간에서는 컨테이너선이 유리.
문제는 Valuation: 구조적인 해운 업황 개선에 대한 기대감으로 작년부터 해운주 랠리 시현. SCFI가 2,585 포인트로 작년 4월 저점 818 포인트 대비 216% 급등 했으며, BDI 또한 작년 5월 저점 393 포인트 대비 441% 폭등한 2,127 포인트를 기록 중. 이에 따라 해운주 주가가 작년 저점 대비 대폭 상승 했는데, HMM, 팬오션,대한해운의 주가가 작년 3월 말 대비 각각 1,293%, 195%, 174% 상승. 선박 과잉 공급 해소와 물동량 회복에 기반한 견조한 해상 운임이 이어지며 호황이 지속될 것으로 전망 됨에도 불구하고 Laggard인 대한해운을 제외하고 upside가 제한적인 상황. 구조적인 업황 개선이 진행 중인 만큼 섹터에 대한 관심은 유지할 필요가 있다고 판단하여 섹터 투자의견을 OVERWEIGHT로 유지하고 단기 변동성에 의한 upside가 확보될 때마다 매수 기회로 활용할 것을 추천.
HMM, 5월로 쏠리는 시선: 당초 기대를 상회하는 1Q21 평균 SCFI를 반영하여 2021년 영업이익 추정치를 7.9% 상향 조정. 글로벌 peer 평균 P/E 9.2배를 적용하여 목표주가를 기존 22,000원에서 25,800원으로 17.3% 상향 조정하나, upside 부재로 투자의견을 HOLD로 하향 조정. 다만, 당사 밸류에이션은 BW 및 전환사채 전환이 완료된 완전희석 기준으로 현재 상장 주식 총수 3.4억주가 아닌 10억 2,320만주 기준으로 산출. 즉, Target 시가총액이 8.7조원이 (3.4억주 x 25,800원) 아닌 26.4조원으로 (10.2억주 x 25,800원) 5월 말 전환청구 마감인 제190차 전환사채의 전환 여부에 따라 대폭의 목표주가 조정 가능성 상존. 전환사채 투자자인 산업은행이 현금 상환을 용인할 경우, 190차는 물론, 현재 자본에 편입 되어 있는 3.3조원 규모의 영구전환사채에 대한 주식 전환 역시 불투명해지는 상황. 전액 현금 상환을 가정할 경우, 발행주식 총수가 현재 당사기준 대비 66.7% (6.8억 주) 감소할 수 있으며 이 경우 산술적 으로 주당 목표주가가 200% 상향 조정 되는 효과. 현재 한국산업은행, 해양진흥공사, 신용보증기금이총 24.4%의 지분을 보유하고 있는 상황이며, 190차 전환사채가 향후 민영화까지 고려된 정부기관의 지분 취득 방안의 힌트를 제공할 것으로 판단. 완전 희석 기준의 보수적인 밸류에이션과 확인이 필요한 이벤트로 인해 불가피하게 투자의견을 하향 조정하나, 이슈 해소가 임박함에 따라 단기 재조정 가능성 상존.
팬오션, 과도한 기대는 지양: 1Q21 평균 BDI가 1,739 포인트를 기록하여 비수기임에도 불구하고 전년대비 194%, 전분기 대비 28% 급등. 이에 따라 팬오션의 실적 개선에 대한 기대감이 고조되고 있는 상황. 다만, 과도한 기대는 지양해야 한다고 판단되는데, 높은 장기운송계약 비중과 spot 영업의 특성 때문. 비용 보전과 확정된 이익이 보장되는 장기운송계약 비중이 벌크부문 매출의 52%에 달하는 것으로 추정. 따라서 운임 상승 효과 희석을 감안해야 하며, 비수기를 고려한 spot 영업 전략에 따른 손실 가능성 역시 반영되어야 할 것으로 판단. 중국의 춘절 연휴가 있는 1분기는 전통적인 벌크업 비수기로 일반 적으로 선사들은 BDI 하락 전 화물을 선취, 하락 후 선박을 확보하는 전략을 활용. 그러나 1Q21 BDI가 예상 밖의 급등세를 보임에 따라 선취 화물의 수익성이 악화되었을 것으로 판단. BDI 상승에 따른 실적 개선은 2분기부터 본격화될 것으로 판단하나 이익 추정치 미세조정에 그침에 따라 목표주가 5,900원을 유지하고 상승여력 부재로 인해 투자의견을 HOLD로 하향 조정.
대한해운, 재무구조 개선 기대: 당사 커버리지 중 장기운송계약 비중이 가장 높은 선사로, 드라이벌크 매출의 약 90%가 장기운송계약에서 발생하는 것으로 추정. 따라서 BDI 상승에 기반한 실적 개선 효과를 크게 기대하기는 어려우나, 실적 가시성만큼은 가장 앞서 있다고 판단. 동사는 지난 3월말 1,940억원 규모의 유상증자를 (7,490만주, 희석율 30.7%) 발표. 2021년 이익 추정치는 미세 조정에 그치나, 유상증자에 따른 희석을 반영하여 목표주가를 기존 4,000원에서 3,500원으로 하향 조정. 높은 장기운송 계약 비중으로 인해 운임 상승 구간에서 다소 소외된 탓에 상승 여력이 남아 있어 BUY 투자의견 유지. 증자를 통해 조달한 자금은 차입금 상환에 쓰일 예정이며 2020년 219%에 달하던 순부채비율이 109%까지 대폭 개선될 것으로 판단.
삼성 김영호